2025年厦门象屿研究报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长

1 公司概况：持续优化业务，打造世界一流供应链服务企业

1.1 业务稳步扩张，转型全球化供应链综合服务商

业务稳步向全球化供应链综合服务商转型。厦门象屿前身厦门特贸房地产开发公司于 1992 年设立，早期以房地产为主业。2011 年，公司借壳 ST 夏新在上交所上市，确立大宗 商品供应链管理与综合物流的核心业务方向。2014 年，公司已形成农产品、金属、塑化、 林产品及进口汽车五大核心供应链体系。2016 年，公司进一步拓展铝、石油供应链业务， 同步加快全球化布局，逐步构建海外网络。2017 年至 2018 年，公司通过控股象道物流完 善铁路物流网络，强化多式联运能力，同时深化农业产业链布局。2023 年，公司战略延伸 至生产制造领域，切入造船、选矿及油脂加工环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链 运营模式，实现从传统贸易商向产业链综合服务商的跨越式发展。

公司控股股东为厦门象屿集团，实际控制人厦门市国资委。截至 2025 年 4 月 16 日， 公司控股股东为厦门象屿集团有限公司，直接及间接持有公司股权 49.63%，其中直接持有 比例为 48.55%，通过全资子公司象屿地产集团有限公司间接持有比例 1.08%。厦门市人民 政府国有资产监督管理委员会持有象屿集团 100%股权，为公司的实际控制人。

1.2 聚焦供应链服务业务，切入高价值环节，业绩有望企稳回升

1）营收&归母净利表现：大宗供应链业务体量大，营收规模增长快速。2011~2024 年， 公司营业收入从 339 亿元增至 3667 亿元，归母净利从 1.8 亿元增至 14.2 亿元，年均复合 增速分别+20.1%和+17.3%。2023 年大宗商品价格波动下行、需求疲弱，行业信用风险增 加，公司经营业绩尤其是农产品供应链盈利水平受到较大影响，营收及归母净利同比分别 -14.7%/-40.3%。2024 年行业下游需求依然较弱，公司营收/归母净利分别实现 3667/14.2 亿元，同比分别-20.1%/-9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态 势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升，中长期稳健趋势预计持续。 2）业务构成：公司主业为大宗供应链服务，此前不断推进并深化业务转型的深度和广 度，打造金属矿产、能源、农产品等多条供应链，延申物流服务链条，扩大国内外市场布局 等，持续聚焦主业。营收结构看，大宗供应链经营及物流业务营收在公司总营收占比 95% 左右。毛利结构看，大宗供应链业务毛利率水平较低，毛利占比不及营收占比水平，大宗商 品经营业务毛利占比约 70%~80%，大宗商品物流业务毛利占比约 8%，生产制造业务毛利 占比提升较快，2023 和 2024 年占比分别为 14.9%、14.6%。

2 行业：集中度提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来

2.1 大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益

行业过去赚取价差的贸易模式难以维系，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务 商。由于大宗商品存在流通性强、应用面广、交易量庞大等特点，其价格波动具备较强周期 性。随着大宗商品行业需求量迅速攀升，采购方对价格风险管控要求日益增加。过去的商品 买卖模式，利润空间较大程度受到大宗商品价格影响，周期性相对较强，且竞争壁垒较低、 行业同质化竞争激烈，利润进一步被挤压。通过信息不对称赚取行情价差的传统贸易模式难 以维系，大宗商品贸易企业逐渐转型为供应链综合服务商，上下延伸服务链条、协调统一物 流、商流、信息流和资金流运作，提供商品流通综合服务，实现业务高效率低成本。

大宗供应链企业业务模式改变后，盈利主要来源于服务收益，行业风险管控水平提升。 企业利润来源由此前主要赚取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务 收益等，有效降低了对大宗商品价格波动趋势的依赖性、降低周期性影响。风险管理上，企 业能对业务模式、客商资信、商品价格、物流货权等方面风险，建立更加及时高效的风控管 理体系，有效保障经营稳定性。

2.2 行业短期拐点或将出现，龙头业务量有望企稳回升

大宗需求：2023 年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，2024 年需求已同比改善。 受宏观环境影响，2023 年规模以上工业增加值增速持续下滑，2024 年同比增速整体回升。 同时，2023 及 2024 年，制造业 PMI 大多时间段处于 50 景气度以下，整体经济表现较为疲 弱，大宗商品市场需求也有较明显减弱。受整体经济疲软、需求较弱影响，钢铁钢材等工业 金属、原油、煤炭等能源产品及部分农产品价格出现不同程度的下降，呈窄幅震荡态势。

