共同富裕专题研究：从美日德经验看要素改革如何推动共同富裕？

一、要素改革如何服务共同富裕

1.1 要素市场化改革是实现共同富裕的关键一环

“十三五”期间，我国通过消除贫困，为促进共同富裕打好基础。改革开放以 来，我国通过解放和发展生产力，以先富带后富，摸索出一条实现共同富裕的 路径。党的十八大以来，中央将实现共同富裕摆在了更加重要的位置上，提出 要调整国民收入分配格局，重视民生工作，大力推进脱贫攻坚战。

“十四五”期间，共同富裕的实现依托于“高质量发展”，任务紧迫性和重要 性明显提升。十九届五中全会后，中央对共同富裕的目标设计更加精准，将 “全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”写入了“十四五”规划和 2035 年远景目标。 中央财经委员会第十次会议明确提出，要以“高质量发 展”实现“共同富裕”，正确处理效率和公平的关系，形成中间大、两头小的 橄榄型分配结构。

高质量发展，是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，需要供给侧改革和需 求侧管理的双向配合，在发展中调节效率和公平，进而促进共同富裕。改革开 放以来，我们顺应经济全球化态势，利用本国低劳动力成本优势，实施出口导 向型发展战略，推动经济高速增长。但与此同时，我国生产体系内部循环不畅 和供求脱节现象显现，国际经济大循环动能趋弱。因此必须加快从要素驱动、 投资规模驱动发展为主向以创新驱动发展为主的转变，通过效率变革推动我国 经济实现高质量发展。这意味着不仅要坚持深化供给侧结构性改革，还要高度 重视需求侧管理，推动需求牵引供给、供给创造需求的良性循环。

1.2 我国要素市场化改革的 40 年风雨历程

要素市场化改革的关键，在于破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，推动经 济发展质量变革和效率变革，本质上服务于共同富裕。

一是，要素市场化改革，有助于提高全要素生产率，推动经济高质量发展，做 大蛋糕。2013 年以来，我国投资率开始下滑，投资驱动经济增长的效率降低， 未来经济增长源泉更多来自于全要素生产率。但在 2014 年之后，中国全要素 生产率也出现增长放缓的问题，推进要素改革的紧迫性进一步提升。

二是，通过劳动力、土地要素改革，有望打破城乡二元结构，畅通要素自由流 动，有助于在初次分配环节，提高居民劳动报酬占比，缩小城乡差距。

三是，通过劳动力要素改革，有望逐步消除户籍与公共服务的内在联系，促进 公共服务均等化，减轻居民教育、住房成本，加强再分配调节作用。

改革开放以来，我国要素改革逐步推进，政府开始放松对要素的干预和控制， 使市场在资源配置中起决定性作用。整体来看，要素市场化改革推进可以划分 为四个阶段。

1978 年-1992 年：优先实行价格制度改革。

在改革开放以前，我国实施重工业赶超发展战略，为了促进要素资源向重工业 优先配置，我国对生产要素采取计划经济配置手段，采用行政化定价压低能 源、原材料等要素价格。因此，这一阶段的改革的重点是改变计划指令配置资 源，价格改革采取 “调放结合、以放为主”的改革思路，逐步放开计划外生产 资料价格。到 1992 年，商品零售、农产品收购以及生产资料出厂环节市场调 节价比例，分别达到 93.0%、81.8%和 73.8% 。

1993 年-2002 年：逐步放开劳动力、土地、资本、技术要素约束。

劳动力要素方面，中央和地方政府适当放宽对人口迁移的政策限制，赋予企业 招工、用工自主权，改变统包统配的计划用工制度；2000 年，中央政府决定取 消对农民进城就业的不合理限制，劳动力市场开始形成。 土地要素方面，农地非农化市场交易，实现由全面禁止到允许有条件流转的转 变；1998 年建立国有土地有偿使用制度。 资本要素方面，1993 年国务院决定摒弃高度集中、统收统支的外汇管理体制； 1994 年完成汇率制度并轨；1996 年扩大金融机构贷款利率浮动幅度；2002 年 基本形成多层次资本市场体系。

