2026年中国宏观经济二季度报告：年初经济表现超预期，再通胀步伐持续

经济基本面与宏观供需

基本面与宏观供需——主要观点

1、2月产出数据显示，产出增速加快与PMI等数据超预期一致，显示供需关系继续改善，内外需动能同步增强。春节的 短期扰动有限，且光伏产品退税取消等政策可能带来部分外需提前释放。库存周期仍在重回主动加库存路上。 需求中，基建投资增速回升，受到政府融资速度回升，“十五五”首年项目集中加速开工，化债挤占项目资金问题缓和 等因素影响。我们预计，年内财政资金投放节奏依然靠前，至二季度基建仍有改善空间。下半年重新关注化债影响。受 到低基数作用，同比增速预计不会明显下行。去年基建投资对总投资和经济总体产生的边际拖累或难再现。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体持稳的长期逻辑不变。中美达成贸易协议，外部风险对制造业投资 预期负面冲击结束，以及货币政策宽松令融资成本维持低位仍是重要背景。开年新一轮“两重”项目资金投放的短期支 持增加，也是制造业投资回升的重要原因。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强。 地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑已有两年。中游资金面收紧情况去年四季度加剧（部分头部房企资金紧张影响市 场信心）。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信 心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部需要继续等待。 开年消费增长存春节因素，但未来韧性仍可期待。四季度居民收入边际改善或正带来积极影响，后期需持续关注。 总体上看，2026年经济开年强势，各项供需数据全面修复。增长逻辑从价格为主，转向量价齐升。结构上看，出口拉 动显著，消费修复对经济有所贡献，投资由拖累转为拉动，尤其是基建投资正向影响较大。我们认为，今年经济仍将呈 现先弱后强态势，两会《政府工作报告》目标区间能够实现，且大概率落在靠上位置。两会后国内政策铺开，有助于经 济维持韧性，二季度开始周期力量显现将进一步推动经济修复。关注地缘政治风险导致的潜在系统性风险自外至内传导。

3月春节影响结束 PMI重返扩张区间

2月中国官方制造业和综合PMI继续回落，非制造业PMI小幅反弹，三者暂时均在荣枯线以下。

供需指标边际、绝对水平同时继续下降，显然与春节有关。今年春节假期位于2月中下旬，假期前后企业停工影响几乎全部集中在2月。出口全方面节前或有 较好表现，与集装箱吞吐量、韩国出口、出口运价等指标情况一致，但节后更倾向于进口。

库存周期方面，产品、原材料净需求一升一降；产成品、原材料库存一降一升；产出降幅超过需求；原材料价格降幅超过出厂价格，均反映节前去库逻辑。 预计库存周期受春节扰动结束后，将重回主动加阶段。

价格方面，2月价格指标基本延续上行趋势，出厂价格涨势平稳，原材料价格涨幅放缓。大宗商品价格上涨节奏放缓，对原材料价格支持暂时减弱。3月初开 始油价大幅上升的结构性影响或继续显现。预计2月PPI和PPIRM环比继续上行，但增速略微减缓。总体上看，新涨价趋势依然存在，对名义产出方向带来 正向影响为主。

非制造业方面，受到春节假期影响，建筑业服务业PMI一升一降，且前者边际变动弱于季节性，表现符合逻辑。值得关注的是建筑业订单明显反弹，考虑到 春节后仅有一周时间，该情况或意味着3月建筑业产出存在进一步修复空间。继续关注基建对建筑业的带动以及地产对建筑业的拖累程度。服务业PMI小幅修 复后，短期增量空间或有限，未来关注政策落地对服务业的带动，以及生产性服务改善的节奏。

总体上看，2月PMI以及主要分项回落的逻辑较清晰，即春节的短期影响。经济暂时为供给降、需求弱、价格涨、库存落态势。往后看，3月PMI以及主要分 项继续修复概率较高。全球经济周期、需求前置等长周期限制因素缓解，但短期需关注外部军事冲突导致油价上涨的潜在系统性冲击，以及航运遇阻导致的 供应链风险。去年四季度以来外需是主动变量，但春节后随着国内政策铺开，内需或加大发力（2月已有体现），同时继续关注两会政策落地情况，供给和 需求的背离有望继续改善。

