油价上行，通胀将向何处去？——物价指南系列1.pdf

油价上行，通胀将向何处去？——物价指南系列1。

美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期

美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，中东部分能源设施受损，航运停滞、油价飙升。该海峡承 担全球约 25%石油运输，中东原油出口占全球 30%以上，主要流向中国、日本、印度等国家， 供给冲击显著。中国 70%以上原油依赖进口，日、韩、印及欧洲也多依赖该航道，封锁持续将 给全球带来输入性通胀压力。美国虽供给无虞，但油价上涨或亦将推升其通胀，且正陷入“护 航道”与“避升级”的两难境地。冲突已引发全球能源供给冲击，多国正通过释放储备、多元 化供应等方式应对，未来即使冲突结束，各国补库及能源安全需求或仍可能支撑油价短期高位。

油与 PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游

油价同比与 PPI 同比走势高度一致。油气开采、石油加工、化工、化纤、橡塑等直接相关行业， 加上受运输成本和替代效应影响的电力燃气行业，合计约占 PPI 权重的 12%。我们通过贡献 率、相关性、滞后项、投入产出表等多个量化分析维度，全面衡量油价对 PPI 的影响：1）过 去 11 年中，原油产业链对 PPI 同比的贡献率几乎始终位列前三。2）油价对 PPI 同比的影响将 持续 2-4 个月，其中上游行业传导最迅速，中下游行业存在一定时滞。3）基于投入产出表的 测算表明，油价对 PPI 的影响系数在上升，油价上涨 10%将拉动 PPI 同比约 0.4pct-0.7pct。

油与 CPI：走势基本一致，且传导存在滞后性

油价同比与 CPI 同比走势并非完全一致，相关性弱于 PPI，在部分时期（如猪肉供给冲击）CPI 会呈现独立走势。量化分析来看，油价同比与 CPI 同比的整体相关系数偏低，且存在约 4-6 个 月的滞后效应。其对 CPI 分项的影响主要体现在交通通信、居住、食品烟酒、教育文化娱乐四 大类，其中对前两者的影响更直接迅速，对后两者的影响则普遍滞后。且在发改委的限价指导 机制下，可以通过临时调控减缓国际油价异常波动的冲击，进而保障国内物价体系的相对稳定。

PPI 与 CPI：传导不畅，油对 CPI 拉动或有限

2012 年后，中国经济结构转型，PPI、CPI 与企业盈利的联动关系显著弱化，尤其是在输入性 通胀冲击时刻。2012 年之前，国内需求旺盛，国际大宗商品价格上涨能顺畅传导至 PPI，并推 动 CPI 同步上升，企业盈利与价格指标高度同步。2012 年后，在输入性通胀冲击下，国际大 宗商品价格上涨仍显著拉动 PPI，但对 CPI 的传导效率大幅下降，整体工业企业利润与价格指 标相关性减弱。1996-2012 年间 CPI 与 PPI 相关系数达 0.72，2023 年以来降至 0.48。主要原 因有三：一是 CPI 走势更多由食品和服务项主导，受国际大宗商品直接影响有限；二是终端消 费需求疲弱，企业难以提价转嫁成本；三是产能过剩抑制价格上涨空间。

国内通胀展望：年内 PPI 同比高点或接近 4%

受油价上行影响，我们上调 2026 年国内通胀预期。未来核心影响因素主要有：1）冲突结束后 各国潜在的原油补库需求，叠加全球不确定性下能源安全重要性提升，油价短期或难以回到 60 美元/桶的低位。2）我们设定三种美伊冲突的演绎方向，一是乐观情形下冲突迅速平息，油价 冲高后回落，年末至 75 美元/桶；二是中性情形下冲突持续但未显著升级，油价中枢抬升至 100 美元/桶，Q3 缓慢回落，年末至 85 美元/桶；三是悲观情形下战事恶化升级，油价中枢冲高至 110 美元/桶，Q4 缓慢回落，年末至 90 美元/桶。综合判断，PPI 同比可能在 3 月提前转正， 年内高点或超 4%；CPI 同比提升相对温和，考虑下半年猪周期影响，年内最高点或接近 2%。