2026年银轮股份公司研究报告：新能源热管理全球化领先，数字能源再谱新成长曲线

银轮股份：热管理全球化拓展，数字能源打造全 新成长级

1.1 深耕热管理近四十年，全球布局多元增长

银轮股份深耕热管理近四十年，从商用车起家切入乘用车再到数字能源与具身智能，持 续打造新“成长曲线”。浙江银轮机械股份有限公司是一家专注于油、水、气、冷媒间的热 交换器、汽车空调等热管理产品的民营股份制上市公司，是我国热交换器行业首家民营上 市公司、行业标准的“组长级”起草单位和国家制造业单项冠军培育企业，换热器产销量连 续十几年居国内行业前列。1958 年，公司前身天台机械厂成立；1999 年，公司改制并正 式成为民营股份制企业，并于 2007 年在深交所上市。2017 年，公司由商用车开始向新能 源车领域拓展，打造“第二成长曲线”；2021 年，公司成立数字能源与热管理事业部，进 一步打造“第三成长曲线”。凭借深厚的热管理底层能力，公司不断拓展产品矩阵，目前覆 盖了“商用车与非道路、乘用车和新能源、数字能源”三大领域的热管理产品。 公司拥有前瞻的全球视野，形成完善的全球化布局。在客户端，公司早期就进入海外头 部客户的全球采购体系，是卡特彼勒、康明斯、福特、约翰迪尔的长期优秀供应商。在产能 端，公司一方面通过外延收购方式，2015-2019 年先后收购德国普锐利、美国 TDI、瑞典 Setrab 等，补充产品、产能、客户等能力；另一方面，2022 年以来公司通过自建产能的方 式，在波兰、墨西哥、马来西亚等地进行布局，强化对客户的就近配套能力，其中墨西哥工 厂投产当年第四季度即实现盈亏平衡，充分反应其极强的全球化管理能力。

商用车与非道路为公司稳定基本盘，乘用车凭借新能源高速发展已成为最大收入贡献， 数字能源高速成长有望打开长期天花板。商用车及非道路业务，公司已形成“1+3+N”的业 务布局，其作为起家业务领域，EGR 冷却器、油冷器等产品技术领先，先后进入康明斯、 卡特彼勒、约翰迪尔等全球采购体系。2024 年公司业务收入 41.76 亿元（主营占比 33%），毛利率 23.24%；2025H1 收入 24.26 亿元，同比 3.9%，毛利率 24.20%。乘用车业务，公 司以前端模块、空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、车载电子冷却系统为核心，形成“1+4+N” 的乘用车产品布局，与福特、通用、宝马、雷诺、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪等知名企 业直接或间接配套。随着新能源乘用车销量提升，公司乘用车业务收入由 2021 年的 22.24 亿元（占比 26.8%），上升至 2024 年的 70.90 亿元（占比 55.8%），2025H1 实现收入 38.34 亿元，同比 20.5%。数字能源业务，涵盖储能、输变电、超充、数据中心等领域，成 为公司第三增长曲线，目前形成“4+N”产品体系：数据中心、风光储、超充换电、低空飞 行器，并积极探索算力及人工智能领域应用，配套 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美 的、海尔、海信、三星、LG、天舒等客户。2024 年公司业务收入 10.27 亿元（占比 8%）， 2025H1 收入 6.92 亿元，同比 58.9%。

改制原因导致公司股权较为分散，但董事长作为改制前厂长至今任职稳定。公司实际控 制人为徐小敏和徐铮铮，截至 25Q4 徐小敏直接持有 6.58%股份，并通过宁波正晟间接持 有 0.19%股份，合计持有 6.77%股份；徐铮铮为徐小敏之子，构成一致行动人，两人合计 持股 10.36%。董事长徐小敏于 1975 年加入公司，公司改制后徐小敏从厂长转变为董事长 并稳定任职至今。徐铮铮于 2012 年加入银轮股份，曾任质保部质量经理、轿车油冷器事业 部总经理等职位，目前担任公司副董事长兼副总经理，并自 2020 年 8 月起追溯认定徐铮铮 为公司共同实际控制人，有望完成二代接班。 以子公司形式完成分业务、属地化布局，分工明确。公司下属参股、控股公司较多，湖 北银轮、杭州银轮、山东银轮等负责热管理零部件的生产及属地化配套；天台银昌、天台振 华负责电镀加工等表面处理业务；公司和开山股份合资成立开山银轮，已获得算力中心液 冷相关订单；控股的朗信电气进入 IPO 注册阶段，主要进行新能源汽车热管理和电驱动零 部件的扩产。

