2025年厦门象屿研究报告：加码船厂，与供应链双轮驱动

1 厦门象屿：大宗供应链龙头

1.1 厦门国资委下属，深耕大宗供应链三十年

1992 年，象屿保税区开工建设，而后厦门象屿集团于 1995 年正式挂牌，并在 2011 年 在上交所重组上市，发展至今，公司积极延伸布局，并孵化出象屿农产和象道物流等特色 平台。公司在全产业链形成服务优势后，顺势切入有赋能价值的生产制造环节，如造船业 务，经营主体为子公司象屿海装。

大股东为象屿集团，实控人为厦门市国资委。截至 2024 年中报，大股东象屿集团直接 持股 50.41%，并通过全资子公司象屿地产间接持股 1.34%，持股合计 51.78%，实控人厦门 市国资委持股合计 53.96%。

1.2 全产业链服务模式，切入赋能价值的生产制造

公司主要从事大宗供应链服务，已由原先单一贸易商转型为集采购供应、产成品分销、 物流配送、供应链金融、信息咨询等为一体的全产业链服务商，并在全产业链形成服务优 势后，顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营 模式，提高综合收益水平，缓冲产业周期性波动的影响。

公司业务模式分为三个板块： 大宗商品经营：主要赚取 1）服务收益：为客户提供综合服务，赚取采销、加工、 物流配送、供应链金融、信息咨询等全产业链服务费。2）价差收益：通过集中 采购及专业化运营获得成本优势，赚取交易收益；依托产研能力，通过分析商品 价格变动趋势（时间维度）和区域价格差异（空间维度）进行交易从而获取收益。 大宗商品物流：对外提供市场化服务，主要赚取产业链延伸带来的物流服务费。 生产制造：主要包括造船、选矿和油脂加工。 2019-2022 年大宗商品经营板块收入占比约为 97%，但仅贡献 80%以上毛利，2023 年 受外部环境及内部经营策略影响，收入与毛利占比同比下滑至 96%、70%。2023 年生 产制造板块收入占比提高 0.9pct 至 2.4%，凭借高毛利率（12%）贡献 15%毛利。

1.3 经营相对稳定，深耕大宗商品供应链

收入整体稳健增长，2023 年业绩有所承压。2018-2022 年营收、归母净利润 CAGR 分 别为 23%、27%。 2023 年营收 4590 亿元，同比下降 14.7%，归母净利润 15.7 亿元，同比下 降 40.3%；主要由于整体行业需求疲弱，大宗商品经营承压，叠加农产品亏损。

深耕大宗商品经营领域，金属矿产收入贡献较大。大宗商品经营作为公司的主要业务， 收入占比较大，2023 年占收入达 96%。分具体产品来看，金属矿产占比维持在 60%以上。

以服务收益和规模集拼收益为核心，构筑起稳定盈利的底盘，通过区域、客户、品类 拓展，以及服务叠加，辅以价差收益，在大宗商品价格波动时释放盈利弹性，近五年公司 净利率和毛利率稳中有增。

ROE 水平稳健提升。公司 ROE 水平从 2015 年的 5.9%逐步提升至 2022 年 15.4%。随 着公司客户结构持续优化，一体化平台构建的能力逐渐加强，同时不断进行数智化突破创 新，公司整体的盈利水平不断提升。2023 年由于整体行业需求疲弱，大宗商品经营承压， 公司 ROE 水平有所下降。

2 综合服务能力持续提升，资源壁垒日益强化

2.1 大宗供应链市场集中度持续提升

根据公司 2023 年年报，全球大宗商品价格波动加剧，叠加部分产业周期性、结构性问 题，大宗供应链企业经营难度上升。头部企业依靠资源、服务和风控优势，积极拓展渠道 网络，抢占更多市场份额，逆周期扩张能力显著。根据货量口径测算，中国大宗供应链 CR5（物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿、浙商中拓）市场占有率从 2021 年的 4.81%提高至 2023 年上半年的 5.46%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。

2022 年我国大宗供应链市场规模约 55 万亿元，整体发展稳健；大宗供应链市场规模 庞大，市场集中度相对较低，厦门象屿营业收入市场占有率 2018-2022 年分别为 0.57%/0.67%/0.91%/0.91%/0.98%，实现持续提升。

