2025年交通运输行业干散货航运深度解析：供需具有利好因素，看好未来上行空间

一、近期干散货运价复盘

运价复盘：干散货运价中枢回升至相对高位。2025 年 11 月，波罗的海交易所干 散货运价指数（BDI）均值为 2184.00 点，环比上涨 9.41%，同比上涨 41.85%。 分船型来看： 好望角型船运价指数（BCI）均值为 3464.50 点，环比上涨 17.54%，同比上 涨 37.48%； 巴拿马型船运价指数（BPI）均值为 1885.35 点，环比上涨 4.50%，同比上 涨 64.65%； 超灵便型船运价指数（BSI）均值为 1386.15 点，环比下跌 1.05%，同比上 涨 33.26%； 回顾整个 2025 年，一季度受西太平洋热带气旋影响，澳大利亚铁矿发货暂停，叠 加中国钢厂部分停工休假，运价出现深度回落，BDI 均值仅 1116.44 点，同比下 滑 38.92%；二季度以来，随着澳铁矿发货节奏复常及中国钢厂生产的恢复，干散 货运价中枢有所回升，运价下行趋势得到扭转。7 月末以来，随着铁矿供需关系 转好，干散货运价进一步回升，BDI 恢复到 2000 点上下；三季度 BDI 均值达到 1977.55 点，同比增长 5.81%，环比增长 35.59%。11 月下旬，由于澳大利亚矿 商为补足全年业绩进行冲量发货，BDI 一度上行至 2700 点以上；12 月中旬，随 着冲量发货的完成，BDI 重新回落至 2100 点左右。

内贸散运运价维持在相对较低水平。2025 年 12 月，中国沿海散货运价指数 （CCBFI）均值为 1091.63 点，环比下跌 10.2%，同比上涨 0.1%。总体而言，目 前内贸散运运价企稳在 2020 年以来的较低水平，未来下行空间已较有限。

二、干散货航运分析框架：需求多样，周期显著

（一）需求特征：货种多样，月历效应显著

干散货航运货种多样，对全球经济发展具有重要作用。干散货指以无包装形式运 输的固体大宗货物，包括各类矿石、煤炭、粮食、肥料、砂石、粉末、钢材与木 材等。干散货往往具有量大，货值低，供需空间错配显著，时效要求不高的特点， 特别适合采取水路运输，因此干散货航运亦成为全球航运业的三大主流业务之一 （与集装箱航运、油轮运输并列）。干散货船结构较为简单，具有大容积货舱，通 过散货装船机、抓斗、连续卸船机等设备装卸货物、可承运多种固体货物，用途 相当广泛，对全球原料贸易与工农业发展具有不可替代的重要作用。全球干散货 航运市场上，铁矿、煤炭、粮食为占比最多的货种，被称为“大宗散货”（Major Bulks）；此外，钢材、木材、肥料、铝土矿等货种亦须通过干散货船运输，但货量 相对较小，被称为“小宗散货”（Minor Bulks）。根据克拉克森统计，2024 年，铁、 煤、粮三种“大宗散货”共计占据了干散货航运市场 60%的货物比重，其余 40% 则为各类小宗散货。

中国：全球最大的大宗商品买方。长期以来，中国“发达的工业+庞大的人口”与 “相对稀缺的大宗矿产资源与耕地资源”这一对根本性矛盾，决定了我国对进口 大宗商品具有非常显著的需求；尤其是改革开放以来，依托进口大宗商品发展制 造业与基础建设，成为了推动中国经济发展的最大动力源之一。当今中国已成为 全球最大的大宗商品买方：根据克拉克森统计， 2024 年中国铁矿石海运进口量 占全球 77.5%，煤炭占 30.6%，粮食占 19.6%。因此，欲分析全球大宗商品之供 需，必先立足于中国市场之需求。

需求的构成：运输需求=运量 x 运距。其中，运量由各货种的供需关系共同决定， 当供过于求时决定于需求量，而当供不应求时决定于供给量；由于各货种供需周 期有所不同，故存在一定的对冲效应。运距同样是值得重视的因素，其取决于全 球干散货贸易流向的变化，包括地缘冲突带来的扰动（如 2024 年起胡塞武装袭 船导致的红海封锁、亚欧干散货船队绕行好望角）与干散货供需地理结构的变化 （如 2025 年中国暂停购买美豆，转向巴西等南美国家导致的中美航线减量与中 国——南美航线增量等）。相较于油轮市场，干散货运输中投机需求相对较少，且 没有明显的浮仓现象（即以船舶作为浮动仓库进行长期静态储存），分析的主要难 点在于货种、航线的多样性与复杂性。

散货运输需求月历效应显著。从克拉克森全球干散货运输需求指数来看，每年 1- 2 月皆为运输需求的淡季，而第四季度需求则往往相对旺盛（如图所示，四季度 需求的上行在 2015、2016、2017、2020、2023 年都较为显著）。究其原因： 1-2月份需求深度回落的原因在于铁矿运输的下行——全球主要铁矿产地（澳 大利亚、巴西、南非）均处于南半球，而一月是南半球盛夏时节，活跃的热 带气旋阻碍了船舶的运行，且中国春节钢厂停工又进一步压制了需求； 第四季度需求旺盛则是因北半球进入冬季，供暖需求带动煤炭运输需求的上 涨，同时北半球各主要产粮国（美国、加拿大、俄罗斯、乌克兰、印度等） 亦步入收获季节，粮食发运需求进一步推动散货运输需求上行。 此外，3-5 月为南半球主要产粮国（巴西、阿根廷、澳洲等）的收获季，这期 间散货运价也会出现一定的上涨。