系统化全球布局覆盖中国、北美、欧洲等市场，属地配套有效对抗地缘风险。公司在全 球范围内进行产能布局，拥有全资、控股子公司 56 家，客户遍布北美、欧洲、中东等全球 40 多个国家及地区。国内，公司在浙江、湖北、山东、上海、江西、广东、江苏、广西、 安徽、四川、陕西等多地建有生产基地，构建起一张覆盖全国的生产网络；中国以外，公司 在北美、欧洲进行深度布局，在墨西哥、美国、瑞典、波兰印度等地均建有研发分中心和生 产基地。在国际版图上，形成以天台银轮为总部、上海银轮为国内“第二总部”，北美总部 与欧洲战区协同发力的战略布局。

1.2 收入端新能源增量显著，业绩端降本增效兑现

近年来新能源乘用车放量带动公司收入增长，同时业绩端降本增效带动利润持续兑现。 2015-2024年银轮股份的营业收入从27.22亿元提升至 127.02 亿元，对应CAGR为18.7%。 归母净利润由 2.00 亿元提升至 7.84 亿元，对应 CAGR 为 16.4%。25Q1-3 公司实现收入 110.6 亿元，同比+20.1%，实现归母 6.72 亿元，同比+11.2%。基于公司历史收入和业绩 表现，可分为 3 个阶段： 开拓布局期：2017 年及之前，公司受早期商用车带动营收利润齐增，并通过收并购进 行全球化开拓，17 年积极布局新能源车。 规模扩张期：2018-2021 年，营收持续向好，但盈利出现分化。公司新能源板块开始带 来业绩，依靠商用车、乘用车持续增长；疫情、芯片短缺、海外运费上涨等外部冲击，叠加 公司内部进行规模扩张，对公司归母有较大影响；2021 年公司“五抓五促”进行降本增效， 成果次年随即体现。 业务放量期：2022 年至今，公司多维业务、全球化布局，同时叠加内部管理改善，确 保业绩与利润的持续增长。2022 年，重卡市场大幅下滑但新能源顶上，全球化产能开始拓 展。2023 年以来，随着新能源乘用车市场需求的大幅增加，以及商用车恢复性增长，叠加 数字能源业务拓展开始放量，公司收入与业绩持续稳步提升。

2021 年以来公司盈利能力稳步提升。2020-2021 年受商用车行业下滑及疫情影响，叠 加公司乘用车业务早期爬坡，公司盈利能力承压。但随后公司积极降本增效进行调整，归母 净利率由 2021 年低点的 2.8%上升至 2024 年的 6.2%，25Q1-3 略有回落至 6.1%，但仍保 持高位。费用率方面，25Q1-3 公司四费合计 10.8%，较 24 全年下降 0.97pct，其中销售费 用率下降明显，主要系 2024 年底公司将三包费从销售费用移入营业成本。但从管理费用率 的持续下降看，公司收入提升的规模效应以及内部降本效果明显，未来有望看到盈利能力 进一步优化。

分业务看，乘用车成为营收增长主力，商用车及非道路业务是公司最确定的利润来源。 乘用车逐渐成为公司核心收入来源，2023 年成为占比最大的业务，2024 年实现收入 70.90 亿元，25H1 实现 38.34 亿元，是公司最确切的营收增长来源，但其毛利率相对较低；商用 车及非道路业务是公司传统业务，整体受到下游商用车行业波动，但盈利始终处于高位， 25H1 实现毛利率 24.20%，带来的利润稳定；数字能源业务迎来高增，2024 年公司数字能 源与其他业务合计实现收入 14.35 亿元（其中数字能源业务收入 10.27 亿元），毛利率 29.32%，25H1 实现 9.08 亿元，毛利率 24.18%， 25H1 收入 6.92 亿元,该板块业务毛利 率较高，2020 年起维持在至 30%左右，半年度数据受其中不同业务结构等影响略显下滑。

2024 年以来订单饱和，持续扩产承接增量需求。2021 年以来公司固定资产周转率稳 定在 3.5 上下，效率较 2019-2020 年有所提升。截至 25Q3，公司固定资产合计 43.6 亿元， 创历史新高，表明公司持续扩张推进产能建设，同时公司较早布局海外，推动海外工厂属地 化建，陆续在墨西哥、波兰、印度、马来西亚等地建设投产，25 年 8 月发布投资建设泰国 MTST 生产基地的公告。从现金流角度看， 22-24 年业绩向好带动经营性现金流持续增长 至 12.05 亿元，25Q1-3 为 7.01 亿元，充足的现金流可以为公司的 capex 投入提供支撑， 2021 年以来公司投资性现金流流出基本保持在 10 亿元左右。

1.3 股权激励目标明确，历史达成效果较好

股权激励目标明确，利润水平稳步提升。2022 年 3 月公司推出股权激励计划，向 387 名激励对象授予 4978 万份股票期权，初始授予价格为 10.14 元/股。考核目标将股东利益、 公司利益和核心团队三者结合，确保公司长期稳定发展。目标 2022-2025 年营业收入 90 亿元、108 亿元、130 亿元、150 亿元，归母净利润（剔除股份支付费用）4.0 亿元、5.4 亿元、7.8 亿元、10.5 亿元，对应净利率为 4.4%、5.0%、6.0%、7.0%，反映出公司对于 盈利能力持续提升的要求。而参考实际达成结果，2022-2024 年业绩目标达成率分别为 98%、111%、101%，显示出公司较强的业绩兑现能力。

