2026年策略深度报告：从分母端到分子端，寻找“沙漠之花”——竞争格局优化中的投资机会

前言：从分母端到分子端，竞争格局优化或为重要抓手

全球局势、政策定调和 A 股市场未出现连续三年扩张估值的情形下，分子端的关注度 有望提升，竞争格局优化或为重要抓手。 全球局势看，美伊冲突存在不确定性，对全球风险资产造成扰动。根据 polymarket 预 测，美伊在 5 月 31 日前停火的概率仅仅超过 50%，地缘不确定性或压制市场风险偏好， 分子端的重要性凸显。

政策定调看，2026 年“反内卷”或仍是重点领域。2026 年 3 月政府工作报告明确指 出，深化招标投标体制机制改革。加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约 束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞 争。“反内卷”、“竞争格局优化”值得重点关注。 资本市场看，万得全 A 指数 2006 年以来，未有连续三年估值扩张，分子端或成为下 一阶段交易的主线。2014-2015 年，全 A 指数连续两年估值扩张，PE 分别增长 40%和 33%，2016 年 PE 回落 8%，EPS 回落 7%，尽管 2017-2018 年 PE 持续回落，但是 EPS 分 别增长 14%和 7%。2020-2021 年，全 A 指数连续两年估值扩张，PE 均增长 33%，随后在 2022-2023 年均出现回落，但是 EPS 分别增长 14%和 3%。2024-2025 年，指数已经连续两 年扩张，PE 分别增长 11%和 20%。历史上看，全 A 未有连续三年估值扩张的情形，市场 或更加关注分子端的表现。

指标体系：资本开支和行业集中度四象限，叠加毛利和归母净 利润率增速，寻找“沙漠之花”

仅仅用资本开支这一单一指标或无法判断行业是否“供给出清”。原因在于资本开支 低位，表示行业不投新产线、不扩新产能，表示行业未来的供给水平较低，供给“不再恶 化”，但行业的竞争格局没有变化，仍然有内卷的可能性，价格弹性较弱。因此，我们加入 行业集中度的指标，在资本开支在低位的同时，行业集中度在向上，表明行业向头部集 中，定价权提高，价格弹性相对较高，行业景气度有望改善。 除此之外，我们再加入毛利率和归母净利润累计同比增速的验证指标，若毛利率和利 润端随后出现上行，可进一步验证行业景气度在向上，即为“沙漠之花”。

2.1 资本开支四象限

用资本开支同比衡量行业产能过剩情况，频率为季频，横轴表示行业资本开支分位数 水平（2010 年至今），纵轴表示行业资本开支同比增速分位数的边际变化（如 2025Q3 资本 开支同比增速分位数-2025Q2 资本开支同比增速分位数），刻画行业产能四象限。 第一象限：供给相对过剩。资本开支相对高位，且边际向上。 第二象限：供给相对出清。资本开支相对低位，且边际向上。 第三象限：供给出清中。资本开支相对低位，且边际向下。第四象限：供给相对过剩。资本开支相对高位，且边际向下。

2.2 行业集中度四象限

用行业主营收入 CR4 衡量行业集中度情况，频率为季频，横轴表示行业集中度的分位 数水平（2010 年至今），纵轴表示行业集中度分位数的季度变化（如 2025Q3 主营业务收入 CR4 分位数-2025Q2 主营业务收入 CR4 分位数），刻画行业集中度四象限。 第一象限：行业集中度抬升。集中度在相对高位，且边际向上。 第二象限：行业集中度抬升。集中度在相对低位，且边际向上。 第三象限：行业集中度下降。集中度在相对低位，且边际向下。 第四象限：行业集中度下降。集中度在相对高位，且边际向下。

以史为鉴：供给侧改革下的煤炭、从内卷到出清的白色家电

行业产能出清，竞争格局的优化，遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利 率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。在行业产能过剩，需求疲软的背景下， 企业会停止无效的产能扩张，这会导致资本开支处于低位甚至转负，也意味着行业从增量 竞争进入存量博弈阶段。在此阶段，或受政策催化（2015 年供给侧改革），或受行业自发 的价格战影响（2014-2015 年白色家电价格战），落后产能或小企业产能初步出清，行业竞 争格局得到优化，存活下来的龙头企业凭借规模、成本或技术优势，开始抢占退出企业的 市场份额，表现为行业集中度的提升。同时议价能力增强，带动产品价格企稳回升，毛利 率率先改善。毛利率的改善，叠加费用的相对刚性，进而传导至净利率的显著提升，最终 反映在股价上。

3.1 案例一：供给侧改革催化，2016 年 Q1 后煤炭走出独立行情

2015 年 12 月中央经济工作会议，提出“三去一补一降”，即保持经济运行在合理区 间，战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的 同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。 2016 年初，配套出台了两份关于行业去产能的相关文件，分别是《国务院关于钢铁行 业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展 的意见》，为钢铁和煤炭行业去产能提供了政策指引。

以煤炭行业为例，在 2015 年供给侧改革的背景下，遵循“资本开支低位——行业集 中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。

