2026年非银金融行业：上市券商业绩稳健向好，业务结构持续优化

证券行业观点

3 月 30 日至 4 月 3 日，证券 II（中信）指数-2.39%，跑输非银指数、沪深 300 指数、上证 50 指数。 截至 4 月 3 日，已有 26 家上市券商发布 2025 年业绩经营数据。整体上看，上市券商业务结构持续优化， 头部优势稳步巩固。 （1）经纪业务：市场活跃度提升带动收入改善。2025 年 A 股股基年成交额实现 499.08 万亿元，同比+70%， 创历史新高。新“国九条”及中长期资金入市政策落地，推动居民财富向权益资产有序迁移。已披露业绩的券 商经纪业务净收入实现 1171.88 亿元，同比+10.51%，其中，国泰海通（+93.01%，并表效应）、中金公司（+44.75% ）、 广发证券（+44.32%）凭借客户基础与渠道优势领跑；中小券商中华安证券（+37.24%）依托区域深耕实现稳步 增长，国联民生（+192.83%）通过整合民生证券实现市占率跃升。 （2）投行业务：并购重组活跃，IPO 节奏逐步恢复。2025 年 IPO 审核维持严监管态势，但“并购六条” 政策落地激活重组市场。2025 年 IPO 融资累计金额实现 1,242.43 亿元，同比+99.71%；股权再融资金额实现 9,996.90 亿元，同比+283.62%。已披露业绩的券商投行业务净收入实现 326.49 亿元，同比+6.67%实现微增，中 金公司（+62.57%）、国泰海通（+59.39%）及中信证券（+52.35%）依托硬核科技项目储备与跨境并购能力增厚 收益；部分区域型券商如中原证券（-56.85%）、光大证券（-5.81%）因项目储备不足收入有所承压，显示投行 能力从通道服务向产业整合转型。 （3）资管业务：费率改革深化推动结构优化。2025 年公募基金费率改革第三阶段启动，行业资管收入整体 承压但主动管理转型见效。已披露业绩的券商资管业务净收入实现 406.29 亿元，同比-7.85%，中金公司（+30.84% ）、 招商证券（+21.72%）及国泰海通（+64.25%）凭借专项资管与主动管理业务实现正增长，反映行业从规模驱动 向价值驱动转变。 （4）投资业务：股债双轮驱动业绩释放。2025 年权益市场结构性行情显著，债券市场牛市延续，投资收益 率普遍提升至 3%-5%。已披露业绩的券商投资业务净收入实现 1848.60 亿元，同比+6.66%，国联民生（+253.61%）、 中原证券（+86.46%）、广发证券（+59.64%）实现收益改善；华泰证券（-4.63%）、国海证券（-31.07% ）因权 益配置结构差异收入小幅承压，显示资产配置能力分化。 整体而言，2025 年券商行业呈现“交投活跃度提升驱动经纪、并购重组政策驱动投行、费率改革引导资管 转型、市场行情驱动自营”的结构特征，头部券商依托综合服务能力与资产负债表优势持续巩固领先地位，行 业集中度稳步提升。

外部环境：在就业市场超预期修复与中东局势推升通胀的双重作用下，美联储 2026 年降息预期已有所收 敛，预计全年仅降息一次且时点延后至下半年。美国劳工部数据显示 3 月非农就业新增 17.8 万人、失业率回落 至 4.3%，强于市场预期，表明经济仍具韧性；与此同时，美伊冲突导致油价突破 100 美元/桶，IMF 已将美国 2026 年通胀预期上调至 4.2%，并明确指出政策制定者今年几无降息空间。市场定价随之调整，CME“美联储观 察”显示美联储 6 月维持利率不变的概率升至 97.5%，首次降息时点已后移至 9 月甚至四季度，反映出在滞胀 风险博弈下，联邦基金利率将在更长时间内维持 4.25%-4.50%的限制性水平。

