2025年老铺黄金：传世古法谱经典，东方匠心铸高端

老铺黄金：专注古法赛道，成长势能加速释放

（一）公司概览：深耕古法赛道十余载，造就细分赛道龙头品牌

中国古法手工金器专业第一品牌，产品、渠道、品牌协同发力铸就高成长弹性。 自2009成立以来，老铺黄金始终专注于“古法黄金”概念的普及与推广，将非遗文化 传承作为品牌的重要使命。历经十余年深耕，公司不仅见证了古法金赛道由2018年 的130亿元扩容至2023年的1573亿元，更在推动行业教育与消费者认知的过程中， 将“古法黄金”塑造成具有鲜明辨识度的品牌标签。在产品端，公司凭借长期积累的工 艺与审美洞察持续创新：2019年推出业内首创的足金镶嵌黄金工艺，2022年再度突 破，以传统铜胎烧蓝工艺为基础打造「金胎烧蓝」系列，依托领先的工艺创新与先 发优势，公司逐步构建起区别于同业的产品清晰度；在渠道端，公司坚持全直营的 高端化路线，在选址、空间设计与服务标准上全面对标奢侈品水准。受益于近年来 金价上涨带来的行业红利与自身品牌势能的释放，2023/2024/25H1公司营收同比分 别增长145.7%/167.5%/251.0%，归母净利润同比分别增长340.4%/253.9%/285.8%， 股价自上市开盘价58港元最高达2025年中1108港元，累计涨幅一度达18倍。

创始人家族掌舵，股权结构清晰且集中。截止至2025年6月30日，公司控股股 东为创始人徐高明、其子徐东波与北京红乔金季。徐氏父子作为一致行动人，通过 直接持股及对红乔金季的控制合计持有公司约59.27%股份，掌握公司绝对控制权， 决策权集中为企业长期战略延续与品牌发展奠定坚实基础；北京金部作为股权激励 平台持股比例约5.38%，参与者主要为公司早期发展阶段的核心贡献者；2017年， 前联想高管陈国栋以个人身份入股，作为战略投资者持股比例约8.73%，为公司治 理和管理体系引入外部经验。

CEO深耕行业二十余载，旗下高管团队分工明确、经验丰富。作为公司关键决 策者，董事长徐高明先生深耕行业二十余年，长期掌舵公司产品研发、工艺创新与 经营管理，在产品升级与品牌路径探索中承担核心职能。其早期在文化旅游、黄金 珠宝及古董艺术领域积累的丰富沉淀，为公司高端化品牌形象树立打下坚实基础。 执行董事兼副总经理冯建军先生主要负责市场拓展，在区域建设与渠道运营方面经 验丰富；首席财务官、副总经理兼董事会秘书李佳女士拥有多年财务、税务及审计 从业经验，专业能力与合规管理经验丰富；副总经理周雅洁女士深耕消费品行业十 五年，在品牌营销、渠道运营、投融资管理等领域理解深入。

（二）财务分析：业绩延续高增势头，规模效益带动费用率大幅优化

金价上涨与强核心竞争力共振，公司收入与归母净利润延续高增。 2023/2024/25H1 ， 公 司 分 别 实 现 营 收 31.8/85.1/123.5 亿 元 ， 同 比 增 长 145.7%/167.5%/251.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.2/14.7/22.7 亿 元 ， 同 比 增 长 340.4%/253.9%/285.8%，增速方面显著跑赢同业。我们判断主要驱动因素包括：（1） 金价上涨背景下，尽管大盘销量有所承压，但金饰类别兼具投资属性，关注度持续 提升；（2）公司品牌定位、渠道策略聚焦高端细分赛道，足金镶嵌类产品在审美与 设计相比传统金饰更为突出，且一口价模式在金价高位上行周期更具性价比。作为 古法细分赛道的龙头品牌，公司依托持续的产品迭代与心智拓展不断强化先发优势。

