2026年海菲曼北交所首次覆盖报告：稀缺的有全球影响力的Hi_Fi“小巨人”，全链路自研建高端品牌

看点：全链路技术自研，多款创新产品领跑行业

1.1、 推出全球首款独立式 TWS 耳机，多产品线形成协同优势

自上世纪 80 年代出现 DAC 技术后，全球高精度 DAC 技术长期由德州仪器、 AKM、ESS 等半导体供应商主导。海菲曼经过多年研发过程，将软件矫正算法和硬 件优化相结合，取消高能耗、大体积数字开关矩阵，实现运算核心和电阻矩阵直连， 开发出代号为“喜马拉雅（HYMALAYA）”的 DAC 并实现量产。公司自研 DAC 信 噪比 120dB 且总谐波失真 0.0012%，功耗仅 26mW（同级别精度的解码芯片 PCM1704 功耗为 450mW），实现 R-2R 架构高精度 DAC 模块的极低功耗运行，同 时避免了常见 Delta-sigma 架构 DAC 大量有损于主观听感的数字重取样和滤波，契 合全球高精度电声设备的便携化和无线化发展趋势。 公司于 2023 年推出全球首款内置独立 R-2R 架构 DAC 的真无线耳机 Svanar Wireless，通过“全链路”设计创新 TWS 耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机 产品收入快速增长。

海菲曼为追求 HiFi 级听感，坚持在平面振膜扬声器领域深耕，公司自研的纳米 厚度平面振膜通过材料和工艺创新，频响范围达到 6Hz-100kHz，大幅超过主流动 圈式扬声器（一般频响范围为 5Hz-50kHz），且避免了动圈式扬声器的锥形结构分 割振动导致的失真问题，全面应用于公司头戴式耳机产品，受到全球发烧级耳机市 场认可。 此外，海菲曼基于平面振膜扬声器开发的拓扑振膜技术通过调整镀层的配方、 厚度和几何形状以降低分割振动调整声音，也可以应用于动圈扬声器，在 TWS 耳 机、有线入耳式耳机中提供较为优质的听感。

公司长期专注于音频相关技术、高端音频产品的研发，在高保真音频产品和相 关模块的设计和制造领域深耕十余年，公司研发团队根据自身对音频技术理解、市 场需求与客户反馈，通过对已有电子设计、算法、软件设计、声学工程、结构设计 等技术进行创新应用和优化，形成了不断迭代的自有核心技术。公司核心技术涵盖 从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司 主要产品核心技术的全面自主可控。

公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，公司研发中心被认定 为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心，参与共建了江苏省智能型快速温 变试验箱工程技术研究中心。截至 2025 年 9 月末，公司已获得 199 项境内专利 （其中发明专利 84 项）、21 项境外专利、29 项软件著作权和 5 项作品著作权。此外， 公司自主研发的 R-2R 架构 DAC 未来拟流片封装形成独立芯片，基于相关研发，公 司已取得 1 项集成电路布图设计专有权（一种高精度的模拟信号 codec，布图设计 登记号 BS.215678117）。 公司具备持续创新的产品研发机制，具备业内较强的核心技术开发能力，是国 产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能 力的公司之一。公司自主研发的元器件全面应用于自主品牌“HIFIMAN”的终端产 品，不断推出细分领域内具备独特技术的 HiFi 级头戴式耳机、真无线耳机、有线入 耳式耳机、音频解码功放设备等，产品线多样化并且持续保持较高频率的更新迭代。 公司产品在客观指标和主观听感评价上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，在 全球中高端音频市场具有较高知名度和美誉度，数次获得德国 iF 设计奖、日本 VGP 等国内外专业奖项。

截至 2025 年 10 月 28 日，公司在研项目均为已有成功产品、技术应用的领域 继续投入创新，产业化前景较为明朗。

公司仍在持续加大研发投入，研发费用整体呈现增长态势。2022 年-2025Q1-3 公司研发投入金额分别为 869.03 万元、1,058.81 万元、1,117.02 万元和 794.97 万元， 总体呈增长态势。公司对产品研发持续投入，拓展产品相关领域技术研究，将研发 能力提升作为公司持续发展的重要战略。 研发投入占营业收入比例分别为 5.66%、5.20%、4.93%和 4.83%，公司研发投 入较为稳定，逐期小幅增加，研发项目取得较好的成果，同时研发成果应用到产品 中从而不断推出细分领域内具有较强竞争力的产品，市场表现良好，研发占比总体 呈小幅下降趋势，主要原因为收入规模大幅增长，增长速度大于研发投入增长速度， 导致研发投入占营业收入比例略有下降。

