2025年厦门象屿深度研究报告：六字新模式、迈向新估值——大物流时代系列研究（29）

一、始于 2020 年的战略升级转型

（一）转型逻辑可带来估值提升

2020 年，公司率先提出商业模式转型逻辑，追求更稳健的净利率提升、重视投资者回报， 伴随业绩快速增长，估值水平不断修复，成为大宗供应链企业转型的典范。 2020-22 年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2020 年 1 月至 2022 年 12 月初，一度涨幅接近 200%。 2023-2024 年 9 月，宏观经济承压导致下游制造业需求疲弱，以及农产品价格下行超预期 拖累公司业绩表现，2024 年前三季度营收和归母净利润分别同比下降 19.24%、24.67%， 期间公司重要客户德龙系企业破产重整亦引发市场对供应链商业模式的担忧。 2024 年 9 月至今，随着德龙系债权风险正式出清（控股股东象屿集团整体受让公司对江 苏德龙的债权），公司通过定增引入招商局、山东港口等战略投资者，产业链协同与资源 整合预期增强，管理层换届注入新活力，大手笔回购并用于股权激励等多项积极举措， 叠加公司轻装上阵业绩释放等多重利好共振推动股价上涨。

（二）主动变革筑基，发展动能全面焕新

历经 2023-2024 年的阶段性挑战，公司并未囿于困境，而是以破局思维主动实施了一系 列深刻的治理与资本变革。通过果断出清历史包袱、优化组织激励、引入战略资源等动 作，公司成功实现轻装上阵，为 2025 年业绩强势反弹与长期高质量发展奠定了坚实基础。

1、治理升级：优化组织与激励，筑牢风控防线

继续强调“平台+业务团队”扁平模式：公司总部构建物流服务、智慧科技、金融服务与 风险管控四大平台，赋能前端专业团队，实现平台大而强、团队专而精。近期整合不同 钢铁业务团队，成立钢铁中心，进一步推动经营精细化与管控高效化。 完善全面风控体系：坚持“风险第一、利润第二、规模第三”理念，一线业务团队、总部 风控部门、总控稽核部门三道防线贯穿业务全周期，聚焦流通性强的大宗商品，并持续 优化商品与客商结构，优化授信集团客商管理方式，平抑行业周期性波动风险。 落地股权激励计划：公司近期完成 2025 年限制性股票激励计划授予，将核心团队利益与 公司长期发展深度绑定。考核解锁条件通过明确量化指标锚定增长路径，有效强化公司 增长预期，向市场传递了坚定的发展信心：净利润增长方面，以 2024 年为基数，2025- 2027 年触发值分别为增长 6%、12%、20%，目标值分别达 15%、30%、50%，且需满足 净利润增长率大于 0 的前提才可解锁；净资产收益率（加权平均，不含永续债）考核目 标逐年提升，2025-2027 年分别不低于 8.5%、9.0%、9.5%，且需不低于同行业均值或对 标企业 75 分位值水平。

2、资本优化：出清历史风险，引入战略资源

及时出清德龙系债权风险：2024 年，江苏德龙镍业发生破产重整，公司产生了较大规模 的应收账款及债权风险，对此公司审慎应对，采取了集团承接受让的措施，有效隔绝了 上市公司层面的信用风险敞口。 定增引入战略投资者：2025 年 2 月 28 日，公司顺利完成 2022 年度向特定对象发行 A 股 股票项目，成功募集 32.2 亿元，招商局集团与山东港口集团各持有公司 6.35%股权，成 为公司重要战略投资者。

（三）财务验证：2025 年拐点趋势强劲

2025 年以来，公司整体经营持续向好，前三季度业绩高增，拐点趋势强劲。 2025 年前三季度，公司实现营业收入 3168.65 亿元，同比增长 6.44%；归母净利润 16.33 亿元，同比增长83.57%。其中，2025Q3，公司实现归母净利润6.01亿元，同比高增443.17%。