（二）供给特征：运力上大船型占主导，数量上小船型占优势

船队结构：运力上大船型占主导，数量上小船型占优势。干散货船船型多样，能 适配不同航线，不同货种的运输需求。其中： 4.5 万 DWT 以下的干散货船称为““灵便型”“（Handysize），4.5-7 万 DWT 的 称为““超灵便型”“（Handymax/Supramax）。灵便、超灵便型船运输货种多样， 不仅包括煤炭、粮食等大宗散货，也包括各类小宗散货。灵便、超灵便型船 吃水较浅，部分型号自带有起重机等装卸装置，可利用水深较浅、缺乏设备 的港口，是适用性最广泛，使用最灵活，最受欢迎的船型。从 2025 年 12 月 数据看，灵便、超灵便型船分别占干散货全船队艘数的 32.5%，30.5%，合 计超过 60%，是干散货全船队中数量最多的船型。 7-10 万 DWT 的干散货船称为““巴拿马型”“（Panamax）,该船型以承运煤炭、 粮食（包括大豆）为主。 10 万 DWT 以上则称为““好望角型”“（Capesize），该船型基本专注于铁矿运 输“（占比稳定在75%左右），同时亦承运煤炭与铝土矿，运力占全船队的38.2% （2025 年 12 月），在干散货全船队运力中占比最大。其中，20 万 DWT 以 上者可称为“超大型矿砂船”（VLOC），这一船型是全球铁矿石运输的主力， 往往由具有相当实力的船公司运营（例如招商轮船等）。

供给的构成：船舶运力 x 营运里程，这一基本逻辑与集装箱船、油轮等其他船型 相同。其中： 船舶运力不仅仅与现有干散货船队的总运力相关，还受到未来船舶交付与船 舶拆解的影响：前者可通过船舶在手订单预测，预期需求的增长会提升船东 的订船意愿；后者则相对较难预判，需求低迷，船舶老旧，废钢价高等因素 都可能促使船东决定拆船。同时，短期需求不振、CII 环保整改、修理等事件 亦会造成运力的闲置或半闲置，对实际运力造成复杂，动态的影响。 营运里程则为船舶营运航速与营运时长的乘积，其决定了船舶运力的周转率。 需求低迷，油价高企，环保要求趋严等情况下，船东有可能决定降低航速， 从而降低运营成本与排放，运营班次与实际运力随之减少；营运时长（天数） 则受到船舶修理时间，天气等因素的影响，而船舶所需的修理时间又很大程 度上由船龄决定。此外，一些行业集体性措施（例如 2019 年前后大量船舶 加装脱硫塔）也会导致船舶当期运营时长的骤降。

干散货航运市场的商业模式特征：以程租/期租不定期船为主。与采取定期班轮模 式运营的集装箱航运市场不同，干散货船由于一程只能承运一种货物，市场波动 较强，故往往采用程租（即船公司向租家提供全部或部分舱位，供其租用一个或 几个航次）或期租（即船公司将船舶连同海员，直接租予租家一定时期，供其自 由使用）方式，进行不定期、不固定航线的运营，这与油轮是高度相似的。类比 到公路交通，集装箱船如同“公交车”，而油轮、散货船更像““出租车”或““游 包车”。

干散货航运属于完全竞争性市场：根据克拉克森 2025 年 10 月中旬的数据，以运 力计，干散货船市场 CR8 指数（即八个头部船东运力占全市场的比重）仅 10.34%， 远低于集装箱船市场（45.26%）与油轮市场（23.56%）。因此，在 BHP、力拓、 淡水河谷等全球矿业巨头面前，船东议价能力不足。目前，全球最大干散货船东 为中远海运散货（持有运力约 195.07 万载重吨），此外 Bocimar NV、Star Bulk、 Berge Bulk、Pan Ocean 等公司亦为头部船东。

（三）运价变化：波动性显著，引领供给动向

国际干散货运价具有强波动性，大船波动性显著高于小船。由于干散货船舶承运 货种多样，从短期来看，其运输需求受宏观经济及多行业供需状况影响，波动较 大，而运力则呈现相对刚性，故运价呈现波动大而频密的特征。分船型来看，好 望角型运价指数（BCI）波动幅度明显较大，且与 BDI 总体高度相关；而其他干 散货船型运价指数（BPI, BSI 等）则波动相对较小。究其原因，好望角型船运输 货种专一（以铁矿为主），而钢铁需求主要由基建、机械及耐用消费品需求决定， 需求弹性较大且缺乏对冲，受宏观经济周期影响显著；巴拿马型、超灵便型等中 小船型则承运的货种更为多样，以粮食、煤炭等必需品以及有色金属矿、化肥等 小宗散货为主，多样的货种结构产生了有效的风险对冲，需求弹性与波动性就相 对较小，不易受大周期剧烈影响。因此，对干散货运价进行预判分析时，应重点 关注铁矿供需情况，兼顾煤、粮及小宗散货的市场形势。

复盘过往 40 年：需求塑造上行弹性，供给滞后于运价变化。过往 40 年，全球干 散货航运业出现过两次大行情：一是 2003-2008 年的超级行情（BDI 一度飙升至 10000 点以上）及其在 2009-2010 年的余波，二是 2021 年的大行情（BDI 接近 6000 点）。不难发现，这两波大行情皆发源于需求端的快速突发性增长，持续性 取决于需求端的持续性与供给端的反应速度：

2003-2008 年超级行情主因在于中国加入世贸组织后制造业、基建爆发式发 展，产生了史无前例的干散货需求量，而相比之下全球船队运力显得长期不 足，供需关系持续紧张推动了运价上升“（2008 年金融危机虽导致了干散货牛 市的结束，但中国的快速恢复与“四万亿投资计划”又一次拉动了运价上升， 直至 2010 年后大量干散货船舶建成交付，供需紧张关系得到根本性解决， BDI 才最终回落至 2000 点以下）。