全一口价+全直营模式支撑，公司毛利率稳定在40%左右。除25H1因金价快速 上涨、终端销售高景气导致存货周转加快外，公司2021-2024年综合毛利率整体维 系在41%-42%区间，而主流黄金珠宝品牌普遍在30%以下，我们认为主要原因包括： （1）产品方面：公司金饰以强设计、优款式作为核心卖点，采用全一口价定价，单 克价格相对大盘溢价较高，产品构成中足金镶嵌品类毛利率约45%-46%，且收入占 比由21年的48%逐步提升至23年的56%，结构改善对于盈利韧性形成有效支撑；（2） 渠道方面：公司坚持全直营模式，叠加产品差异化与品牌认知提升带来的定价空间， 使其线上线下毛利率水平基本维持在40%以上，在行业中处于领先水平。对比同业， 2024年公司周大生/潮宏基/曼卡龙加盟代理业务毛利率分别为16.6%/17.3%/9.1%， 线上业务毛利率分别为24.2%/22.8%/7.2%。

规模效益撬动经营杠杆释放，公司期间费用率逐年改善。公司直营门店多布局 于核心商圈与高端商业体，运营资源集中投入在门店端，营销推广相对克制，因此 租金与员工薪酬占比始终较高，2021/2022/2023年合计占比为49%/48%/48%，且 随着销售团队扩张和门店网络加密，费用体量增长较快，对应2024年和25H1营销费 用同比增长113.5%和175.2%。但在终端销售高景气与高效控费的双重作用下，公 司近年来销售/管理/财务/研发费用率优化显著，25H1分别为11.9%/1.7%/0.3%/0.2%， 较21年分别下降8.9pp/5.3pp/0.6pp/0.5pp，带动期间费用率由29.4%下降至14.1%。

负债水平保持稳健，经营性现金流因存货购置阶段性承压。2021年以来，公司 资产负债率基本维系在30%-40%区间，2024年同比提升明显主因公司为满足新增门 店备货需求而增加短期借贷。此外，公司流动比率持续保持在2以上，偿债能力与流 动性良好，经营稳健性较强；现金流方面，随着需求端放量，公司存货周转率由2021 年的 1.0提升至 2024 年的 1.9 ，届时 2023/2024/25H1存货购 置金额同比增 长 1228%/509%/63%至4.6/28.1/46.0亿元，导致经营性现金流短期承压。我们认为， 随着门店经营逐步进入稳定期，备货需求趋于常态化后，整体现金流状况有望改善。

强盈利+高周转双驾马车驱动，公司平均ROE显著领先同业。25H1，公司平均 ROE 为 39.2% ， 明 显 高 于 潮 宏 基 / 周大生 / 老凤祥 / 中国黄金 / 曼卡龙的 9.2%/9.4%/9.6%/4.4%/4.7%。从杜邦分析来看，主要原因为：（1）强盈利能力： 尽管期间费用率水平较高，但受益于产品工艺复杂度高、设计与审美差异化明显， 公司25H1毛利率显著领先同业，带动归母净利率维持在高位；（2）高资产周转效 率：业内主流黄金珠宝品牌通常以加盟模式为主，轻资产撬动下资产周转率通常较 高，而公司全直营模式下仍能依托较强的终端吸引力，使其总资产周转率位于前列。

行业分析：多重因素驱动下，黄金珠宝行业正面临 产业性变革

（一）中国珠宝行业：黄金饰品引领下，整体行业稳步扩容

黄金饰品是我国珠宝市场规模最大且增速最快的品类，引领行业保持高景气增 长。中国内地珠宝行业按材质可分为足金、玉石、钻石、银铂、珍珠、有色宝石等 品类，其中黄金珠宝长期占据市场核心地位。根据潮宏基招股书引用的中国珠宝玉 石首饰行业协会和弗若斯特沙利文数据，2020-2024年黄金珠宝市场规模由3252亿 元上升至5242亿元，对应份额占比由53.3%提升至72.0%，预计2029年将进一步提 升至6290亿，相应占比提升2.2pp至74.2%。从规模增速来看，2020-2024年间黄金 珠宝实现CAGR+12.7%的增长，显著高于玉石、钻石等其他品类，预计2024-2028 年有望延续+5.7%的稳步增势，引领我国珠宝行业稳步扩容。