公司在 2025 年三季报中总结三大亮点助力业绩高增：一是核心产品供应链优势巩固，大 宗商品经营实现货量与收益双增；二是通过风险管控措施优化，实现减值损失同比下降； 三是扩大票据结算规模，持续提升资金运营效率，2025 年前三季度财务费用较去年同期 压降 6.96 亿元，有效增厚了利润。 此外，25Q3 公司非经常性损益同比减少，主要因在下半年反内卷政策和供需格局共同驱 动下，公司部分产品期货价格宽幅震荡，为配套现货经营开展的期货套保操作相应产生 损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长，有效对冲了价格波动风险。

2025 年公司业绩高增的同时，经营质量也持续优化，多方面均可验证公司拐点趋势强劲。 1）“降损”增效：公司通过风险管控措施优化，实现减值损失同比下降。2025 年前三季 度累计减值损失（资产减值损失+信用减值损失）仅 2.86 亿元，同比减少约 4.95 亿元。

2）现金流大幅改善：由于公司持续优化结算方式，增加票据支付在业务结算中的使用， 并着力加快经营周转，带动整体运营效率提升。2025 年前三季度，公司经营活动产生的 现金流量净额高达 71.24 亿元，同比大幅增长 1282.30%。

二、“资、贸、物、服、工、投”六字新模式：或开启新一轮行业领跑

为全面提升综合变现能力与经营韧性，公司在系统性优化产业链与区域布局的基础上， 在新的五年发展战略规划期（2026-2030 年）中，公司将以“成为供应链服务驱动产业链 运营的全球领航者”为愿景，以“立足供应链，服务产业链，创造价值链”为使命，提出 “资、贸、物、服、工、投”六字新模式。

（一）“资”：强化资源掌控，夯实发展根基

围绕“资”能力，公司正系统性推进多种模式：通过长期协议稳定资源供给以平抑价格 波动；以专业供应链服务换取商品优先经营权，增强渠道把控力；并通过战略股权投资 实现关键资源环节的卡位，旨在全方位强化对上游资源的掌控，夯实大宗供应链主业的 发展根基。 以铝产业链为例，公司正是凭借对上游资源的整合能力，逐步构建起国际化全产业链服 务。 根据厦门象屿 2024 年报，中国铝土矿供应近 3 年进口依存度均超 60%，而资源富集的非 洲地区虽占据全球近 25%的储量，但开发率长期较低，且物流基础薄弱，拥有强劲的国 际化物流服务需求和巨大的市场空间。公司于 2022 年组建铝供应链国际化业务团队，围 绕优质资源锁定和物流能力构建，加速上游资源端布局。 上游以物贸联动为突破口构建起以几内亚为核心的铝土矿进口渠道，中游通过与控股股 东电解铝厂深度合作切入产业链运营，下游提供一体化出口服务并布局再生铝循环体系， 延伸全链条流通能力，逐步实现了上游资源整合、物贸联动和产业链运营三大核心竞争 壁垒的立体化构建。 2024 年，公司铝土矿经营量突破 1000 万吨，其中非洲矿进口量超 740 万吨，有效保障了 国内铝产业的稳定供应。

公司控股股东象屿集团在印尼等地亦有关键资源项目。如在印尼-镍资源领域，建立从资 源到冶炼的产业协同。集团与德龙镍业合作的年产 250 万吨不锈钢一体化项目自投产以 来持续运营；此外，集团 2024 年起通过象屿印尼 OSS 公司与印尼国有矿业巨头 ANTAM 达成镍矿权合作，锁定中长期稳定供应。

（二）“贸”：升级供应链服务模式，增强业务韧性与价值创造

公司在 2025 年中报介绍盈利模式：公司以服务收益和规模集拼收益为核心，辅以价差收 益，并以资产管理思维进一步丰富盈利模式。

大宗商品供应链企业的商业模式源于大宗商品贸易，随着模式不断进阶，从盈利类型看， 价差收益转为辅助，规模集拼收益占比更高（与大宗商品价格波动关联度弱）；从客户类 型看，制造业客户占据主导，贸易商客户占比下降；使得盈利的稳定性得以提升。但交 易收益整体依旧是重要的盈利手段之一。 尤其对于规模集拼收益，来自于庞大的业务体量，以及专业化运营能力，降低各个环节 的成本。其原理在于： 通过集合客户的需求统一向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商 获取更低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛 的采销网络与信息触角更有效地进行商品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省 对内多部门间的沟通成本。通过帮助客户实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节 系统性、综合性的成本下降，从而分享供应链整体价值提升带来的增量收益/利润。 因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规 模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力。

