2026年REITs行业不动产资产证券化系列（四）：奥特莱斯行业经营韧性凸显，看好头部运营商及其REITs

新政推动奥莱 REITs 常态化发行，抗周期资产经营韧性凸显

1.1 政策常态化打通奥莱退出路径，已上市项目受市场认可

商业不动产 REITs 于 2025 年底正式启动，标志着我国 REITs 市场进入商业不动产与基础设施并行发展的 新阶段。2025 年 12 月 31 日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（21 号文），公告 共八条内容，明确了商业不动产 REITs 的产品定义，是指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项 目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流， 并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。公告同时明确了商业不动产 REI Ts 的底 层资产条件、管理人尽调与运营管理职责及监管分工，为商业不动产领域对接资本市场打开了通道。 政策落地后市场反响积极，多单商业不动产 REITs 申报迅速推进，其中奥特莱斯项目凭借良好的运营表现 和区位优势成为亮点。截至 3 月 17 日，已有 15 单商业不动产 REITs 申报至交易所，包含 2 单奥特莱斯项目， 分别是国泰海通砂之船商业不动产 REIT、中金唯品会商业不动产 REIT，发行规模分别达 50.6 亿元和 74. 7 亿 元，底层资产普遍运营情况良好，多位于核心城市的核心区域板块。 已上市的奥特莱斯基础设施 REITs 市场认可度高，二级市场涨幅较高。华夏首创奥特莱斯 REIT 于 2024 年 8 月 28 日上市，底层资产剩余期限约 30.8 年、29.8 年，估值合计 19.73 亿元，上市以来涨幅约 72.2%（截至 2026 年 3 月 13 日）；中金唯品会奥莱 REIT 于 2025 年 9 月 12 日上市，底层资产剩余期限约 23.6 年，估值 29. 01 亿 元，上市以来涨幅约 25.8%（截至 2026 年 3 月 13 日）；已受理的中金唯品会商业不动产 REIT、国泰海通砂之 船商业不动产 REIT 底层资产估值分别为 74.70 亿元、50.64 亿元。从财务表现看，已发行两单奥特莱斯业态的 净现金流分派率为 3.4%-4.0%，处于中游水平，新申报两单商业不动产 REITs 预测 2026 年净现金流分派率为 4.6%-5.5%。

1.2 从折扣直销到体验服务，奥莱行业抗周期实现客流及销售额两位数双增

奥特莱斯起源于 20 世纪 70 年代的美国，经历了从工厂直销店到大型购物中心的演变后，迅速向全球其他 国家和地区扩展。这一业态最早可追溯至美国，最初是一些工厂为了处理订单尾货、过季商品而在厂区附近设 立的“工厂直销店”，以低廉的价格吸引顾客。到了 20 世纪 80 年代末至 90 年代，这种零散的直销店开始集聚， 并由专业开发商介入管理，形成了集多个品牌于一体的奥特莱斯购物中心。进入 21 世纪，奥特莱斯业态不仅在 美国本土走向成熟，如西蒙集团（Simon）等专业运营商的规模不断扩大，还作为成功的商业模式被引入欧洲、 日本及东南亚等地区，成为全球性的零售业态。 中国内地的奥特莱斯发展以 2002 年为起点，在短短二十余年间快速发展。2002 年 12 月 18 日，北京燕莎 奥特莱斯的开业标志着该业态正式进入中国，其初期定义严格遵循销售“过季、断码、下架商品”的折扣零售 模式；随着市场需求的增长，2006 年起向一线城市扩张，多企业布局形成竞争，业态逐步兴起；2013 年后进入 快速扩张期，2018 年单年度新增奥特莱斯超过 20 家，电商入局创新模式。 2025Q4 销售额同比增长 13.1%，客流同比增长 13.8%，实现抗周期双增。2021 年至今，内地奥莱发展进 入提质增效阶段，头部集聚、轻资产与并购活跃，业态从单一折扣转向综合体验。据中国商业联合会奥特莱斯 分会数据，2024 年 7 月至 2025 年 6 月，全国 205 家品质化奥特莱斯实现销售额约 1800 亿元，同比增长 8. 9% ， 客流量近 9 亿人次，同比增长 12.5%，量额双增态势持续连贯。据中国商业联合会统计，2024 年 Q3 至 2025 年 Q4，全国商业零售 TOP100 企业在营奥莱项目各季度销售额同比增速从 3.8%逐步攀升至 13.1%，客流量增速从 6.2%升至 13.8%，10.1%的销售额平均增速显著高于传统零售业态，凸显其穿越经济周期的能力。

