2026年华宝国际深度报告：历尽千帆，涅槃重生

2022-2024 年，公司的变与不变

1.1 中国烟草供应链龙头走向世界

华宝国际是中国香精香料龙一，更是全球烟草供应链中稀缺的“全能型选手”。 华宝国际成立于 1996 年，2006 年在香港联交所上市，连续 20 年蝉联全国香精 香料行业第一，是中国唯一一家进入全球前十的中国企业。主要从事香精、香原料、 烟草原料及调味品的研发、生产和销售。公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用 香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域。2016 年，广东金叶与广东中烟共 建的“烟草行业再造烟叶技术研究重点实验室”获得国烟局认定，成为再造烟叶领域 唯一重点实验室。在服务于中国烟草体系的过程中，公司完成了深厚的技术积累： 不仅是烟用香精的绝对龙头，更围绕“味觉”构建了涵盖香精、香原料、再造烟叶（薄 片）、爆珠、滤嘴材料的全产业链能力。这种“制造一支烟”的综合能力，是公司实 现战略转型的底层资产。

华宝国际借爆珠破局&中小烟企聚焦实现商业模式蝶变。全球烟草市场中，除 去中国烟草（约 47%份额）和四大国际烟草巨头（菲莫国际、英美烟草、日本烟 草、帝国烟草合计约 34%份额）外，还有约 20%的市场份额由全球数千家中小及 区域性烟草公司占据，对应约 1 万亿支卷烟的年销量。这些中小烟厂在传统卷烟 市场萎缩的背景下，拥有强烈的新型烟草转型意愿。华宝精准抓住这一市场需求， 为其提供从爆珠、薄片到香精的一站式产品和服务。这一市场空间足够广阔，或足 以再造一个“海外华宝”。

产能布局领先，印尼基地成为出海“桥头堡”。公司资本开支在 2021-2023 年创历史新高，投向正是印尼的 HNB 薄片基地和配套的研发、供应链中心。这一 逆周期投资，彰显了管理层转型的决心和对海外市场的长期看好。目前，印尼基地 3 条生产线合计年产能 3000 吨 HNB 专用再造烟叶已全面落地，并已实现向国际 烟草公司客户批量供货，产能利用率稳步提升。同时，公司在印尼的食品科技综合 基地也已开始建设，将主要生产食品用香精和食品配料，扩大产品在东南亚市场的 覆盖和交付能力。

1.2 股权结构：集中控股，职业经理人管理

华宝国际股权结构集中，基于美味生活构建产业链布局。实控人朱林瑶女士通 过多家控股公司间接持股 68%。公司对各业务板块重要子公司均实现控股或全资 控制，包括香精（华宝香精 81%）、烟用原料（广东金叶 100%）、调味品（广东 嘉豪 100%）等核心业务实体。

华宝具有并购基因，通过横向（香精）和纵向（香料、调味品）并购推动公司 成为国内最大香精香料公司。1)横向扩张绑定核心客户：华宝国际最独特的一招是 与各大中烟公司成立合资公司。例如，与云南红塔集团合资成立云南天宏，与颐中 集团合资设立青岛华宝。同时并购进入市场空间更广阔的食用香精、日化香精和调 味品领域。2)纵向扩张掌控产业链：公司积极通过并购实现垂直整合，向上游收购 多家香原料生产企业，以保障关键原料的稳定供应并降低成本。例如，收购上海孔 雀获得“孔雀”品牌，进入食用香精市场；2018 年对广东嘉豪食品的收购，是其 进军复合调味品市场的重要一步。正是因为持续并购，公司账面存在 29 亿元商誉 （2024 年数据），不过公司被投企业进行深度整合和精准赋能，如公司收购广东 嘉豪后，与西门子达成数智化转型战略合作，从精细生产管理、优化产品追溯等进 行全面升级，实现 1+1>2。