2.2 客户需求演变促使供应链服务模式持续升级

随着国内经济发展由高速增长向高质量发展进阶，制造业客户对专业化、一体化供应 链服务的需求日益上升，供应链头部企业加速模式迭代，在组合供应、环节整合、链条延 伸、区域协同等方面持续发力，跨品类的上下游渠道及物流整合能力成为竞争关键。凭借 两者结合形成的“物贸联动”能力，头部供应链企业能通过高效资源调配及网络化物流服 务介入到产业链更多服务环节中，加强客户粘性，进一步巩固产业链上下游市场地位。 公司聚焦制造业客户需求，持续优化客户结构。2023 年公司制造业客户服务量占比情 况：整体稳定在 60%以上；其中，新能源供应链 80%以上，黑色金属和铝供应链 70%以 上，煤炭、谷物原粮供应链 60%以上，不锈钢供应链 50%以上。

2.3 公司聚焦核心品类，强化规模优势

从客户需求和自身经营理念出发，公司选择商品的标准是：①流通性强，易变现；② 标准化程度高，易存储；③需求量大，产业链条长，能够提供多环节综合服务。公司目前 主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵盖“黑色金属、铝、不锈 钢、新能源、煤炭、油品、谷物原粮”七大核心品类。公司结合行业周期变化，通过产业 链上下游延伸及模式横向复制，不断丰富和优化商品组合，在重要细分品类上精耕细作， 形成规模优势，锻造大宗商品一揽子组合供应能力。

根据公司 2023 年经营商品期现毛利构成，金属矿产和农产品占比较大，根据公司股价 分别和 CBOT 玉米价格指数及铁矿石价格指数的对比，二者之间的走势关联性较显著。

公司在不锈钢供应链领域市占率优势显著。根据公司 2023 年年报，厦门象屿 2023 年 在不锈钢供应链端实现 19.2%的市占率。

2.4 大客户结构稳定，多为行业龙头

公司大宗商品经营板块主要包括金属矿产、能源化工、农产品和新能源四大类别。目 前公司主要产品得前五大客户多为行业头部企业，整体结构相对稳定。

2.4.1 金属矿产

根据公司 2023 年年报信息披露监管工作函回复，公司 2023 年金属矿产业务的前五大 客户如下。

其中，关于德龙镍业： 江苏德龙镍业是国内镍铁及不锈钢龙头，公司拥有 600 万吨合规炼钢产能，其镍铁产 能主要集中在印尼，23 年公司印尼镍铁镍金属产量达到 42.52 万吨。公司在印尼的镍铁及 不锈钢产线主要分布在印尼德龙（与中国一重合资）和 OSS（与控股股东象屿集团合资） 两个子公司旗下。OSS 公司为镍铁不锈钢一体化项目，截至 23 年年底控股股东象屿集团持 有 51%股份。 根据厦门象屿公司公告，受宏观环境影响，整体行业需求疲弱，江苏德龙及响水恒生 不锈钢铸造有限公司、响水巨合金属制品有限公司、响水德丰金属材料有限公司被申请破 产重整，上述四家公司目前在政府的监管之下，仍正常生产运营，具备滚动交货能力；为 保障上市公司及其广大投资者的利益，象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙及其控股子公 司的债权，包括但不限于公司对江苏德龙及响水恒生不锈钢铸造有限公司、响水巨合金属 制品有限公司、响水德丰金属材料有限公司及其他江苏德龙控股子公司的预付账款、应收 账款等对应的债权。

公司表明，本次转让将不会对公司经营管理和财务状况产生重大不利影响。 根据公司年报，2023 年金属矿产经营货量 13127 万吨，同比+12.53%；实现营业收入 2715 亿元，同比-22.22%，期限毛利 51.77 亿元，同比-5.71%。金属矿产供应链方面，深耕 象屿集团印尼 250 万吨不锈钢冶炼一体化服务项目，上游合作镍矿逾 50 家，下游提升长协 量占比至 60%，并设立不锈钢深加工平台；黑色金属经营货量同比增长 16%；铝土矿经营 量首次突破千万吨，氧化铝全国流通量占比保持 15%以上。

