2025年厦门象屿研究报告：厚植根基，拓新致远

一、公司背景：厦门国资控股，服务延伸全产业链

（一）历程：深耕大宗供应链三十年，服务延伸全产业链

根据公司官网，厦门象屿集团有限公司成立于1995年（以下简称“象屿集团”）， 投资领域涉及大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、港口航运和创新孵 化。象屿集团于2007年入围中国公司500强，2018年上榜财富世界500强。 象屿集团子公司厦门象屿股份有限公司（以下简称“厦门象屿”）于2008年进行股 份制改革，2011年借壳上市。多年发展以来，公司培育出四大运营主体：象屿速传、 象道物流、象屿农产、象屿海装。2001年象屿集团有限公司对象屿集团国际货运有 限公司的股份制改组，设立了厦门象屿速传物流发展股份有限公司；2013年象屿股 份合资设立象屿农业物产有限公司，快速切入粮食供应链服务；2016年12月，公司 与南通旺哲、中海重工和南通尹宗合资设立象屿海装并于次年5月正式投产；2017 年设立象道物流构建铁路物流网络体系，并于2018年实现了对象道物流和象屿农产 的控股；2024年8月公司对象屿海装的持股比例由36%提升至51%。 厦门象屿致力于提供原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融 等一揽子服务，建造“全产业链服务模式”。具体而言，公司2014年搭建从粮食种植 到销售的粮食全过程供应链平台；2015年开始形成制造业公司的金属材料全程供应 链管理服务模式；2019年进军新能源供应链，初步构建起“新能源原料-动力电池电动汽车”全产业链服务模式；2020年将全产业链服务模式复制推广至粮食、金属 板块；2022年将全程供应链管理服务模式复制推广至能源化工供应链。

股权结构方面，厦门市国资委是厦门象屿的实际控制人，通过厦门象屿集团有限公 司和厦门国贸控股集团有限公司合计持有厦门象屿51.42%的股份（象屿集团共持股 厦门象屿49.63%股份）。 除上市公司主体外，厦门象屿共有五家子公司分别对内提供大宗商品物流，对外提 供综合物流、铁路物流、农产品物流和造船服务，五家子公司分别为象屿物流、象 屿速传、象道物流、象屿农产和象屿海装，公司分别持有五家子公司84.81%、72.92%、60%、100%和51%的股份。

（二）收支：24 年营收规模超 3600 亿元，生产制造板块毛利快速增加

收入：据公司财报，2019-2024年，公司营业收入的复合增长率为5.2%，2022年前 一直保持着增长态势，2024年营收规模已达到3,666亿元。从业务种类来看，厦门象 屿从事大宗商品采购分销、大宗商品物流和生产制造业务。其中，大宗商品采购分 销业务一直都是营收的核心来源，过去5年间平均占比达到97%。大宗商品物流业务 营收贡献稳定，过去5年占比平均在2%。2023年起公司开始在报表中单独披露制造 板块营收情况，23年营收同比增速为33%，24年增速放缓至2%。

看向大宗商品采购分销的营收结构，厦门象屿目前有四个主营商品板块：金属矿产、农产品、能源化工和新能源，涵盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、油品、 谷物原粮”七大核心品类。其中，金属矿产为大宗商品采购分销业务的主要营收来 源，2019年至2024年金属矿产类商品平均贡献大宗商品采购分销65%的营收；能源 化工商品、农产品和新能源商品分别贡献22%、11%和2%的营收。

大宗商品物流方面，公司在此板块主要的营收来源为综合物流，2019年至2024年综 合物流平均贡献大宗商品物流74%的营收。公司综合物流主要包括国际航线、国际 班列、内河水运、公路运输、海内外仓储等，农产品物流主要包括粮食国储、省储 服务等，主要服务货种也均为大宗商品或相关产成品，从历年的变动趋势也不难看 出，大宗商品物流的营收同样呈现周期性变动。2024年起，公司开始披露铝产业物 流，24年铝产业物流营收1.57亿元。

