2026年油价上行，通胀将向何处去？——物价指南系列1

美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期

原油是工业之母，上中下游产业链较长，贯穿开采、加工与需求全环节。上游开采环节 以石油和天然气开采业、废弃资源综合利用业为核心；中游加工环节主要为石油、煤炭 和其他燃料加工业，结合上游开采共同将原油裂解为轻油与重油，进一步衍生出成品油、 合成树脂、合成橡胶、合成纤维及焦炭、石蜡、沥青等基础化工品；下游需求侧则广泛 覆盖交运燃料、电气、农业、家电、轮胎、纺服、建筑建材等领域，最终传导至水电燃 料、家用器具、交通工具、衣着服装等终端消费场景。而油价则受供需两端影响，供给 侧主要受地缘政治、页岩油供给及 OPEC 政策等因素影响，需求侧则受宏观经济、库 存、替代能源等因素影响。

2 月末美伊冲突爆发，导致霍尔木兹海峡封锁，天然气、原油等能源基础设施也受到打 击。2 月末美以联合对伊朗发起军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊于空袭中身亡，伊方 随即对以色列及中东美军基地发动导弹回击，并封锁霍尔木兹海峡，此举导致航运迅速 陷入停滞。而随着战事持续升级，范围蔓延至海湾多国，双方开始打击天然气、原油等 能源设施，导致国际油价飙升和全球能源市场动荡。

全球能源咽喉霍尔木兹海峡被封锁，中东部分炼油厂受到波及，或将对石油的供需产生 一定时间的影响。 1）供给端，霍尔木兹海峡承担全球约 25%的石油运输，中东地区原油日产量和原油出 口又占到 30%以上，已对全球原油供给产生冲击。而中东地区的原油出口，主要流向亚 太地区，包括中国、日本、印度、新加坡等。

2）需求端，多数国家高度依赖原油进口，部分国家原油储备并不充足，或将受到较大 影响。工业生产高度依赖原油，作为工业大国，中国也是全球最大原油进口国，70%以 上原油依赖进口。此外，日本、韩国、印度等东亚国家，以及部分欧洲国家的原油进口 也高度依赖霍尔木兹海峡，若持续封锁，输入性通胀压力不容小觑。对于美国而言，虽 然不存在供给压力，但油价飙升也会导致国内通胀承压，同时美国承担着对以色列的支 持及对海湾盟友的安保承诺，在冲突中面临着 “护航道”与“避升级”的两难境地。

霍尔木兹海峡的封锁已演变为一场全球性能源供给危机，且美伊冲突结束后潜在的补库 需求，或导致油价短期仍居高位。近期，用油大国纷纷采用战略储备释放、供应渠道多 元化、能源结构调整等手段，来确保本国能源安全与经济稳定。冲突结束后，重新补库 以及强化能源安全的背景下，对原油等战略性能源的需求预计仍较强劲，或进一步导致 原油价格短期仍居高位。

油与 PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游

不难发现，油价同比与 PPI 同比走势高度一致。从历史数据来看，油价同比与 PPI 同比 走势高度一致，核心在于油价作为重要的上游原材料价格，通过产业链成本传导机制直 接影响工业品出厂价格。 具体而言，油气开采、石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶塑料等行业是 与石油直接相关的行业；此外油价上涨一方面会推高煤炭运输成本、间接抬升发电成本， 另一方面存在替代效应，油价高企时部分工业用户转向电力替代燃油设备，也会推高电 力需求。上述六个行业在 PPI 中的权重大概在 12%左右，而原油产业链的价格走势与 PPI 同比也高度一致，或者说解释了 PPI 同比波动的绝大部分。

我们通过回归拟合测算，发现 10%的油价上涨，大概能拉动 0.4%的 PPI 同比，但除了 测算之外，我们进一步通过贡献率、相关性、滞后项、投入产出表等多个维度，全面衡 量油价对 PPI 的影响。

1）首先，我们拆分过去 11 年分行业 PPI 同比贡献率，原油产业链则几乎均排在前三 名。我们将 PPI 拆分为原油、煤炭、有色、黑色、公用、新三样、传统制造等多个产业 链，其中大宗商品几乎包揽了每年 PPI 同比贡献的前三名，而原油产业链对 PPI 的贡献 在过去 11 年中也几乎均排在前三名。

2）其次，我们测算油价与 PPI 分行业同比的相关性及滞后性。不论是 2015 年至今，还 是 2022 年至今（参考俄乌的影响），油价对 PPI 同比的影响可能要持续 2-4 个月时间 （相关系数在 0.8 以上），其中上游的油气开采、油煤加工相关性最强、传导最为迅速、 即期反应；中游的化工产业链、金属制品，以及下游的纺织业，相关性也较强；但中游 的电气机械、通用设备、专用设备等，以及下游的造纸印刷、计算机通信等，相关性稍 弱一些，且传导需要时间。

