华宝国际深度报告：历尽千帆，涅槃重生.pdf

华宝国际深度报告：历尽千帆，涅槃重生。中国香精香料龙一，全球亦有较强竞争力。华宝国际成立于 1996 年，连续 20 年 蝉联全国香精香料行业第一。公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复 合调味品、新型再造烟叶等多个领域。目前，印尼生产基地年产能达 3000 吨， 新型再造烟叶已实现批量供应国际客户，核心产品销往海内外多个国家和地区。

业务模式蝶变，海外布局迎来收获期。受中烟“自主可控”政策影响，公司国内烟用 香精业务持续收缩，但这一负面因素已充分预期。与此同时，公司前瞻性的海外 产能建设（如印尼薄片基地）已进入收获阶段：以爆珠和 HNB 薄片为代表的烟用 原料业务正成为增长新引擎，2025 年上半年该板块海外销售同比大幅增长，驱动 整体收入逆势提升。与此同时，国内非烟草业务延续拓展趋势，降低对大客户依 赖（子公司华宝股份 2025 年扭亏为盈）。展望 2026 年，国内订单下滑影响有望 逐步减弱；爆珠和 HNB 薄片海外订单有望快速放量，驱动营收和利润高增。

股权激励彰显信心，现金流提供安全边际。公司 2025 年发布股权激励，144 名 中高管人均获得近 200 万股购股权，行使价与公告当日收盘价一致（3.95 港元/ 股），表明公司对市场的认可及管理层对未来发展的信心。2026 年是公司第一个 激励考核年，订单储备&治理改善后业绩高增可期。公司账面现金充足，2025H1 公司金融性流动资产超 60 亿元；经营性现金流表现优异，2022-2024 年公司经 营性现金流净额分别为 8/10/7 亿元，有望为公司提供较为充足的安全边际。

远期增长期权丰富，具备长期的估值弹性。公司远期价值蕴含多项潜在期权：1） 中烟战略性布局 HNB（加热不燃烧）市场，主要源于在全球烟草产业转型背景下 对“减害防御、利税保障、技术自强及国际博弈”的综合考量。作为中烟体系长期的 研发合作伙伴，若国内 HNB 市场政策放开，公司将是最受益的核心供应链企业 之一；2）公司通过参股博远集团，间接布局 HNB 自主品牌 NUSO，已在海外数 十个国家销售，验证了其产品力，为公司向下游品牌领域延伸提供了潜在路径。