2021 年的大行情主因在于中国成功抵抗了第一轮新冠疫情，工业生产恢复 节奏先于全球，干散货需求量快速回升；然而，全球干散货船队仍受疫情显 著冲击，严格的船员检疫要求等因素造成了港口堵塞，阻碍了干散货船队的 运输效率，导致了运力供给的恢复远远不及需求，供需关系的紧张再度推动 运价上升。2022 年，奥密克戎疫情下中国防疫压力加大，开工率降低，干散 货需求下滑导致了运价景气的结束。

此外，干散货船队供给端受运价影响显著，具有一定滞后性。 从交付量上看：船舶交付高峰往往发生在运价高峰之后，可见由于需求的暴增存 在不可预见性，船东往往在需求出现上行后才下单造船，而待这一批新船订单历 经多年排队与建造过程“（短则 2-3 年，长则超过 5 年），下水投运后，供给增量的 涌入就将运价打压下来，上行周期结束。从拆解量上看：船舶拆解量往往与运价呈负相关，船东往往在运价较低时（BDI 低于 2000 点）进行大量拆船，处置不具 盈利能力的老旧船舶以维持利润；而当运价较高时，船东则减少或暂停拆船，尽 可能将所有运力投放到市场，赚取收益。因此，干散货市场的一个完整周期可被 描述为““需求增长——运价上升——下单造船——船舶交付——供给过剩——运 价下行——船舶拆解——运价止跌”的过程。

三、运输需求分析：运量、运距存在多种利好期权

（一）需求总体分析：运输需求随全球经济发展而稳步上升

干散货运输需求与全球经济发展密切相关，持续增长但增幅有所放缓。从长期来 看，干散货运输需求持续增长，与全球经济发展的主旋律相一致。如下图所示， 据克拉克森统计，2000-2024 年，全球干散货航运量从 11.72 万亿吨海里增长至 32.10 万亿吨海里，复合年均增长率（CAGR）约为 4.29%。然而，2010 年代以 来，随着基数的增长与全球经济面临增速放缓与结构性问题，运输需求量增速有 所下降。根据克拉克森预期，2025，2026 两年，干散货航运需求将维持平稳。

美联储新一轮降息周期开启，有望再次拉升干散货海运需求。复盘历史可见，美 联储降息后，干散货航运往往能迎来一波需求上行周期，时间差约 1-2 年（例如 2000-2002 年有效联邦基金利率（EFFR）由 6.24%下降至 1.67%，带动干散货 航运需求于 2003 年上行 6.98%；2007-2009 年 EFFR 由 5.02%下降至 0.16%， 叠加中国四万亿计划刺激，又使 2010 年干散货航运需求上涨 11.35%）；与之相 对地，美联储加息后，干散货航运需求常面临压力（如 2015-2019 年 EFFR 由 0.13%增加至 2.16%，而干散货航运需求增速 2017-2019 下滑了 5.31 个百分点； 2021-2024 年 EFFR 由 0.08%增加至 5.14%，而干散货航运需求增速 2023-2025 （预计量）下滑 5.71 个百分点）。究其原因：联储降息释放货币供给，带动全球 制造业、基建业投资逐步复苏，随着货币投资逐步转化为实体的设施建设与产能 提升，工业原料运输需求自然上涨；与之相对地，联储加息紧缩银根，融资成本 上升抑制制造业、基建业投资，原料需求自然下跌。目前美联储目标利率（3.75% - 4.00%）处于 2000 年以来的较高水平，降息空间尚算充足；2025 年 9 月 17 日， 美联储宣布降息 25bp，开启了下一轮降息周期，预计若其 2026 年维持降息，则 随着美元货币供给的逐步释放，全球干散货运输需求增速或有望于 2027-2028 年 再度提升。

（二）铁矿市场：中国铁矿进口维持稳健，西芒杜铁矿投产有 望重塑全球供需格局

全球铁矿石供需结构：““南产北””。如前所述，铁矿石是最大的干散货货种，2024 年占全球干散货货量的 28%左右，而为其提供运力的好望角型船队占全球干散货 运力的 38.4%，对干散货市场具有最为重大的影响。如下图所示，全球铁矿石供 给多来自于南半球，而需求方多在北半球：根据 RMG Consulting 统计，目前全 球最大的铁矿产地为澳大利亚（2021 年出口 8.69 亿吨铁矿，矿山主要由力拓、 BHP、FMG 控制），其次是巴西（2021 年出口 3.41 亿吨，矿山主要由淡水河谷 集团控制），此外南非、印度、加拿大等国出口量也较多。同时，据其统计，铁矿 最大的需求方是中国“（2021 年进口 11.70 亿吨），其次是欧盟（2021 年进口 1.02 亿吨），再次是日本与韩国。如今，位于西非的几内亚西芒杜铁矿即将投产发运， 该地为全球最大的待开发铁矿矿山之一，其带来的增量供给有望重塑全球铁矿供 需格局，成为干散货航运业最大的“规则改变者”（后文将作详细分析）。根据克 拉克森统计，2000-2024 年，全球铁矿石海运贸易量从 2.37 万亿吨海里增长至 9.34 万亿吨海里，CAGR 达 5.9%；据其预测，到 2027 年，全球铁矿石海运贸易 量将增长至 99480.2 亿吨海里。