1）业务体量：大宗供应链进一步头部集中趋势明确

厦门象屿在 2025 年中报介绍，根据货量口径测算，中国大宗供应链 CR5 市场占有率从 2021 年的 4.81%提高至 2024 年的 5.42%，头部效应凸显，市场集中度持续提升，象屿市 占率从 1.21%提升至 1.35%。

2）专业化运营优势：详细可参见下文对“物”“服”“工”等介绍

这两者决定了公司规模集拼优势提升的趋势不变。 此外，公司强化多维度产业研究能力，深化三级研究体系对业务实践的赋能作用，从宏 观、中观、微观三个层面，深入研究市场周期变化、行业发展趋势及主营商品价格波动 规律。研究团队兼具产业深耕经验与金融工具应用能力，围绕一线经营策略、业务模式 创新、公司发展战略等多个维度输出研究成果。通过对内外部数据的沉淀与分析，形成 更全面的市场洞察视角，从而帮助在价差交易中更能立足风险可控的前提下实现更好的 收益。

（三）“物”：网络化物流体系具备降本增效价值

作为中国物流企业前 50 名第 2 位，公司践行“卡点-连线-筑面-构网”战略路径，全域整 合公路、铁路、水运及仓储等核心物流要素，于行业内率先构建以“公、铁、水、仓”为 枢纽、贯通海内外市场的立体化物流资源网络的高效多式联运体系。

1、国内网络：“公、铁、水、仓”全域贯通

公司已建成覆盖全国、高效衔接的四大基础网络：公路运输矩阵聚焦核心经济圈与区域 产业集群，解决安全交付及车货匹配问题；铁路运输网络贯通东西走廊、串联南北节点， 保障能源大通道畅通；水路运输立足国内枢纽口岸、辐射 “一带一路” 沿线，打造内贸水 运通路；智能仓储集群覆盖大宗商品集散带，布局超 30 个 “屿云仓”，实现货物智能监 控与期现市场衔接。

2、国际拓展：构建全球物流通道，发力高附加值业务

公司已构建覆盖主要经济区域的国际运输网络，开通中欧、中亚等国际班列及中国至印 尼、越南等多条国际物流通道（2024 年中非通道运量超 300 万吨、中印尼通道约 2600 万吨），在亚非欧布局超 150 个海外仓储节点并深耕本土化物流服务。依托该优势，公司 延伸产业链培育新增长极：象屿新能源打造新能源全产业链供应与全球物流体系，成功 交付多个国际储能标杆项目；大力发展境外转口贸易，成为重要盈利增长极；未来还将 成立物流产业子集团，强化国际物流优势。

公司通过系统构建全球化物流能力，不仅支撑了其国际业务的快速拓展，更直接驱动了 公司收入结构的变革——国际化进出口业务收入占比持续提升，逐步成为公司增长的重 要引擎。

3、网络化物流体系效益逐步凸显

近年来，公司受益于自有物流资源、核心节点的强管控以及物流与商流、资金流、信息 流之间的协同，在资产周转率方面领先，近五年（2020-2024 年）平均总资产周转率 4.30， 高于厦门国贸（4.06）、物产中大（4.05）、建发股份（1.18）。

公司“公、铁、水、仓”一体化网络与国际化节点持续夯实，构成物流业务的结构性优势 与盈利韧性来源。目前，大宗商品物流板块已形成“量增+价稳”的良性组合：收入规模 持续上行，且毛利率显著、且稳定地高于大宗商品经营板块。

