2025年医药生物行业2026年投资策略报告：寻找增量，重视出海

行情回顾：2025 年医药迎来反弹，基金持仓上升

1.1. 行情走势：2025 年医药指数呈上升走势

2025 年以来，医药生物板块行情迎来反弹，截止至 2025 年 12 月 30 日， 2025 年医药生物（申万）指数上涨 10.29%，跑输沪深 300 指数 6.02pct，位 于申万 I 级行业 31 个细分行业第 19 位，相较 2024 年的调整，2025 年走势 明显向好。

截至 2025 年 12 月 30 日，从医药生物行业细分板块指数本年表现分 析，13 个细分板块指数 2025 年大多上涨，其中医疗研发外包板块涨幅最 大，2025 年涨幅为 48.2%，血液制、疫苗品板块则表现相对较差，全年跌幅 超过 10%。

估值层面，截至 2025 年 12 月 30 日，申万医药行业市盈率（TTM，整 体法，剔除负值）为 28.8 倍，相比 2024 年末有所提升。按细分板块分析， 超过半数的细分板块估值相比于 24 年末有提升。我们认为，在后公共卫生 事件时代，国家医保局新增“新药不集采”措施保护行业创新以后，26 年 医药板块有望估值保持提升。

基金配置方面，根据 wind 统计基金季报重仓持股数据，截止至 2025 年 Q3，全市场基金配置医药板块（申万分类，下同）市值仓位占比为 9.67%， 同比上升 0.01pct；剔除医药主题相关基金后的医药仓位为 6.95%，同比上 升 0.95pct，与 24 年相比上升幅度明显，维持了 25 年 Q1 以来基金持仓占 比整体上升的趋势。截止 2025Q3，剔除医药主题基金后，市场持有医药的 仓位高于 A 股申万医药生物上市公司市值占比 6.05%（取 2025/11/28 收盘 市值）。整体来看，2025 年三季度医药板块持仓比重处于自 2018 年以来的 相对低位。2025 年以来，基金对医药生物行业配置总体呈现上升趋势，我 们认为，未来若医药板块公司业绩增长逐步恢复稳定，基金持仓医药份额也 有望进一步上升。

1.2. 行业运行情况：公共卫生事件后诊疗人次快速恢复

经历公共卫生事件后，国内医疗机构诊疗人次明显恢复。根据国家卫 健委的数据，2019 年 11 月中国医疗机构总诊疗人次约 7.29 亿人次，2020 年开始因为公共卫生事件，到 2020 年 2 月诊疗人次下降至约 2.45 亿人次， 后续诊疗量快速恢复，2023 年 3 月恢复至约 6.33 亿人次，2025 年 3 月恢复 至约 6.69 亿人次，达到 2019 年 11 月的 91.76%。2025M1-3 中国医疗机构总就诊人次约 18.7 亿，同比下降 0.08%。其中，门急诊人次 2024 年为 67.6 亿人次，同比下降 25.61%，为近三年新低。

中国个人现金卫生支出占比先降后升，社会卫生支出占比稳步提升。 根据国家统计局的数据，2024 年中国卫生总费用约 90895.5 亿元，同比增 长 0.35%，人均卫生费用 6454.4 元，同比增长 1.87%。从卫生支出的结构分 析，个人现金卫生支出占比有所上升，2024 年个人卫生支出 25007.5 亿元， 占比从 2010 年的 35.29%，下降至 2022 年的 26.89%，而后有所回升，2024 年上升至 27.51%；而社会卫生支出，主要包括社会医疗保障支出、商业健 康保险费、社会办医支出、社会捐赠援助、行政事业性收费收入，其占比不 断提升，其比例从 2010 年的 36.02%，提升至 2024 年的 47.62%，已经成为 最大的支付方，2024 年中国社会卫生支出 43280.0 亿元。

从住院率和手术人次分析，2010-2023 年的 13 年时间内，以年为统计 单位，除 2020 年因为公共卫生事件导致居民住院率和手术人次下降外，其 他时间均有增长，2023 年居民住院率和住院病人手术次数分别为 21.4%和 9,638.74 万人次。