1.2、 境外线下经销商超过 100 家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区

区别于国内数量众多的 ODM、OEM 厂商，公司始终以独立自主品牌方式进行 设计、研发、生产及销售，目前已成为国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。 从全球来看，知名电声品牌商及主要的高端电声产品销售市场一般分布于北美洲、 欧洲和日本等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。HIFIMAN 品牌创始之初就 瞄准全球市场，建立了独立完善的品牌运营和销售渠道。公司建立了广泛的销售网 络和多样化的销售模式，以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，触达全 球消费市场。公司产品以公司自主运营的线上销售渠道为主，涵盖公司自建官网商 城及京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee 等各大主流电商平台，因此 公司对渠道和产品价格体系的控制力强，且减少流通环节降低销售成本；此外为进 一步拓展营销范围并满足消费者对高端产品线下体验需求，公司境内线下经销商超 过 40 家，境外线下经销商超过 100 家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区。 从全球来看，知名电声品牌商及主要的高端电声产品销售市场一般分布于北美 洲、欧洲和日本等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。公司从成立至今一直以 自有品牌建设为核心，通过不断发力技术、产品创新，在全球高保真音频产品领域 建立了较高的市场地位，产品广受全球用户喜爱。2022-2024 年，公司境外收入占 主营业务收入的比重分别为 70.30%、66.22%和 66.44%，主要销往美国、欧洲、日 韩等市场。根据中国电子音响协会报告，2023 年亚马逊、天猫平台销售数据显示海 菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德、AKG 等全球传统 HiFi 向高端品牌直 接竞争，在 HiFi 向头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前 5 的型号，是细分市 场上少数具有全球影响力的国内厂商。

1.3、 先进声学元器件和整机产能提升项目，预计平均年收入 3.19 亿元

公司募投项目计划总投资 43,000.00 万元，优先实施先进声学元器件和整机产 能提升项目，以满足市场需求并解决产能瓶颈问题；其次推进监听级纳米振膜及工 业 DAC 芯片研发中心建设项目，以巩固技术优势并推动产品创新；最后实施全球 品牌及运营总部建设项目，以提升品牌影响力和市场渗透率。 先进声学元器件和整机产能提升项目（以下简称“产能提升项目”）实施主体 为母公司。公司拟通过在新增土地建设智能制造工厂，开展头戴式耳机、真无线耳 机、耳机放大器等电声产品的规模化生产。 公司将利用现有已取得土地使用权的昆山市巴城镇土地，新建建筑面积约 11,982.00 ㎡的智能化工厂。工程建设投资全部为厂房区域的厂房主体建设及相关装 修、配套工程等。项目完成后将实现数模转换芯片、扬声器等先进声学元器件和头 戴式耳机、入耳式耳机、TWS 耳机等音频设备产品的产能提升。本项目的收入来源 于公司销售头戴式耳机、入耳式耳机、TWS 耳机等整机产品带来的收入。经测算， 如本次募集资金投资项目顺利实施，项目运营期平均年收入 31,919.15 万元。

行业：全球市场地位高，与国际知名一线品牌对标

2.1、 多学科技术筑高壁垒，涉及电子信息、电磁学、机械设计制造等

随着智能硬件产业链不断完善，全球产业链分工不断细化，现已形成全球化分 工的产业格局。电声品牌商主要专注在前沿的技术研发和高端产品设计，而将普通 声学产品的研发、设计或制造通过 ODM、OEM 委外给电声制造商。从全球分布看， 以哈曼、森海塞尔、索尼等为代表的海外专业电声品牌商长期专注音频领域，在音 质与音效方面具有更专业和成熟的技术；以苹果、三星、华为、小米等为代表的综 合性消费电子厂商近年来推出的电声产品通过与智能手机等硬件配对实现部分特色 功能，具有一定体验优势；我国电声企业大部分为电声制造商，零部件、整机生产 制造工艺成熟、经验丰富，但自主品牌企业较少，特别是具有全球影响力的高端、 自主品牌的产业链“链主”企业稀缺。 音频重放技术是终端电声产品主要应用的技术。自然界中，声音由物体震动产 生，经空气传播后由人耳接收并感知。人类为了欣赏和传播音乐，逐步发明了各种 对声音进行记录和复现的工具。模拟音乐时代，声音主要以模拟信号形式记录在黑 胶唱片、磁带等载体上，通过唱片机、磁带机等设备读取播放。随着电子技术发展 及人们对音乐设备存储容量、便携化需求的提升，数字音乐设备开始兴起，声音以 数字信号的形式存储在 CD、硬盘等载体上，通过具备解码和扬声功能的电子设备 播放，形成目前主流的音乐播放形式。数字音乐形式下，从音源到人耳感知声音的 过程中，最重要的是两次信号形态的转换：数模转换将以数字信号形式存储的声音 转换为模拟形态的电信号；电声转换将电信号转换为人耳可以感知的声信号。

