2022年厦门象屿研究报告 高增速、持续性强的大宗供应链龙头企业

1.厦门象屿：高增速、持续性强的大宗供应链龙头企业

1.1.业务简介：聚焦金属矿产、能源化工、农产品，提供大宗品一站式服务

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮 助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、 农产品等。公司致力于成为世界一流的供应链服务企业。 与传统大宗贸易相比，厦门象屿的供应链综合服务一站式服务的方式，赚取综合服 务费收入。传统贸易商的“单点服务”模式需对接贸易方、物流方、资金方等多个实体， 方能完成交易，整体效率低下；贸易商主要赚取价差收益，有一定的存货风险敞口，业 绩周期波动明显。公司依托于象屿供应链综合服务平台提供一站式服务，大幅提高效率； 厦门象屿亦通过价差、供应链服务、供应链金融等方面的赚取复合收益，业绩更加稳健。

公司大宗供应链服务的主营品类包括金属矿产、能源化工、农产品等。其共性在于 货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。金属矿产是公司重要的收入 和利润来源，2021 年贡献了 65%的收入和 46.8%的毛利。农产品是毛利率较高的品类， 2021 年毛利率达 4.3%，高于金属矿产/能源化工的 1.4%/ 2.4%。

深耕大宗供应链服务行业，不断进行纵向深挖&横向复制，实现持续增长。厦门象 屿成立于 1997 年 5 月，2011 年借壳夏新电子上市。上市后公司逐渐优化业务模式，拓 宽经营范围。2014 年初步建立针对农、林、金属、塑化、进口汽车五大供应链服务体系， 2015 年形成“全程供应链管理服务”作为业务演进方向，从大宗贸易商向大宗综合服务 商转型，客户重心也开始向制造业企业转移。2016 年公司正式形成金属矿产、能源化工、 农产品三大经营板块。2017 年公司收购象道物流，重点布局铁路资源，夯实履约能力。 2019 年公司开拓新能源产业链，专注锂电和光伏两大赛道，2019-2021 年新能源供应链 净利润 CAGR 超 100%。

1.2.国资控股结构清晰，股权激励力度大充分调动积极性

公司是地方国资背景，实控人为厦门市国资委。厦门市国资委实际控制公司 53.44% 股份，为公司第一大股东。母公司象屿集团业务涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、 综合金融服务、港口航运、创新孵化等，其中厦门象屿主要经营大宗品供应链业务。厦 门象屿旗下拥有象屿农产（主要经营国储及农产品物流）、象屿物流（主要经营综合物 流）、象道物流（主要经营铁路物流）等子公司。

股权激励力度大，充分调动员工积极性。公司在 2016 年、2020 年进行了股权激励， 2022 年拟再次进行股权激励，以上三次激励总量达激励前总股本的 9.7%，总体力度大， 具体激励细节见下表。历次激励的对象主要为公司董事、监事、高管、核心管理层、核 心骨干、子公司核心管理层等公司高层人员，有望绑定核心员工利益，促进积极性。

1.3.公司业绩持续增长，经营性现金流良好

业绩持续增长，收入、归母净利润连年高增。2021 年，公司实现营业收入 4,625 亿 元，同比增长 28%；实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 66%。2015-2021 年，公司 收入、归母净利润 GACR 分别为 41%、40%。我们认为公司持续高增的原因，是供应链 综合服务模式满足了下游制造业客户的核心需求，即通过一站式服务提高采销效率。

公司大宗供应链业务占比高，因此利润率低、费用率低。2021 年公司销售毛利率/ 净利率分别为 2.2%/0.6%，同比+0.26/+0.14pct。公司历年净利率稳定在 0.5~0.6%，而 2020 年毛利率下降是因会计准则变更导致部分物流开支从销售费用转移到成本。决定公司毛利率、费用率的核心因素是业务结构和品类结构：业务结构方面，物流 业务的利润率和费用率都会比大宗供应链的更高；品类结构方面，农产品、新能源等品 类的大宗供应链服务，利润率通常都会比黑色金属等品类要高。

