2026年老铺黄金公司研究报告：如何从破圈到长青，老铺黄金的品牌叙事与价值远望

公司概况

公司历史沿革

公司 2009 年创立于北京，在当时推出首家专注销售古法金饰的门店，并逐步发展成多产品线运营、线上线下一体化销售的，定位高端的黄金珠宝品牌零售企业。截至 2025 年 6 月 30 日，公司在全球拥有 41 家自营门店，其中国内40 家，新加坡 1 家，均开设于高端购物中心。包括 SKP 系（6 家）、万象城系（11 家）、德基等知名商业中心。2025 上半年线下单个商场平均销售业绩达到4.59 亿元，在所有珠宝品牌中实现领跑。线上方面，2025 年天猫618 活动期间，天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破 10 亿元。

公司经营概况

整体业绩看，公司近两年在品牌势能爆发下实现加速增长。最新2025 上半年实现营收 123.54 亿元，同比增长 251%，归母净利润 22.68 亿元，同比增长286%。2022-2024 三年营收复合增速 156%，归母净利润复合增速295%，展现了作为新势能高端品牌的强劲增长能力。 此外，更早的 2018-2022 年看，公司已经开始显现较强的成长性。其中2018/2019年营收分别同比增长 51%/42%，2021 年营收增长 41%，2020 年主要受疫情影响而表现较弱。2018/2019 年归母净利润分别同比增长9.28%/158%。2021 年归母净利润同比增长 29%。整体 2018-2022 五年间的营收复合增速达到19%，归母净利润复合增速 28%。

营收分品类：足金镶嵌饰品为主，古法金器比重持续提升

公司在售产品主要包括足金黄金产品、足金镶嵌产品（镶嵌钻石或其他宝石），以及极少量非黄金产品。具体比例看，公司在 2024 上半年曾公布过足金黄金产品占收入的比重为 39%，足金镶嵌产品占收入的比重为61%，此后两者合并为足金产品进行公布。不过从整体趋势上看，高毛利的足金镶嵌产品预计占比进一步提升。同时，公司未来也较为重视金器产品的创新与销售。

营收分渠道：全自营模式，以一二线高端商场的线下销售为主

公司拥有线下+线上的全渠道销售体系，其中以线下销售为主，2025 上半年在16个城市拥有 41 家门店（包括海外新加坡 1 家），覆盖29 家购物中心，均为直营模式。城市分布上，主要集中在北京、上海、深圳、南京、杭州等一二线城市；购物中心聚焦头部，目前已完成国内十大头部商业中心的入驻。收入占比看，2024 年线下渠道收入 74.5 亿元，占总收入的比重为87.6%，2025上半年收入 107.36 亿元，占总收入的比重为 86.9%。线上渠道2025 上半年收入16.18 亿元，同比增长 313.3%，占总收入的比重为13.1%，实现稳步提升。公司进一步夯实线下渠道的同时，线上也实现快速破圈增长，2025 年天猫618活动期间，老铺天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破10 亿元。

财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康

盈利能力：费用率优化，净利率持续增长

毛利率方面，公司 2024 年综合毛利率 41.2%，同比基本稳定。2025 上半年毛利率38.1%，同比-3.25pct，主要系公司原料成本受金价影响，而终端一口价售价模式下调价相对滞后，因而金价快速上涨下公司短期毛利率有所影响。不过公司整体调价策略原则会以保持毛利率稳定为主，只是时间节奏和金价错位可能影响短期毛利率。此外，与同行相比，公司在品牌溢价及一口价占比高的产品结构优势下实现了更高的毛利率，整体上高十个百分点左右。费用率方面，公司保持稳健的营销及行政开支投入，收入快速增长的规模优势下，费用率持续下降。公司 2024 年销售费用率/管理费用率分别为14.54%/3.2%，分别 同 比 -3.68pct/-2.07pct 。 2025 上 半 年 销 售 费用率/ 管理费用率分别为11.85%/1.71%，分别同比-3.26pct/-1.83pct。 最终净利率看，公司 2024 年归母净利率为 17.32%，同比+4.23pct，2025上半年归母净利率为 18.35%，同比+1.66pct。

营运能力及现金流状况：存货周转持续提速，高增长下增加存货购买

在销售业绩快速增长下，公司周转效率持续提升。公司存货周转天数自2023年的205 天下降至 2024 年的 195 天，2025 上半年进一步降至150 天。现金流方面，由于公司扩张增长、采购金价上涨，以及产品生产通常所需25-90 天不等，故在扩张中增加了原料采购而有所影响公司经营性现金流。最新2025 上半年看，公司经营性现金净流出 22.15 亿元。从同行情况看，短期在存货储备增加及金价上涨下，现金流整体确实有一定压力。如周大福截至 2025 年9 月底的上半财年经营活动所得现金净流出 29.5 亿港元。

偿债能力：流动性充裕，资产负债率合理

短期偿债能力指标看，公司 2024 年流动比率 2.59，2025 上半年流动比率2.28，总体维持良好水平。2024 年/2025 上半年速动比率分别为0.78/0.73，虽低于1.0，但其存货主要为高价值且流动性较好的黄金饰品。此外，公司现金及现金等价物余额持续增加。自 2023 年的0.7 亿元增加至2024年为 7.33 亿元，进一步增加至 2025 上半年的 25.16 亿元。总体资产负债率水平看，公司 2024 年/2025 上半年分别为38.1%/43.1%，总体维持在健康合理水平。