生产制造方面，公司在全产业链形成服务优势后，切入有赋能价值的生产制造环节， 形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，提高综合收益水平，缓冲产业周 期性波动的影响。公司生产制造板块包括造船、选矿和油脂加工，其中造船业务经 营主体为公司子公司象屿海装。近两年，造船业务呈现快速增长态势，为生产制造 板块的主要增长来源，公司把握船市景气周期，一方面，公司自主设计63500DWT （吉象）系列船型品牌效应渐显，接单量提升，并且公司通过优化生产工艺流程缩 短建造周期，交付量同步增长；另一方面，在巩固优势散货船型市场地位的同时， 公司还承接不锈钢化学品船订单，丰富产品结构，订单量与交付量持续增长。

成本：公司绝大部分的成本也源于大宗商品采购分销，变动趋势上基本与营收保持 一致， 2019年-2024年大宗商品采购分销的平均成本占比为97.3%。

毛利：公司的主要毛利来源为大宗商品采购分销板块，近两年生产制造板块是主要 增量来源，其余板块毛利有所修复。从毛利结构可以看出，生产制造业务毛利率相 对较高，其收入占总营收的3%，但能贡献15.3%毛利润。

2024年，厦门象屿总毛利为81.63亿元，相较2022年的106.19亿元有明显的下滑。 分业务来看，主要承压的业务为大宗商品采购分销，其期现毛利同比下滑28.7亿元， 其中能源化工商品期现毛利下降5.8亿元，农产品期现毛利下降19.9亿元，受商品周 期影响相对明显。从期现毛利率的角度看，在运用期货工具后，金属矿产的期现毛 利率相对更为稳定，2020-2024平均为1.64%；农产品的期现毛利率波动较大，或与 公司在此细分方向的采购、销售模式相关。

大宗商品物流板块贡献利润较为稳定，近三年平均毛利率10.2%。分业务看，综合 物流板块毛利率最为稳定，近五年毛利率稳定在10%；农产品物流板块毛利率最高， 业务多为国储、省储服务，而仓储业务具备高毛利的属性，2019年至2022年毛利率 在50%至60%之间浮动，2024年因国储业务量下降，叠加玉米价格下行、南北方价 格“倒挂”、下游采购谨慎等因素导致的发运量下降，毛利率下降至12.8%；铁路物流 板块毛利率逐年下降，其背后原因有：铁运市场增速放缓、自备箱回空优惠政策调 整、煤炭行情大幅波动、建材市场运输需求下行等，2019年至2024年，该板块毛利 率由27.3%下降至4.64%。铝产业物流为公司新增披露业务，依靠国内完善的物流网 络，围绕海外优势矿山，建立从源头到国内销区的全链条国际化物流优势通道，24 年实现物流服务量338万吨，毛利率7.95%。

2024年，生产制造板块为公司贡献12.92亿元毛利，一定程度上帮助公司缓冲了周期 波动的影响。其中毛利的主要来源为造船业务，24年贡献生产制造板块83%的毛利， 毛利率方面，公司造船业务经营质效快速提升，毛利率已提升至20%左右。

（三）利润：23 年前利润体量稳步增长，非经常性损益项相对重要

从归母净利润来看，公司在2019年后归母净利润体量一直处于稳步增长的趋势中， 2022年达到26.37亿元，14-22年的复合增速为28.1%，而在供应链业务整体经营承 压、农产品板块亏损等因素影响下，24年的归母净利润体量下降至14.19亿元，宏观 周期对公司经营业务影响较为明显。

看向非经常性损益，可以发现公允价值变动收益（或亏损）与投资收益在公司经营 的每一年都占据相对重要的部分。取绝对值计算，公允价值变动收益与投资收益在 2014-2024年间平均占归母净利润比重分别为20.6%与58.6%。原因为公司在大宗商 品采购分销业务中，为配套现货经验，会采用期货等衍生品工具管理大宗商品的价 格风险，降低库存风险。

（四）财务结果：一个低利润率、高负债率、高周转率的经营模型

财务结果而言，以大宗商品采购分销业务作为核心主业的厦门象屿，运行着一个低 利润率、高负债率、高周转率的经营模型，ROE会随着周转率和利润率的变化而波 动，14-24年公司加权ROE中枢为11%。从财务数据表观看，24年ROE下降的主要 原因多为周转率的下行（天数大幅延长），反映了较为疲软的大宗商品贸易需求。