中国铁矿进口量维持稳中有增。自改革开放以来，中国依托进口铁矿发展钢铁产 能，为中国基础设施的快速发展与制造业的腾飞提供了充足的物质支持，亦带来 了不断增长的铁矿石海运需求。据万得统计，2002-2024 年，中国铁矿砂及精矿 进口量由 1.04 亿吨增长到 12.38 亿吨，CAGR 达 11.91%；与之相伴地，中国生 铁产量同期由 1.69 亿吨增长至 7.06 亿吨，粗钢产量由 1.80 亿吨增长至 8.33 亿 吨，钢材产量由 1.91 亿吨增长至 11.88 亿吨，CAGR 分别达到 6.72%，7.22%与 8.66%。近年来，虽中国生铁、粗钢产量有所下滑，但钢材产量仍维持强势增长， 带动铁矿砂进口量自 2022 年以来恢复增长态势，为铁矿海运提供了良好的需求 面。2025 年以来，中国铁矿进口量基本维持稳定，11 月铁矿石进口总量为11053.98 万吨，同比增长 8.54%；1-10 月，中国月均铁矿石进口量为 10356.38 万吨，同比增长 1.35%。

从来源端看：澳大利亚为中国铁矿石最大进口来源，2025 年 10 月共对华出口铁 矿石 6565.65 万吨，占中国铁矿石进口量的 59.0%；巴西为第二大进口来源国， 当月对华出口铁矿石 2580.32 万吨，占中国进口量的 23.2%；南非、印度则各占 3.7%、1.7%，另有 12.4%来自其他国家。

需求端约束：房地产、制造业景气度均不足，钢铁行业“反内卷”进一步压制铁 矿需求。从钢铁下 需求看， 近年中国经济有所承压，房地产面临去泡沫去库存 的压力，制造业亦受贸易摩擦、消费偏弱等因素影响。从房地产方面看，2025 年 10 月，中国房地产新开工面积约 3662.07 万平方米，较 2024 年 10 月同比减少 29.25%，较 2019 年 10 月同比减少 81.62%，下行周期显著；从制造业看，2022 年 1 月以来中国制造业 PMI 均值为 49.58，其中 PMI 低于 50 的月份有 32 个， 高于或等于 50 的月份仅 15 个，比例接近 2:1；从 PPI 上看，2022 年 10 月后， 中国 PPI 一直处于同比下降状态，足见制造业仍处于紧缩态势中。此外，2015 年 以来，国家持续推进钢铁行业供给侧改革，2025 年又发动了钢铁行业“反内卷”， 推动钢铁行业抑制产能总量，淘汰老旧劣质产能的步伐走向深水区，一定程度上 进一步压制了铁矿需求。2021 年以来，中国钢厂产能利用率持续下滑，至 2025 年 12 月中旬，螺纹钢产能利用率仅 44.48%，较 2020 年 6 月末的高位下滑了 43.30pcts; 线材产能利用率仅37.89%，较2021年6 月末的高位下滑了36.70pcts， 开工率基本接近腰斩。

铁矿消耗动态：矿石到港量、库存量、消耗量维持相对平稳。目前铁矿石疏港量 维持相对平稳高位运行，2025.11.08 – 11.15 中国 45 个主要港口铁矿石疏港量约 327.05 万吨，处于 2019 年以来的相对高位；港口铁矿石库存量亦处于 2019 年 以来的高位，当周中国港口铁矿石库存量 15125.74 万吨。然而，从钢厂端看，中 国钢厂烧结粉矿库存量 2020 年后显著回落，至 2023 年触底（当年 8 月初录得 863.7 万吨），此后缓慢回升，于 2025.11.14 回到 1273.54 万吨，可见港口端补 库、去库逻辑主要关系于供给端发货节奏与期现基差等因素，而钢厂端库存变化 则更多取决于实际生产需求，二者在节奏上存在差异性。从全国 247 家主要钢厂 的铁矿消耗量与铁水产量看，目前二者皆处于相对平稳的高位运行，2025.11.08 – 11.15 进口烧结粉矿日均消耗量为 57.25 万吨，日均铁水产量 236.93 万吨，可见钢铁供给侧改革与“反内卷”主要压减小钢厂、“地条钢”等落后产能，对主营 钢厂影响相对较小。

从钢企盈利能力看：2025 年钢企利润回正。2025 年以来，随着钢铁行业反内卷 的推进与需求的部分恢复，钢企利润回正。2025Q1-3，A 股上市的 44 家钢企中， 34 家实现盈利，仅 10 家仍处于亏损中；万得钢铁指数加权归母净利润达到 192.62 亿元，实现扭亏为盈。钢企利润回正之下，产能有望得到一定程度维持，对铁矿 石需求产生支撑作用。

展望：西芒杜铁矿投产发运，或将大大拉长干散货航运运距。展望铁矿运输市场 未来，如前所述，几内亚西芒杜铁矿投产无疑是最大的利好因素：该矿山是目前 世界上储量最大的、品质最高的待开发矿山之一，探明储量超过 42 亿吨，铁矿石 的品位平均高达 65% Fe，远高于全球铁矿石平均品位（约 44%），也显著优于澳 大利亚皮尔巴拉地区的一般水平“（56%-62%），属于全球稀有的“顶级高品位铁矿 石”。目前，西芒杜铁矿北区由宝武钢铁与赢联盟共同开发，南部区块由力拓和中 铝共同开发，建设了复线铁路、港口及驳运系统等一系列工程；2025 年 10 月 20 日，第一车西芒杜铁矿专列发车，于 11 月 11 日左右到达港口启动装船作业，预 计将于 12 月发运。根据相关预测，2026 年西芒杜矿山将产出铁矿 1960 万吨（约 为中国 2024 年铁矿进口量的 1.58%），预计到 2032 年全面达产（1.2 亿吨/年， 约为中国 2024 年铁矿进口量的 9.69%），几内亚亦可能由此超越南非，成为世界 第三大铁矿出口国，全球铁矿供给格局亦将重塑。考虑到几内亚铁矿开发有中国 资本深度参与，其矿产有望获得中国优先购买，若中国部分铁矿进口转向几内亚， 好望角型散货船有望迎来运距倍增需求：据我们测算，宁波舟山港至澳大利亚黑 德兰港运距在 3200 海里左右，而至几内亚科纳克里港则在 11000 海里左右，运 距增长接近 2.44 倍。目前，好望角型（包括 VLOC）船队平均每船运力约 20 万 载重吨，则西芒杜铁矿 2026 年产量需约 98 个航次才能运完，2032 年则需约 600 个航次。假设其铁矿出口全数运往中国，等量替代澳洲供给，则 2026 将产生 1528.8 亿吨海里的运输需求增量，达到 2024 年全球铁矿海运需求量的 1.64%； 2032 年将产生 9360 亿吨海里的运输需求增量，达到 2024 年全球铁矿海运需求 量的 10.02%。这一持续性的运距需求增量已足以推动好望角型船运价中枢稳步 上升，带动整个干散货船队运价向好。

