2026年心动公司公司研究报告：游戏与平台双轮驱动，创新与生态筑就长期成长壁垒

业务拆分：自研产品与平台的循环

营收净利双增，游戏+Taptap 双核驱动模式日渐稳固

2025 年公司营收净利双增。2020-2025 年公司收入总体保持增长趋势。受益 于游戏与 Taptap 业务的双重推动，2025 年公司收入达到 57.6 亿元，为近年 新高，同比增长 15%；净利润 15.4 亿元，同比增长 89%。

从收入结构来看：1）新游带动游戏收入重回增长。2020-2021 年受主要老 游戏生命周期及大量新游戏在研发之中的影响，收入增长有所停滞，2022 年随新游发布恢复增长。2024 年受益于《心动小镇》(Heartopia)、《铃兰之 剑》(Sword of Convallaria)及《出发吧麦芬》(GoGo Muffin)三款新上线游戏 带来的用户数量增加，游戏收入获得快速提升，达到 23.3 亿元，同比增长 64.1%。2025 年，《仙境传说 M：初心服》(Ragnarok M: Classic)、《心动小 镇》(Heartopia)及《火炬之光：无限》(Torchlight: Infinite)表现良好，推动游 戏业务收入同比增长 10.5%至 38.0 亿元。

2）信息服务费收入占比总体提升，Taptap 稳步发展。TapTap 平台通过公 司自研的游戏社区和平台向游戏开发商、游戏发行商或其代理提供在线推 广服务，其收入主要来自基于绩效的在线推广服务。2020-2025 年，公司信 息服务费收入保持稳定增长，占比由 18.1%提升至 34.1%。与之相对应， Taptap 平台增长态势显著，2025 年 TapTap 中国版 App 的平均 MAU 达到 4500 万。

我们认为，公司游戏+Taptap 双增长飞轮已初步形成，有望持续推动公司增 收增利。公司打破之前围绕 ROI 进行游戏研发的商业模式，通过自研游戏 与发行体系为 TapTap 提供独家优质内容，以内容驱动平台用户增长，例如 《心动小镇》(Heartopia)的发行工作与 TapTap 紧密合作，为 TapTap 带来了 大量的新用户和更广泛的品牌认知。同时，公司依托 TapTap 的产品运营能 力实现用户留存与商业变现，进而通过平台资源反哺第一方和第三方的内 容创作，持续孵化更多优质内容，最终形成内容→用户→收入→内容的正向 增长循环。

盈利能力持续提升，降本增效效果显著

自研游戏发展推动毛利率回升，TapTap 降本成果显著：2021 年自研游戏表 现相对乏力，导致游戏毛利率下降。2022 年，《香肠派对》的回暖，《火力 苏打》《火炬之光：无限》等自研新游上线，以及信息服务费收入占比的增 加，共同推动公司毛利率重回增长。2023 年，由于 TapTap 收入的显著增长 以及带宽与服务器费用的降低，信息服务费毛利率提升至 84.2%，拉动整体 毛利率水平。得益于自研游戏收入增长，2024/2025 年公司整体毛利率进一 步提升至 69.4%/ 73.8%，盈利能力持续提升。

研发降本效果显著，带动费用率快速下降。2021 年，公司研发人员数目由 年初的 1355 名增加至年底的 1635 名，推动当年研发费用率大幅上升。2022 年开始，公司精简人员，研发费用率随之下降，2025 年为 17.0%。公司销售 费用率常年维持稳定，并随新游戏上线周期产生阶段性波动，2024 年，受 新上线游戏的推广及 Taptap 营销影响，销售费用率达到 27.9%，2025 年回 落至 24.9%。由于管理层成员有关的雇员薪酬及以股份为基础的付款减少。 2025 年公司管理费用率下降至 3.7%，随着降本增效的成果逐渐凸显，公司 2025 年整体费用率为 51.5%，为 2020 年以来最低值。

管理体系：股权结构稳定，商业模式逐渐完善

管理层：核心人物为创始人黄一孟

股权结构稳定，创始人为核心人物。截止至 2024 年底，创始人黄一孟、戴 云杰穿透后分别持有33.06%和11.02%的股权，两人持股比例长期保持稳定， 公司控制权集中。公司管理层建设同样以创始人为核心，黄一孟现担任公司 执行董事、董事会主席兼首席执行官，主要负责公司的整体经营管理；戴云 杰为公司执行董事兼总裁，主要负责公司日常运营、海外业务发展及产品开 发。