账期控制良好，经营性现金流持续为正。大宗供应链企业通常要向下游提供一定的 账期，有时会出现经营活动净现金流低于利润甚至为负数的情况。厦门象屿对应收、存 货的把控效果较为良好，近年来经营活动净现金流持续为正，2021 年现金敞口较 2020 年有所收窄，且 2021 经营活动净现金流（54.2 亿元）也高于当年的净利润（27.2 亿元）。

2.大行业小公司，龙头综合服务商市占率有望持续提升

2.1.大宗供应链行业规模稳定，龙头公司份额高速提升

大宗供应链行业规模约 40 万亿元，成交额较为稳定。大宗供应链涉及金属矿产（黑 色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。作为 世界工厂与人口大国，我国大宗供应链规模较高。据厦门象屿年报，2016 年来，我国大 宗商品供应链成交额稳定在大约 40 万亿元左右，是个规模大且没有明显增长的行业。

目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在 2%以内。根据厦门象屿年 报数据计算，2020 年我国大宗供应链 CR4 市占率仅为 3.59%，假设 2021 年行业规模持 平，那么 2021 年行业 CR4 也仅为 5.5%。其中建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象 屿市占率分别为 1.77%/ 1.41%/ 1.16%/ 1.16%，均不足 2%。 近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016 至 2021 年，我 国 CR4 市占率由 1.21%快速提升至约 5.5%。未来下游制造商或愈发重视供应商的一体 化服务能力，厦门象屿等能够提供贸易、物流、供应链金融等一站式服务的综合服务商， 市场份额有望持续提升。

对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。全球金属及能源化工巨 头包括嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等；农产品巨头为四大粮 商 ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（LouisDreyfus）。其中，嘉能可、 托克、维多等金属及能源化工巨头的营收规模超 1 万亿人民币，而四大粮商收入规模均 在 2000 亿元以上。建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿的业务既有金属、能源， 也有农产品，这些企业 2021 年的收入体量大约在 5000 亿元左右，和全球巨头体量相比， 仍有数倍成长空间。

未来国内龙头大宗供应商市场份额有望进一步提升。国际市场中，上下游客户对物 流服务及配套金融业务的需求度较强，因此头部供应链企业具备竞争优势。随着国内制 造业企业日益专业化、规模化，对采购分销的追求由“价格低廉”转为“安全、效率、 便捷”，未来中国大宗供应链龙头企业在规模、效率、服务上的优势将愈发凸显，市场份 额有望持续提升。

2.2.行业特性：低利润率、高周转率，关注效率&风控

大宗供应链企业的特征是利润率较低、周转率较高。大宗品的利润较薄，在贸易货 值计入收入及成本的情况下，企业毛利率、净利率并不高。大宗供应链企业毛利率普遍 在 2%~3%以内，而净利率常常在 1%以内；具体利润率视品类而定，比如农产品的利润 率通常高于矿产。 横向对比国内大宗供应链企业，厦门象屿与厦门国贸的毛利率、净利率较为接近， 也符合行业特征；而物产中大、建发股份拥有部分制造业、地产业务，整体利润率较高。

在较高的收入基数下，企业费用率普遍不高。由于大宗供应链企业将货值全额计入 收入，利润率普遍不高。2021 年厦门象屿、厦门国贸的销售+管理+研发费用率均在 1% 以内；物产中大、建发股份拥有一部分其他业务，三费的费用率小幅高于 1%。而大宗 供应链企业需要向下游提供账期，需要投入一定的流动资金，因此企业需要借款融资， 并产生约 0.2%~0.3%的财务费用率。