1. 2013Q4-2016Q1 资本开支低位，行业处于收缩阶段。申万煤炭的两个二级行业，煤 炭开采和焦炭行业资本开支从 2013 年 Q4-2016 年 Q1，长期处于负值。具体来看， 2013Q4-2016Q1 煤炭开采行业资本开支增速分别为-6.4%、-84.8%、-66.3%、-14.4%、- 15.2%、-15.2%、-30.0%、-33.8%、-23.8%和-30.4%，焦炭行业资本开支增速分别为19.7%、-81.4%、-55.7%、-3.5%、-9.1%、-6.6%、-38.0%、-29.1%、-16.8%和-4.8%，表明 行业处于收缩阶段。

2. 2015Q1-2016Q1 行业集中度逐渐抬升，供给出清进行时。2015Q1-2016Q1 煤炭开采 行业集中度为 73.72%、72.51%、73.72%、73.22%和 76.69%。2015Q1-2016Q1 焦炭行业集 中度为 59.19%、61.12%、61.79%、62.50%和 62.91%。

3. 毛利率：焦炭行业毛利率在 2015Q4 由负转正，出现向上的拐点。2015Q3- 2016Q1，焦煤行业毛利率分别为-0.02%、3.10%和 8.86%，于 2015Q4 转正，基本面拐点来 临。

4. 归母净利润：煤炭开采行业和焦煤行业归母净利润累计同比增速分别在 2016 年 Q2 和 2016 年 Q1 转正。

5. 指数走势：基本面驱动下，指数相对占优。2016 年 Q1 后，煤炭开采和焦煤行业相 比于全 A 取得正收益。2016 年 5 月 1 日-12 月 31 日，焦炭和煤炭开采行业自最低价得最大 涨幅分别为 59.2%和 45.8%，在申万二级行业中排名前 15 位，焦炭和煤炭开采行业受基本 面驱动，具有较大的弹性。同期，焦炭指数区间涨跌幅为 18.5%，在申万二级行业中排名 前 15 位，具有尚佳的表现。

3.2 案例二：从内卷到出清，白色家电 2016-2018 年相对占优

以白色家电行业为例，2016 年处于行业自发反内卷，同样遵循“资本开支低位——行 业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。 2014-2015 年，白色家电行业（以空调为核心）因库存高企、需求放缓、成本下行， 爆发了“价格战”。由格力主动发起、全行业跟进，呈现 “连续降价、阵营对抗、以价清 场” 特征，推动行业供给出清。 2014 年国庆节，空调巨头格力宣布“20 年首次发动价格战，斥资百亿元回馈消费 者”。紧接着，美的、长虹等纷纷推出促销活动。11 月 22 日，海尔发布《告消费者书》， 针锋相对地称“公益虽可贵，诚信价更高”；指责“某些空调企业”打着公益的旗号，清理淘汰品，处理老库存；并呼吁消费者空调更新选智能，一步到位，参加海尔空调感恩 30 免 免单风暴活动。同一天，格力的老“冤家”，美的也发表了应战宣言：“周一（11 月 24 日）见”，称“美的 1 度电空调史上最大优惠，优惠不止 1000”。11 月 23 日晚，美的宣布 将在全国范围内开展“变频空调再升级，全民普及 1 度电”的活动，持续到 2015 年 1 月 15 日。美的方面预言，必将引起变频空调产业乃至整个空调行业再洗牌。同时，TCL 也宣 布加入价格战中。TCL 空调的促销海报显示，TCL 空调推出以“普通换智能，尊享北斗 星，立减 1000 元”的智能空调大型推广活动：凡 2012 年 12 月 31 号以前，任何品牌，任 何机型均可到 TCL 空调卖场以旧换新，更换 TCL 北斗智能空调，立减千元以上。与格力 争锋相对。 2015 年 3 月，由苏宁牵头联合美的、海尔等 10 多家空调企业，将在 3 月 26 日发起 “空袭 72 小时”促销大战，预计投放百万台空调进行“地毯式轰炸”。同时，国美也与格 力正式携手，将于 3 月 27 日推出 50 万套特价格力空调限时抢购活动，并宣称力争创下世 界纪录。苏宁将携手美的、海尔、奥克斯、海信、志高、长虹、惠而浦、三菱重工、松 下、TCL[微博]、新科等 10 多家空调商，发起 10 年来最大空调促销活动，将投放百万台空 调 6 折起售，套购空调最高可优惠 5000 元，部分品牌甚至宣称“价格回到 10 年前”。其 中，重庆地区将投放 7 万台，千元以下的就有 1000 台。此外，消费者在苏宁门店预存 50 元可抵 400 元，以前预付 10 元最多抵 50 元。 1. 2014-2015 年价格战期间，白色家电行业资本开支处于低位。2014Q4-2015Q4，白色 家电资本开支为 15.4%、22.3%、13.4%、6.4%和 15.4%，处于较低水平。 2. 2016Q1 行业集中度抬升，供给出清进行时。2016Q1，白色家电行业集中度为 89.31%，较上个季度的 88.89%出现抬升。