（三）煤炭市场：需求端有明显压力，供给端现结构性调整

世界煤炭贸易量总体呈上升趋势，但未来或将承压。煤炭主要分为炼焦煤与动力 煤，前者主要用于炼制焦炭，为炼铁工业提供还原剂，而后者主要用于供暖与发 电。根据克拉克森统计，2000-2024 年，全球煤炭海运贸易量从 2.49 万亿吨海里 增长至 5.86 万亿吨海里，CAGR 达 3.63%。从结构来看，动力煤贸易量增幅高于 焦煤：2000-2024 年 ，全球焦煤海运贸易量从 1.72 亿吨增长至 2.93 亿吨，CAGR 为 2.24%，而动力煤则从 3.37 亿吨增长至 10.85 亿吨，CAGR 为 5.00%。2025 年以来，全球经济承压、能源转型推进等因素导致煤炭贸易量不及 2024 年，克拉 克森预测，2025、2026、2027 三年，全球煤炭贸易量或将分别在 5.50 万亿吨海 里、5.44 万亿吨海里、5.39 万亿吨海里左右。

中国：世界最大的煤炭海运进口国，2025 年进口量回落显著。改革开放以来，中 国工业发展与生活水平提升产生了对进口煤炭的需求；尤其是 2008 年之后，中 国煤炭需求增速进一步加快，一跃成为全球最大的煤炭进口国。根据克拉克森数 据，2000-2024 年，中国大陆煤炭海运进口量从 0.02 亿吨增长至 4.21 亿吨， CAGR 达 25.23%。2022 年在国际能源危机加剧、国内供应亟需保障的背景下， 中国暂停征收煤炭关税，导致煤炭海运进口量再次产生较大增长（2022-2024 中 国大陆煤炭进口量从 2.34 亿吨增至 4.21 亿吨，CAGR 达 34.28%）。2025 年以 来，由于关税复常（普通税率 20%，对澳大利亚、印尼协定税率 0%，俄罗斯、 外蒙古等 6%）、上半年国内煤超产导致内煤-进口煤价差消失乃至倒挂、以及新能 源替代的推进，中国煤炭进口量回落显著，1-10 月月均进口煤炭量仅 2441.22 万 吨，同比下滑 14.5%。7 月以来，随着国内煤炭反内卷的推进，内外煤价差重新 出现（国产煤价格高于进口煤，后文有述），煤炭进口量有所回升，但仍不及 2024 年水平，承压状况继续显现。

印尼与澳大利亚：全球最大的煤炭海运出口国。供给端来看，印尼与澳大利亚为 全球最大的煤炭海运出口国，2024 年两国煤炭海运出口量分别为 5.63 亿吨（全 球第一）、3.62 亿吨（全球第二）。其中，印尼煤炭供给增速超过澳大利亚：据克 拉克森统计，2000-2024，印尼煤炭海运出口量从 0.58 亿吨增至 5.63 亿吨，CAGR 达 9.93%；澳大利亚则从 1.86 亿吨增至 3.62 亿吨，CAGR 仅 2.82%，故可推断 近年来煤炭新增需求主要由印尼填补。由于印尼三马林达-中国航线短于澳大利亚 纽卡斯尔-中国航线，故煤炭海运平均运距有缩短趋势。从中国煤炭进口结构上看， 目前外蒙古为中国最大的煤炭进口源，2025 年 10 月对华出口煤炭 736.11 万吨，占煤炭进口总量的 28.67%；澳大利亚、俄罗斯、印尼则分别对华出口煤炭 707.92 万吨、621.60 万吨、502.18 万吨，分别占总进口量的 27.57%、24.21%、19.56%。

国内煤炭“反内卷”，进口煤需求或有所复苏。近年来，国内煤炭生产规模不断扩 大，2019.10-2025.10 国内动力煤产量增长 24.43%，炼焦煤产量增长 5.03%。 2025 年 1-7 月，由于国内煤炭超产较多，国产煤与进口煤价格出现倒挂（即国产 煤价格低于进口煤），煤企陷入恶性竞争，利润空间严重收窄。有鉴于此，国家能 源局 2025 年 7 月发布“108 号文件”，要求核查整顿国内煤炭超产情况；8 月以 来，随着煤炭超产整改“反内卷”工作的推进，国产煤价格显著回升，重新高于 进口煤价格，使得进口煤市场再度被激活。截至 2025 年 11 月 26 日，印尼进口Q5500 动力煤（防城港场地价）每吨已低于同等级国产煤（宁波港库提价）120 元，京唐港区澳大利亚主焦煤每吨已低于同等级山西主焦煤 210 元。虽外蒙古进 口煤较海运进口煤更为便宜（例如京唐港区外蒙古主焦煤较澳大利亚主焦煤低 100 元/吨），但目前这一价差亦有缩小趋势。总体而言，中国煤炭“反内卷”正重 新拉大进口煤对国产煤的价格优势，煤炭海运进口量或将有所恢复。