总结而言，公司业务经营基本由大宗商品采购分销业务主导，因此分析公司的财务 结果与未来业务的发展趋势，需要具体分析大宗供应链行业的经营模型、景气趋势 与发展方向。

二、行业背景：现货贸易商，重视资金与库存

（一）经营模型：不断采购与销售，在地理、时间与产品中寻求套利机会

什么是大宗供应链企业？大宗供应链企业是价格或价值发现者。在诸多产业链中， 如原油、铁矿石、大豆等原材料需要转换为消费品，但原产地和加工地通常不一样， 且生产和消费的时间也往往不一致。形式、空间和时间上的不匹配给在其中调和矛 盾的组织者创造了价值空间。以上三种维度的不匹配分别体现为原材料-产成品价差、 区域价差和期现价差，当价差大到足以覆盖生产、物流以及库存成本时，大宗供应 链企业便会提供或组织加工、物流和仓储等服务进行套利，这便是大宗供应链企业 的基础经营模型。 经营环节上，大宗供应链企业作为组织者，需要不间断地帮助货物所有权进行转移， 也就是需要不间断地进行货物的采购与销售。在此之中，大宗供应链企业通常会有 两种模式：①自营模式，贸易商先向供应商采购，后向客户销售；②代理模式，贸 易商先与客户签订合同，后向供应商采购。 采购方面，大宗供应链企业通常会从供应商采购现货，或通过长协分批采购，在此 之中会涉及到了解各方资质、信用、交货能力等情况后签订采购合同，通过信用证、 汇票、现金等支付保证金等业务流程。

销售方面，大宗供应链企业确认客户后，会根据客户需求进行销售交货，此环节通 常涉及定价和结算两个环节，当前阶段，定价通常选取“基差点价”，结算则更多 需要考虑客户资信等，从而进行风险评估。

盈利上，则是来源于原材料-产成品价差、区域价差和期现价差，即为厦门象屿所总 结的：①服务收益，为客户提供采销、加工、物流配送、供应链金融、信息咨询等 全产业链综合服务，赚取服务费；②交易收益，通过集中采购及专业化运营获得成 本优势，降低各环节运营成本，或通过分析商品价格变动趋势（时间维度）和区域 价格差异（空间维度）进行交易，获取交易收益。

具体来看，加工、物流与供应链金融共同构成了服务收益，本质上为赚取加工费、 物流费以及利息费。加工费以及物流费跟公司的相关服务能力挂钩，而利息费则与 公司的资金成本以及当期市场的利率环境有关。 交易收益源于大宗商品的价差与基差，是采购与销售环节产生的最直接的收益，与 大宗商品贸易的景气度、企业的交易策略、货物规模等息息相关。

（二）经营本质：现货贸易商，讲究库存与资金配比

大宗商品市场是一个巨大的全球市场，参与其中的企业类型十分多元，除了供应商 与生产商外，贸易商是其中重要的参与者之一。参与市场的贸易商大致可分为三类， 而我们所讨论的大宗供应链企业，更多指代投资公司/大型国企，而我国A股上市的 大宗供应链企业，如厦门国贸、厦门象屿、建发股份等，基本均属于大型国企。

作为大型国企，其掌握的资金规模较大，因此此类型的贸易商在经营中更加关注自 身财务报表的状况。为实现此目的，贸易商需要执行较为严格的风险管控，除了在 经营模型中多注重服务收益的获取，还需要重视现货贸易中库存与资金的配比，控 制价格风险、资金风险、信用风险等经营风险的同时，也不错过价差收益的获取。 从表2可知，交易收益源于商品的价差与基差，而随着行业成熟度越来越高，定价模 式基本都转为“基差点价”模式，再结合相应的套期保值，大宗供应链企业可以更 加有效地管理价格风险，并尝试获取基差收益。

简单举例，贸易商在采购时，若没有通过长协价进行采购，通常会与供应商进行基 差点价，在贸易商确认采购价格后，会在期货市场卖出套保，建立空头头寸，以此 控制价格风险；随后在销售环节，贸易商也会与客户采取基差点价，并且在销售合 同确认时，将空头头寸买入平仓。 套期保值的原理是通过衍生品市场行为，使企业建立“零”库存的经营状态，将企 业无法管理的价格风险，转化为更可控的库存管理。虽然在实际经营中，由于采购 销售、生产消费的连续性，“零”库存的状态基本不可能存在，但套期保值能够使 企业在日常经营中将关注点更多放在库存头寸上，建立风控模型以控制库存头寸。