保险行业观点

板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 0.11%，跑赢中信非银金融指数（-1.57%），跑赢沪深 300 指数（-1.37%），跑赢上证指数（-0.86%）。 配置价值显现，建议关注高股息、低估值、业绩敏感性较低个股投资机会。当前保险板块配置价值凸显， 以平安 A 股为例，其 PEV 为 0.63x（截至 4/3，下同），处于过去 1 年 15%分位数，2025 股息率约 4.7%，红利 低波 100 指数股息率为 4.70%。近期受宽货币预期回落、输入性通胀预期扰动等因素影响期限利差走阔，本周 10 年期国债收益率为 1.8199%，较上周末提升 0.27BP，有助于夯实长期利差表现。保险资金近年来持续增配权 益资产，其业绩对权益市场表现的弹性有所提升，但通过 OCI 计量可降低权益市场波动对利润的冲击，OCI 股 票配置比例较高的险企业绩预计利润稳定性相对更优，后续若年报披露对股价带来扰动可关注配置机会。

资产端：截至 2026 年 4 月 3 日，沪深 300 指数较上年末下降 4.09%。本周 10 年期国债收益率位 1.8199%， 较上周末提升 0.27BPWind 房地产指数本周累计下降-5.34%，Wind 央企指数本周累计下降-0.72%。

中国香港市场及港交所观点

港股非银板块在低估值特征与盈利改善预期共振下中长期配置价值凸显。4 月以来港股市场有所恢复，恒 生指数+1.32%，恒生科技指数+0.63%，香港市场整体跑输 MSCI World Index的 1.36%。资产端，截至 4 月 3 日 港股整体市值为 46.74 万亿港元，较 3 月底+1.75%；资金端，4 月以来港股成交活跃度有所下降；ADT 为 2676.82 亿港元，环比-11.93%；其中，南向资金 ADT 环比-10.11%，占比 22.72%。衍生品成交量亦有所下降，期货 ADV 为 44 万张，环比-49.65%，同比-41.38%；期权 ADV 为 72 万张，环比-42.66%，同比-17.36。 利率方面，4 月以来 HIBOR 利率有所下行；截至 4 月 3 日，6M HIBOR 达 2.64%，环比-0.03pct，年初至今 以来-0.252pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；4 月港股卖空成交金额占比环比-3.27pct 至 15. 78% ； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 3 月 27 日，空仓金额占总市值的比例较 2 月底上升 0.07%至 2.18%。 我们认为，当前港股非银板块正处于南向资金持续流入与估值性价比凸显的共振期，尽管外部环境有所波 动，但板块流动性韧性增强、底部支撑坚实，中长期配置价值值得重视：

一是美联储降息预期后移，美元流动性宽松预期有所降温，估值扩张动力趋缓。美联储在 2026 年 3 月 19 日结束的货币政策会议上维持联邦基金利率目标区间在 3.50%-3.75%不变，为 2026 年连续第二次维持利率水平。 最新公布的点阵图显示，美联储官员对 2026 年降息节奏的预测趋于保守，预计全年降息 1 次（（25 个基点），且 内部对政策路径的判断存在一定分歧。受中东局势推升油价、关税政策不确定性等因素影响，市场普遍预期首 次降息时点已推迟至 2026 年底。这意味着 2025 年所预期的"连续降息带来的流动性边际改善"逻辑有所调整， 港股估值中枢提升的外部流动性支撑暂时趋弱，市场需更多依赖内生资金动能。 二是南向资金（“越跌越买”成为流动性的重要支撑，成交占比重回中枢水平，结构性分化持续。3 月，南向 资金成交占比重新回升至阶段性中枢水平。2026 年以来，特别是在 2 月港股市场承压期间，南向资金加仓力度 有所加大，“越跌越买”特征较为明显。结构上，南向资金并未因市场波动转向防御，而是继续主要流向资讯 科技板块，显示内资对成长主线的配置逻辑未发生切换。这一资金结构变化意味着，尽管美联储政策偏鹰，但 港股市场的定价权正逐步向内资转移，南向资金已成为对冲外资波动、稳定市场成交活跃度的关键力量。 三是估值洼地属性提供中长期安全边际，但短期需应对盈利兑现分歧与地缘扰动。当前恒生指数及恒生科 技指数市盈率仍处于全球主要市场相对低位，具备一定的估值比较优势。然而，与 2025 年（“流动性驱动估值修 复”的逻辑不同，2026 年市场更关注企业盈利兑现节奏。科技板块受 AI 技术突破及政策支持仍具盈利改善空 间，但短期面临盈利兑现节奏分歧带来的调整压力。

港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 2026 年 2 月港股 ADT 同比-17.00%至 2722.95 亿港元，较 2025 年底的月份成交仍然维持在较高水平。

因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。 港交所当前股价仍有一定预期差。资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。