发展历程：页游起家，逐步实现游戏与平台共振

公司发展历经页游开端、转型手游、平台建设三个阶段，逐步确立游戏与平 台共振的商业模式。 1）页游开发与运营：公司的前身，是创始人黄一孟、戴云杰自 2003 年开 始的 P2P 资源分享网站 VeryCD。2010 年，VeryCD 转型为心动公司，并在 当年上线网页游戏《天地英雄》，月流水一度突破 3000 万元，之后，公司 又连续成功推出了心动首款网页和客户端双端互通的 MMORPG《盛世三 国》，及公司心动首款代理发行的游戏《神仙道》，后者是心动首款月流水超 过一亿元的网页游戏产品。 2）手游开发商时期：2012 年-2014 年，公司推出的新页游产品经历低谷。 2014 年，公司合作研发《仙侠道》，交由腾讯代理发行，开启从从页游转型 手游的道路，但效果未及预期。2015 年，公司获得了《仙境传说 RO》的研 发授权，并上线第一款成功的自研自发手游《横扫千军》。由于游戏侧重长 生命周期，未能得到渠道全力宣传与流量配合，促使公司发展自主渠道。 3）TapTap 时期：2016 年 4 月 17 日公司上线游戏平台 TapTap，确立了 仅通过广告盈利，而不对游戏收入有任何分成的独特商业模式。此后，公司 陆续推出《天天打波利》《香肠派对》《出发吧麦芬》《心动小镇》等游戏， 并利用 TapTap 与独家游戏的协作优势，持续调整产品与运营，帮助游戏和 平台实现长期价值。

游戏业务：逐步发力自研，以“小而美”取胜

游戏业务发展复盘：从代理转向自研

2019-2021 年：代理为主，发力自研。2019 年上市时，公司重点运营游戏多 为代理游戏，包括角色扮演游戏《仙境传说 M》及《神仙道》高清重制版、 集换式卡牌游戏《少女前线》、回合制策略游戏《横扫千军》及竞技场游戏 《香肠派对》等。另一方面，公司发力自研，截至 2019 年 9 月 30 日，心动 研发团队下设 8 家游戏开发工作室及 552 名员工，已推出了 10 款自研游 戏，并有 5 款网络游戏正处于开发与储备阶段。 2022-2023 年：降本增效，尝试转型。自 2022 年起，心动公司主动调整自 研游戏业务战略，调整或终止规模较小或进度不理想的游戏项目，大规模裁 减游戏研发人员，竞争力逐步提升。随着自研游戏的上线，公司游戏业务毛 利率回升。这一时期，公司在代理游戏和自研游戏上，将重心放在大 DAU、能够沉淀社交关系的游戏品类上，在《香肠派对》等代理游戏维持高收入贡 献的基础上，推出《火炬之光·无限》《火力苏打》等自研游戏，延续了心 动一贯喜爱的“小而美”风格。其中，《火炬之光：无限》国服正式上线后， 首日即拿下了 iOS 免费榜 TOP1 和畅销榜 TOP13 的佳绩。

2024 年以来：佳作频出，轻量化取胜。2024 年，心动营收贡献前 5 名的游 戏阵容发生变化，《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》3 款新游接棒《香 肠派对》。根据点点出海，3 款游戏 2024 年共计吸金 15.7 亿元。

《出发吧麦芬》：轻量化自研游戏初获成功

2024 年 1 月，心动公司自研手游《出发吧麦芬》在中国香港、澳门及台湾 地区上线，5 月在内地市场上线。上线后，游戏多次登顶 Google Play 的热 门手游榜，2 月份时更一度位于国产手游海外收入增长排行前列。根据点点 出海，截至 2025 年 6 月，该游戏已在海外多个国家和地区上线，凭借轻松 治愈的玩法设计和美术风格，实现累计流水 15.2 亿。

作为一款结合了放置框架与 MMO 玩法的游戏，《出发吧麦芬》延续《天天 打波利》和《不休的乌拉拉》等产品轻松休闲的特点，发挥公司在轻度游戏 方面的优势，通过深挖放置品类玩法，成为公司 2024 年扭亏为盈的主要动 力。《出发吧麦芬》的游戏机制主要具有以下特点： 1）降肝降氪：游戏大幅减弱了玩家对装备和技能强化的资源投入压力，满 足放置游戏玩家的需求。同时，游戏的商业化道具聚焦到了战斗深度上，主 要消费点是技能和麦乐兽抽取，但项目组去掉了各种排行榜，减弱玩家的肝 氪压力。 2）副本加强游戏深度：游戏提供了有各类复杂机制的副本，采用传统 MMORPG 体验循环：游戏副本产出高品质装备——重度玩家组队挑战高难 度副本——角色构筑决定在挑战队伍中的位置，影响战术，进而提升游戏体 验的深度。