1.3 战略转型：历经风雨，砥砺前行

1.3.1 外部压力催化，内部主动求变

中烟体系强调“自主可控”的政策导向，短期对公司国内业务形成压力。2020 年，国内各大省级中烟公司贡献了公司绝大多数收入，CR5 占比达到 30.42%。到 2024 年，受自主可控政策影响，中烟相关业务大幅下滑，CR5 占比降至 14.30%。 公司业绩在 2022-2024 年面临较大压力。但这一变化，亦成为华宝从“单一客户 依赖”向“多元化业务”转型的催化剂。

公司经营逐步企稳，烟用原料业务收入高增。2024 年公司营业收入 33.7 亿 元，同比增长 1.96%；2025 年上半年营收 16.21 亿元，同比增长 2.46%。2025H1 分业务来看：1）香精及食品配料收入 5.96 亿元（-8.6%），主要系中烟相关业务 下滑影响，公司开拓东南亚和中东市场需求进行对冲；2）烟用原料收入 2.38 亿 元（+45.3%），同比扭亏为盈，主要系海外销售增长较多；3）香原料收入 4.05 亿元（+7.6%），Q2 在关税政策影响下客户减少采购，公司开拓国内客户进行对 冲；4）调味品收入 3.82 亿元（-1.9%）。

2025H1 烟用香精持续承压背景下，公司业绩不降反升。2025 年上半年，公 司归母净利润 1.18 亿元，实现由亏转盈；经调整后期间盈利 1.92 亿元，同比+2.1%。 归母增速快主要系 24H1 同期有商誉、联营公司投资等多项减值合计接近 1 亿元。 值得注意的是，尽管面临挑战，公司经营性现金流净额在 2024 年依然保持 6.8 亿 元，显示出业务的内在韧性和盈利能力。

面对国内市场变化，公司积极调整战略：一方面减少前期规划的国内产能建设， 如终止"华宝拉萨净土健康食品项目"和"华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地 项目"；同时对国内部分资产进行剥离，回收现金同时降低对中烟的依赖，资产负 债率从 2021 年 12.80%降至 2025H1 的 7.13%。另一方面加大海外布局，将东南 亚作为海外扩张的重点区域，通过设立亚太华宝作为东南亚区域总部以及印尼华 宝食品，在新加坡、印尼等国家建立了研发中心、营销中心和供应链中心。值得注 意的是：公司资本开支在 2021-2023 年创历史新高，期间正是公司动荡期，不同 于其他类似企业，华宝国际通过出海实现业务破局。

1.3.2 历史首次推出股权激励，彰显信心

华宝国际于 2025 年 8 月 25 日发布售出购股权公告，购股权总数 1.48 亿股 （占总股本 4.6%），授予 77 人，人均获得 192 万股购股权。行使价与公告当日 收盘价一致（3.95 港元/股），表明公司对市场的认可及管理层对未来发展的信心， 其中现任总裁兼首席执行官夏利群，获授 720 万股购股权。 同时，华宝股份（华宝国际的 A 股上市子公司）于 2025 年 11 月 28 日正式 向公司董事、总裁、副总裁等高管及核心技术、业务人员共 135 名激励对象，首 次授予了 1,810 万股第二类限制性股票，授予价格为每股 9.57 元，并设置了以 2025 年为基准、2026 年至 2028 年营业收入需分别增长 10%、25%、35%的分 期归属业绩考核目标。

四块核心业务，构建美味生活引领者

华宝国际通过其四大业务板块——香精、香原料、烟用原料、调味品——构 建了一个围绕“味觉”的生态系统。

研发协同：华宝国际在香精领域积累的调香技术、风味物质研究和香气萃取 技术，是其最核心的资产。这些技术可以平行复用到烟用原料（如开发 HNB 专用低温香精、爆珠风味）和调味品业务（如开发天然提取物和复合调味料） 中；

供应链协同：香原料业务为香精业务提供了稳定的上游原料供应，这不仅降 低了采购成本和供应链风险，还能通过对原料的控制来保证香精产品的独特 性和高质量；公司通过“精益生产”计划优化供应链管理，这一管理经验可以 在不同业务板块间共享，以提升整体运营效率；

