2026年纺织服饰行业运动鞋服：2025年稳健增长，长期赛道投资价值高

2025 年回顾：板块经营稳健，公司股价走势有所分化

1.1 基本面回顾：收入/业绩平稳增长，库存健康

营收层面：板块公司在波动消费环境展现增长韧性。2025 年四家港股运动公司合计营收 同比增长 9.7%至 1351.1 亿元。其中安踏体育收入首次突破 800 亿元大关，在大基数下 仍保持 13.3%的强劲增长；李宁/特步国际保持稳健增长态势，李宁 2025 年收入增长 3.2%至 296 亿元，特步国际 2025 年收入增长 4.2%至 141.5 亿元，361 度仍有较快速 的增速，2025 年营收同比增长 10.6%至 111.5 亿元。2025 年运动鞋服板块仍是优质赛 道，标的公司在波动消费环境下保持了收入规模持续扩张。

从流水层面来看，综合性品牌表现稳健，同时聚焦细分赛道的垂类品牌增速更为优 异。2025 年尽管消费环境波动，安踏/Fila/特步/361 度终端销售增长较为稳健，李 宁 2025 年流水表现保持平稳，分上下半年来看 H1 表现优于 H2。对比综合性的运 动品牌，体量相对较小的小众垂类运动品牌流水仍保持较快增长势头：安踏集团旗 下的其他品牌分部（含迪桑特&Kolon Sport）2025 年全年流水增长 45%~50%，特 步集团旗下索康尼 2025 全年流水增长 30%+。

盈利能力：毛利率受环境影响略有承压，净利润表现因基数原因有所分化。

毛利率：2025 年运动鞋服板块重点公司毛利率小幅下降。安踏体育/李宁/特步国 际/361 度毛利率分别为 62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别-0.2pcts/-0.4pcts/- 0.4pcts/持平。我们判断毛利率轻微下滑主要系各品牌策略性加大了对专业产品的 研发投入、以及为应对竞争加大的终端折扣力度所致。

净利率：因一次性因素影响，2025 年标的公司净利率表现分化。2025 年安踏体育 归母净利率为 16.9%，同比下降 5.1pcts，主要归因于 2024 年包含 Amer Sports 上 市以及配售事项产生的一次性非现金利得导致高基数，剔除该因素影响后安踏体育 归母净利率同比提升 0.1pcts；李宁净利率下降 0.6pcts 至 9.9%，我们判断主要系 实际税率因预提所得税计提而提升；特步国际净利率提升至 9.7%，我们判断主要 受益于有效的成本管理以及已终止经营 KP 业务的剥离；361 度由于严谨的运营管 理，净利率同比提升 0.3pcts 至 11.7%。 2025 年四家运动鞋服公司合计归母净利润为 192 亿元，同比减少约 8.5%，其中安 踏体育/李宁/特步国际/361 度归母净利润分别为 135.9/29.4/13.7/13.1 亿元，同比 变动-12.9%/-2.6%/+10.8%/+14.0%，若剔除安踏体育 2024 年一次性非现金利得， 安踏归母净利润同比增长 13.9%，板块公司整体表现稳健。

营运质量：渠道库存管理稳健，现金流生成能力强劲，分红回馈稳定。

板块公司库存管理优秀，周转效率整体处于合理范围。2025 年安踏体育/李宁/特步 国际/361 度平均库存周转天数分别为 135/63/76/115 天，同比变动+15/持平/- 3/+10 天。尽管受业务规模扩张和备货策略影响，部分公司周转天数有所上升，但 仍处于健康水平。渠道库存方面，我们判断截止 2025 年末各运动品牌渠道库销比 基本在 4 或者 5 左右，渠道库存健康。

经营性现金流表现优异，分红率保持稳定。2025 年板块公司现金回流稳健，合计经 营性现金流净额同比提升约 21%至 276.5 亿元。分红方面，安踏体育/李宁/特步国 际 /361 度 的 派 息 比 率 分 别 约 45%/50%/50%/45% ， 同 比 +6pcts/ 持 平 /- 87pcts/+1pcts，均保持稳定水平，其中特步国际派息比率下降主要系 2024 年派发 一次性特别股息导致基数高。

国际品牌方面，2025 年 adidas 大中华区持续快速增长，Nike 则仍处于调整和去库阶 段。

adidas：adidas 2025 年经营表现优异，大中华区持续快速增长。adidas 公司 2025 年报表营收增长 5%至 248 亿欧元（单 Q4 增长 2%），剔除 Yeezy 影响后货币中性 基础上 adidas 品牌营收增长 13%（单 Q4 增长 11%），2024 年公司 Yeezy 产品已 经销售完毕，公司预计 2026/2027/2028 年公司整体营收均保持高单位数增长。2025 年 adidas 公司大中华区实现营收 36.23 亿欧元，货币中性基础上同比增长 9%（（2025 年 adidas 品牌增长 13%，单 Q4 adidas 品牌增长 15%），大中华区延续高质量增长 态势，目前跑步业务在大中华区蓬勃发展，adidas 逐步建立跑步产品矩阵，同时户 外 TERREX 系列或表现出色，我们预计 adidas 在国内的份额有望持续提升。根据公 司披露，预计 2026 年大中华区营收将实现低双位数增长。

