2022年大宗商品贸易行业企业厦门象屿商业模式分析 延伸服务边界，增加供应链盈利环节

公司的三大业务板块由贸易服务转型为综合供应链服务。公司的主营业务主要为三部 分：农产品、金属矿产、能源化工。自公司成立以来持续以提供大宗商品贸易服务为主。 目前，公司的各个业务板块，都逐步转向“以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益” 的供应链公司服务模式。 公司通过商业模式的转变，进一步延伸了服务链条，1）拓宽了盈利的来源，在服务提 供过程中，达到了收获更高附加价值的目的；2）公司的盈利稳定性大大增强，周期属性逐 步弱化。

一、农产品供应链：象屿农产的服务链条延伸至种植端，锁 定粮源，增加盈利环节

1. 业务内容及主要客户

公司提供农产品供应链的全链条服务。从业务链条来看，公司的农产品供应链业务主 要覆盖了以下主要环节：1）原粮种植（合种、自种、订单农业三种形式），2）产后服务（以 粮食银行为主要形态的供应链金融服务），3）原粮加工（烘干、筛选），4）原粮贸易，5） 粮食物流（多式联运，仓储），等服务链条中的各个环节。

公司的农产品供应链业务包括粮食、木材、油脂油料等部分。从业务结构来看，公司 的农产品业务主要覆盖三大主要货种品类：1）粮食（饲料用玉米、水稻），2）木材，3） 油脂油料（鱼粉、乳清粉等）。其中，粮食相关业务规模占比达约 70%，是农产品板块中最 为重要的组成部分。

公司农产品业务的主要客户包括我国大型养殖及农产品加工企业。公司的农产品业务 板块主要服务于我国养殖及农产品加工企业的相关饲料供应需求，其中主要大客户包括海 大集团、温氏股份、双胞胎、益海嘉里等。公司与客户签署供销合同，协议价格主要采用 现货价的形式。

2. 象屿农产：业务模式转变，服务链条延伸

“贸易价差+增值服务费+粮食银行息差+临储收费”为公司农产品业务的 4 个收入来 源。公司的农业供应链板块营收主要由四部分构成：1）贸易价差带来的利得收益；2）分 销、物流等供应链增值环节带来的服务收费；3）粮食银行等供应链金融服务产生的息差收 益；4）为中储粮储存粮食（前为玉米、水稻，目前仅有水稻）所得的国储粮仓储收费。 相比之前，公司此前主要聚焦于贸易服务的环节，营收来源主要仅为贸易价差带来的 收入部分。近几年公司通过开始实行业务模式的转型，延伸服务链条，增加了供应链服务 全链条中的服务环节，从而收入来源更加多元化。

模式创新 1：业务链条延伸至种植端，创新自种&合种模式，提升盈利潜力。公司的农 产品供应链业务已经延伸至产业链最前端的种植环节，由子公司象屿农产运营。公司为客 户提供的种植端服务主要包括三种模式：1）传统订单种植模式，2）合种模式，3）自种模 式。当前三种模式的规模占比约为 90%：5%：5%，传统模式仍占比最大，但合种、自种模式 占比仍有持续提升的潜力。

传统订单种植模式，主要体现为“意向种植”的形态。客户与象屿农产签订协议并下 好订单，在合同中，对于粮食产量及收粮时间，进行约定承诺，而后农户根据订单需求进 行粮食种植。值得注意的是，在这个“意向种植”的过程中，土地使用权及粮源完全归属 于农户，种植活动亦完全由农户完成，象屿农产对于粮源资源的把控在一定程度上受到限 制。在此过程中，象屿农产向农户支付的粮食收购费用构成其成本，向客户出售粮食所得 收入构成其收入，差额为业务毛利。

在创新的合种&自种模式中，象屿农产自农户手中将土地使用权租入，支付其租金，同 时出包给专业化种粮机构，由专业化机构进行粮食种植，并支付其劳务费用。此后，将粮 食按市场价格出售给客户。在此过程中，土地使用租金、出包劳务费用构成象屿农产的成 本，向客户出售粮食所得收入构成其收入，差额为业务毛利。相比于传统订单种植的模式， 因粮源为象屿农产控制锁定，其毛利空间相较传统订单种植模式更大。

模式创新 2：象屿小贷运营粮食银行业务，盘活供应链资金。公司在粮食种植环节同 时提供“粮食银行”资金服务，主要由象屿农产旗下子公司象屿小贷负责运营。在“粮食 银行”运行模式中，当农户手中存有余粮，但因顾虑市场价格较低暂不计划出售，可将余 粮抵押至象屿小贷，同时自象屿小贷取得贷款；而当市场价格升高，农户计划出售粮食， 则将粮食从象屿小贷收回，同时按差额结算，向象屿小贷支付息差。通过提供“粮食银行” 服务，公司在种植环节的盈利来源得到了拓宽。