展望未来：煤炭贸易需求承压，但支撑亦存在。过往十年，中国火力发电量占比 有所下滑，2025 年 3-10 月火力发电在中国总发电量中平均占 64.0%，相较于十 年前同期下滑了 9.1 个百分点，煤炭需求未来上行空间有限；此外，国内煤炭“反 内卷”下，为防止煤炭限产提价成果受到侵蚀，对煤炭进口的管制亦有可能收紧， 限制内外煤价差继续拉大的空间，间接压制煤炭海运进口需求的上涨空间。然而， 煤炭贸易需求亦有支撑：火力虽占比下滑，但绝对量仍在增长：2020.10-2025.10， 中国火力发电量从 3991.0 亿千瓦时上涨至 5137.7 亿千瓦时，CAGR 达 5.2%。 考虑到风电、光伏等新能源发电量不稳定，与用电高峰存在时间错配，而抽水蓄 能、压气蓄能、电池储能、氢储能等储电技术尚不成熟或规模尚未铺开，我们判 断未来数年中国将依然以火力发电为主要电力来源，并借助其填补风电、光电发 电低谷期的电力需求，火电产能并不会大规模出清；此外，广大第三世界国家（印 度、东南亚、非洲等）发展亦将带来额外的煤炭需求。由此观之，全球煤炭海运 量上行空间有限，而向下仍有支撑，未来数年或在波动中维持中枢相对平稳。

（四）粮食市场：供需时空分散，航线结构处于调整中

全球粮食量贸易量逐年增长。据克拉克森统计，2000-2024 年，全球粮食海运贸 易量从 1.19 万亿吨海里增长至 3.71 万亿吨海里，CAGR 达到 4.84%，这与全球 人口的增长与第三世界生活水平的提升相呼应。分类型来看，粮食贸易分为谷物 （粗粮+小麦）与大豆两类，其中粗粮海运量 2000-2024 年从 0.96 亿吨增长至 2.06 亿吨，CAGR 达 3.25%；小麦海运量从 0.91 亿吨增长至 1.68 亿吨，CAGR 达 2.68%；大豆海运量从 0.44 亿吨增长至 1.66 亿吨，CAGR 达 5.67%，为增长 率最高的货种（由于大豆往往用作制造油料与饲料，大豆贸易量的高增速体现了 全球南方生活条件改善下，从“吃饱”到“吃好”，蛋白质与油脂消费量增速超过 淀粉）。据克拉克森预计，2025、2026、2027 年，全球粮食贸易量还将分别增长 至 3.79、3.99、4.12 万亿吨海里。

空间结构：大豆出口相比谷物更为集中。从空间结构看，美国是全球最大的谷物 （粗粮与小麦）出口国，2024 年谷物海运出口量达到 6800 万吨；此外，乌克兰、 阿根廷、欧盟+英国、俄罗斯亦是较大的谷物出口方，2024 年谷物海运出口量皆 在 4500-4900 万吨左右，此外澳大利亚、加拿大 2024 年也各自出口了 2900 万 吨左右谷物。相比而言，大豆的出口结构更为集中：巴西为全球最大大豆出口国， 2024 年大豆海运出口量达到 9900 万吨；其次是美国，2024 年大豆海运出口量 4800 万吨（巴西的 48.5%），而其他国家大豆海运出口量均不到 1000 万吨。从 需求端看，由于全球绝大部分国家都需要商品粮输入，故粮食需求端呈现较为分 散的格局。

中国粮食进口量或将达峰企稳。进入 21 世纪以来，随着中国经济发展与国民生 活水平的提升，粮食进口量伴随着粮食需求的增长波动上升。据万得统计，2008- 2024年，中国粮食海运进口量从4130万吨增长到15768万吨，CAGR达8.73%。 目前来看，2025 年中国粮食进口量有所下行，1-11 月月均粮食进口量 1179.18 万 吨，同比下滑 12.02%。展望未来，中国粮食进口量可能达峰企稳：随着温饱问题 的解决与全面脱贫的实现，经济发展带动粮食需求量的边际效用正在递减；国家 强调粮食安全政策下，永久基本农田政策得到严格执行，粮食进口依存度正在降 低；此外，人口负增长的持续亦限制了粮食进口需求的增长空间，但庞大的人口 基数亦将继续支撑粮食进口需求企稳。

结构性调整值得关注。一方面，中国粮食进口达峰企稳，而亚非拉其他第三世界 国家粮食需求则仍在快速增长，粮食需求的地理结构或将进一步分散化；另一方 面，目前全球地缘政治摩擦、贸易摩擦加大，粮食贸易正变得更加不稳定（如俄 乌冲突下乌克兰粮食出口受阻、中美贸易战下美国对华大豆贸易出现暂停，份额 被巴西替代等）。未来，若俄乌冲突结束，乌克兰粮食出口恢复，则有望一定程度 上恢复粮食海运市场的稳定增长，带来利好期权。

（五）小宗散货市场：关联行业广泛，增长确定性好

1. 市场综述：货种分散，但增长确定性更高

小宗散货综述：货种分散但增长确定性更高。如前所述，在干散货航运市场中， 除铁、煤、粮外，其他货种均被称为“小宗散货”，在整个干散货市场中占比 40% 左右。这一市场包含的货种非常多样，例如有色金属矿（铝土矿、铜矿、稀土矿 等）、农林牧渔原料及产品（经济作物、木材等林业产品、肥料、糖、盐等）、工 业中间品（氧化铝、焦炭、石油焦等）及建材（钢材、水泥、砂石、水渣等）等， 涵盖农业、建筑业、制造业等多个实体经济行业的需求，可谓是“小宗不小”。小 宗散货需求伴随全球经济发展而增长，据克拉克森统计，据克拉克森统计，2000- 2024 年，全球小宗散货航运量从 5.79 万亿吨海里增长至 13.62 万亿吨海里， CAGR 达 3.63%；从细节来看，除 2008 年全球经济危机导致小宗散货航运量短 暂下降外，其他年份均维持正增长，足见该市场增长的稳健性。据克拉克森预测， 2025、2026 年小宗散货航运量将分别达到 14.14、14.40 万亿吨海里，同比分别 增长 3.8%、1.8%。