Nike：Nike FY2026Q2 大中华区继续推进库存去化。Nike FY2026Q2 季报（25 年 9 月～25 年 11 月），报表层面公司营收同比增长 1%至 124 亿美元，货币中性基础 上同比持平，净利润同比下降 32%至 8 亿美元。货币中性基础上 FY2026Q2 Nike 品 牌大中华区营收同比下降 16%，针对大中华区的库存问题，Nike 一方面通过回购库 存，并对陈旧库存进行财务减值的方式在短期内减轻经销商以及 Nike 自身的库存 压力；同时 Nike 削减春夏供货量以及采购量。截止期末 Nike 大中华区库存下降中 双位数，库存量下降 20%。为了推动业务改善，期内 Nike 在大中华区推进优质形 象店建设，并加大产品创新力度带动跑步品类持续增长，另外在双十一期间 Nike 主 动减少促销活动以控制折扣，提升渠道健康度。目前 Nike 预计大中华区销售压力仍 将持续，但公司正实施多项举措以推动大中华区恢复增长。

1.2 估值与股价回顾：板块估值处于历史中枢，关注龙头估值提升机会

2025 年以来运动鞋服板块公司股价先整体上行，后走势分化。

2025 年 1 月初至 3 月中旬：消费环境改善预期持续升温，叠加各品牌流水数据表 现较好，板块公司股价普遍走强，截至 2025 年 3 月 18 日，安踏体育/李宁/特步国 际/361 度股价对比 2025 年初分别+33.8%/+20.7%/+3.6%/+15.9%。

4 月初：受外部关税政策冲击，市场情绪短期明显承压，投资者对出口敞口及消费 需求的担忧加剧，各标的股价出现不同程度回落，截至 2025 年 4 月 7 日，安踏体 育/李宁/特步国际/361 度对比年初分别为-0.9%/-12.1%/-18.2%/-3.1%。

4 月中旬至 8 月末：市场逐步消化外部冲击影响，叠加中报业绩催化，各标的股价 明显修复，截至 2025 年 8 月 25 日，安踏体育/李宁/特步国际/361 度对比年初分别 为+38.8%/+29.6%/+23.2%/+47.6%。

9 月至 2025 年末：该阶段板块走势明显分化，我们判断主要系各公司基本面预期 出现分歧，安踏体育与特步国际股价持续震荡回落，李宁经历回调后于 12 月初触 底反弹，361 度则受益于估值性价比高，处于高位震荡区间，截至 2025 年 12 月 31 日，安踏体育 / 李 宁 / 特 步 国 际 /361 度对比年初分别为 +8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%。

目前板块公司整体估值处于过去 2-3 年中枢位置，板块估值整体存在上行空间。从估值 层面上来看，目前运动板块整体估值水平处于过去 2-3 年中枢位置，从中长期来看，我 们认为一方面运动鞋服赛道仍具备一定的成长性，尽管消费环境较为波动，龙头标的长 期仍有机会实现稳健的业绩增长表现，另外一方面 2026 年以来随着国家政策的持续刺 激，居民消费信心有望回升，从而带动板块估值上行。

展望 2026 年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效

回顾 2025 全年，尽管消费环境有所波动，但运动鞋服板块整体仍然实现了较为稳健的 经营表现，优于鞋服大盘。我们判断这一方面受益于居民运动的参与度仍处于提升阶段， 为运动鞋服消费提供了支撑，另一方面原因在于，在过往快速发展过程中，板块标的公 司在产品、渠道、品牌方面的运营能力也已经得到了显著提升，展望 2026 年我们预计运 动鞋服板块的稳健经营趋势有望延续。

安踏体育：公司 2025 年营收同比增长 13.3%至 802.19 亿元，归母净利润同比下降 12.9%至 135.88 亿元（若剔除 2024 年公司因 Amer Sports 上市及配售事项权益摊 薄产生的约 36.69 亿元一次性收益后，归母净利润增长 13.9%），整体实现高质量 增长。展望 2026 年我们预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其 他品牌增速或仍较快，当前我们预计公司 2026 年归母净利润为 156.53 亿元（根据 公司披露，2026 年 3 月 Amer Sports 启动配售事项，目前该配售事项已经完成，因 权益摊薄 2026 年安踏体育或产生约 16 亿元的一次性利得），剔除一次性利得后， 我们预计 2026 年安踏体育实现归母净利润约为 140.53 亿元，增长约 3%。

李宁：2025 全年公司营收同比增长 3.2%至 295.98 亿元，考虑利息收入的减少以 及实际税率的提升后，2025 年公司归母净利润同比下降 2.6%至 29.36 亿元，展望 2026 年，我们预计公司 2026 年收入增长高单位数，与此同时面对波动的消费环境， 毛利率同比或将保持稳定，同时随着奥运营销的深入，费用投入或将增加，综合考 虑实际税率的降低等因素，我们预计公司 2026 年归母净利润或略有下降。

特步国际：2025 年公司持续经营业务营收同比增长 4.2%至 141.51 亿元，公司归 母净利润达 13.72 亿元，同比增长 10.8%。展望 2026 年，我们判断消费环境正处 于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌整体仍将采取稳健经营策略， 全年我们预计公司收入增长 5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品 牌 DTC 转型仍需要一部分费用投入，当前我们预计公司 2026 年归母净利润为 12.60 亿元，同比下降 8.1%。

361 度：2025 年公司营收同比+10.6%至 111 亿元，归母净利润同比+14.0%至 13 亿元。展望 2026 年，我们预计公司营收及归母净利润保持稳健增长，基于公 司此前召开的订货会情况，当前我们预计公司 2026 年收入增长 9%，归母净利润 增长 11%。

编辑：火腿肠