2.4.2 能源化工

2023 年能源化工领域完成经营货量 7317 万吨，同比+15.32%，实现营业收入 868 亿 元，同比-5.52%，期限毛利 10.5 亿元，同比-35.37%。能源化工供应链方面，积极拓展水 泥、造纸、化工、冶金等非电终端客户超 40 家，动力煤经营货量同比增长超 10%；油品 经营货量同比增长超 110%。

2.4.3 农产品

农产品供应链方面，受制于集中采购、分批销售的行业采销节奏，以及玉米价格大幅 波动的不利影响，盈利水平受到冲击。面对不利形势，公司逐步优化业务模式，加快库存 周转，丰富经营品类，小麦经营量突破 150 万吨。2023 年公司完成经营货量 2035 万吨， 同比+15.33%；实现营业收入 607 亿元，同比+16.71%，期限毛利-5.42 亿元，同比 -138.42%，主要因谷物原粮价格下行，下游客户降低库存，叠加采购季节集中、销售分批 进行的采销节奏，农产品供应链期现毛利和期现毛利率均同比下降。

2.4.4 新能源

2023 年公司新能源板块完成经营货量 37 万吨，同比+71.09%，实现营业收入 192 亿 元，同比-23.24%，期限毛利 3.42 亿元，同比-28.19%。2023 年公司通过完善资源和渠道布 局，开拓终端电池厂商客户群体，新能源供应链经营货量大幅增长；但受行业产能过剩、 需求增速放缓等因素影响，其营业收入和期现毛利均有所下降。 新能源供应链方面，深耕澳洲、非洲、南美等资源地，落地非洲集采中心，锂矿经营 量同比增长超 100%。

2.5 发挥多式联运优势，提升网络化物流服务能力

公司构建以“公、铁、水、仓”为核心、链接海内外市场的网络化物流服务体系，包 括贯通东西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、 延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓 储集群，以及链接海外市场的国际租船、国际班列等物流通道。公司发挥多式联运优势， 为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流解决方案，成功打造“铝产品跨省流 通”“北粮南运”“西煤东运”“北煤南运”等多条精品线路。

3 造船：景气正当时，价值待重估

3.1 象屿海装：干散货船手持订单全球领先

2016 年 12 月，公司与南通旺哲、南通尹宗、中海重工合资设立象屿海装。 2017 年 1 月，象屿海装通过司法拍卖以 5.76 亿元的价格正式收购破产的明德重工，象屿海装已于 2017 年 5 月正式投产。 2024 年 8 月，象屿海装通过司法拍卖成功竞得江苏宏强船舶重工有 限公司核心资产。

根据公司 2024 年中报，公司对象屿海装的持股比例已由 36%提升至 51%。其他股东 包括南通尹宗（持股 25.94%）、南通旺哲（持股 20.76%）、南通通宝（持股 2.30%），其中， 南通尹宗与南通通宝存在关联关系，南通旺哲与南通尹宗、南通通宝不存在关联关系。

象屿海装目前已形成 63500DWT 散货船和不锈钢化学品船两大拳头产品。象屿海装现 有本工 1000 人左右、劳务工 3000 人左右，客户所在地区以中国、日本、希腊、挪威、德 国、印尼、意大利等国家为主，主要为头部融资租赁公司和船运公司。产品目前主要以 10 万吨以下环保节能系列散货船、油船和集装箱船，中小型不锈钢/特涂化学品船以及其他工 程船为主。

象屿海装占地面积 80 万平方米，可用长江岸线 1.1 千米，具备全流程建造条件，拥有 15 万平方米的壳、舾、涂车间，材料码头及舾装码头 5 座，设备设施完善，拥有 2 台 600 吨龙门吊和 160 多部各类起重设备，船台 3 座、20 万吨级干船坞 1 座，完工载重吨超 200 万吨，年建造能力接近 30 艘。 象屿海装司法拍卖竞得的江苏宏强重工拥有三座船台（5 万吨级、8 万吨级和 10 万吨 级各一座）、一座舾装码头及 80000 平方米车间，最大的龙门吊起重能力达 600 吨，可建造 10 万吨级大型船舶。项目达产后象屿海装整体年产能可望提升 60%。

