共同富裕如何影响货币政策？

通过金融手段助力共同富裕的核心是发挥货币政策及信贷政策的收入再分配效应， 其重点是结构性政策工具的使用。从落实共同富裕、优化收入分配的角度看，要求 货币政策保持适度的流动性投放，同时持续强化结构性调控，引导资金定向支持国 民经济重点领域薄弱环节如民营经济、中小企业，也可避免资产价格泡沫带来的财 富分配不均。

我们认为在共同富裕推进过程中央行可能采取的结构性政策工具包括：针对三农、 小微、扶贫、制造业等领域的信用或专项再贷款；区域再贷款；碳减排货币政策工 具支持金融机构增加投放减碳贷款，支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型； 对重点领域薄弱环节的定向降准；通过 MPA 体系加强对信贷投向和区域的考核；重 启 PSL 投放等。

1.货币政策助力共同富裕主要靠结构性工具

理论上来讲，货币政策对收入分配会产生相反的两个作用力。一方面，货币政策宽 松将推动经济周期性繁荣、降低失业率、缩小收入分配差距；而另一方面，从发达国家经 验来看，过度宽松的货币政策推动资产价格上涨，为高收入群体以及紧密参与金融市场 的群体带来更多财富，降低了普通家庭银行存款的回报，容易加剧贫富分化。因此，从落 实共同富裕、优化收入分配的角度看，要求货币政策保持适度的流动性投放，同时持续 强化结构性调控，引导资金定向支持国民经济重点领域薄弱环节如民营经济、中小企业。

由于信用的二元分化，民营、小微企业在融资上受到约束，融资难和融资贵始终存 在，金融危机后，我国小型企业贷款需求指数持续高于大型企业，经济结构性问题突出， 总量上的货币宽松往往无法顺畅传导至这些实体经济部门，通过结构性货币政策解决结 构性问题，同时也可避免资产价格泡沫带来的财富分配不均。

2021 年 9 月 7 日，“支持中小微企业发展工作有关情况”国务院政策例行吹风会上， 人民银行针对“为促进共同富裕，人民银行将采取哪些政策措施实现这一目标？”问题 给出了明确的回应：

1、人民银行所主导的金融政策和货币政策，在促进共同富裕方面有很多发挥的空间。 比如脱贫攻坚是我国三大攻坚战之一，人民银行负责牵头金融扶贫，在过去几年里金融 系统在脱贫攻坚中投入了很多资源，发挥了非常大的作用。金融精准扶贫贷款共发放 9.2 万亿元，其中包括贫困户的小额贷款、产业扶贫贷款和贫困地区的基础设施贷款，金融 扶贫为打赢脱贫攻坚战作出了重要贡献。

2、除了金融扶贫之外，下一步在金融促进共同富裕方面，我们还有很多工作需要进 一步深入推进。比如，我们坚持不搞“大水漫灌”，执行好货币政策，保持人民币币值稳 定，这对促进共同富裕非常重要。提高金融支持区域发展的平衡性，实施好信贷增长缓 慢省份的再贷款政策；加大重点领域和薄弱环节的金融支持，包括支持中小微企业融资的各项举措，还包括部署推进巩固拓展脱贫攻坚成果和乡村振兴工作；还有大力发展普 惠金融，继续深入推进农村信用体系建设，改善农村支付服务环境，加强金融知识宣传 教育和金融消费者权益保护，让群众平等、安全地享受现代金融服务；促进房地产市场 平稳健康发展，坚持“房住不炒”定位，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁 市场的金融支持力度；促进各类资本规范健康发展，坚决防止资本无序扩张等。

（获取优质报告请登录：未来智库）

综上我们认为，通过金融手段助力共同富裕核心是发挥货币政策及信贷政策的收入再分配效应，重点是结构性政策工具的使用，主要包括定向降准、信用再贷款或专项再 贷款、碳减排货币政策工具（定向降息）、PSL等，也可以在MPA框架内加强对信贷投向和区域的考核。