（四）“服”：依托研究与资源优势，提升多元增值服务能力

公司以行业领先的多维度产业研究和全球化资源整合为依托，向客户持续输出高附加值 的生产性服务、期权套保及碳管理等一揽子增值服务，旨在强化客户黏性与产业链影响 力。多元增值服务能力标志着公司从传统的贸易物流服务商向高附加值、强专业性的产 业链运营商的战略升级，也是未来经营韧性与盈利弹性的重要支撑。 在新能源领域，公司聚焦上下游高耗能企业、产业园区零碳转型需求，充分整合产业资 源，搭建全链条清洁能源运营体系，为客户提供低碳能源综合服务，助力客户实现零碳 目标。

在农产领域，公司打造“粮链通”数智平台，新增落地“买粮宝”“安心存”新产品，为 客户提高种植、采购、存储等环节银行融资效率的同时，运用衍生品工具帮助客户实现 价格管理需求。

（五）“工”：延伸工业加工，赋能全链增值

公司积极向产业链上下游延伸，布局选矿配矿、型材加工、油脂压榨等关键加工环节， 旨在将贸易流量优势转化为实体加工能力和产业链影响力，从而提升整体价值链的掌控 力与利润空间。 在钢铁工业品领域，公司打造“贸易+加工+物流”的工贸一体化模式，布局区域流通加 工中心，每天不间断地为百公里范围内的企业进行集中配送，单次运输即可服务多家客 户，帮助企业建立合理库存，极大降低了综合物流成本。根据 2025 年 10 月投资者关系 活动记录表介绍，前期布局的钢材加工中心于今年实现经营改善，盈利水平与管理效率 均大幅提升，增强对下游客户的服务粘性。钢材加工中心的成功改善，验证了工贸一体 模式的可行性，为后续复制到其他核心品类提供了样板。 加工制造环节延伸也为农产领域打开了广阔的价值空间。太平湾植物蛋白加工项目作为 关键布局，正加速建设成为集加工、储运、贸易于一体的现代化产业枢纽，将成为驱动 整个大豆产业链升级的核心引擎。

我们观察各项产品毛利率水平，产业链链条长，可介入空间大的品类毛利率普遍更高， 如新能源、农产品等。

（六）“投”：以战略投资驱动产业赋能与资产增值

根据公司 2025 年中报介绍：未来公司将通过主动投资布局，通过产业投资驱动产业链运 营能力提升和资产增值。一是布局现有产业链的关键节点，增强对核心资源的获取，持 续以供应链服务驱动产业链运营；二是积极参与行业龙头战略性参股项目，以股权换取 商权，强化渠道掌控力；三是通过投资加速公司第二增长曲线的发展，包括矿权投资、 国际化及新业务孵化等；四是围绕关键战略投资或产业链投资项目，落地产业基金项目， 引入资本撬动公司更大规模、更高增速的发展。

1、造船海装高景气：公司通过投资赋能产业链

象屿海装成立于 2016 年 12 月，致力于成为国内一流、具有全球竞争力的综合性船舶及 海洋装备制造企业，目前以生产环保节能系列散货船、中小型不锈钢化学品船以及其他 高附加值船为主。截止 2025 年中报，公司持股 51%。

1）三基地聚势协同

2025 年 8 月，随着新基地启东象屿海装的开业投产，象屿海装正式迎来南通、如皋、启 东三基地协同的全新生产格局。三基地依托差异化战略布局，形成覆盖不同船型、吨位 的制造网络，并通过科学统筹生产计划与订单分配，实现资源利用最大化，显著提升整 体产能产效。三基地全面达产后，合计年产值预计将达 100 亿元。

2）高效交付+优越性能成就核心竞争力

截至 2025 年 8 月，象屿海装累计接单 214 艘，交付 128 艘，手持 1 万吨以下化学品船订 单全球第一，手持 Ultramax 型散货船订单全球第三，手持化学品船订单全球第四。其中，单型船累计订单 127 艘，老客户复购率近 40%，市场占有率连续三年位居同吨位船型国 内前二，象屿海装“吉象”型 64000DWT 系列散货船已成为广受市场认可的标杆产品。

