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厦门象屿研究报告：大宗供应链龙头，低估值稳成长，未来可期。[Table_Summary] 大宗供应链行业空间大，集中度低，未来伴随行业集中度提升公司利润 增量前景可期。我国大宗供应链市场规模近 5 年来稳定在 40-50 万亿左 右，头部企业凭借自身优势迅速抢占市场，行业集中度逐年提升。2016- 2022 年行业 CR4 份额从 1.20%提升至 4.18%，但目前我国头部企业市占 率仍不足 2%，对标国际龙头企业市占率、规模有较大差距，未来大宗供 应链龙头企业有广阔的成长空间。

国内大宗供应链综合服务商龙头企业，不断优化服务模式&客户结构， 盈利和抗风险能力更加稳定。公司提供大宗品经营和物流等一站式综合 服务，经营规模稳居国内 CR4，已成功实现从“传统贸易商”到“供应链服 务商”的模式转型，不再依赖交易价差获取利润，转而以提供一站式采购 销售、物流、咨询、粗加工等方式获取服务收益，收益更加稳定，“服务 +金融”已然成为公司重要收入和利润来源，占比 70%。同时，公司不断 优化客户结构，制造企业服务占比提升，制造企业对比贸易商上游需求 更加稳定，同时资信相对更好，坏账违约风险更低。

大宗品需求低迷，公司采取让利措施，逆势扩张，抢占市场份额。2023 年前三季度产业周期处于低谷时期，下游客户需求及盈利能力承压，公 司选择与客户共同分担市场下行压力，采用让利措施逆势扩张，提升市 场份额。截止 2023 H1，公司活跃客户数量达 9,886 家，较去年同期增 加 453 家。长期来看，公司将收益于市场份额提升，1）当国内大宗商品 需求复苏后，公司回收让利部分，业绩弹性更强；2）伴随客户数量的提 升，公司大客户风险进一步降低，盈利能力更加稳定。

纵向深挖+横向复制，是公司未来增长点。纵向深挖即将现有产业链品类 做深，沿着产业链进行上下游拓展，逐步覆盖产业链的各个环节。横向 复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于 开拓新能源产业链，2019-2022 年新能源板块归母净利润 CAGR 超过 100%。