2.结构性货币政策作为主要抓手，发挥正向收入再分配效应

我国经济结构性问题突出，重点领域如小微企业、民营企业，重点行业如高端制造、 科技成长等产业升级领域，薄弱区域如广大乡村、中西部地区等，都面临资本要素不充 足、融资难融资贵导致的发展内生动力不足问题，其信贷需求无法得到有效满足。随着 我国货币信贷存量增加，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性 问题。近年来，人民银行不断完善结构性货币政策工具体系，创新运用结构性货币政策 工具实现精准滴灌，效果突出，也将在后续发挥正向收入再分配作用。

央行此前曾分别于 2018 年四季度和 2020 年二季度的货币政策执行报告中通过专栏 讨论结构性货币政策工具，2018 年四季度央行的表述为“中国的货币政策则一向注重与 信贷政策、产业政策等协调配合，在运用结构性货币政策工具方面有长期的实践和较好 的基础，如差别化存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策等，在支持国民经济重点领 域和薄弱环节方面发挥了积极作用”；2020 年二季度报告中央行在专栏“完善结构性货 币政策工具体系”中介绍了 2020 年以来结构性货币政策工具使用情况，包括进一步完善 “三档两优”存款准备金框架、先后出台共 1.8 万亿再贷款再贴现政策、创新两个直达实体 经济的货币政策工具。

总体上，我们梳理认为我国结构性货币政策主要包括：定向降准、定向降息、专项再贷款、再贴现、PSL、TMLF、创新性直达实体的货币政策工具等，央行还通过信贷政策、在MPA体系中纳入定向考核或专项指标等方式进行结构性调控，主要目的在于优化 流动性投向与结构。实际上，2008 年国际金融危机后，通过开展定向操作疏通货币政策 传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向 中长期利率的传导梗阻，欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷 等途径流向实体经济。我国央行积极运用货币政策工具支持经济结构调整效果显著。

以下将依次梳理共同富裕政策导向下，央行可能采取的结构性货币政策工具。具体包括：针对三农、小微、扶贫、制造业等领域的信用或专项再贷款；区域再贷款；碳减排货币政策工具支持金融机构增加投放减碳贷款，支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型；对重点领域薄弱环节的定向降准；通过MPA体系加强对信贷投向和区域的考核；重启PSL投放等。

2.1.专项再贷款、再贴现

再贷款即中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一，自 1984 年人民银行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是我国中央银行的重要货币政策工 具，我国央行再贷款一般分为三类：信用再贷款如支农、支小、扶贫再贷款；流动性再贷 款；金融稳定再贷款，此外还有特殊时期的专项再贷款如去年投放的抗疫专项再贷款。 信用再贷款和专项再贷款是我国央行重要的结构性货币政策工具，有助于引导金融机构 定向增加对相关薄弱领域的信贷投放和资金支持，优化收入分配结构，促进共同富裕。

信用再贷款和专项再贷款往往采取优惠利率，相当于定向降息。例如 2014 年 8 月央 行在增加支农再贷款额度时明确表示，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的 农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降 1 个百分点，因此农村金融 机构借用支农再贷款发放的涉农贷款利率应低于该金融机构其他同期限同档次涉农贷款 加权平均利率。又如 2020 年疫情后首批投放的 3000 亿元抗疫专项再贷款，其发放利率 为上月一年期贷款市场报价利率（LPR）减 250 基点，为 1.35%，央行要求金融机构运用 专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期 LPR 减 100 个基点，为 2.85%，加上 50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至 1.6%以下。去年人民银行两次调降再贷款利率，一次调降再贴现利率，进一步强化了结构性降息效果，定向降息有助于引导商业银行继续用好再贷款再贴现额度，通过降低资金成本，提高银行对小微企 业信贷发放意愿，发挥信贷结构性调节作用。