通过批量化接单、节拍化建造，象屿海装持续总结建造经验、优化建造流程、固化管理 成效，建造速度稳步提升。64000DWT 散货船整体建造周期仅 206 天，大幅领先行业平 均水准。同时，象屿海装以“生产一代、研发一代、储备一代”的研发思路推进系列散货 船设计迭代。在巩固散货船市场优势的同时，象屿海装还推动产品结构多元化、高端化， 接获或交付多型高技术、高附加值船舶，包括 19900/33000/38000DWT 双相不锈钢化学 品船、1600 吨海上风电安装船、16000 吨海缆敷设船等。

公司与中远海运散运、福建海运集团等国内领先船东，以及全球最大化学品船运营商挪 威 Stolt-Nielsen 集团、德国 GEFO 集团、日本日伸株式会社、希腊 TMS 集团等的长期合作，凸显国内外船东对象屿海装产品、服务、口碑的认可。

3）订单饱满，业绩贡献确定性强。

根据公司 2025 年 10 月 30 日投资者关系活动记录表，公司预计造船行业景气周期可持续 至 2030 年，未来存在增长空间。公司在手订单已排产至 2029 年，且启东船厂 8 月投产 即获 16 艘订单。公司各基地订单整合量足以支撑整个景气周期，造船板块仍有增长空 间。 子公司象屿海装 2023-24 年实现收入分别为 47.5 亿、59.3 亿，净利润分别为 6.9 亿、5.4 亿，25 年上半年实现净利 2.9 亿，考虑公司持股比例 51%，未来数年利润贡献确定性强。

2、参与南山铝业国际 IPO 基石投资：“股权换商权”的实践

2025 年上半年，公司完成了对南山铝业国际的 IPO 基石投资。我们认为对公司有三个层 面帮助： 其一、公司直接绑定全球高成长、上游稀缺的铝资源配额，未来可聚焦下游国产化、绿 色高端制造等长链条一体化发展需求，提升资源获取和定价主动权。 其二、作为南山铝业国际基石投资者，公司有望共享国际项目红利，实现从资源端到销 售端的全流程嫁接。 其三、可以进一步掌握产业周期变化，更好进行供应链业务决策。

三、或迎大宗商品周期共振，2026 年公司弹性为何值得期待？

（一）大宗商品筑底待启，供需共振引行情

展望 2026 年，大宗商品市场有望摆脱 2024-2025 年期间的供给过剩状态，逐步走向供需 平衡。这一转变背后，一方面是供给侧“反内卷”等调整逻辑的持续发酵，另一方面新产 业、新兴经济带来的新增需求正在崛起，两者共同催生结构性投资机会。若后续需求端 实现全面回暖，大宗商品价格还可能释放更强的上涨动力。 我们对大宗商品重要品种 2026 年价格走势进行展望： 1）有色金属（以铜、电解铝为代表）：在全球绿色转型进程中，新能源项目、电网升级 改造、终端电气化普及等需求持续释放，叠加 AI 基础设施建设热潮的拉动，全球铜需求 预计将保持强劲增长态势。而供给端方面，铜精矿的供应格局逐渐趋紧。供需紧平衡下， 铜价大概率维持紧缺环境下的高价区间运行，后续仍有进一步走强的可能。 2）能源类（以石油为主）：2026 年国际原油价格的疲软态势或将得到改善，核心驱动来 自三方面。供给端上，欧佩克+的增产空间受到限制，美国页岩油行业则面临生产成本上 升与开采效率下滑的双重压力，整体供给收缩态势明显；需求端上，新兴市场国家的补 库需求有望逐步释放；此外，地缘政治关系的紧张局势可能持续为油价提供风险溢价， 多重因素共同推动油价中枢或企稳回升。 3）农产品：过去 2-3 年，全球主要谷物、油籽市场持续面临三重压力：一是生产端的丰 收导致供给充裕，二是需求端尤其是饲料用粮需求表现疲软，三是宏观经济层面的不确 定性引发市场担忧，这些因素共同导致农产品价格长期处于低位运行。而长期低价环境 逐步削弱了生产者的供给弹性（即低价抑制种植积极性，供给难以快速扩张），叠加天气 周期可能出现的拐点（如拉尼娜现象或导致部分产区减产），2026 年农产品价格有望迎来 反转。 4）黑色系（以铁矿石为例）：当前黑色系商品的需求仍处于长期筑底阶段，需求端的疲 软状态导致价格持续面临下行压力。短期内价格缺乏明确上涨驱动，后续需重点关注需 求端回暖信号的出现，静待需求改善带来的价格修复机会。