名义工增大幅上升 内外需求全面带动

总体上看，1、2月名义工增同比进一步明显加速，实际产出增速大幅上升、价格跌幅显著收窄均产生带动。上述情况仍有利于企业部 门整体营收和利润改善。今年以来供需总体改善，且外需相对更强。需求端对供给仍以支持为主。

分项显示，“反内卷”政策余温下降后，需求带动制造业维持强势，供给改善情况不变。地产拖累依然相当明显。下游、中游制造业 除汽车外均持稳或上升。半导体、工业装备、汽车等行业趋势仍表明，经济转型方向不变并维持较快速度。

情况表明，产出增速加快与PMI等数据超预期一致，显示供需关系继续改善，内外需动能同步增强。春节的短期扰动有限，且光伏产 品退税取消等政策可能带来部分外需提前释放。库存周期仍在重回主动加库存路上。

价格水平变动情况

价格水平变动情况——主要观点

综合来看，2月CPI涨幅扩大、PPI跌幅减小，二者均明显超预期。CPI-PPI差值回升至2.2%，二者均值升值0.2%，是三 年来首次转正。春节错位影响显著，但也不改再通胀方向。预计一季度平减指数升至0附近。 2月CPI环比明显加速且基数回落，均是同比读数抬升的原因。各分项新涨价幅度全面上升，显然受到春节期间商品和服 务消费供不应求影响，同时春节错位带来基数效应影响显著。 PPI环比仍维持较快增速，同时基数也在低位，均支持同比跌幅进一步显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同 比的拖累仍为显著下降态势，预计后期继续改善为主。PPI与PPIRM差值继续下降，生产者利润改善节奏放缓。 3月初情况显示，食品价格多有所回落，春节后服务价格上行态势也将结束，但燃料价格暴涨的影响仍需要持续关注。 预计3月CPI环比将出现回落，但同时基数也维持低位，同比增速回落幅度可能相对有限。 能化商品受到地缘政治风险影响，对大宗商品价格带动力将明显增强。该因素后期仍需要持续关注。同比低基数环境依 然不变，其对同比的支持将贯穿上半年。预计3月PPI同比跌幅继续显著收窄。 我们认为，“反内卷”政策、输入性因素仍是当前生产端价格改善的两条主线逻辑。今年以来国内经济稳定，价格对经 济拖累进一步减弱。往后看，经济周期、产业周期、供需节奏影响下，商品价格或能够延续反弹走势，同时输入性因素 短期影响还将放大。预计年内新涨价动能将持续存在，结合基数和流动性指标指向看，二季度PPI或能够修复至正增长， 且不排除提前转正可能性。再通胀仍是今年金融市场主线逻辑之一。

春节错位导致CPI同比大幅加速

总体上看，2月CPI环比明显加速且基数回落，均是同比读数抬升 的原因。

主要分项情况显示，各分项新涨价幅度全面上升，显然受到春节 期间商品和服务消费供不应求影响，同时春节错位带来基数效应 影响显著。

其中食品价格上涨，主要受到鲜菜、肉类等带动，背后是春节期 间需求上升的影响。

非食品分项波动同样受春节影响，尤其是服务价格分项。国际能 源价格对国内油价的带动3月或将明显上升。而消费补贴退潮、 需求提前透支后，服务消费势必成为新的增长点，有助于服务价 格和核心CPI的强势。

3月初情况显示，食品价格多有所回落，春节后服务价格上行态 势也将结束，但燃料价格暴涨的影响仍需要持续关注。预计3月 CPI环比将出现回落，但同时基数也维持低位，同比增速回落幅 度可能相对有限。长期来看，经济修复、消费复苏节奏和消费结 构，将决定CPI尤其核心CPI回升步伐。