2021年二季度的货币政策执行报告中，央行披露，为促进区域经济金融协调发展，对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿，截至今年 6 月末已发放 1600 亿，发 放进度达 80%，带动相关地区地方法人金融机构新增贷款同比明显多增。央行也在本次 报告中通过专栏讨论“货币政策支持区域协调发展”问题，指出“当前部分地区经济下行 与金融问题相互交织，经济金融循环不畅，信贷增长较为缓慢。为促进区域协调发展，需要有针对性采取措施，因地制宜增加信贷增长缓慢地区的信贷投放”，我们认为通过区域性再贷款进行信贷区域定向调节有助于推动我国区域协调发展，进一步改善经济发展结构性不平衡问题，促进共同富裕。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。2008 年以来，人民银行也逐步完善再贴现管理，以有效发挥再贴现促进结构调整、引导资金 流向的作用，如通过票据选择明确再贴现支持的重点，对涉农票据、县域企业和金融机 构及中小金融机构签发、承兑、持有的票据优先办理再贴现等。

共同富裕推进过程中，央行大概率将继续频繁使用信用再贷款或专项再贷款及再贴现工具，加强信贷的结构性引导，由于其指向清晰，且一般使用优惠利率，银行使用再贷款、再贴现资金支持实体经济相关领域的积极性较高，可有效起到结构性调节作用。

2.2.碳减排货币政策工具可能以低息再贷款形式落地，也属于定向降息

我们在 7 月 7 日发布的报告《国常会传达了哪些信息？》中前瞻性提出需关注碳减 排货币政策工具，参照日本经验，我们认为该项工具的实质可能是“定向的低息再贷款”， 落地后将发挥类似于“定向降息”的作用，我们预计央行可能加速推进该项工具落地， 最快可能于 10 月推出，我国可能成为全球范围内第二家官宣“绿色再贷款”的大国央行， 甚至是全球范围内首个落地该项工具的大国央行（日本央行尚未正式落地）。

预计碳减排货币政策工具最大可能是以再贷款的形式发放，将再贷款适用范围扩大至绿色信贷领域，这基于较为成熟的再贷款政策框架，便于央行分支机构和金融机构发放和使用。其结构上可能更像 TMLF，TMLF 创设初期利率水平较同期限 MLF 利率低 15BP 且可再滚动两年，为突出绿色领域的特点以及“低成本”的要求，预计可通过设定 更低的再贷款利率体现差异化，参考 TMLF 利率及支农、支小、扶贫再贷款定价通常低 于普通再贷款工具，碳减排作为当前政策重心，同样可能享受优惠利率，预计利率较当 前 MLF 利率低 10-15BP，碳减排货币政策工具以较低利率投放流动性的同时类似于定向 降息。操作频率上也可能参考 TMLF，以季度为频率制定常态化投放机制，规模依据上个 季度的碳减排贷款投放状况及本季度的投放需求而定。TMLF 操作规模是根据银行对小 微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定，央行搜集银行每个季度对小微企业、民 营企业贷款的数据需要一定时间，因此操作时间基本在季后首月第四周进行。

（获取优质报告请登录：未来智库）

碳达峰碳中和推进的大背景下，我们认为绿色金融领域的定向支持力度将不断加强，今年二季度的货币政策执行报告中，央行继续强调“强化对绿色发展的金融支持”及“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展”。人民银行设立碳减排支持工具，通过向符合条件的金融机构提供低 成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。这是直 达实体经济的结构性货币政策工具，以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排 技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

央行强调“严格控制高耗能高排放项目信贷规模，推动‘两高’项目绿色转型升 级”，我们认为减排货币政策工具支持具有显著减排效应重点领域，包含绿色能源行 业，也包括助力传统产能过剩行业进行环保技改，推动其加速转型升级。中西部的清洁 能源潜力相对较大，包括风电，光伏和水电，目前东部相关的高耗能重工业转移到中西 部地区的趋势逐渐加强，能源产业项目投资会逐渐增多，中西部地区项目将是碳减排贷 款投放的重要方向，这有助于中西部清洁能源资源丰富地区的经济发展，有利于协调区 域发展、促进共同富裕。