在基差变动走强时（基差为正，且数值越来越大；或由负转正；或基差为负，但绝 对值越来越小），意味着现货价格涨幅大于期货价格涨幅，或现货价格跌幅小于期 货价格跌幅，此时对卖出套保更为有利。反之，基差走弱时对卖出套保不利。 看向基差，用升贴水的概念简单理解，基差为正时，现货价格更高，可以简单衍生 出，现货需求较为旺盛、当期现货采购量大、现货库存相对较低、贸易商或生产商 愿意溢价采购等；基差为负时，期货价格更高，也可以简单衍生出，现货需求较弱、 现货库存相对较高，基差更多反映为交割成本、物流费、仓储费、资金成本等。 反映到会计处理上，公司的经营行为涉及采购、销售、衍生品市场交易等，因此经 营中变动的科目包括资产负债类（货币资金、交易性金融资产/负债、衍生金融资产 /负债、应收票据及账款、应付票据及账款、存货）与损益类（营业收入/成本、公允 价值变动收益、投资收益、资产减值损失），由于商品价格为时间序列数据，而财 务报表推出时，价格往往是时点数据，因此根据公司期货合约、期权合约、存货等 的期末与期初价值，在季末、年末的时刻会有各不相同的财务结果。

除现货贸易收益外，体量大的贸易商凭借自身较低的融资成本（多数为国企并且长 期拥有商品存货），为产业链上下游客户为供应链金融业务，获取金融服务收益。 在此项业务中，收益率基本为给予客户的融资利率减去自身的融资成本（即息差）， 而融资利率受贷款市场的平均利率影响，以LPR为参考，在政策引导贷款市场报价 利率逐步下降的背景下，供应链金融的收益率也会受到相应的影响。

总结而言，大宗供应链企业是以现货贸易为根本的盈利组织，依附于各条大宗商品 产业链上，通过组织采购、销售、仓储、物流、加工、金融等方式赚取基差、息差 与服务收益，三种类型的收益受不同的因子影响，产业链的景气趋势与行业的发展 方向仍待判断。

三、发展研判：短期看经营环境复苏与造船业绩释放， 长期看品类与国际化扩张

（一）短期：等待经营环境复苏，造船业务成为良好缓冲

1. 大宗商品采购分销与物流：等待经营环境复苏，看基差和息差走强

短期而言，企业经营情况更受产业链的景气趋势影响。对于厦门象屿而言，从公司 经营货物的行业归属看，不难看出其敞口相对更大的行业为金属矿产，2020-2024 年该行业平均贡献公司62.59%的期现毛利，能源化工、农产品和新能源平均期现毛 利占比分别为20.26%、12.94%和4.21%。从货量角度看，2021-2024年金属矿产每 年的经营货量都超过了1亿吨，但从单吨期现毛利角度看，新能源是单位价值量更高 的行业。

细分到品种，据厦门象屿年度报告，可以看出钢铁产业链是影响公司过半经营商品 期现毛利的关键产业链，2024年黑色金属与不锈钢共贡献50%的期现毛利；货量上，2022年黑色金属与不锈钢的经营货量分别为7675万吨与1606万吨。边际上，铝的期 现毛利占比快速上升，2024年占比同比提升12pp至20%，公司自2022年成立铝供应 链国际化业务团队，通过布局关键物流节点和产业链资源，已构建形成国际化全产 业链服务体系，从上游以几内亚为核心的铝土矿进口渠道，到中游与控股股东的电 解铝厂深度合作，在往下游提供一体化出口服务并布局再生铝循环体系。2024年， 公司铝土矿经营量突破1000万吨，其中非洲矿进口量超740万吨；氧化铝经营量近 700万吨，市占率稳居国内前三。 能源化工中相对重要的是动力煤（22年经营货量：5396万吨）；农产品中相对重要 的则是谷物原粮（22年经营货量：1446万吨、21年经营货量：1254万吨），谷物原 粮中玉米是公司主力货品，经营货量为保持千万吨级，2023年市占率为4.8%，是A 股最大的玉米全产业链服务商。