①数字音源环节，实现音频文件存储，常见的元器件包括固态硬盘、机械硬盘、 RAM（随机存储器）、ROM（只读存储器）、CD 和 DVD 等。 ②信号传输与读取环节，信号传输是将储存在硬盘、CD 等实体中的数字音源 文件，通过各类线材连接方式或蓝牙等无线连接方式传输至后续功能模块；信号读 取将存储的音频信息提取出来成可解码的数字信号，根据存储设备不同，该环节使 用的元器件有所区别，如硬盘、RAM、ROM 等通过 SoC（SystemonChip，系统级 芯片）进行读取，CD 和 DVD 通过激光头、光学系统进行读取。 ③数模转换环节，将接收到的离散的数字信号转化为模拟信号，即一串连续变 化的电压电流信号，常见的元器件包括 delta-sigma 架构 DAC 芯片、R-2R 架构 DAC 芯片、分立式 R-2R 架构 DAC 模组等，目前部分 SoC 具备集成的数模转换功能。 ④信号放大环节，是将模拟信号功率进一步加大，以使其足以驱动高阻抗的发 声单元或加强声音表现，该功能早期由分立的电子元件组合成电路实现，随着半导 体技术的发展，大部分以独立芯片的形式存在，目前部分 SoC 具备集成的运算放大 功能。 ⑤电声转换环节，是将电信号转化成机械振动，进而发出声音由人耳接收并感 知，根据不同发声原理，常见耳机发声单元可以分为动圈扬声器、动铁扬声器、平 面振膜扬声器、经典扬声器等。

电声行业涉及电子信息、电磁学、机械设计制造等多个学科，并需要应用半导 体技术、材料学技术、自动化技术、精密模具开发技术、无线信号检测和处理技术 等，只有经过较长时间的技术积淀，才能开发出优质的电声产品。且随着视听电子 产业技术的发展，电声产品更新换代加快，产品生命周期变短，电声企业需要具备 快速迭代开发新产品的能力，这需要企业具有长期的行业积累和前瞻性的技术预研 水平，以及经验丰富的研发团队，因而对行业新进入者构成技术壁垒。

核心技术环节

从全球电子产业分工来看，数字音源、信号传输与读取相关技术主要由存储、 通讯等行业的龙头厂商推动发展，电声企业通过数模转换、信号放大、电声转换环 节的研发创新，提升音频重放质量并优化音频听感。

①数模转换环节

在数模转换环节，音频文件一般以数字格式存储，音频设备需要将接收到的离 散的数字信号转化为模拟信号，即一串连续变化的电压电流信号，用于驱动发声单 元振动发声，数模转换器（DigitaltoAnalogConverter，DAC）是该环节核心元器件。DAC 的性能对声音质量有很大影响，高精度 DAC 可以对数字信号提供更精准的模 拟表示，声音还原性更高，即通常所说的“音质”更好。音频设备领域的 DAC 主 要有两种技术架构：

A.一比特架构（Delta-Sigma 架构），借助内部调制器对输入信号进行积分运算， 还原出原始数字信号对应的模拟信号，再经过低通滤波滤除高频噪声，将信号平滑， 得到高精度的模拟输出信号，由于其数模转换中过程繁多且复杂，虽然其指标表现 较优但普遍功耗较大且主观听感较差。一比特架构今天主要以 Delta-Sigma 架构来 呈现，其工作原理仰仗于一套多环路负反馈的超采样电路、一套噪声整形电路和最 终的低通滤波器电路工作，自身必须工作于数倍于原始信号是其特征，以及由于超 采样滤波器的存在，信号重现必然存在一定的延迟（微秒级），其噪声频谱一般呈 现于可用频率的数倍之外。

B.多比特架构（R-2R 架构），使用两个精密电阻将数字二进制数转换为与数字 值成比例的模拟输出信号，其数模转换过程中结构较为简洁表现为普遍功耗较低， 且具有低噪声、高精度、主观听感好的优点。R-2R 架构的权电阻结构可以工作于 原始信号频率，工作基本没有延迟，选通信号识别后即可实时产生可用信号，其噪 声频谱呈现于工频之内，信噪比完全取决于电路本体噪声。高性能数模转换器技术 壁垒较高，全球主要厂商有亚诺德半导体（ADI）、德州仪器（TI）、美信（Maxim）、 美国微芯半导体（MICROCHIP）、美国凌云逻辑（CirrusLogic）、意法半导体（ST）、 日本瑞萨（Renesas）、日本罗姆（ROHM）等，领先企业多数为美日企。我国音频、 通信等产业发展迅速，对数模转换器需求旺盛，但在 DAC 种类、性能与质量等方 面与国外领先企业相比仍有一定差距。