宏观供需环境支撑规模扩张，中观格局呈现头部集聚区域分化， 微观壁垒关注招商及货品

2.1 研究框架：聚焦竞争格局优质及运营招商能力突出的优质奥莱资产

奥特莱斯资产价值评估体系需综合考量宏观消费趋势、中观竞争壁垒与微观运营能力。不同于传统购物中 心，奥莱资产具备显著的目的地消费属性，对招商能力和货品掌握度的运营赋能要求极高，收入端以联营模式 为主。因此对于资产本身的竞争壁垒、联营模式的转化效率以及低成本运作下现金流稳定性的评估更为关键。 1）宏观筛选：跟随促消费政策导向，筛选受益于居民消费升级与政策支持的抗周期奥莱赛道；关注体验式 奥莱独特的线下场景和即时满足感，与线上零售形成互补，实现了线上线下融合共赢。 2）中观研判：竞争格局呈现明显的市场梯队与区域分化特征，头部企业集中度高，市场布局正逐步向低线 城市能级下沉。不同区位因素下的供需关系存在差异，同时受到消费者及社会环境影响。 3）微观定价：收入端，奥莱收入以联营模式（联营收入=营业额×联营扣率）为主，搭配租金收入、停车 场收入以及多种经营收入，构成多元稳健的收入结构；联营收入直接与营业额挂钩，因此提升客流量、提袋率、 坪效等是驱动收入增长的根本，这些又受到招商能力、货品掌握度、区域承载限制及先发优势的影响。成本端， 奥莱多位于郊区，土地和物业成本显著低于城市核心商圈；奥莱以“从价计征”为主，多数奥莱项目计价原值 较低，所需缴纳的房产税远低于主要以“从租计征”为主的购物中心。重点关注底层资产成熟、运营能力稳健、 现金流稳定的优质奥莱项目。

2.2 宏观背景：2025 年社零同增 3.7%，奥莱业态以品牌折扣迎合价格降级需求

2025 年社会消费品零售总额月均 4.2 万亿元，保持增长态势，品牌消费展现韧性，为奥特莱斯中高端零售 赛道提供总量支撑。社零总额从 2016 年月均 2.8 万亿元左右增长至 2025 年月均 4.2 万亿元，整体规模持续扩 大。2023 年、2024 年、2025 年全年累计同比分别增长 7.2%、3.5%、3.7%，消费市场进入稳健增长阶段。2019 年及以前限额以上单位消费品零售额增速多数时间跑输社零增速，而 2020 年及以后反转，尤其在 2020 年至 2022 年，社零年累计增速分别为-1.7%、9.2%、-1.6%，而限额以上单位消费品分别为 1.0%、10.2%、3.0%，表明品牌 化、品质化消费在波动环境中更具抗跌性。奥特莱斯作为以限额以上品牌商品为主的线下零售业态，其核心品 类与限额以上零售高度重合，整体消费大盘的稳健增长为其提供了有利的宏观环境。 居民可支配收入近十年复合增长率为 6.9%，但消费意愿转向理性，契合奥特莱斯品牌折扣定位。从居民人 均可支配收入来看，2016 年至 2025 年间，全国居民人均可支配收入由 23821 元稳步提升至 43377 元，累计增 幅达 82.1%，年复合增长率为 6.9%。2023 年以来，随着经济修复收入增速回升，2025 年全年同比增长 5.0%， 居民购买力基础持续夯实。与此同时，消费者消费意愿指数自 2023 年起逐步修复，2025 年末回升至 94. 3，但仍 未恢复至疫情前水平。这种收入持续增长、意愿修复偏慢的组合，恰恰契合奥特莱斯“重奢平替”、“高性价 比”的定位逻辑：消费者追求品质但更趋理性，奥莱模式在性价比与品牌体验之间提供了折中选择。 2025 年实物商品网上零售额增速显著收窄，线上线下融合趋势增强，奥特莱斯线下体验优势凸显。实物商 品网上零售额从 2016 年的 3.24 万亿元增长至 2025 年的 13.09 万亿元，规模扩大 4 倍，但增速中枢已从 2016 年 的 30%以上回落至 2023-2025 年的 5%-8%区间，2025 年同比增长 5.2%，线上渗透率进入平稳期。这意味着随 着线上流量红利见顶，线上线下融合共赢的零售格局逐步确立，奥特莱斯凭借其独特的名品、折扣和体验组合 的优势，有望在存量竞争中持续吸引追求品质与性价比兼具的消费客群。