从相关品种的基差变化角度看，公司季度归母净利润与主要品种基差的走强走弱关 联度较强，趋势上看或与铁矿石更为相关，除去有明显非经营损益的时间节点（20Q3 期货套保产生的投资收益为亏损4.7亿元；21Q3套期保值损失3.18亿元；23H1公司 对哈尔滨农商行的投资亏损约2.3亿元；23年公司计提资产减值损失、信用减值损失 合计约14.6亿元，其中主要为计提坏账准备；24Q3，公司计提2.41亿元信用减值损 失，其中包括公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元；24Q4，公司计提11.83 亿元信用减值损失，同为计提坏账准备为主），铁矿石基差的走强与走弱与公司当 季度利润的体量和环比变化呈现了一定的相关性，而近几个季度的铁矿石基差基本 呈现走弱、或期限结构为flat backwardation的态势，反映了市场需求较为疲软，结 合公司经营货量的同比减少，对应的经营利润也就相对低迷。向后展望，结合公司 2024年度报告中期现毛利的占比看，铝产业链业务的占比逐步提升，且玉米产业链 业务已完成扭亏，决定公司经营利润的品种或将更为多元，但各品种基差以稳定的 趋势实现均值回归将更利于公司的日常经营。

向后展望，交易收益的获取比较依赖于产业链的景气趋势，从品种结构上看，公司 当前经营基本面与金属矿产更为相关，无论是铁矿石、双焦、不锈钢、铝还是新能 源金属，宏观政策的落地都直接影响相关品种的需求、产业利润与产业预期。在产 业利润修复、信心逐步重建的背景下，商品的贸易需求有望真正实现修复。 若贸易需求修复、企业经营环境复苏，强预期扩散形成强现实，生产端需求增加， 进入产业建库期，部分原材料端的供需结局随之改善，形成基差走强的趋势，在此 背景下，大宗供应链企业的盈利水平有望实现均值回归，利润弹性也有望兑现。 此阶段中，对特定品种基差、产业利润或库存等数据的跟踪或更为重要。

除基差一定程度上反映的经营基本面外，需求的实际复苏也有望带动资金流动性的 增强，进而传导至公司的供应链金融业务层面，若息差修复，也能够给公司带来良好的利润弹性。根据近期中共中央政治局会议，当前国内预计将执行适度宽松的货 币政策，低利率的背景将会持续。中期维度看，结合较为积极的财政政策，宏观环 境的回暖有望促进国内息差回升。

2. 造船业务：等待产能提升业绩释放，看船价与在手订单量

厦门象屿造船业务运营主体是象屿海装（截至25Q1持股比例51%），其营业产品目 前主要为10万吨以下环保节能系列散货船、油船和集装箱船，中小型不锈钢/特涂化 学品船以及其他工程船。其中主力船型为63500DWT散货船和19900/33000DWT双 燃料不锈钢化学品船。 随船舶制造业进入上行周期，造船业务为公司提供主要的利润增量。2022年至2024 年公司造船板块平均毛利率为16.58%，远高于公司其他业务的平均毛利率2.00%， 叠加2022年进入新船交付量上涨通道，公司造船板块盈利能力显著。 向后展望，公司造船板块的利润有望持续释放。结合造船行业的更为普遍收入确认 方式，从量价角度看，决定造船利润的因素更多为完工量与单位毛利，其中影响完 工量的因素为在手订单量与产能，影响单位毛利的因素为船价以及成本。

目前象屿海装在手订单充足，新船交付计划已排至2029年。据Clarksons，截至2025 年5月，象屿海装在手订单87艘，位列全球船舶制造集团第18位。自2021年起，公 司当年新接订单量开始超过当年交付量，2024年公司交付27艘，新接订单51艘。公 司交付订单排至2029年，2026年或将达到交付高峰。

看向在手订单构成，象屿海装在手订单75%是散货船，其余多为化学品船。截至2025 年5月，公司在手订单达87艘，合计1,458,848CGT，其中58艘为干散货船订单，全 球排名第六，45艘为超灵便型散货船，在手订单排名全球第二。

据OECD报告，散货船与油轮的成本结构中，钢材相关的成本占比超过20%，其余 比较关键的成本来源为船配套设备（主机、电子电气、舾装设备等）和施工费（人 工、场地、耗材等）。