分货种来看：有色金属矿为表现最好的小宗散货。通过分析各大货种可知，在主 要小宗散货品种中，有色金属矿运量增长率处于领先地位：2000-2024 年，铝土 矿、铜精矿、锰矿、镍矿海运量的 CAGR 均超过 5%，增速显著领先于其他小宗 散货品种。其中，铝土矿不仅运量较为可观（2024 年运量达到 2.48 亿吨），增速 亦相当高（2000-2024 CAGR 达到 7.83%），是值得重点关注的代表性货种。

需求端展望：小宗散货市场仍有支撑。一方面，目前中国制造业、基建投资仍具 有增量，2025 年 10 月中国制造业固投完成额同比仍有 2.7%的增长，基建行业 固投同比增长仍有 1.51%，增速虽有下滑但仍为正数，一段时间内还将继续支撑 中国小宗散货需求；另一方面，东南亚国家正蓬勃发展，成为中国产能出海的主 阵地，更多企业在东南亚投资建厂，以图利用其廉价劳动力并规避贸易壁垒。2024 年，中国对东盟直接投资额达到 343.65 亿美元，扣除以金融与地产投资为主的新 加坡后为 164.76 亿美元，总量达到历史新高，同比增速达到 37%。产能出海大 背景下，东南亚国家对建材（水泥与钢材）与工业原料（有色金属与焦炭等）等 需求有望持续增长，为小宗散货航运提供新的增长极。

2. 代表性货种——铝土矿市场：新质生产力必备金属，几内亚增产带来 持续利好

中国铝土矿进口量逐年稳健增长。铝材具有轻质，不锈的优良特点，在机械制造 业，航空航天，铁路列车等领域具有广泛的应用，是发展新质生产力的必备金属； 然而，中国铝土矿储量较低，故对进口铝土矿依存度较高。本世纪以来，中国铝 工业快速发展，带动铝土矿进口规模快速扩张。据万得统计，2004-2024 年，中 国铝土矿进口量从 88.21 万吨增长至 15876.7 万吨，CAGR 达 29.65%；与之相 应地，中国氧化铝产量同期从 705.3 万吨增长至 7231.2 万吨，CAGR 达 12.34%； 铝材产量从 455.53 万吨增长至 5910.69 万吨，CAGR 达 13.67%。目前，铝土矿 进口规模扩大的趋势还在持续：据克拉克森预测，2025 年中国铝土矿进口量有望 达到 16480 万吨，2026 年达到 17220 万吨，增速分别达到 3%与 4%。

铝土矿产地结构变化显著，运距正在拉长。据克拉克森统计，近年来，几内亚铝 土矿出口量显著增长，从 2016 年的 2610 万吨增长至 2024 年的 12660 万吨， CAGR 达 21.82%，成为世界最大的铝土矿生产国之一；澳大利亚增长则相对和 缓，从 2016 年的 2190 万吨增长至 2024 年的 4000 万吨，CAGR 在 7.82%左右。 相反地，印尼于 2023 年 6 月停止铝土矿出口，退出了全球铝土矿供应市场。根 据克拉克森预期，几内亚铝土矿出口额还将继续增长，于 2026 年增长至 14620 万吨，在全球铝土矿供应量中的占比还将增长。如前所述，中国至几内亚的航程 比中澳航线拉长了 2.44 倍以上，较之中国-印尼航线则更长，若几内亚铝土矿在 输华铝土矿中的占比持续上升，则对干散货运距具有持续利好作用。

四、运力供给分析：高船价制约运力增长，未来不具有宽松预期

全球干散货运力规模再创新高，好望角型、超灵便型船较受欢迎。干散货船队运 力逐年增长，与全球经济发展同步。本世纪以来（2000 年 1 月至 2025 年 12 月 中旬），干散货船舶数从 5359 艘增长至 14568 艘，CAGR 3.93%；干散货船队运 力从 2.67 亿载重吨增长至 10.64 亿载重吨，CAGR 5.47%。目前，干散货船舶数 及总计运力皆处于历史最高水平：根据克拉克森预测，到 2028 年，全球干散货运 力将达到 11.39 亿载重吨。分船型来看，2000.1 至 2025.11，好望角型船运力共 增长 3.27 亿载重吨，CAGR 达 6.79%；巴拿马型船运力共增长 2.05 亿载重吨， CAGR 达 5.85%；超灵便型船运力共增长 2.09 亿载重吨，CAGR 达 7.15%；小 灵便型船运力共增长 0.54 亿载重吨，CAGR 为 2.15%。由此来看，本世纪以来， 好望角型船成为运力增量最大，增速亦相当可观的船型，不断增长的好望角型船 运力适应了铁矿贸易增长的需求；超灵便型船则是运力增速最高的船型，凸显了 这一大小适中，适用性强，货种多样的船型在干散货市场深受欢迎，长盛不衰。