模式创新 3：7 大粮食基地连通铁路专用线，最大程度锁定粮源。公司在东北建设了 7 大粮食收购基地，依傍粮源就近布局仓库（大仓以自有为主，小仓以租赁为主），在仓库中 进行原粮烘干、筛选等粗加工服务。同时，象屿农产共布局 8 条铁路专用线，并直接通入 粮仓内部，粮食粗加工完毕后，直接装车发运。这在很大程度上为公司粮食供应链业务的 高效率运作提供了保障，并进一步起到了锁定粮源的作用。

总结来说，公司为了达到锁定粮源的目的，采取了：1）创新自种&合种新种植模式， 2）布局 7 大粮食收购中心，3）布局粮食铁路专用线，4）铁路专用线直接连接粮仓，等有 效的措施。锁定粮源对于公司粮食供应链业务盈利水平的稳定性保障，具有重要的意义。

3. 营收及盈利情况：公司盈利最主要的支撑

2021H1，公司农产品供应链业务营收同比+46.09%，象屿农产营收同比+92.61%，呈现 高增长态势。2020 年，公司农业供应链板块实现营收为 397.38 亿元，较 2019 年（233.07 亿元）同比+70.5%，农业供应链板块营收 2016-2020 年的复合增长率 CAGR 为+51.22%；其 中，2020 年，子公司象屿农产（粮食供应链）实现营收 270 亿元，较 2019 年同比+92.61%。 2021H1，公司农业供应链实现营收 195.41 亿元，较 2020H1 同比+46.09%。

2020 年，象屿农产实现净利润 3.49 亿元，盈利贡献 28.06%，粮食业务是公司最大盈 利来源。2020 年，象屿农产（粮食供应链）实现归母净利润 3.49 亿元，较 2019 年同比 +78.97%。2021H1，象屿农产（粮食供应链）实现归母净利润 3.19 亿元，较 2020H1 同比 +246%。2020 年象屿农产的归母净利润占总归母净利润 11.37 亿元的比例为 28.06%。粮食 供应链业务不仅是农业板块的最主要盈利来源，也是公司总盈利的最大来源。

图：2016-2021H1 公司农业板块营收情况

二、金属矿产供应链：“虚拟工厂”模式创新，制造强国战略 下业务规模将加速扩张

1. 业务内容及主要客户

公司的金属矿产供应链业务包括黑色系金属、有色金属等部分。公司的金属矿产供应 链业务主要覆盖：1）黑色系金属，2）有色金属（以铝为主，镍，钴），等两大主要类别。 黑色系金属业务与有色金属业务的规模占比约为 60%：40%。

供应商及客户：上游主要为海外大型矿业公司，下游主要为国内大型钢厂及有色冶炼 公司。公司金属矿产供应链业务的上游供应商为海外大型矿业公司，包括力拓（Rio Tinto）、 嘉能可（Glencore）、托克集团（Trafigura）等，上游市场集中度 CR5 约 70%；下游客户主 要为国内大型钢铁及有色金属冶炼公司，包括中国铝业、天山铝业、中国武钢、青山控股、 宏旺集团等，下游市场集中度约。公司与上下游签署合同，均采用现货价进行交易结算， 市场价格波动带来的风险敞口则通过套期保值操作进行对冲。 公司自供货商手中采购所得的矿石原料，通过海运方式（外包远洋散货船只）运至国 内港口，货轮海运周期约需 7-11 天，到港清关约另需 2-3 天。

2. 虚拟工厂：深入绑定客户，供应链模式的再尝试

模式创新：“虚拟工厂”深入绑定客户，供应链服务链条进一步延伸。目前，公司的金 属矿产供应链板块采用“虚拟工厂”的创新模式进行运作。“虚拟工厂”的模式主要如下： 公司与客户签订全流程供应链服务协议后，1）公司根据最佳经济订货量的参考值，从供应 商处进行原辅材料采购，并对采购所得原料进行库存管理；2）公司向客户提供账期宽限等 供应链金融服务，并同时对其进行入场监管，即资信状况审查；3）公司向客户提供产成品 分销及物流服务。

相比传统模式，“虚拟工厂”的优势在于，与下游客户的绑定程度更深，服务链条较传 统模式呈现出了进一步延展，覆盖了计划-采购-库存-金融-分销-物流等全链条中的各个 环节，由此，“虚拟工厂”能为金属供应链业务的盈利来源带来进一步拓宽。