在手订单充沛：超灵便型散货船领域手持订单排名全球第二，干散货船订单全球第 六。截至 2024 年 9 月，象屿海装在手订单达 79 艘，合计 1,285CGT，其中 61 艘为干散货 船订单，全球排名第六，51 艘为超灵便型散货船，在手订单排名全球第二。

3.2 造船行业：供给端驱动，长周期的开始

历史复盘：2008 年航运超级周期催生天量订单。中国“入世”后工业化、城市化及全 球化进程加快，带来大宗商品需求量迅猛增长，催生出 2002-2008 年航运和造船的超级周 期，船东盈利大幅增长且对市场前景极度乐观，交付量在 2011 年创历史最高（1.04 亿 GT）。 本轮周期驱动因素为：过去十余年船厂产能大出清，叠加集运、LNG 高景气带来新一 轮造船高峰挤占船台，船舶老龄化更新替代推动新一轮造船需求，且不同细分船型周期峰 值相对错位，我们认为本轮造船周期持续性有望超预期。

全球造船产能大出清，且船台被高附加值船型占满，船厂待价而沽。造船业十余年低 迷导致全球活跃造船厂数量从 2008 年的 1035 家下降至 2023 年的 370 家，产能大幅收缩。 此外，过去三年集运、LNG、油运市场相继火热接力带动新订单提升，使产能迅速饱和。

现役船队老龄化严重，有望迎来替换高峰。全行业船队平均年龄自 2013 年以来持续提 升且处于历史较高水平，截至 2024 年 10 月，集装箱船/干散货船/油轮整体平均船龄分别为 17.3、12.4、13.6 岁，其中 15 岁以上占比分别为 48%、28%、46%。越老的船维修保养的费 用越高，考虑到当前船台紧张、交付时间拖长，若 2024-2027 年不下单，到 2030 年左右， 行业新增运力将难以弥补 2008 年造船高峰时运力的集中退出。

叠加全球减碳趋势下，IMO 环保规定日益趋严，可能带来新一轮替换需求。 IMO 在 2023 年起实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）， 并呼吁到 2030 年碳排放和碳强度分别较 2008 年基准降低 20%/40%，到 2040 年碳 排放较 2008 年降低 70%，到 2050 年实现零碳排放。 EU ETS 已于 2024 年起开始覆盖航运业，规管欧盟境内航线碳排放。2024 年给予 60%的免费配额，2025-2026 年免费配额逐渐退坡至 30%、0%。目前碳税成本为 50-70 欧美元/吨 CO2，到 2026 年将上涨至 100-125 欧元/吨 CO2。 FuelEU Maritime 将于 2025 年正式生效，要求停靠欧盟境内船舶碳排放强度到 2025/30/35/40/45/50 年分别较 2020 年基准下降 2%/6%/15%/31%/62%/80%。

2024 年以来新造船价格指数高位继续上涨，年内涨幅已达 6%，较 2020 年 11 月的历 史低点上涨 51%，较 2008 年历史峰值仅 1%的差距。

3.3 船价-钢价呈现剪刀差，业绩释放有望拾级而上

手持订单饱满，已逐步进入业绩兑现期。公司 2021 年起新船订单数量超过当年交船量， 目前手持订单已排到 2029 年，且在 2027 年前船台均处在紧张状态。公司拳头产品 Supramax 散货船造价自 2021 年开始上涨，公司 2024 年起大部分交付的订单为涨价后签订。

新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司造船业务盈利能力有望大幅改善。由 于船价在签订订单时基本锁定，其利润波动主要来自成本端，而在船舶建造成本结构中， 钢材成本占船舶成本的 3 成，截至 2024 年 10 月，钢材和中厚板价格已经较周期高点(2021 年 5 月)下降约 51%，而 Clarksons 新船价格指数目前已较周期低点上涨约 51%，新船价格 持续上涨与钢材价格下跌形成剪刀差走势，公司盈利能力有望持续修复。

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