从成本角度看，中厚板材价格于2021年10月达到高点后逐步下跌，而新船造价指数 持续走高，二者呈现剪刀差的走势。向后展望，公司造船业务的毛利率有望保持相 对稳定，整体利润贡献有望随着订单的持续交付而释放。

（二）长期：品类、纵向与国际化扩张决定长期趋势

1.大宗供应链行业：拓展新品类、扩充新资源、扩张新区域

从营收来源可知，厦门象屿是以国内需求、金属矿产需求为主的供应链公司。过往 数十年的发展，我国作为全球制造工厂，为大宗商品供应链行业提供了充足的发展 空间，偏重金属矿产的行业需求结构也反映在了公司的营收来源上。

从业务模式来看，公司将“单点服务”升级为“综合服务”，提供的服务内容从单 一环节服务，升级为原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融 等一站式服务；沿产业链向上下游延伸“综合服务”，建立起具有厦门象屿特色的 “全产业链服务模式”；在全产业链形成服务优势后，顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，提高综合收益水平， 缓冲产业周期性波动的影响。

长期展望，在逐步变化的国内外环境下，大宗供应链行业的需求端也在持续发生变 化，对于国内大宗供应链龙头企业而言，除了在业务模式上不断迭代，在符合行业 发展趋势的方向上积极进取，或是未来公司业绩实现修复、ROE中枢实现逐级抬升 的必经之路。 综合来看，公司大宗商品经营板块我们认为符合行业发展趋势的大致有三个方向： 一是新品类，过往国内的大宗供应链企业都相对依赖于黑色金属产业链的景气度， 但近年来，国内地产、基建景气度的相对弱化或不及预期，对贸易企业的经营活动 造成了较大的冲击，而新品类的拓展，能够使贸易企业通过复制已有品类的成功模 式，较快地扩大自身经营规模，获得更多的盈利来源，并且分散经营风险。 近年来，新能源产业链的快速发展，给铜、钴、镍、锂、硅片等金属矿产带来了新 的增长机会。据厦门象屿年报，公司专注锂电、光伏和储能三大赛道，聚焦钴、锂、 镍、硅片、电池片及组件等产品。公司通过串联源头矿山-上游冶炼厂-中游加工厂下游终端厂商，打通全产业链国内外采销渠道，并配套提供“端到端”全程物流解决方案，已构建形成国际化全产业链一体化服务能力。目前，公司已实现非洲、澳 洲、中国江西等国内外主产区盐湖、矿山、电池回收厂商，以及国内外主流电池厂、 正极材料厂等头部终端企业的合作全覆盖，碳酸锂经营量位居全国前五。2024年， 公司新能源供应链期现毛利同比增长超45%，锂矿、碳酸锂经营量分别同比增长超 160%、400%。

此外，公司在铝产业链上的布局也实现一定突破，公司控股股东于2024年底取得以 破产重整方式收购的相关资产生产经营管理权，成立象屿铝业。象屿铝业拥有电解 铝年产75万吨、铝挤压年产100万吨和铝压延年产180万吨的产能基础，并已前瞻性 布局精深加工板块。借助与象屿铝业的业务协同，公司将打造形成“生产制造+供应 链服务”的产业链运营优势，进一步提升上下游渠道稳定性和市场占有率。

二是新资源，国际对比看，成熟的国际大宗供应链公司在成长路径上，除了会不断 扩充自身贸易多样性（新品类），还会不断增强自身产业链资产控制力（新资源）。 沿着优势品类的产业链进行扩张，有助于大宗供应链公司发挥规模效应优势，通过 一揽子服务打包销售提高总利润，以及规避供需失衡时某些关键节点的坐地起价。

从象屿的经营策略来看，在“立足供应链，服务产业链，创造价值链”理念的指导 下，公司充分利用平台化优势，加强资源整合，加速国际化拓展，推进数智化赋能， 夯实长期发展基础。 上游方面，象屿聚焦国内外上游矿山资源开拓，持续开拓国外矿山及核心供应商长 协，打造原矿采购基本盘，深化产采销协同，推进差异化和成本优势双战略。具体 而言，23年，公司实现原矿采购量逆势增长43%，精矿产销量分别增长64%、57%； 上游合作镍矿逾50家，下游提升长协量占比至60%，并设立不锈钢深加工平台。 下游方面，依靠自身在黑色系产业链的资源优势，象屿向产业链下游的造船产业延 伸，加强其对产业链的影响力和自身抗风险力。目前处于造船的景气周期，造船板 块可以为象屿贡献较好的利润。回顾2024年，据克拉克森研究统计，2024年全球新 造船订单量创下17年以来最高，全球船厂共签订新船订单2,390艘合1.7亿载重吨， 6555万修正总吨。其中，中国船厂新船订单累计1,689艘，合4,619万修正总吨。以 修正总吨计同比上涨约60%，全球占比首次达70%，连续第六年位居全球第一。而象屿造船在散货船型与化学品船型中，也占据了一定的份额，整体产能与竞争力有 望稳步提升。

