2026年海外龙头TMT行业公司业绩启示：资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续

4Q25 业绩总结及投资分析：关注盈利增长确定性及 AI 投资 ROI

在 4Q25 美国龙头互联网公司的业绩中，我们看到：1）AI 继续推动公司主业加速增长，云 业务方面，强劲的 AI 云需求带动基础设施云厂商 4Q25 合计营收同比增长加速至 30.0% （3Q25/2Q25：同比增长 25.7%/23.1%）；广告业务方面，得益于 AI 提升用户参与度以及 广告效果，Meta及谷歌广告收入同比增长均有所加速，尤其 Meta对于 1Q26及 FY26 广告 收入增长展望积极；2）AI 投入导致 FY26 资本开支指引显著超预期，亚马逊/谷歌/Meta 指 引FY26资本开支2,000亿/1,750-1,850亿/1,150-1,350亿美元，同比增长超50%/90%/60%。 投资者更加关注 FY26 盈利增长确定性及 AI 投入的 ROI，推动业绩确定性提升以及广告收 入显著加速的 Meta 在业绩后相对跑赢。 我们目前不担心美股头部科技公司过度投资的风险，认为龙头公司FY26收入增速、盈利增 速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑其当前估值。

4Q25 微软、谷歌、亚马逊、Meta 的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计 1,260 亿美 元，同比增长 62%（3Q25：77%；2Q25：67%）。我们认为对于云厂商而言，短期或仍 然不需担心 AI 过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需求。此外，我们认 为云厂商资本开支投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中心），即使未来出 现过度投资的迹象，公司也有能力将资本开支的存量能力复用于公司内部降本增效的增量 探索和其他方向的二次变现。

资本开支展望：增量投入驱动收入加速增长，利润端影响或进一步显现

在 2024-2026E 年 AI 投入周期中，美国头部科技公司（M7）合计投入资本开支约 1.2 万亿 美元。我们观察到：1）AI 成为美国头部科技公司收入增长加速的重要驱动力，整体收入增 速由 2024 年的 12%提升至 2026E 年的 17%，同时支撑运营利润维持稳健增长；2）资本 开支将通过折旧费用的显著增加反映到公司 FY26E 利润端，在不同综合折旧期限假设下 （7-10年）+不考虑 AI 投入对收入积极影响的前提下，此轮资本开支对 2026年整体运营利 润的影响范围大致在 11-14%的区间，对于整体运营利润率（31%）的影响范围大致在 4-5 个百分点；3）而在考虑 AI 投入对收入的积极影响及带来的增量成本节省后，利润端及利 润率端的影响将被有效稀释。 AI 已成为美国头部科技公司重要的收入与盈利增长驱动力。自 2023年以来，美国头部科技 公司总收入增速已从 2023 年的 8%持续加速至 2026E 年的 17%。经营利润增速受 AI 相关 投入增加的影响有所波动，但整体经营利润预计在 2026E 年仍然能够维持较为健康的增长 趋势（同比增长 23%，剔除英伟达则同比增长 17%），相较 2023 年亦有所加速（同比增 长 12%，剔除英伟达则同比增长 14%）。

同时，美国头部科技公司持续加大资本开支，预计 2026E 整体资本开支（彭博一致预期口 径）到 6,182 亿美元，同比增长 62%。资本开支的持续增加对美国头部科技公司自由现金 流产生一定压力，整体自由现金流/总收入比率由 2024 年的 20%降至 2026E 年的 14%。尤 其是特斯拉（-2%）、亚马逊（1%）、Meta（4%）自由现金流比率已降至 5%以下。

自由现金流承压的情况下，我们看到美国头部科技公司开始寻求外部债务融资，但对于头 部公司而言，目前整体净负债体量仍然处于较低水平，公司整体资产负债率仍然较为健康 （46.0%），且相较 2022 年（56.0%）有所下降，整体债务和利息支出相关风险较为可控。