受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势预计仍在。行业集中 度正处于提升趋势，2021~2024 年大宗供应链货量 CR5 由 2021 年的 4.81%增至 2024 年 的 5.26%，CR5 经营货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，年均复合增速+4.8%。2024 年受宏 观经济影响，大宗商品市场需求放缓，同时头部供应链企业自身调整货品结构，经营货量同 比略降 2.9%。但我们认为头部企业结构调整结束后，依托其规模效应在采购价格、分销渠 道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势，份额有望持续提升，头部企业业务 量提升趋势仍在，后续有望恢复增长。

客户信用风险+让利客户拖累企业周转率，后续不利因素预计消减，结构性调整后大宗 供应链企业单吨利润或上行。由于经济需求整体较弱，客商企业经营活跃度降低，商品货物、 货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面客户信用风险加大、风控要求提升，另一方面 为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外， 大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下滑较多。

后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗 商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、 提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。

3 公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力

3.1 供应链业务品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长

沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经过多年市场开拓， 公司在大宗商品经营板块已涉足多领域，主要选择易变现、标准化程度高、需求量大、易储 存的货种。公司目前主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵盖“黑 色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、油品、谷物原粮”七大核心品类。产业链条长，商品 组合丰富、需求量大，逐渐形成了规模优势和提供一揽子大宗商品的强供应能力。

业务模式：沿产业链上下游延伸，打造全产业链服务模式。公司整合多方客户需求， 服务环节从此前提供单点服务转为多环节一揽子服务，内容囊括原材料采购、产成品 分销、库存管理、仓储物流、供应链金融等，逐步建立起全产业链服务模式并形成服 务优势。基于产业链优势，公司顺势切入更有赋能价值的生产制造环节，叠加“物贸 联动”优势和数智化转型，更加高效切实地为客户提供定制化供应链解决方案。

客户结构：聚焦制造业客户需求，持续优化客户结构。制造业客户业务来往、货物需 求相对贸易商客户更加稳定；因而公司聚焦制造业客户需求，持续优化客户结构。2024 年，公司制造业客户服务量占比整体稳定在 60%以上；其中，新能源供应链约 80%， 黑色金属、煤炭和铝供应链 70%以上，不锈钢供应链 60%以上，谷物原粮供应链 50% 以上。

服务模式迭代升级、产业链条不断延申、客户结构持续优化等，多重措施协调配合下， 公司在行业市占率、经营规模、盈利能力等多方面均取得不错成效。 行业市占率：龙头集中度持续提升，公司市占率稳步提升。从经营货量情况看，公司 在 2021 至 2024 年经营货量由 1.92 亿吨增至 2.24 亿吨，年均增速+5.3%，市占率由 1.21% 提升至 1.35%。2024 年受行业下游需求偏弱影响，公司经营货量为 2.24 亿吨，同比微降 0.3%。从供应链板块营业收入情况看，2016~2022 年，公司供应链业务收入由 1191 亿元 增至 5381 亿元，年均增速+28.6%，市占率由 0.28%提升至 0.98%，增加 0.7pct。

货种结构：以金属矿产及能源化工为主，多品类扩展发展。1）金属矿产类货种以黑色 金属、不锈钢、铝产品等品类为主，近年经营货量占比基本稳定在 60%左右，2024 年金属 矿产类货量 1.40 亿吨，同比+6.53%，占比 62.3%。2）能源化工类商品以煤炭和油品为主， 近年占比基本在 30%左右，2024 年能源化工类商品货量 7020 万吨，同比-4.1%，货量占比 31.3%。3）农产品类商品货量占比相对较低在 6%~9%左右，2024 年经营货量为 1390 万 吨，同比-31.7%，占比为 6.2%。

期现毛利结构： 黑色系及不锈钢、铝产品期现毛利占比居前。2024 年公司黑色金属、 不锈钢、铝产品、新能源、动力煤、谷物原粮、油品板块期现毛利占比分别为 26%、24%、 20%、8%、7%、5%和 4%。

从期现毛利率水平看，2024 年新能源类商品期现毛利率有较明显提升，达到 5.39%， 同比增加 3.61pct；金属矿产、农产品、能源化工类商品期现毛利率分别为 2.11%、0.95%、 1.05%。市占率上，公司主要在不锈钢、铝产品、焦煤、玉米等领域市占率居前，尤其是不 锈钢钢材领域，2023 年市占率高达 19.2%。

