2026年哔哩哔哩公司研究报告：抄底利润可持续增长潜力出色公司的好时机

2026-2027年广告业务预计将保持快速增长

我们继续看好 2026 年及以后的广告收入增长：

用户增长健康：2025 年 1 季度以来哔哩哔哩日活用户数加速增长，推动广 告收入增速从 2025 年 1 季度的 20%提高至 2025 年 4 季度的 27%。我们预 计 2026/2027 年日活用户数增长仍将是广告业务增长的利好因素。

有效千次展示收益持续增长：受广告算法改善推动，我们预测哔哩哔哩的广 告千次展示收益维持增长势头（摩根大通预测 2025 年在 5-10%左右）。哔 哩哔哩对电商商家有很高价值，2025 年 4 季度“双十一”期间为许多垂直广 告主贡献了超 50%的新客获取。

广告植入仍有增长空间：哔哩哔哩目前的植入率约为 7%，我们预计未来几 年将提高至约 10%。哔哩哔哩拥有各类新广告库存，如搜索、小程序、云 视听小电视。

AI 是主要驱动因素：我们预计 AI 的贡献将体现在作为主要广告类别（如 2026 年 1 季度哔哩哔哩跨年晚会，千问是冠名赞助商）以及主要技术驱动 因素（如人工智能生成内容（AIGC） /广告算法改善）两方面。

游戏：由于收入基数较高，2026年上半年仍面临挑战，2026年下 半年将恢复同比增长

我们认为哔哩哔哩游戏收入将在 2026 年上半年面临压力，原因是《三谋》的 基数较高（摩根大通预测 2026 年 1/2 季度游戏收入同比下降 11%/9%），我们 预计受新游戏支撑，2026 年下半年游戏收入将恢复正增长（摩根大通预测 2026 年 3/4 季度收入增长 11%）。主要新游戏包括：

《三国：百将牌》：我们预计这款游戏将于 2026 年 2 季度末发布，并预测 该游戏将通过虚拟货币及外观变现。我们认为哔哩哔哩强大的内容生成网 络（尤其在网络游戏领域）将为游戏推广提供有力支持。估计该游戏将产 生 10-15 亿元的年收入。主要下行风险是来自国内竞品（如腾讯旗下《欢乐 斗地主》）的竞争。

《闪耀吧！噜咪》：我们预计这款游戏将于 2026 年下半年在全球市场推出。 这是一款宠物对战/模拟经营类休闲手游（竞品包括《宝可梦 GO》）。我 们认为该游戏与哔哩哔哩的核心 Z 世代用户群高度适配。

2026-2027年预计将维持强劲利润增长

我们预计哔哩哔哩 2026/2027 年利润将增长 25%/41%，调整后营业利润率将从 2025 年的 8%提高至 2027 年的 12%，主要驱动因素包括：

2025-2027 年毛利率预计将提高 2.2 个百分点，原因是收入结构从直播（毛 利率 20-30%）向广告（效果广告毛利率在 90%以上）倾斜，以及固定营业 成本项目（内容成本、带宽等）相对稳定。

2025-2027 年销售管理费用占收入的百分比预计将下降 2 个百分点。哔哩哔 哩的内容驱动型用户增长策略使其日活用户增速接近 10%，同时 2025 年销 售管理费用绝对水平仍与 2024 年相当。

AI可能成为长期利润率的正面驱动因素，因为 AI编码大大提高了工程师效率 。 哔哩哔哩维持 40%-45%的中长期毛利率目标（目前为 37%，2025 年 4 季度） 和 15-20%（目前为 10%，2025 年 4 季度）的调整后经营利润率目标不变。

iOS中国下调佣金率：游戏、增值服务及广告业务带来3%的正面 影响

我们认为近期 iOS 中国下调佣金率将使哔哩哔哩多条业务线（游戏/增值服 务/广告）受益，并预计将产生 3%的正面影响。 我们预测游戏和直播业务将对哔哩哔哩利润产生 2.2%的正面影响，因为我们 估算游戏/直播收入的 20%/10%来自 iOS。我们预计广告业务将对哔哩哔哩利 润产生 0.8%的正面影响，假设游戏开发商将 iOS 渠道成本优化带来利润增长 的 30%再投入于流量获取。总体而言，我们预计将对哔哩哔哩利润产生 3%的 正面影响。