股权结构及管理层

股权结构方面，于 2025 年 6 月 30 日，公司创始人徐高明直接持有3193.44万股股份，占 18.5%，其儿子徐东波直接持有 1431.92 万股股份，占8.3%，两者构成一致行动人，合计持有 26.8%股份。此外，两人通过红乔金季公司及北京金部（员工持股平台）持有 6538.6 万股股份，占 37.9%。整体上，徐高明、徐东波及红乔金季和北京金部作为控股股东，合计持有公司总股本的64.65%比例。不过，据最新 2025 年 8 月 27 日数据，员工持股平台北京金部的普通合伙人变更为该激励平台推举的自然人，不再由红乔金季控制。其他股东方面，个人投资者陈国栋直接持有公司 10.81%股份，其曾任深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理一职。 核心管理层的履历方面，创始人徐高明任董事长兼总经理，拥有超20 年黄金珠宝行业经验。执行董事兼副总经理冯建军同样拥有 20 年左右行业经验，长期与创始人徐高明共事。执行董事兼营业部总经理徐锐主持营业部全面管理工作，拥有十多年行业经验。

行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素

金价波动与黄金终端消费的关系简析

首先，由于近年来国际金价持续创出历史新高，对整个产业上下游产生了深刻影响，也一直是当前投资者在判断行业基本面变化中的关注重心。主要由于金价的波动会影响消费者的决策，以及企业的成本等。因此，我们对金价与黄金饰品关系亦进行相应分析。

对于终端消费而言：金价稳步长期上行整体上利好动销

在此前的多篇报告中，我们分析指出由于黄金饰品的定价与金价基准挂钩，因而金价短期涨幅过大可能抑制消费需求的释放，消费者通常会有一定观望心态。但在金价中长期持续上行的假设预期下，反而利好终端消费，原因包括：1、在当前性价比消费趋势下，消费者十分重视每一份支出下所获取产品的价值感，而持续上行的金价有助于夯实产品实际价值，再加上当前黄金产品本身设计感的提升，使得黄金在越来越多场景下实现了对镶嵌、部分奢侈品等过高溢价品类的需求替代。 2、产品结构维度更为利好高毛利率的一口价产品，其涨价一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小。且一口价金饰往往设计感更强，兼具时尚和保值属性，满足了日常佩戴需求，回收时在金价上涨下又实现了保值。

对于企业成本而言：金价上行对毛利率影响不一，老铺黄金通过调价总体维持毛利率稳定

黄金珠宝企业在运营中通常会保有一定的黄金库存，包括金料和黄金制成品，销货成本以存货成本为基础进行计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。而对于老铺而言，其黄金产品均以定价方式出售，终端涨价一般较金价上涨滞后，不排除短期毛利率受到金价上涨和产品调价错期的影响而有所下滑，不过后续涨价幅度基本原则会以保持毛利率稳定为主。

整体来看，对于老铺黄金而言，金价同样是市场普遍认为的重要公司基本面影响因素，在金价上行周期下，能够为老铺的产品提价提供持续的支撑，也强化了消费者对于其产品保值增值的认同。但我们认为，金价更像是放大镜，不是核心因素。金价上涨，进一步提振大家对于消费者购买的预期，以及对于公司持续提价的信心。历史上，公司一年至少提价两次，但在当前金价快速上涨阶段，公司的提价频次有可能提升。

展望后续金价看，我们认为虽然金价在快速上涨后，存在短期波动的可能，但在全球不确定性因素多发及美元利率下行预期下，中长期仍有望延续上行趋势，从也将进一步凸显黄金饰品的保值增值属性。

定价黄金趋势延续，“时尚+保值”双重价值凸显

从 A 股、港股珠宝上市公司 2025 年以来的经营数据来看，主要公司的定价黄金首饰均实现了超过其他品类的增长表现，且进一步增长的趋势依旧明显。如定价黄金占比较高的潮宏基、曼卡龙前三季度收入增速分别为28.35%/29.3%，而整体黄金珠宝板块收入同期下滑 5.76%。 港股公司以周大福和六福集团数据看，定价黄金增速也同样领先其他品类。如周大福上半财年中国内地市场中，定价首饰对零售值的贡献从去年同期的27.4%提升至 31.8%，核心由定价黄金的增长贡献。六福集团上半财年克重计价产品收入增长 11%，占剔除品牌收入的 64.3%；一口价计价的收入增长67.9%，占比提升8.8pct 至 35.7%，其中定价黄金的占比预计达到 25%左右。

这一趋势变化的原因在于：1）黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产品。这一逻辑的演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。 此外，消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将形成行业发展的良性驱动力。 据世界黄金协会数据，2024 年中国 18 至 34 岁的消费者贡献了超过三分之一的金饰零售额，已逐步成为核心消费群体。且从消费的产品种类看，硬足金等产品主要由年轻消费者贡献，该类产品设计新颖、单价低、轻量化的特性吸引了年轻消费群体。热门的古法金，年轻消费者也贡献了 38%的份额，仅次于中年群体（35-55岁）40%的份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）