在 2024-2026 年 AI 投入周期中，折旧费用增长对于公司盈利的影响也会逐渐变得更加显著。 在不同折旧期限的假设下（7-10 年），此轮资本开支将给美国头部科技公司 2026 年带来 930-1,330 亿美元的折旧费用，对整体运营利润的影响范围大致在 11-14%的区间，对于整 体运营利润率（31%）的影响范围大致在 4-5 个百分点。 我们也指出，此处的测算仅考虑资本开支带来的短期潜在费用影响，未综合考虑 AI 相关投 入为收入与利润潜在带来的积极贡献，以及长期的收益。若 AI 能够：1）推动公司总收入 增长加速超过 4-5 个百分点；2）节省人力相关的运营费用，提升整体利润率水平 4-5 个百 分点以上，即可在大幅增加投入的周期中维持运营利润增长的稳定甚至进一步加速，否则 需要在更长的周期当中兑现 AI 带来的回报。而在考虑 AI 投入对收入的积极影响及带来的增 量成本节省后，利润端及利润率端的影响将被有效稀释。

软件：估值修复或展现分化趋势，着眼长期投资价值

今年以来标普 500 软件与服务行业指数下跌 20%，跑输标普 500 指数 20 个百分点。我们 认为推动软件板块股价走弱的主要催化包括两点：1）Anthropic等大模型厂商发布的Agent 产品（例如 Claude Cowork、Claude Code 与 Claude Code Security 等）引发市场对于软 件公司可替代性的担忧；2）部分软件服务公司 4Q25 业绩表现不及预期。究其本质原因， 是投资者对于软件板块的两大担忧被放大： 1）AI 应用落地将颠覆传统 SaaS 厂商按席位收 费的商业模式；2）AI 大模型厂商破坏软件公司护城河；而二者均会影响到软件公司的估值 水平。我们认为尽管软件厂商短期营收增长受到影响的程度有限，在大模型厂商对软件行 业的竞争或将在长期存续的背景下，估值修复或将在个股间展现分化趋势，建议关注有能 力向混合收费模式转型（席位费+用量收费），或在生成式 AI 时代有望实质性受益从而带 动营收/订单增长重新加速的公司。长期维度看，越像工具的 SaaS 厂商估值或越容易受到 挤压，而越基于结果闭环/交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI应用所取代，反而 将受益于 AI 发展浪潮。 中长期，我们建议关注两类软件公司：1）有能力向混合收费模式转型的公司（席位费+用 量收费）/按用量收费模式为主的公司，能够较好抵御 AI 对于商业模式的冲击，通过按用量 收费的模式获取增量 AI 相关收入，例如按用量收费模式为主的 Datadog、Snowflake 等， 以及 ServiceNow、Workday 等已经逐渐向混合收费模式转型的企业 SaaS 公司；2）生成 式 AI 时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司，例如 Palantir、Palo Alto Network 等。相比之下，部分工具型应用的公司，例如 Adobe 等，可能在向按用量/结 果付费的模式转型过程中面临更多挑战，面临更大的被 AI 大模型所替代的风险，同时在收 入端也面临更多压力。

美国软件与服务板块过去 10 年以来盈利预期持续维持稳健增长趋势，10 年 EPS 复合增速 14%。包括板块自 2025 年 10 月以来的回调过程中，盈利预期仍然维持上修趋势，但板块 整体估值已经从 2025 年 10 月的高点 33x 远期 PE 回落到 2026 年 2 月的 22x PE，处于 10 年历史平均减 1 倍标准差的水平，接近全球宏观环境以及市场受疫情影响较大的 2020 年以 及 2022 年的板块估值水平。我们认为软件公司估值存在修复空间，但个股间估值修复的趋 势或分化，主要估值修复的驱动因素或包括：1）收入/订单增速在 AI 带动下重新加速或增 速下降幅度收窄；2）AI 产品收入比例达到较高水平（例如>10%）。目前看，整体板块估 值水平较 10 年均值存在 20%的修复空间。