新能源热管理：市场空间大幅扩容，全球化、集 成化打造核心优势

2.1 热泵、液冷、集成化为新能源热管理核心趋势

新能源车热管理系统相较于燃油车复杂度有明显提高。汽车热管理从系统端分为空调 系统（冷媒路）和动力系统（水路），而工况需求可分为制热和制冷。相较于传统燃油车， 新能源车新增加空调系统的制热需求（无法使用发动机余热）、动力系统的制热需求（动力 电池加热），并且还需要考虑系统功耗等问题，因此导致系统复杂度显著提升。

我们认为，新能源热管理技术演化方向在于热泵、液冷、集成化：①冷媒侧：热泵空调 大范围普及，以增加制热效率并降低能耗，2024 年标配搭载率达到 45%，2025 年有望达 50%。②水路侧：动力系统将主要采用液冷散热，以保证冷却效果，而高压大功率平台以及 智能化下芯片算力的提升将带来新增量。③集成化：打通冷媒路和水路实现更充分的热量 交换和统筹管理，进一步提升系统效率，集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关 键与核心壁垒来源。

冷媒侧：空调系统制热方式主要有 PTC 和热泵两种，热泵系统普及为核心趋势。热泵 将低位热源的热能转移到高位热源（热量转移）。优点：①效能系数 COP 大于 1，较 PTC 高 2 倍以上，在-5℃/-18℃下能耗降低 41%/22%，0℃/-10℃下续航达成率提升 35%/38%； ②与 PTC 方案制冷制热需依赖两套系统不同，热泵空调系统制冷制热均以电动压缩机为核 心，集成度更高。缺点：①与 PTC 相比，热泵空调系统涉及加热时气液分离、冷媒流量压 力控制等难点，技术壁垒与难度显著高于 PTC；②极低温（如-30℃）场景下面临系统性能 降低、车外换热器结霜等问题，需 PTC 辅助加热或增大电机发热量以增加余热回收。 早期新能源车型以 PTC 加热器为主，其核心为结构简单，成本较低；而随着以特斯拉 八通阀为代表的热泵技术普及，2024 年中国新能源车累计销售 1273 万辆，标配热泵空调 的车型销量约 573 万辆，预计 2025 年新能源乘用车领域内热泵空调搭载率达到 50.0%， 具有较高理论制热效能的热泵系统已经成为主流趋势（2027 年渗透率有望提升至 60%）， 国内自主车企及新势力品牌搭载量不断提升。

水路侧：液冷为主流方案，整车架构升级带来新增量。新能源车动力系统冷却通常有风 冷、液冷、冷媒直冷和相变材料等方案，液冷由于冷却效果较好且技术相对成熟，逐步替代 风冷，成为主流趋势。高压大功率平台的普及，整车智能化带来的芯片高功耗，又带来液冷 重要性进一步提升：①应用液冷系统于充电设备：应用液冷系统于充电桩和充电枪，有效降 低设备温度，确保稳定运行。提高散热效率，延长设备寿命，应对超级快充带来的热能问题。 ②升级和优化电池冷却系统：扩大水冷板覆盖面积，降低电池过快充电引起的升温。使用大 扬程电子泵和大口径高精度电子膨胀阀，提高冷却液流速和流量，维持充电过程中稳定的电池温度。③芯片冷却走向液冷模式：车智能化的加速发展，域集中架构的出现，对高算力 芯片的需求日益增加，带动风冷向液冷的转移。

集成化：即从结构简单、零件众多、体积大的分布式结构过度到复杂度高、零件数量少、 体积小的集成化结构。在物理层面，可以有效降低系统硬件布置复杂度，节约空间、实现轻 量化、降低成本；在能量层面，通过集成模块连接冷媒路与水路（动力电池、电机、电控等）， 可以统筹热量管理，例如在行驶过程中将电池、电机、电控等产生的废热输送至乘员舱，达 到加热座舱的目的，以尽可能小的能量满足对整车各系统的热量需求。特斯拉热管理迭代 方案即呈现了非常明显的集成化趋势：从第一代系统所有回路独立，到第四代系统采用集 成式的八通阀（Octovalve），将所有冷却和制热回路全部集成。

2.2 市场空间快速扩容，国产替代已有建树

新能源热管理系统功能性与复杂度的大幅提升，预计 BEV、PHEV 单车价值量约为 5650、6650 元，而搭载热泵系统需要额外增加 1000 元，相较于传统燃油车的 2260 元有 明显提升。其中零部件基于不同底层工艺的共通性，可将其分为换热器类、阀类、泵类、压 缩机类等，对应最高单车价值量分别可达 2300、1250、800、1500 元，换热器在其中占比 最高。

编辑：火腿肠