我们认为，因为老年人在住院率和次均费用较高，在当前我国积极应对 人口老龄化的国家战略下，未来整体居民住院率会继续提高。 2016 年以来，全国医院门诊病人次均医药费大体呈现稳步提升趋势， 相较 2023 年的 361.6 元，2024 年仅降低 0.6 元，为 361.0 元；与门诊病人 次均医药费不同的是，在经过 2016 年-2021 年的提升后，2022 年开始全国 医院次均住院费用开始下降，2022 年下降 1.29%，2024 年 9870.0 元按当年 价格比 2023 年下降 4.3%，我们认为这主要与医疗服务提供量增加、政府投 入、健康需求提升等多方面因素有关。

2024 年以来规模以上医药制造业开始企稳。2022 年受公共卫生事件影 响，中国医药制造业收入和利润总额下滑，2022 年中国医药制造业营业收 入和利润分别为 26,384.47 亿元和 4,191.36 亿元，分别同比增长-10.81%和34.82%。进入 2023 年，利润总额同比降幅相比 2022 年明显收窄；2024 年 开始企稳，2025 年维持稳定，2025 年 1-9 月，中国医药制造业收入和利润 总额分别为 18580.2 亿元和 2534.8 亿元，分别同比增长 0.92%和-0.36%，营 业收入以及利润总额增速均低于全国规模以上工业企业整体增速。

寻找增量，重视出海

2.1. 支付端增量：商业保险和融资端为医药市场新增量

2.1.1. 支付端：基本医疗保险压力 25 年得到缓解，多方政策支持商业 保险

2025 年医保基金压力得到缓解，1-10 月统筹基金收入同比增长 1.9%， 基金支出下降 0.7%。2024 年医保基金收入 34913.4 亿元，yoy4.2%，而支 出 29764.0 亿元，yoy5.5%，支出增速高于收入增速；2024 年医保基金总结 余 53100.3 亿元，同比增长 10.7%，增速创新低，2024 年我国城镇职工医保 结余 44917.3 亿元，同比增长 11.5%，居民医保结余 8183.0 亿元，同比增长 6.8%。进入 2025 年，医保基金压力得到缓解，2025 年 1-10 月，我国统筹 基金基本医疗保险（含生育保险）收入约 2.4 万亿元，同比增长 1.9%，而 支出约 1.9 万亿元，同比减少 0.7%。 图12:2024 年中国医保基金支出增速高于收入增速 图13:医保基金总结

拆分职工医保收支和居民医保收支以便于进一步细化研究医保基金收 支变化原因，2024 年居民医保收入为 11180.9 亿元，同比增长 5.8%，而支 出为 10661.5 亿元，同比增长 1.9%，24 年支出端同比增长率低于 23 年，主 要系 23 年公共卫生事件防控政策调整，就诊需求较 22 年陡增使得 23 年增 速高，以及 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的实施，从 2022 到 2024 年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展，到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作。2024 年城 镇职工医保收入 23732.5 亿元，同比增长 3.5%，而支出为 19102.5 亿元，同 比增长 7.6%，支出增速高于收入增速。

政府卫生支出指的是各级政府用于医疗卫生服务、医疗保障补助、卫生 和医疗保障行政管理、人口与计划生育事务支出等各项事业的经费，中国政 府卫生支出自 1999 年以来，至 2020 年均保持正增长，从 2015 年的 12,475.3 亿元，增加至 2020 年的 21,941.9 亿元，2020 年由于公共卫生事件，增长了 21.78%；2024 年政府卫生支出为 22608.0 亿元，同比减少 6.4%。而政府卫 生支出占比从 1999 年的 15.84%，到 2015 年提高至 30.45%，到 2024 年降 至 24.9%，与此同时，社会卫生支出占比从 2015 年的 39.15%，提升至 2023 年的 47.6%。