3）最后，通过投入产出表测算的油价对 PPI 的影响程度在提升，最新结果显示油价上 涨 10%，将影响 PPI 同比 0.7pct。根据 2020 年、2023 年的投入产出表，以及分行业 在 PPI 中的权重，我们发现油价对 PPI 同比的影响系数在上行，从油价上行 1 单位 （100%），拉动 PPI 同比 4.55pct，提升至 7.22pct。原因有两个，一个是原油产业链的 权重在上行，另外一个是随着生产效率的抬升，其他中间投入的占比在下降，原油的完 全消耗系数反而提升。

油与 CPI：并非完全一致，且传导存在滞后性

油价同比与 CPI 同比有一定相关性，但弱于 PPI，走势也并非完全一致，且部分猪肉供 给冲击阶段，CPI 同比有独立趋势。从历史数据来看，油价同比与 CPI 同比走势有一定 关联性，核心在于油价作为贯穿生产、流通、消费各环节的基础能源价格，既通过农业 生产、食品加工、物流运输等渠道推高食品烟酒（占比近 30%）成本，又通过能源类消 费品推高交通和通信分项（占比约 14%）的物价水平，从而推升总体 CPI。 我国成品油价格与国际原油价格走势高度一致，但限价指导一定程度上降低油价冲击， 保障国内物价消费体系。国际原油价格的涨跌，会直接传导至国内汽油、柴油的价格。 发改委规定的油价管理办法既确保了国际油价波动向国内的顺畅传导；同时减缓了国际 油价异常波动带来的冲击。例如，发改委于 3 月 23 日采取了临时调控措施，以应对美伊冲突引起的国际油价大幅上行。国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别应上调 2205 元、2120 元，调控后实际上调 1160 元、1115 元。

我们同样通过测算油价同比与 CPI 各分项同比的相关系数，来判断相关性及滞后性。首 先，油价同比与 CPI 同比的相关系数相对偏低，且往往存在滞后性，在 4-6 月左右相关 系数逐步增强。油价对 CPI 分项的影响主要体现在交通和通信、居住、食品烟酒、教育 文化娱乐等四大分项。其中，对前两者的影响更大、传导更为迅速，与后两者的影响则 普遍具有滞后性。

PPI 与 CPI：传导不畅，油对 CPI 拉动或有限

自 2012 年以来，PPI、CPI 与企业盈利三者的相关度明显走弱，尤其在输入性通胀阶段 表现突出。 1）2012 年之前，彼时中国经济处于重化工业主导的高速增长阶段，需求旺盛。国际大 宗商品价格上涨通过产业链迅速传导至 PPI，同时终端消费需求强劲，企业能够将成本 压力顺利转嫁给下游消费者，推动 CPI 同步上涨。在此传导链条下，企业盈利与价格指 标呈现高度同步性，PPI 上行往往伴随工业企业利润扩张。 2）2012 年之后，随着中国经济进入新常态、结构转型深化，三者的联动关系发生根本 性改变。在输入性通胀冲击时，国际油价等大宗商品上涨对 PPI 的拉动依然显著，但对 CPI 的传导效率大幅下降。因此反映到企业盈利上，输入性通胀时期，上游采掘、原材 料等行业盈利受益于 PPI 上涨，但中下游制造业因成本上升而利润承压，行业间利润分 化加剧，整体工业企业利润与价格指标的相关性由此减弱。

量化指标来看，PPI 与 CPI 相关性明显走弱。从历史数据看，1996- 2012 年间，CPI 与 PPI 高度相关，相关系数达 0.72；2012-2022 年间，CPI 与 PPI 相关系数为负值；2023 年以来，二者相关系数有所修复，但已降至 0.48，反映出价格传导机制的逐步弱化。

PPI 与 CPI 相关性下降，或者 PPI 向 CPI 传导效率的下降，主要有三方面原因： 1）CPI 权重中食品和服务占比高，更多时候往往是食品项的波动主导 CPI 的走势，受 国际大宗商品直接影响反而有限。 2）终端消费需求相对疲弱，中下游企业难以通过提价转嫁成本。受当期收入感受不强、 对未来收入信心不足等因素影响，居民消费趋于谨慎，超六成居民倾向于增加储蓄，储 蓄意愿持续处于高位，消费内生动力不足，较弱的终端需求难以对价格形成有效拉动。

3）产能过剩抑制了价格上涨空间，工业产能利用率持续处于低位，部分行业面临“内卷 式”竞争压力，企业定价能力承压。 在此背景下，尽管地缘政治冲突等因素推高输入型通胀，但受生产端承压、消费端疲弱 双重制约，PPI 向 CPI 的传导或仍存有阻滞。