高资产周转率、高杠杆带来高 ROE。头部大宗供应链企业 ROE 均高于 12%（2021 年厦门象屿 13.43%、厦门国贸 12.34%、建发股份 13.67%、物产中大 13.92%）。杜邦分 析可见高 ROE 来自高杠杆、高周转率，而净利率较低。高杠杆来自企业的融资及应付 款项，高周转来自大宗企业普遍较高的收入体量。我们认为周转率是反映大宗供应链企 业的经营能力的重要指标，高周转意味着拥有更高的资金使用效率，并有助于产生规模 效益摊薄固定开支。

2.3.厦门象屿优势：提供供应链综合服务，空间大&盈利稳

大宗供应链头部企业从传统贸易模式转向综合性服务模式是行业发展趋势，综合服 务模式下企业盈利稳定性更强。传统大宗供应链业务以贸易价差为主，利润受到大宗商 品价格波动影响，在商品价格下跌周期有亏损的可能。而综合服务型供应链模式通过提 供货源、资金、运输、仓储等一系列增值服务并收取费用，盈利更为稳定。

厦门象屿服务&金融收益占比高，价差收益占比低，自 2017 年来，利润与商品价 格之间的关联度有所降低。传统大宗供应链业务强调以贸易价差为主导，贸易商通过赚 取买卖双方价差获取利润，其收入受到大宗商品价格波动影响，波动较大。厦门象屿从 2013 年开始就逐步降低大宗品自营业务的比重，并发力盈利能力更稳定的综合服务&供应链金融。2021 年，公司盈利结构中服务&金融收益占比约 70%，交易&价差收益占比 约 30%，业绩增长的稳定性与持续性有保障。

持续优化客户结构，制造业客户占比提升。客户结构关系到业务的稳定性和企业的 盈利能力。厦门象屿持续优化客户结构，用优质制造业企业客户替换贸易商客户，2022Q1 制造业企业服务量占比已达 50%以上，且多是各行业头部企业。传统贸易商客户没有实 体工厂，违约成本低，资信相对较差，以赚取买卖价差为主，需求稳定性差。而制造业 客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，资信相对较好，且需求比传统贸易商多元化， 以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主，具备稳定性。

3.大宗供应链纵向深挖+横向复制，物流板块构建差异化服务能力

厦门象屿的业务可分为：①大宗品经营板块，其中金属矿产和能源化工业务主要为 下游制造业企业提供大宗资源品原材料；农产品业务依托于象屿农产子公司，业务包括 全产业链农产品经营、国储物流、社会物流、粮食银行等。②大宗商品物流板块，拥有 覆盖全国、连接海外的多式联运网络化物流服务体系，为公司构建差异化服务能力。

3.1.金属矿产&能源化工：改进品类结构提质增效，横向复制进军新能源

金属矿产贡献了公司大部分收入及利润，产品结构开始倾向利润更高的有色金属转 移。2021 年金属矿产类贡献了公司大宗商品供应链板块 46.8%的毛利润，主要产品包括 黑色金属、铝、不锈钢和其他有色金属。从单吨毛利上看，有色金属利润最为丰厚，而 黑色金属利润较薄。2021 年公司收缩了部分利润较薄的传统黑色金属业务，经营货量从 2020 年的 8,883 万吨下降到 5,425 万吨，并将资源倾斜向利润更丰厚的新能源板块（包 括镍、锂、钴等，下表中归属于“其他有色金属”）。2019 年至 2021 年，公司新能源板 块利润 CAGR 超 100%。

能源化工主要包括煤炭、石油、塑化等产品，煤炭为主营品类。2021年能源化工类 贡献了公司大宗商品供应链板块30%的毛利润，主要产品是煤炭类产品。2021 年公司依 托铁路物流和口岸物流服务能力，深化与终端电厂、钢厂合作，实现内贸煤和进口煤业 务双增长，煤炭经营量突破 7,000万吨；积极拓展石化供应链客户，石油业务营业收入同比增长超35%。