2025 年医保目录新增商保创新药目录（丙类目录）。我国创新药产业蓬 勃发展，国家药监局数据显示，2025 年上半年共批准创新药 43 款，同比增 长 59%，接近 2024 年批准创新药 48 个的全年数量。然而，创新药可及性 却面临着严峻挑战——2024 年我国创新药销售额达 1620 亿元，其中个人现 金支付占比高达 49%，医保基金支付占 44%，商业健康险支出仅占 7.7%。 为适应多层次医疗保障体系发展需要，国家医保局与卫健委增设商业 健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著 且超出基本医保保障范围的创新药，推荐商业健康保险和医疗互助等多层 次医疗保障体系参考使用，丙类目录是商保参与创新药支付的核心枢纽，商 业健康保险有望成为我国多层次医疗保障体系的重要组成部分。 共 19 种药品纳入首版创新药商品目录。据医药魔方，根据《关于公示 通过 2025 年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新 药目录调整初步形式审查的药品及相关信息》中披露，共 121 款创新药通 过初步形式审查。12 月 7 日国家医疗保障局公布首版创新药商品目录，共 19 种药品被纳入，既有 CAR-T 等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢 病等罕见病治疗药品，还有社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品，与基 本医保形成较好的互补衔接，也为进一步厘清基本医保保障边界，推动商业 健康保险与基本医保错位发展，建立多层次医疗保障体系奠定基础。

2.1.2. 融资端：全球医疗健康产业融资下行，但中国企业 license-out 火 热

全球医疗健康产业投融资持续下行，融资步伐持续放缓。根据动脉网 公开数据显示，全球医疗行业投融资金额在 2020 年前处于稳步增长态势， 在 2021 年受公共卫生事件驱动达峰，而后持续下降，2025 年 H1 仍维持阶 段性下行趋势，融资金额相对 2024 年 H1 下降约 10%；融资事件也保持与 金额类似的趋势，由 2024H1 的 1197 笔大幅下降约 19%。

国内医疗行业投融资金额整体趋势和全球类似，根据动脉网公开数据， 2025 年 H1 国内医疗健康产业一级市场融资共达成 357 笔交易，总金额约 合 35 亿美元，相较 2024H1 同比减少 27%，事件数亦同比下降约 14%，趋 势上仍处于下行阶段。

2.2. 市场端增量：创新药出海为大势所趋，license-out 为国内 药企主流出海方式

创新药械是生物医药产业新质生产力最重要的产品载体，2024 年提出 的“全链条支持创新药发展”思路，在 2025 年进入具体落地阶段。2024 年二 十届三中全会关于“健全支持创新药和医疗器械发展机制”的顶层设计，国家 层面进一步推动创新药研发动力，激发医药产业创新活力。2025 年政府工 作报告首次明确提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新 药和医疗器械发展”，在价格机制和目录管理层面为创新药单列政策。 我们认为，支付和监管两端对创新药的支持将会延续并进一步强化。支 付端，2025 年 7 月，国家医保局会同国家卫健委于2025 年中联合印发《支 持创新药高质量发展的若干措施》，围绕优化创新药准入与支付政策、构建 “基本医保+商业健康险”多层次支付体系、促进创新药合理应用等提出系 统举措，并首次明确通过建立商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程 度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，推荐 商业健康保险和医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。 基本医疗保险基金的压力持续以及高端医疗需求增长，近年来作为补 充医疗保障体系重要组成部分的商业保险，其地位与角色正在显著提升。 2025 年 12 月，国家正式推出国家医疗保障局统筹的《2025 年国家基本医 疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整 工作方案》，首次设立“商保创新药品目录”，明确将部分高价值、创新程度 高、临床价值显著但暂不适宜纳入基本医保药品目录的创新药推荐商业健康保险、医疗互助等多层次保障机制参考使用。借助这一制度创新，商业保 险不再仅是补充，而可能成为创新药支付的重要渠道，尤其对那些处于销售 早期、定价较高、但疗效突出、适应症明确的高端创新药而言，商保目录提 供了“基本医疗保险之外”的新增支付路径。因为创新药“高价格、高成本” 的特点，在基本医疗保险“保基本”的功能定位外，商业保险形成了良好的 补充。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）