②信号放大环节

通用运算放大器问世于 70 年代，是一种典型的基础元件，其工作原理是将输 入信号进行放大，放大的倍数和波形的相位、频率由外围元件（电阻电容）控制。 典型的运算放大器因为具备大的电压增益，早期被用作数字逻辑器件因而得名。运 算放大器在音频通路中负责前置放大、滤波、缓冲、阻抗匹配等工作。其自身产生 的失真和引入的噪音是无法避免的，所有的这些负面影响，都会在最终呈现在扬声 器上被人听到。而且这些失真和噪音一旦在前端电路产生，是无法被消除的。因此 在高性能音频电路中，往往将低噪音、低失真的运算放大器放置在信号处理通路的 最前端，比如 DAC 电路后的 I/V（电压\电流跨阻转换器）、LPF（低通滤波器）和 缓冲电路等等。

③电声转换环节

在电声转换环节，耳机将经过解码的电信号传递到发声单元，发声单元将电信 号转化成机械振动，进而发出声音由人耳接收并感知。

A.动圈扬声器：动圈扬声器以内部的薄膜作为振动源，薄膜上附有导线圈，利 用电流流过线圈产生磁场，磁场和永磁材料相互作用，推动薄膜振动产生声音。从 声音表现上，动圈单元的优点为发声原理接近人类耳膜，声音较为自然耐听，低频 宽松舒服；缺点则是发声效率较低动圈单元的面积较大，发声的过程中需要较多的 空间和空气参与振动，因此无法有效控制漏音现象，解析度、层次感及声音密度等 方面表现不足，高频部分衰减明显。动圈扬声器制造原理简单、工艺成熟，生产厂 商众多，是目前市场上应用最广泛的发声单元。应用动圈扬声器的终端耳机产品占 据大部分市场份额，各家厂商的动圈单元的结构设计及振膜、音圈和磁体等关键组 件选择均有所差异，制造成本差异较大，从低端白牌耳机到主流厂商的中高端产品 均有应用。

B.动铁扬声器：动铁扬声器内，有一个很灵敏的铁片在两个磁铁之间的磁场内 保持平衡从而悬浮，当输入信号电流变化时，线圈周围会产生交变电磁场，从而使 铁片所处磁场变化而产生振动，铁片再通过驱动棒将这种振动传递到振动板上产生 声音。从声音表现上，动铁单元擅于高频表现，且其功耗低、体积小，可以通过多 单元组合处理不同频率的声音；缺点是频率响应范围窄，输出功率受限，震片刚性 大会导致失真等问题，且成本较高，调音难度较大。动铁扬声器代表性厂商分别是 美国 Knowles（娄氏）公司、丹麦 Sonion（声扬）公司，均为主要服务于医疗领域 的助听器厂商，消费电子领域业务占比较小，国内目前只有少数几家公司从事动铁 技术的研发和生产。动铁扬声器频响范围窄、响度低，难以在头戴式耳机、TWS 耳 机中使用，动铁扬声器主要应用于有线入耳式耳机产品，市场份额较小。

C.平面振膜扬声器：平面振膜扬声器将线圈嵌入轻薄的振膜中，永磁体集中在 振膜的一侧或两侧，振膜中线圈内变化的电流产生磁场，在永磁体的产生的磁场中 受力被作用，从而振动发声。由于振膜振动方式的区别，平板单元与动圈单元不同， 其振膜是几乎全面积均匀振动的，所以产生的分割振动非常小，从而产生的失真更 小，声音还原更好。平面振膜扬声器工艺精度要求高、体积较大、成本较高，多出 现在高端旗舰音频设备中。

D.静电扬声器：静电扬声器结构与平面振膜扬声器相似，但其振膜表面是具有 特定电导率范围的镀层，在几百伏的高压电场中输入信号产生交变电流，使电极板 之间的静电场发生变化，驱动极化后的振膜振动发声。相较于其他发声单元，静电 扬声器失真率低，重放频率非常宽。静电扬声器结构精密，对材料要求较高，通常为人工装配调试，且必须搭配独立专用耳放电路使用，综合成本高昂。目前全球仅 有少数公司完全掌握静电扬声器生产工艺，仅用于少数超高端产品。

2.2、 发烧级耳机市场发展较快，预计 2028 年达到 41.58 亿美元

由于 TWS 耳机在耳机产品中涉及元器件数量最多、产业链企业数量最多，因 此主要以 TWS 耳机为代表介绍耳机产业链。耳机产业链包括上游元器件及方案供 应商、中游电声制造商及下游终端品牌商。

编辑：火腿肠