1) AI 应用落地为颠覆传统 SaaS 按席位收费的商业模式带来可能性，关注向混合收费模 式转型

我们认为，尽管短期营收增长影响有限，但 AI 应用落地为颠覆传统 SaaS 按席位收费的商 业模式带来可能性是致使行业估值下跌的主要原因。但我们认为也无需过度担忧，目前已 有较多 SaaS厂商的AI产品向混合收费模式转型（席位费+用量收费），按用量收费的模式 带来增量收入机会：1）Salesforce Agentforce 2025 年 10 月单月 token 使用量环比增长 25%至约 5,400 亿，3QFY26 Agentforce 及 Data 360 订单金额中 50%来自现有客户增购。 2）ServiceNow 自推出按使用量收费的模式以来，使用量快速增长，带动 4Q25 客服类 Now Assist 产品在续约时增售幅度超 70%。 长期维度看，SaaS 公司的估值或将分化，越像工具的厂商估值越容易受到挤压，而越基于 结果闭环/交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI 应用所取代，反而将受益于 AI 发 展浪潮。只要 AI 为企业客户创造增量价值，SaaS 厂商即可从中获取更多增量收入并无需 过度担忧席位数缩减的问题，行业整体模型调用量维持快速增长趋势（据 OpenRouter 数 据，平台上 Token 周调用量在过去一年由 8,410 亿增长至当前 5.79 万亿）。但由于按用量 收费的商业模式或导致 SaaS 公司收入与企业客户活动水平的相关度更高，收费模式的改 变或会导致 SaaS 厂商收入波动性有所增加。

2) 大模型厂商将带来竞争，关注核心护城河稳固性

我们认为 Anthropic 在 2026 年 1 月发布的 Agent 产品 Claude Cowork 以及 11 款细分行业 插件是推动美国软件板块加速下跌的主要催化之一。Claude Cowork 除了能够帮助用户处 理日常简单工作以外，其推出的 11 款插件能够处理法律、财务、销售等专业领域的更复杂 的工作，相应对标汤臣路透、Salesforce、Intuit 旗下的 SaaS 产品，对应三家公司在今年 以来也分别下跌超 30%、25%、30%。此外，Anthropic 2 月推出的代码安全工具 Claude Code Security 也影响了网络安全板块估值，CrowdStrike 今年以来下跌超 25%。

我们认为，尽管软件 SaaS 板块长期面临来自不同方面的竞争且 AI 大模型厂商具备较强的 竞争力，但也不应忽略 SaaS 厂商长期积累的客户基础、行业经验以及全栈 AI 产品的能力。 以 ServiceNow 为例：公司目前已经建立模型+云+数据+应用+智能体的全栈 AI 解决方案， 覆盖企业前中后台全流程，公司过去的 12 个月内即完成了超 6,000 种新功能的研发。公司 目前已经累计服务超 8,500 家客户，包括财富 500 中超 85%的客户使用 ServiceNow，同时 积累了超 20 年的行业经验。

我们认为，在生成式 AI 时代，软件公司的护城河会更多的集中在底层数据、合规模型、任 务执行权及执行效果，越像工具的 SaaS 厂商估值或越容易受到挤压，而越基于结果闭环/ 交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI 应用所取代，反而将受益于 AI 发展浪潮。 短期来看，基础设施相关的软件平台或将看到更快的 AI 相关客户带来的营收贡献的起量趋 势从而有效缓解市场担忧，网络安全相关的软件公司不可替代性较强，应用软件公司需更 多的证明其有基于结果收费的能力从而证明不可替代性。尽管我们认为软件公司短期的业 绩受到的影响或有限，但行业估值普遍回调后，估值修复或围绕具备中长期不可替代性的 软件公司展开。 中长期，我们建议关注两类软件公司：1）有能力向混合收费模式转型的公司（席位费+用 量收费）/按用量收费模式为主的公司，能够较好抵御 AI 对于商业模式的冲击，通过按用量 收费的模式获取增量 AI 相关收入，例如按用量收费模式为主的 Datadog、Snowflake 等， 以及 ServiceNow、Workday 等已经逐渐向混合收费模式转型的企业 SaaS 公司；2）生成 式 AI 时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司，例如 Palantir、Palo Alto Network 等。相比之下，部分工具型应用的公司，例如 Adobe 等，可能在向按用量/结 果付费的模式转型过程中面临更多挑战，面临更大的被 AI 大模型所替代的风险，同时在收 入端也面临更多压力。