金属矿产及能源化工板块的成长点在于纵向深挖+横向复制。所谓纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2021实现100%的CAGR。纵向深挖方面，公司针对中小制造业企业需求推出全程供应链管理服务（虚拟工厂）。“虚拟工厂”针对制造业企业在各个经营环节的特定需求，进行规模、管理、金融、物流全方位赋能，提供原材料供应、产成品分销、物流运输服务。该模式既能够帮助供应链企业提升经营效率，也有利于提高客户粘性和公司盈利能力。

虚拟工厂模式在金属矿产、能源化工领域已经初见成效。截至 2022 年 4 月，公司 虚拟工厂项目数达 12 个，覆盖产业链从钢材拓展到铝、石油焦、锰矿、焦煤，经营规模 超千亿元。未来公司将进一步推动虚拟工厂模式跨产业链复制，并推广利润分成方式， 提升规模和盈利能力。

3.2.象屿农产：构建全产业链一体化服务体系

厦门象屿农产品依托于子公司象屿农产，主要业务包括：①国储收购的农产品物流 业务；②农业全产业链运营服务。国储农产品物流板块利润率较高，曾是象屿农产的主 要利润来源，近年来由于玉米国储政策变化而有所收缩。农业全产业链运营将货值计入 收入及成本，故利润率较低，未来该业务是公司农产品板块的发展重心，有望整合粮食 产业链，打掉中间商形成规模化，从而实现持续增长。

农产品为大宗供应链板块中壁垒较深、盈利能力较强的品类。2021 年农产品毛利率 达 4.32%，高于金属矿产、能源化工的 1.4%/ 2.4%。农产品主要包括粮食、油脂油料、 浆纸、木材等产品，2021 年农产品总经营货量 1452 万吨，其中粮食经营货量 1,254 万 吨。公司粮食品类以玉米、水稻等品类为主，其中玉米年经销量达千万吨级，是 A 股最 大的玉米全产业服务商。

全链路的服务能力和遍布全国的物流体系是公司粮食产业链的经营壁垒，有助于解 决粮食流通环节距离远、上下有分散等核心痛点。粮食产业链的痛点包括生产者规模化 程度低、产地与消费地距离远、流通环节复杂且损耗高等。厦门象屿拥有产前（种子化 肥农资等）、产中（订单种植等）、产后（收储运输分销）全产业链服务能力，为温氏股 份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应 服务；拥有遍布全国的物流体系，铁路、公路、水路等多式联运的能力，并拥有仓容约 1500 万吨的仓库集群。

未来公司农产品全产业链服务有较大的发展空间。粮食产业链有很大的资源整合、 取代中间商提升效率的空间。2021 年与阿里合作上线农业互联平台，农民可通过“兴兴 象农”APP 一键购买农资化肥产品。公司已经组建了地推团队，以黑龙江绥化为试点区 域，年内平台在试点区域覆盖农户比例超 30%。

3.3.象屿物流：自建铁路资源构筑优势壁垒

以布局自有铁路资源为重点，构建公、铁、水多式联运网络。公司的物流运输网络 主要由铁路、公路、水路等三种主要方式构成。其中，公司的铁路线路及铁路场站（包 括集装箱）以自有为主，公路、水路运输则主要采用外包合作形式。

自建物流网络需要持续的资产投入及资源整合，构成经营壁垒。对于物流稳定性、 货权保障等有重要作用。由于物流网络需要的投资重、建设周期长，传统大宗贸易商一 般不具备自有仓储和物流公司，业务模式以承担货权、价格波动风险赚取价差收益为主。 厦门象屿等具备物流网络的综合供应链企业，能够满足客户在物流方面的多元化需求， 并通过规模效应赚取物流环节的超额利润，同时强化对物流控制，保障货权。我们认为 未来大宗供应链行业的竞争中，效率将变得愈发重要，未来拥有全国物流运输能力的企 业有望脱颖而出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）