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厦门象屿（600057）研究报告：大宗供应链领域龙头，步履不停的价值分享者。国内大宗供应链赛道龙头企业，股权激励彰显公司长期成长信心。厦门 象屿是国内领先的大宗商品物流供应链企业，深耕金属矿产、农产品、 能源化工等赛道，提供商品分销及相应的物流、金融及其他供应链服务。 虽然大宗商品市场公司在一定程度上受行业景气程度与商品价格波动影 响，但公司近四年收入年均复合增速达到 22.82%，归母净利润复合增速 达到 31.85%，毛利率维持在 3%左右。2020 年公司对核心管理层骨干推 行股权激励，行权条件中对公司未来的收入、EPS 增速做了较为明确的 要求，2022 年继续扩大股权激励的覆盖范围，为公司注入了经营活力， 彰显了管理层对公司长期稳健成长的坚定信心。

以分销业务为基础，多条赛道百花齐放，收入结构逐步改善。2021 年公 司商品分销业务实现营收 4489 亿元，同比增长 28.14%；实现毛利 86 亿 元，同比增长 40.75%。各产品利润结构均衡，且公司在逐步提升高盈利 能力商品的经营比重，通过灵活改善产品结构实现利润的稳定增长，继 续强化公司经营的抗周期性，且分销交易收益仅占总利润 30%左右，供 应链运营体系构筑了公司稳定盈利的基本盘。2022 年全球大宗商品供给 整体仍偏紧，叠加疫情、战争导致的供应链紊乱及贸易壁垒，我们认为 大宗商品景气周期仍将持续。

固定资产优势与服务能力并重，应重视大宗物流供应链企业的长期价 值。公司固定资产资源雄厚，在业内率先构建成以“公、铁、水、仓” 为核心的网络化物流服务体系，积极延长核心产品供应链的产业链条， 横向上通过平台化为客户提供多种商品一篮子服务拓宽客户群体，纵向 上打通产业链条，把握从生产到深精加工各个环节的盈利节点。现阶段 象屿在农产品赛道已经成功打造出成熟的标杆业务模式，正逐步向其他 赛道拓展。对标海外龙头企业，我们认为国内大宗商品供应链龙头企业 盈利能力仍有较大的提升空间。