单吨毛利：公司整体大宗商品单吨毛利在 2024 年有所回升。2023 年行业需求较弱影 响，公司大宗商品单吨毛利降低至 27.3 元/吨，同比-40%；2024 年单吨毛利有所回升，达 到 28.1 元/吨，同比+3.1%。各货种受行业影响，单吨毛利近两年有不同程度的下降，但农 产品品类毛利在 2024 年实现转正，公司整体大宗商品单吨毛利也有所回升。

3.2 物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位

随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，物贸联动高效介入 更多产业链环节，持续巩固市场地位。

物流服务能力：构建链接海内外市场的网络化物流服务体系，为客户提供高品质、全 流程、定制化的大宗商品物流解决方案。厦门象屿培育了三大物流运营主体象屿速传、 象道物流、象屿农产，将商品遴选与物流服务匹配，开展区域仓和物流整合，通过“物 贸联动”介入到产业链更多服务环节中，加强客户粘性，进一步巩固产业链上下游市 场地位。目前，公司已在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心、链接海内外市 场的网络化物流服务体系。公司可充分发挥“多式联运”优势，为客户提供综合优质 的大宗商品物流解决方案；同时也利于公司服务制造业客户、增强客户粘性，做好货 权管控和数智化转型。

大宗商品物流业务收入回升，农产品物流毛利率有所下降。公司大宗商品物流业务中 综合物流收入占比基本在 60%以上。2024 年整体物流板块收入回升、达到 94.22 亿元，同 比增长 33.0%。其中综合物流、农产品物流、铁路物流分别实现收入 61.71、2.49、28.45 亿元，同比分别+11.4%、-14.1%、+126.9%，铁路物流收入有明显增长。 板块毛利率看，农产品物流板块毛利率最高，受行业供需影响，2023 和 2024 年板块 毛利率持续下降。2024 年公司整体物流板块毛利率达到 8.88%，其中综合物流、铁路物流、 农产品物流和铝产业物流毛利率分别 10.71%、4.64%、12.82%和 7.95%，前三个板块毛利 率同比分别+0.78pct、+0.57pct、-22.34pct。

渠道布局：建立全球化渠道，战略布局国际市场，挖掘海外需求。厦门象屿已在众多 产业链积累了一批优质的头部企业客户资源，构建了成熟稳定的全球业务渠道。目前， 公司在境内已成立 10 家平台公司，业务触达 34 个省级行政区，核心业务区域由沿海 逐步向内陆延伸，重点挖掘中西部地区现代化产业集群的供应链需求。国际化方面， 近年来，公司以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场， 在新加坡、美国、越南、印尼等均设有平台公司，合作客商遍及 100 余个国家，重点 链接海外优质采销渠道，挖掘大型中资企业海外供应链需求。

3.3 切入制造业务，造船利润形成底部支撑

升级打造“供应链服务+生产制造”产业链运营模式，平抑周期波动。为提升产业链运 营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效 抵御周期性波动影响。 造船业务以象屿海装为主体，打造自身产品及工艺优势。近几年，公司在制造业领域 尤其是造船方面颇有成效。造船业务经营主体为公司子公司象屿海装，至 2024 年末，公司 对其持股比例由 36%提升至 51%。业务发展上，公司不断优化自主设计品牌系列船型，通 过精益管理、工艺工法创新、聚焦品牌船型等方式，打造成本优势、缩短建造周期，财务毛 利率提升，持续盈利能力得到改善。 造船订单充裕，利润高位稳健。2023 年，公司实现年交船 23 艘；2024 年末，公司期 末在手订单达到 89 艘，在手订单排产至 2029 年。财务表现方面，公司造船业务营收及毛 利快速增长，业务营收在 24H1 体量已超过此前 2022 年水平。2024 年公司造船业务营收实 现 59 亿元，同比+24.8%；业务毛利实现 10.72 亿元，同比+0.3%，毛利率达到 18.13%， 业务保持高盈利水平。 公司造船业务对利润形成支撑。相对而言，公司主业大宗商品经营在 2023 年和 2024 年受到较大行业冲击，各货种出现不同程度的单吨毛利下滑，盈利能力有所下降。公司在制 造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公 司利润形成了较好的底部支撑。

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