宏观角度看，在需求侧承压的背景下，我国整体工业企业的产能利用率也正处低位， 因此政策也有意继续推动供给侧的优化，而2024年9月下旬的《关于深化上市公司 并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），开启了本轮大规模并购重组序幕， 政策鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合， 有望对产业格局产生深远影响。在此背景下，作为地方国资委控股的行业龙头上市 企业，或许能够凭借自身在特定产业链的运营、资金、规模等优势，继续推进产业 资源的获取，提升产业链控制力。据上海证券交易所出具的《关于厦门象屿股份有 限公司向特定对象发行股票的交易所审核意见》，2024年12月公司引入招商局集团、 山东港口集团作为战略投资者，可以实现优势互补，通过深化双方战略合作，达成 互利互惠和合作共赢。

三是新区域，大宗供应链企业作为行业的中游，其产业链扩张自然分为向上与向下 延伸两个方向，结合我国的产业结构以及在全球供应链的角色，在国内的资源获取 与扩张会更偏向于向下延伸，将作为供应链企业的强物流资源控制力与加工制造资 源相结合。长期来看，产业链扩张需要将视野更多看向海外区域，一方面因为新品 类的上游资源更多集中于海外，另一方面因为海外新兴市场拥有较高的增长潜力， 从上游资源端到物流端、加工端、消费端均有大宗供应链企业可涉足的空间。 具体而言，近年来，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓 国际市场，在新加坡、美国、越南、印尼等均设有平台公司，合作客商遍及100余个 国家，重点链接海外优质采销渠道，挖掘大型中资企业海外供应链需求。23年，公 司深耕象屿集团印尼250万吨不锈钢冶炼一体化服务项目；公司从澳洲、非洲、南美 等地进口锂原料，从非洲刚果金进口钴原料，从印尼进口镍原料及产成品，提供采 销、物流、供应链等服务，为国内生产企业保供优质且稳定的原料。物流仓储方面， 新增新疆地区铁路站点，开发战略客户，拓展运输品类，实现煤炭运输量约2,000万吨；构建非洲三条新能源产业链物流路线强化物贸联动；在印尼新增一条SMX自有 船舶，印尼内贸海运驳船业务量同比增长超80%。

再度聚焦大宗商品经营业务，大宗供应链企业服务于各贸易品类的产业链，积极进 取之余，仍需要核心贸易品类的产业链景气度相配合，若需求复苏，多品类、全链 条、国际化布局的大宗供应链企业更有望迎来快速反弹的经营基本面。而在产业链 中关键节点的资源掌控，或为反弹基础与增值来源。 据公司24年年报，象屿在物流资源上的投资布局也不断加强，在铁路运输方面，24 年象屿增加30万平方米集装箱堆场和仓库、40条铁路专用线，年发运能力提升1,000 万吨；在公路运输方面，公司整合的社会车辆增加6万量，报告期内实现承运量超 2,300 万吨；在水路运输方面，公司增加自有集散两用船舶2艘，整合社会船舶1,200 余艘，2024年底公司国内沿海及长江流域运量超2,500万吨；在仓储集群方面，公司 增加17个自有及包租管理仓库和3个期货交割库。国际运输方面，依托全球大宗干散 货国际租船能力及国际班列物流通道服务能力，报告期内，中国-印尼物流通道运量 约2,600万吨，同比增长超50%；中国-非洲物流通道运量超300万吨，同比增长270%； 中国-越南和中国-泰国物流通道运量3.6万TEU，同比增长超20%；中国-澳洲物流通 道运量超200万吨，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。公司持续加 强国际物流服务能力，为未来的反转构建了坚实的基础。

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