（二）2026 年 PPI 有望温和回升

纵观国际国内宏观环境，2026 年或成为 PPI 周期的关键转折窗口，国际定价因素与国内 定价因素有望形成回升合力，推动 PPI 走出底部区间，实现温和但趋势性的上行。

1、国际：油价中枢或不低于 2025 年，有色金属或维持强势

如前所述，供给收缩（欧佩克+增产受限、页岩油减产）叠加新兴市场补库，2026 年原油 供应端压力将有所减轻，且 2026 年地缘风险仍在，油价中枢或较 2025 年上行。铜/铝等 金属在供给受限与能源转型驱动下，价格中枢抬升的概率高。 作为影响 PPI 的重要输入性成本与周期性变量，原油上行、有色金属维持强势预计对我 国 PPI 的带来修复效应。

2、国内：供需两端推动价格企稳回升

2025 年下半年以来，国内各行业“反内卷”加速推进，通过遏制无序价格战、推动落后 产能退出，从供给端对 PPI 修复提供两大关键支撑：1）行业价格企稳回升。煤炭、钢铁 等此前内卷严重的行业反内卷成效显著。例如煤炭开采和洗选业价格 11 月同比降幅较 10 月收窄 3.8 个百分点，环比上涨 4.1%，连续四个月上涨。2）企业盈利与投资改善。遏制 无序“价格战”有助于减少企业间的恶性竞争，修复盈利空间，8-9 月规模以上工业企业 利润同比增速均在 20%以上，为 2024 年以来最高增速，其中高技术制造业带动作用明 显，1-10 月利润同比增长 8%。企业盈利改善后有望形成“价格企稳-盈利修复-技术升级” 的良性循环，进一步巩固 PPI 改善基础。 从需求端来看，5000 亿元新型政策性金融工具投放完毕，有望推动中下游工业品需求逐 步改善。 综上展望 2026 年，PPI 结构上，上游有色强势、能化压力减轻，中游趋稳、下游伴随着 一系列稳增长、扩内需政策与“反内卷’政策形成合力，我国 PPI 有望从止跌企稳进一 步转向温和回升，为工业经济平稳运行提供更坚实的价格支撑。

公司作为国内头部大宗商品供应链综合服务商，其利润与 PPI 的正相关性根植于业务模 式与产业链的深度绑定。公司核心业务覆盖金属矿产、能源化工等价格敏感型品类，PPI 走强本质反映大宗商品供需改善，不仅会带动产业链补库存意愿与贸易周转效率提升， 推动公司订单量扩张，还能通过货值增长拉高服务费收入，同时降低库存减值风险，让 杠杆驱动的经营模式释放更大盈利弹性。 2016Q2-2019Q2 供给侧改革、2021Q1-2022Q3 全球复苏两轮周期中，PPI 上行均同步带 动公司营收与净利润高增，印证了这一逻辑闭环。 展望 2026 年，大宗商品与 PPI 共振回暖具备多重支撑：低基数效应、供给侧“反内卷” 政策发力，或有望推动 PPI 温和回升；国内稳投资、促消费政策则会改善大宗商品内需， 形成供需共振。 公司近两年通过优化业务结构、强化重资产物流网络带来的规模效应，以及完善的风控 和治理体系，开启“六字”新模式，若叠加周期上行趋势，则有望在这一轮共振中进一 步释放较以往相比更大的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）