3. 营收及盈利情况

2021H1，公司金属矿产供应链业务营收同比+31.9%，呈现高增态势。2020 年，公司金 属矿产供应链板块营收为 2325.08 亿元，较 2019 年（1700 亿元）同比+36.77%，金属供应 链板块 2016-2020 年的复合增长率 CAGR 为+30.69%；其中，2020 年，金属矿产板块 2325.08 亿元的营收中，黑色金属实现营收 1381 亿元，有色金属实现营收 944.08 亿元。2021H1， 公司金属供应链板块实现营收 1470.04 亿元，较 2020H1 同比+31.9%。

2020 年，公司金属矿产业务实现净利润 2.5 亿元，盈利贡献 21.99%。2020 年，公司 金属矿产供应链板块共实现净利润约 2.5 亿元，占比 2020 年公司归母净利润 11.37 亿元 的 21.99%，金属板块对公司净利润的贡献仅次于粮食板块。

2020 年，公司金属矿产业务单吨毛利约 24.51 元，单吨净利约 2.11 元。2020 年，公 司金属矿产供应链实现货量 11,829.24 万吨，较 2019 年（8000 万吨）同比+47.87%；其中， 黑色金属货量为 8883 万吨，有色金属货量为 2946.24 万吨。根据板块盈利、货量进行测 算，可得 2020 年，公司金属矿产业务（黑色金属、有色金属）平均单吨毛利约 24.51 元/ 吨，平均单吨净利约 2.11 元/吨。

三、能源化工供应链：煤炭业务规模占比超 50%，服务国内大 型电力客户

1. 业务内容及主要客户

公司的能源化工供应链业务主要包括煤炭、石油、石化等部分。公司的能源化工供应 链业务主要覆盖：1）煤炭，2）石油，3）聚酯塑料等化工产品（PTA、PP、PE、PVC 等）。 其中，煤炭、石油、聚酯产品的规模占比分别约为 55%：30%：15%。

煤炭业务供应商及客户：上游主要为我国晋陕煤矿及蒙煤供应商，下游主要为我国大 型发电企业。公司煤炭供应链业务的上游供应商主要为我国晋陕地区大型煤矿，包括中煤 能源等，及大型蒙煤进口供应商，包括易大宗（E-Commodities）等，上游市场集中度 CR10 约 50%；下游客户主要为我国大型火力发电企业，包括中国华能、华润电力、国家能源集 团、国家电投等，下游市场集中度 CR5 约 50%-60%。公司与上下游签署合同，均采用现货 价结算的方式，市价波动带来的风险敞口则通过套期保值操作予以对冲调整。公司自供应 商手中取得煤矿原料后，直接通过自有铁路专用线进行运输，运送至下游客户大概需约 7- 11 天的周期。

图：公司煤炭供应链业务主要上下游客户

石油石化业务供应商及客户：上游主要为海外大型石油供应商，下游主要为国内大型 石化企业。公司石油化工供应链业务的上游供应商主要为海外大型石油企业，包括沙特阿 美、埃克森美孚（Exon Mobil）、摩科瑞（Mercuria）等，上游市场集中度约；下游客户则 主要包括国内大型石油化工企业，包括中国石油、中国石化、恒力石化、中化集团等，下 游市场集中度 CR5 约 50%。自供应商采购所得石油通过海运运送至国内港口。

2. 营收及盈利情况

2021H1，公司能源化工供应链业务营收同比+35.18%。2020 年，公司能源化工供应链 板块营收为 760.46 亿元，较 2019 年（676 亿元）同比+12.49%，公司能源化工供应链 2016- 2020 年复合增长率 CAGR 为+38.61%；其中，2020 年，能源化工板块的 760.46 亿元的营收 中，煤炭业务实现营收 408 亿元，石油业务实现营收 102 亿元，化工业务实现营收 250 亿 元。2021H1，公司能源化工供应链板块营收为 446.55 亿元，较 2020H1 同比+35.18%。2020 年，公司能源化工业务实现净利润 2.5 亿元，盈利贡献占比 21.99%。2020 年， 公司能源供应链板块实现净利润约 2.5 亿元，其中，煤炭业务净利润约 2 亿元，石化业务 净利润约 0.5 亿元，合计占比 2020 年公司归母净利润 11.37 亿元的 21.99%。

2020 年，公司能源化工业务单吨毛利约 19.61 元，单吨净利约 3.52 元。2020 年，公 司能源化工供应链实现货量 7108.74 万吨，较 2019 年（5500 万吨）同比+29.25%；其中， 煤炭货量为 6253 万吨，石化货量为 855.74 万吨。根据板块盈利、货量进行测算，可得 2020 年，公司能源化工板块（煤炭、石油、化工）平均单吨毛利约为 19.61 元/吨，平均单吨净 利约为 3.52 元/吨。其中，煤炭业务、石化业务单吨净利约分别为 3.2 元/吨、5.84 元/吨。

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