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海外龙头TMT行业公司业绩启示：资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续。软件：估值修复或展现分化趋势，着眼长期护城河稳固性。标普500软 件与服务行业指数年初至今下跌 20%，跑输标普 500 指数 20 个百分 点。我们认为主要原因为投资者对于软件板块的两大担忧被放大：1） AI 应用落地将颠覆传统按席位收费的商业模式；2）AI 大模型厂商破坏 软件公司护城河；而二者均会影响到软件公司的估值。我们认为尽管 软件厂商短期营收增长受到影响的程度或有限，在大模型厂商对软件 行业的竞争或将在长期存续的背景下，估值修复或将展现分化趋势。 长期看，越像工具的 SaaS 厂商估值或越容易受到挤压，而越基于结果 闭环/交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI 应用所取代，反而 将受益于 AI 发展浪潮。建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河 稳固、在生成式 AI 时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加 速的公司。

半导体：AI 资本开支可持续+盈利兑现驱动股价增长，估值仍在合理区 间。自 2025 年以来，海外半导体板块持续跑赢大盘（标普 500 半导体 及设备指数上涨 40.4% vs. 标普 500 上涨 15.8%），显示市场定价锚点 正由库存周期转向 AI 驱动的结构性成长与产能前置。估值虽自低位修 复，但以过去三年平均前瞻 P/E 约 24.5x 为参照仍在均值附近，阶段性 波动更多来自政策与风险溢价扰动，而非盈利预期的系统性下修。驱动 端上，海外云厂商资本开支持续增长：谷歌/微软/Meta/亚马逊/甲骨文 2025 年合计约 4,200 亿美元、2026 年据彭博一致预期将超 6,000 亿美 元，未来 12 到 24 个月仍处高投入+高交付的紧平衡，市场关注点将逐 步从算力到位率迁移至投入回报效率与 ROIC 改善路径。

AI 驱动收入加速增长，而利润端影响或在 FY26 进一步显现。2024-26 年 AI 投入的三年周期中，美国头部科技公司（M7）合计投入资本开支 约 1.2 万亿美元。我们观察到：1）AI 成为美国头部科技公司收入增长 加速的重要驱动力，整体收入增速由 2024 年的 12%提升至 2026E 年 的 17%，并支撑运营利润维持稳健增长；2）资本开支将通过折旧费用 的显著增加反映到公司 FY26E 利润端，在不同综合折旧期限（7-10 年）及不考虑 AI 投入对收入积极影响的简单假设前提下，此轮资本开 支对 2026 年整体运营利润的影响范围大致在 11-14%的区间，对于整 体运营利润率（31%）的影响范围大致在 4-5 个百分点。但在考虑 AI 投入对收入的积极影响及带来的增量成本节省后，利润端及利润率端 的影响或将被有效稀释。