黄金珠宝市场高景气背后是多渠道共同支撑的结果。加盟模式是驱动黄金珠宝 市场持续扩容的核心力量，2020-2024年，加盟渠道市场规模由2341亿元提升至3829 亿元，占比由72.0%提升至73.0%，CAGR为+13.1%，预计2029年将进一步增长至 5110亿元，对应占比提升至73.8%，CAGR为+5.9%；在直播带货、平台促销带动 下，消费者对于珠宝线上购的信赖程度日渐提升，推动电商渠道市场份额由2020年 的198亿元提升至2024年的364亿元，预计2029年将进一步增长至550亿元，有望以 +7.8%的CAGR跑赢大盘增速；在高端黄金珠宝渗透率持续提升的背景下，自营店 收入有望在2029年达到1160亿元，对应24-29年CAGR达4.4%。

（二）行业趋势：工艺革新+金价高涨下，金饰投资消费双属性持续强化

趋势一：工艺迭代带动美学升级，驱动金饰造型设计更加精致优美。采用传统 倒模与冲压工艺制造的金饰普遍存在质地偏软、硬度不足、造型受限等问题，难以 实现复杂纹理与精细设计。2015年以来，随着3D/5D硬足金、5G工艺及古法金等新 一代技术的成熟，黄金在色泽、硬度与可塑性上显著提升，能够更好地满足消费者 对个性化与高品质的审美需求。部分企业敏锐把握这一供给端革新机遇，通过持续 深化工艺创新与设计表达，使“金饰也可以很美、很时尚”的消费认知在2024年得到 充分验证。但由于传统品牌多以普货、大货为主，致使行业供给端短期出现结构性 错位。

趋势二：金价持续上行背景下，投资属性有望成为金饰消费催化剂。黄金价格 近年来历经多轮波动：2013年国际金价大幅下跌引发“抢金潮”，在刺激短期消费的 同时亦透支后续需求，导致金价随后多年徘徊于200-300元/克区间，缺乏增长动力； 2019年以来，受国际贸易摩擦与新冠疫情冲击影响，全球经济不确定性加剧，黄金 价格迅速攀升；自2023年起，金价延续上行趋势，2024年3-10月沪金价格一度从约 500元/克上涨至640元/克，涨幅达28%。2025年，在特朗普关税、地缘政治冲突、 美联储降息预期等因素推动下，沪金价格一度突破900元/克。展望未来，我们认为， 高金价背景下消费者“买涨不买跌”的投资心理与短期避险需求或将持续强化，黄金首 饰的保值增值属性有望成为各年龄段参与消费的重要考量因素。

趋势三：受众群体代际迁移下，金饰消费向轻量化延伸。随着我国结婚登记人 数逐年下降，金饰消费场景逐渐从“婚嫁刚需”转向“悦己自戴”，年轻群体在这一结构 性变革中发挥关键作用，贡献约1/3的零售额，逐步成为金饰消费的主力军。但受制 于有限的购买力与持续高涨的黄金价格，该群体更加偏好兼具可玩性与情绪价值的 小克重“DIY”与“IP联名”等更加轻量化的串珠手链，引领金饰消费进入新的时尚潮流。 根据弗若斯特沙利文，中国黄金串珠市场规模由2020年的168亿元提升至2024年的 220亿元，预计2029年将进一步提升至311亿元，期间CAGR达+7.2%。年轻群体对 高颜值与个性化设计的追求，正在倒逼品牌商在产品外观与审美表达上持续创新。

趋势四：古法金饰引领消费热潮，文化与工艺溢价推动金饰消费高端化。古法 金植根于中国古代皇家工艺，造型多取材于瑞兽、如意、祥云等文化符号，搭配珐 琅、和田玉等材质组合呈现，使产品在视觉上呈现出中华经典意象的磅礴大气与精 致典雅，能够有效激发消费者对于传统文化的归属感与认同感。工艺方面，古法金 涉及搂胎、捶揲、錾花、花丝、修金、镶嵌等多道工序，制作方式以半手工或全手 工为主，对设计精度与工匠技能要求较高，因此产品均价与克单价普遍高于传统黄 金，推动金饰消费向更高定价扩展。市场方面，2018-2024年古法黄金销售规模由 130亿元快速增长至1573亿元，CAGR高达+64.6%，弗若斯特沙利文预测2028年市 场规模有望达到4214亿元，CAGR约+17.7%，对应收入占比将从2024年的31.2%提 升至52.6%。我们认为，古法金作为高端金饰的重要品类，在悦己消费与国潮趋势 带动下仍具较大成长空间，细分赛道的龙头品牌有望持续受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）