奥特莱斯的核心定位可概括为“重奢平替”与“高性价比”，是商业不动产领域中抗周期属性突出的优质 业态。作为重奢品牌的平价消费渠道，奥莱既满足了消费者对品牌品质的追求，又通过折扣定价降低消费门槛， 在经济下行周期中仍能保持较高的消费需求，受市场波动影响显著低于传统零售及高端重奢业态，景气度有望 持续，是商业不动产 REITs 中兼具稳定性与成长性的核心资产类型。

2.3 中观格局：头部竞争集聚与区域布局分化特征鲜明

奥特莱斯行业已形成头部企业高度集中、运营模式差异显著、区域布局分化的市场格局，竞争焦点从规模 扩张转向精细化运营与差异化定位。

（1）六大头部运营商销售额占比超 61%，三类运营模式禀赋各异

头部六大连锁集团聚集 87 个项目、销售额占行业总量超 60%，形成强者恒强的竞争态势。截至 2025 年 12 月，王府井、首创、杉杉、砂之船、百联、RDM 六大连锁集团共运营 87 个奥特莱斯项目，2020 年至 2025 年六 年间共新增 35 个项目、440.8 万平方米商业面积，其中杉杉奥莱新增 16 个，砂之船奥莱新增 7 个。2024 年 7 月 至 2025 年 6 月期间实现的销售额占全国奥莱行业总销售额的 61.1%，核心资源与市场份额高度集中。

运营模式可根据运营商类型划分为三大模式，不同模式在资源禀赋、运营逻辑上形成显著差异。1）专业奥 莱运营商以杉杉商业、砂之船、RDM 为代表，多为民营企业，招商灵活，可根据市场变化快速调整账期与铺位； 2）百货多元转型运营商以百联集团、王府井为代表，国企背景为主，依托原有百货渠道积累的品牌资源，在服 装、美妆等品类具备拿货优势；3）房地产转型模式方面，以首创奥莱为例，凭借强大的物业开发与资金实力实 现快速布局，但奥莱运营专业性需长期沉淀，成功路径难以复制。此外，项目规模与竞争力呈正相关关系，上 海青浦奥莱已扩容至 40 万方，凭借庞大的体量、丰富的品牌组合与成熟的运营体系，持续吸引跨区域客群，成 为行业规模效应的典型标杆。

（2）区域分化：华东以 40.5%的项目数量领跑；高线城市饱和，下沉市场崛起

华东以 40.5%的项目数量领跑全国，零售店铺以 85.3%的占比成为奥莱核心业态。全国在营奥莱品质化项目共 205 个，覆盖 29 个省份 78 个地级城市，华东地区以 40.5%的项目数量占比位居首位，凭借发达的经济水 平和强劲的消费力，成为奥莱项目最集中的区域；华北依托京津冀，客群大、重奢平替需求旺；华南聚焦大湾 区，跨城消费特征明显；西南以成都、重庆为核心，西北以西安为核心，消费潜力快速释放；其他地区以下沉 市场为主，规模偏小。零售店铺占比 85.3%，收入以联营为主，搭配租赁与增值服务，结构多元稳健。 部分高线城市奥莱存量达 5-10 家，竞争从规模扩张转入存量优化阶段。在高线城市，奥莱竞争已从规模扩 张转向存量优化。北京、上海奥莱近 10 家，武汉、长沙也有 5 至 7 家，增量空间有限。头部企业不再单纯追求 数量增长，而是通过扩建、物业升级与模式创新提升存量价值，如上海百联青浦奥莱二期、成都熊猫主题景区 式奥莱等项目，正推动高线城市奥莱向复合体验场所升级。 2020-2025 年下沉城市的新开项目占比约 50%，成为驱动行业新一轮增长的关键力量。核心原因包括：中 等收入群体扩大、消费能力与品牌意识被激活、居民闲暇时间充足、运营成本低及地方政策支持。中国百货商 业协会的统计数据显示，2023 年新开业的 17 家奥特莱斯中，有 8 家位于三、四线城市，占比接近一半；2024 年新开业的 12 家项目中，同样有 5 家落户三、四线城市，占比保持稳定。根据赢商网数据，2020 年至 2025 年 新增奥莱项目共 132 个，其中商业三、四、五线城市共增 66 个，占比为 50%，相较 2019 年底涨幅分别为 96.2%、 191.7%、450.0%。