2.3. 定向降准

2014 年起，我国央行频繁使用定向降准进行结构性调节。定向降准充分发挥信号和 结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正向激励，加大银行对相关领域的支持力 度。通过梳理，央行除了每年初开展的定向降准动态考核，也频繁对多个领域如县域农 商行、县域农村合作银行、支持三农小微、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司、服 务县域银行、支持普惠金融等多个领域进行过定向降准，领域较为广泛，主要是国民经 济结构性失衡中的薄弱环节。

我们认为在推进共同富裕的政策基调下，后续央行可能有面向“三农”、小微企业、民营企业，或县域金融机构等进行的定向降准操作。定向降准的使用有利于在不大幅增 加贷款总量的同时，使薄弱领域获得更多的信贷支持。

2.4.PSL

PSL作为结构性货币工具，此前主要为棚改提供期限较长的大额融资。为支持国家 开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014 年 4 月，中国人民银行 创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长 期稳定、成本适当的资金来源。主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事 业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合 格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，规模取决于政策导向，PSL 也是一种重要的结构性货币政策工具，但随着棚改货币化率的降低，近两年 PSL 使用频率降低，其 存量规模逐渐回落。

“住有所居”是践行共同富裕、推进公共服务均等化的重要方向，保障房的建设将是重要抓手。我国的保障性安居工程共包括四大类。一是保障性住房建设，包括公共租 赁住房、经济适用房、两限房等；二是棚户区改造；三是农村危房改造和游牧民定居工 程；四是其他项目支出。城镇老旧小区改造工程于 2019 年起被纳入保障性安居工程的统 计口径并单设独立的统计口径。总体看，我们认为保障房建设仍将持续发力，不排除恢复PSL投放，为保障房建设提供定向中长期稳定资金支持的可能性。实际上PSL资金 的使用范围也可扩展至支持三农、小微企业等多项领域。

2.5.发挥MPA考核的结构性引导作用

2015 年底央行宣布从 2016 年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制 升级为宏观审慎评估体系（MPA），MPA 考核目前是我国央行调控银行信贷的主要方式。 央行通过调整 MPA 考核的相关口径、增加结构性参数等方式进行结构性调控。如 2019 年第一季度，增设民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款专项指 标，加大 MPA 对小微、民营企业等领域的鼓励引导。2020 年一季度，提高了小微、民营 企业融资和制造业融资的考核权重。2021 年一季度，动态调整优化相关考核指标，引导 金融机构继续加大对普惠小微企业和制造业中长期融资的支持力度。这三次 MPA 考核口 径的调整阶梯式强化了银行信贷对民营、小微及制造业的定向支持，由于银行 MPA 考核 一旦得到惩罚性结果，除会被降低超额存款准备金利率外，也可能面临取消一级交易商 资格等力度较强的惩罚措施，因此 MPA 考核的结构性引导效果往往较好。

我们认为在 MPA 体系中继续强调对民营、小微、制造业的信贷考核，或增加“三 农”、服务县域或经济薄弱地区、保障房建设等领域的考核指标，均是有助于推动共同富 裕的有效举措。

2.6.其他结构性货币政策工具

2020年6月1日，人民银行创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小 微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，也属于典型的结 构性货币政策工具。对于前者，为了鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”， 人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供 400 亿元再贷款资金，通过特定目 的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激 励资金约为地方法人银行延期贷款本金的 1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金 约 3.7 万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。对于后者，为缓解小微企业缺乏抵押担 保的痛点，提高小微企业信用贷款比重，人民银行创设普惠小微企业信用贷款支持计划， 提供 4000 亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订信用贷款支 持计划合同的方式，向地方法人银行提供优惠资金支持。

（获取优质报告请登录：未来智库）

与再贷款再贴现等直达实体经济的货币政策工具相比，2020年中两项直达工具具有更显著的市场化、普惠性和直达性等特点，我们认为未来央行也可能继续针对经济局部 领域创设直达货币政策工具，定点支持、精准滴灌。

3.风险提示

共同富裕相关政策推进节奏过快冲击部分行业就业，失业率压力提高，扰动货币政策节奏；货币政策落地不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）