船舶再度步入老龄化周期。2008-2015 年，干散货船队迎来一波运力快速扩张与 船舶更新，带动平均船龄快速下滑至 8.48 年（2016 年中旬）；此后，随着运力增 速恢复平缓，平均船龄再次快速回升；截至 2025 年 12 月中旬，据克拉克森统计， 全球干散货船队平均船龄已达到 12.84 年，15 年以上船舶占比达到 29.71%，20 年以上船舶占比达到 10.83%，呈现出显著的老龄化特征。从细分船型看，中小型 船老龄化程度较大型船更高，巴拿马、超灵便、灵便型船 15 年以上老船占比均超 过 30%，20 年以上老船占比均超过 12%；相比之下，好望角型船 15 年以上老船 占比仅 27.07%，20 年以上老船占比仅 5.93%，这亦侧面印证了近 20 年来新造 船大型化的趋势。

环保约束加强，运力出清有望加速。目前，各国对船舶碳排放的管制愈发严格： 2023 年起，国际海事组织（IMO）决议对所有船舶实施 EEXI 及 CII 两项碳排放 评级，对 CII 评级不合格（D-E 等）船舶实施强制整改；2024 年起，欧盟将对所 有入境船舶实施碳排放征税，2025 年征税比例将达到 70%，2026 年达到 100%。 排放管制趋紧之下，各船东不得不选择降速运营：据克拉克森统计，2021 年 8 月 至 2025 年 10 月，干散货船平均航速从 11.52 节下降到 10.75 节。并且，近期随 着环保要求的进一步收紧，不同排放等级船舶的航速差距正在拉大：以超灵便型 船为例，2025 年 10 月，CII 评级为 A-C“（合格等级）的超灵便型船平均航速约为 10.79 节，而评级为 D-E（不合格等级）者平均航速为 10.38 节，航速差为 0.41 节，显著高于 2021 年以来的平均航速差（0.34 节）。目前，虽然 IMO 净零排放 框架受到美国阻挠，暂时受到搁置，但长远来看欧盟、英国等方面对船舶的环保 约束仍将逐步增强，而老旧船舶技术落后，相对新船排放量更大，随着更具竞争 力的新船舶的投入，老旧船舶仍有望加速退出。

在手订单占比偏低，未来交付运力相对有限。目前集装箱、油轮、干散货等船型 均处于更新换代周期，2021 年以来大量集装箱船订单挤压下，各船厂已满负荷运 行，船舶价格达到了近年的高点，抑制了干散货船、油轮等相对低价值船型的造 船订单增量与未来运力供给。根据克拉克森统计，2020 年以来新船价格指数上涨 显著，2025 年 11 月全球干散货船新船价格指数达到 167.45 点，相较十年前增长 42.44%；截至 2025 年 12 月中旬，全球干散货船在手订单 1405 艘，在手订单运 力 1.18 亿载重吨，占全船队 11.04%，远低于二十年平均值（26.33%），亦低于 干散货船队 15 年以上老船的占比（29.71%），仅略高于 20 年以上老船的占比 （10.83%）,难以满足运力更新需求。当前船台资源已经非常紧张，截至 2025 年 11 月初，干散货船船厂保障系数（即在手订单与三年平均交付订单之比）达到 3.53，为十年来的最高水平，意味着当前新增干散货船舶订单大致需等待 3.53 年以上才 能交付。这一背景下，未来数年新船交付量较为有限，这亦导致二手船市场景气 度快速上扬（由于二手干散货船立等可取，不需经过冗长的造船排期，如今受欢 迎程度甚至超过新船）。根据克拉克森统计，2025 年 11 月全球干散货船二手船价 格指数达到 192.50 点，相较十年前增长 124.65%，价格增幅显著高于新船。

在手订单船型分布较均衡，但灵便型未来供给较为受限。分船型来看，截至 2025 年 11 月末： 好望角型船在手订单 3783.22 万载重吨，占在手订单总体的 32.6%，亦占好 望角型船现有船队的 9.32%，高于 20 年以上老船的占比（5.58%）; 巴拿马型船在手订单 3819.61 万载重吨，占在手订单总体的 32.9%，亦占巴 拿马型船现有船队的 14.14%，略低于 20 年以上老船的占比（14.57%）； 超灵便型船在手订单 2839.27 万载重吨，占在手订单总体的 24.4%，亦占超 灵便型船现有船队的 11.17%，低于 20 年以上老船的占比（12.35%）； 灵便型船在手订单 1174.70 万载重吨，占在手订单总体的 10.1%。亦占其灵 便型船有船队的 8.94%，远低于 20 年以上老船的占比（10.58%）。 总体而言，目前在手订单在大中船型中分布较为平均，好望角型、巴拿马型船为 主导船型；超灵便型船虽订单量不及前两者，但亦占有相当大比重；惟灵便型在 手订单量较少，远不能满足其运力更新的需求，或将导致未来小型船供给端出现 紧缩。

目前，根据克拉克森干散货船在手订单名录，船台排期已到 2030 年，预期 2025 年剩余时间将有约 119.58 万载重吨干散货新船交付“（现有船队的 0.11%），2026 年为 4514.45 万载重吨（为未来数年运力交付的峰值，现有船队的 4.24%），此后 两年运力交付量将逐步下跌，2027 年为 4000.16 万载重吨“（现有船队的 3.76%）， 2028 年为 2675.08 万载重吨（现有船队的 2.51%）。

运力拆解分析：对降低船龄作用显著。从干散货历史拆解运力来看，如前所述， 大规模的船舶拆解往往发生在大规模船舶交付，运价下行之后，一般相较船舶交 付高峰延迟一年左右，二者共同构成运力更新周期。由图可知， 上一个运力出清 高峰发生于 2012 年，当年出清运力约 3332.57 万载重吨，与再上一个运力出清 高峰（1998 年）相隔 14 年，且该次运力出清成功压降了平均船龄。目前与 2012 年运力出清高峰又相隔 13 年，运力出清周期似已不远；但当前运价处于中等位 置，老船运营仍较有利可图，拆船量相对不高。未来船舶碳排放管制收紧之下， 船舶拆解量有望上升，对运价形成一定支撑。

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