2.1 香精业务：中国烟用香精引领者，逐步进军日用领域

华宝国际通过子公司华宝股份布局香精业务（母公司持股 81%），核心业务 涵盖食用香精/食品配料/日用香精，其中： 食用香精：主要分为烟草用香精和食品用香精两大类。烟草用香精是其传统优 势领域，经过长期高投入研发，在香气调配、品质把控及与烟草特性融合方面形成 了独特技术优势，主要服务于国内外烟草公司；食品用香精则以历史悠久（始于 1947 年）的“孔雀”品牌为代表，产品涵盖甜味和咸味香精，广泛应用于乳品、 饮料、糖果、烘焙、肉制品等众多领域。

食品配料：公司通过技术研发创新（如爆珠、晶球益生菌）、丰富的产品线以 及服务众多头部食品企业的经验，在市场竞争中占据一席之地；紧跟现制茶饮、咖 啡市场等快速发展的行业需求，提供风味糖浆、饮料浓浆、爆珠等解决方案。公司 2022 年并购上海奕方加码该领域。前期存在管理等因素扰动盈利承压，伴随管理 团队逐步理顺预计将逐步释放盈利。

日化香精：国内日化香精市场存在较大增长潜力，主要应用于日化、厨房、卫 生间、香氛等非食用领域，如洗护用品等。但该市场面临两大挑战：一是大量日化 品牌为国外品牌，中国供应链进入难度大，导致过往几年增速不高；二是子公司厦 门琥珀作为新三板挂牌公司，与上市公司存在独立性要求，且截至 2024 年报华宝 股份持股比例为 51%（直接持股 25.5%+通过创润集团间接持股 25.5%），二股 东厦门龙涎香料有限公司持股比例较高（36.43%），或在一定程度上影响了业务 协同。公司于 2025 年对厦门琥珀的股权结构进行了变更，收回了部分股权，增强 了话语权——截至 2025 年 12 月 12 日，华宝国际子公司华宝股份占厦门琥珀控 股权比例达 80%。调整后，公司有望将日化板块纳入全面海外战略。2025H1 厦 门琥珀营收同比增速超过 40%，增长态势良好。

2.2 烟原料业务：烟草的核心组件

公司烟用原料业务主要包括烟用爆珠/薄片（再造烟叶）/其他（包括香线/口 含烟等），其中： 爆珠：通过按压爆珠释放内置香精，旨在实现卷烟的“高香气”，是“细中短 爆”等高端卷烟品类销量增长的重要推动力之一；公司作为国内爆珠领域开拓者， 背靠江西新荟专注于爆珠产品的研发与生产。目前在中烟自主可控背景下，公司主 要以海外爆珠客户为主。

薄片业务是 HNB 主流方案。公司布局薄片初衷是综合利用烟梗、碎烟末等烟 草废弃物，实现降焦减害，后续逐步成为 HNB 发烟段的主流方案。华宝国际旗下 广东金叶率先在中国开展造纸法再造烟叶的工艺及装备研究，承担了多个国家重 大科研项目,成为中国第一条具有“国际领先”水平的标志性造纸法再造烟叶生产 线。

卷烟新材料：主要以嘴棒等产品为主。华宝在韩国设立了专业从事新型滤棒产 品创新及设备创新的研发机构，在中国设立了从事滤棒用材料创新的研发机构及 制造企业，形成了滤棒功能性、新颖性、独特性上的创新优势及滤棒用新材料的领 先优势。华宝为烟草工业提供特种滤棒开发、滤棒用新材料开发、滤棒设备开发等方面创新性解决方案与产品服务，其滤棒用胶囊、植物纤维、植物颗粒、功能芯线 等获得市场青睐。

2.3 香原料业务：深度协同香精业务

香原料业务包括研发、生产和销售天然香料、合成香料及生物合成香料。这些 产品是调配各类香精的核心基础原料，广泛应用于食用香精、日化香精等领域。华 宝国际通过并购和自建，形成了一定的生产规模和技术优势。集团在广东、山东、 江苏盐城、江西永州等地设有生产基地。例如，山东工厂的投产对规模化生产和收 入增长起到了关键作用。2024 年广东的子公司搬迁至新工厂，提升了生产效率。

编辑：火腿肠