2026年大悦城公司研究报告：商管资管并重，打造年轻力第一品牌

开发与商业双轮驱动，业务重心向商业战略倾斜

1.1 开发与商业双轮驱动，商业板块收入占比提升

开发销售与持有商业双轮驱动发展的老牌央企。中粮集团是国资委批准的 16 家以房地产为主业的中央企业 之一，大悦城是中粮集团旗下的地产投资和管理平台。公司定位于卓越的城市运营与美好生活服务商，构建以 销售型与持有型业务双轮驱动的发展模式，形成商品房销售、投资物业运营、物业服务、酒店经营、管理输出 等多维度的收入结构。 2021 年以来，公司开发销售业务规模随行业同步收缩，投资物业相关收入占比逐渐提升，2021 年投资物业 收入占比为 12%，2025 年上半年提升至 17%。从盈利性角度看，由于投资物业商业模式具备持续性、高毛利率 的特点，公司投资物业的毛利占比在 2024 年达到 40%，较 2021 年上升 12 个百分点。2025 年上半年由于个别 高利润率开发项目结转，开发业务毛利率阶段性提升至 31%，导致投资物业贡献的毛利占比有所下降。

开发业务规模随行业收缩，夯实高质量发展。2021 年后受行业量价调整影响，公司开发业务规模逐步收缩。 2025 年公司销售额为 172 亿元，较 2021 年下降 76%，下降幅度与百强房企基本一致，百强房企 2025 年合计销 售额为 3.36 万亿元，为 2021 年的 27%。投资方面，在城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为 主的背景下，公司投资更加聚焦核心城市，主动缩减非核心城市拿地规模。2024-2025 年，公司拿地金额分别为 84/38 亿元，投资强度分别为 23%/22%，开发业务仍处在提质减量阶段。

持有型业务以购物中心为主，布局资产多元。公司持有型业务以购物中心为主，同时涵盖写字楼、产业地 产、酒店以及公寓。截至 2025 年 6 月底，公司持有型业务开业总面积为 551 万方，其中购物中心/产业地产/写 字楼/酒店/公寓开业面积分别占比 70%/17%/6%/5%/2%。持有物业整体出租率保持较高水平，整体物业出租率达 到 91%。

1.2 港股平台私有化退市，增厚商业板块利润

投资物业集中于港股平台，私有化后提高公司商业浓度。港股大悦城地产是公司的核心并表 子公司，公司的主要资产及收入均来源于港股平台，其总资产规模为 1301 亿元（截至 2025 年 6 月底），占公 司总资产比例为 77%，2024 年港股平台收入为 198 亿元，占公司总收入比例为 55%，其中投资物业收入占比达 到 80%，酒店经营业务收入占比为 100%。公司所运营的 4 家酒店以及多数持有型物业均在港股平台体内。2025 年大悦城地产通过以每股 0.62 港元回购约 47.3 亿股，总支付现金为 29.32 亿元。回购注销完成后 公司持有港股大悦城地产股权比例由 64.18%提升至 96.13%，提高了公司对旗下购物中心、酒店等物业的权益比 例。

增厚商业板块贡献利润。港股大悦城地产主要业绩来自投资物业板块，2024 年投资物业贡献 经营利润 31 亿元，占比 76%。2024 年其实现核心净利润 8.5 亿元（扣除公允价值变动损益和处置子公司损益）， 按私有化前计算，为公司贡献核心净利润约为 5.4 亿元，私有化后贡献 8.1 亿元，增厚 2.7 亿元核心净利润。

1.3 楼市筑底步入尾声，开发业绩改善在即

核心城市房地产市场筑底步入尾声，年初以来一线城市二手房量价表现边际改善。2026 年以来，以上海为 代表的核心城市二手房量价表现相对去年下半年有明显的改善。今年以来一线城市二手房挂牌价月环比跌幅明 显收窄，2025 年下半年百城/一线城市二手房挂牌价月环比跌幅平均为 1.25%/1.36%，今年以来（截至 3 月中旬） 平均月环比跌幅为 0.44%/0.12%，其中上海今年以来（截至 3 月中旬）二手房挂牌价指数上涨 0.36%。挂牌量方 面，核心 6 城二手房挂牌量在 2025 年 10 月触顶，上海在 2025 年 4 月挂牌量开始下降。根据冰山指数统计，自 2021 年 7 月以来，百城二手房挂牌价指数已下跌 36%，楼市调整时间已近 5 年，调整的时间以及幅度与海外主 要经济体相当。随着调整时间和幅度的深入，租金收益率与房贷利率趋近，核心城市楼市筑底步入尾声，房价 调整对房地产企业减值的拖累有望逐步改善。

公司计提减值充分，去库存进展积极。2022 年以来，公司受开发业务资产减值增加以及结转项目毛利率和 规模下滑的影响，业绩出现亏损。结合行业发展阶段，公司锚定高质量发展目标，业务发展不以规模为导向， 经营层面“严投资、保交付”，围绕库存去化等方面持续优化现有土储结构。截至 2025 年 6 月底，公司土储可 售货值为 1105 亿元，较 2020 年底下降 55%，去库存取得积极进展，有利于业务向商业板块倾斜。截至 2025 年 6 月底，公司开发项目合计可售面积 2734 万平，其中未售面积 656 万平，整体去化率约为 76%。待售权益面 积合计 346 万平，其中 80%位于一二线城市。对于未售项目公司计提减值充分，2020 年以来，公司计提资产减 值合计 110 亿元，占存货比例为 12.7%。同时期销售额前十房企累计计提减值占存货平均比例为 3.7%。