2003 年-2012 年：城市化进程加快， 农村劳动力向城市转移，推动要素流动

劳动力要素方面，受益于全球制造业产业链向中国加快转移以及城市建设的需 要，大量农村剩余劳动力转移至城市，政府开始加大对阻碍劳动力跨地区流动 户籍制度的改革力度，逐步建立城乡统一的户口登记制度。到 2012 年，流动 人口数量 2.36 亿人，占全国人口总量的 16.5%。

土地要素方面，2004 年，允许农民集体所有建设用地使用权依法流转，城市商 住用地出让全面招拍挂；2007 年，工业用地出让启动招拍挂；2008 年，中央 提出“逐步建立城乡统一的建设用地市场”。 资本要素方面，有步骤地放宽利率和汇率管制，2005 年正式实施以市场供求为 基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，继续放松贷款利率 下限、存款利率上限。

2013 年以来：要素市场化改革进入深水区，着重破除要素市场配置制度障碍， 畅通要素流动渠道。

2013 年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对要素市场化 改革进行顶层设计，明确提出使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政 府作用。2015 年，中央提出供给侧结构性改革，将矫正要素配置扭曲纳入到改 革任务体系中。党的十九大明确，将要素市场化配置作为经济体制改革的两个 重点之一。2020 年 3 月，党中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场 化配置体制机制的意见》，分类提出土地、劳动力、资本、技术、数据五个要 素领域的改革方向和具体举措，提出在正确处理政府与市场的关系前提下，畅 通要素流动渠道。

劳动力要素方面， 限制人口流动的城乡分割的户籍制度，被户口登记制度和居 住证制度所替代， 探索实施积分落户等新型政策， 劳动力在迁移时间、地域选 择、行业进入、公共服务获取等方面拥有更大自主权。 土地要素方面，构建平等进入、公平交易的土地市场，加大对农民的权利保 障。2014 年，农村土地制度由 “两权分离”转向 “三权分置” ；2018 年， 探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”；2021 年，探索实施农村集 体经营性建设用地入市制度，增加农民财产性收入。

资本要素方面， 2015 年不再设置存款利率浮动上限，在人民币兑美元汇率中 间价报价模型中引入逆周期因子。2019 年全面深化资本市场改革正式启动，提 出 “深改 12 条”。

二、劳动力要素改革：促进劳动力自由流动

随着劳动力人口数量红利的消退，促进劳动力自由流动成为劳动力要素改革的 重心。近年来，随着中国经济进入新常态，各地存量竞争更加激烈，部分资源 型城市、外向型城市出现局部收缩现象。促进劳动力自由流动，有助于提高生 产效率和资源配置水平，延长和释放潜在人口红利。进一步而言，对于消除区 域发展不平衡，缩小城乡差距也有重要意义。

推动劳动力自由流动的关键在于，持续推进户籍制度改革，实现公共服务均等 化，破除城乡二元经济结构。我国户籍制度的特殊性在于，户籍本身附带众多 社会公共资源，影响社会福利的再分配。 对于化解方式，不仅要积极扩大教育、医疗、养老和住房等公共产品供给，缩 小城市间、区域间、群体间的公共福利差距；而且要从小城市到大城市，逐步 放开落户限制，完善流动人口就业与落户服务体系，推动劳动力市场一体化。

2.1 户籍制度是导致我国贫富差距扩大的原因之一

在日本，户籍主要解决居民的身份问题，居民卡主要解决居民的居住地，“人 户分离”是正常现象。日本人可以自由选择居住地，户籍可以根据本人意愿迁 往日本境内任何地方，户籍与居住地没有必然联系。 但在中国，户籍附带众多社会资源，我国早期曾实行严格户籍迁移控制，离开 户籍地到其他城市居住，作为流动人口管理，存在“人户分离”的问题。随着 经济发展的需求，我国户籍制度约束正逐步打开。

我国户籍制度最早于 1958 年正式确立。《中华人民共和国人口登记条例》颁 布后，我国开始严格控制人口的自由流动和迁移，最初设立的目的在于，防止 农村劳动力的大规模流动，保障城市基本生活品和最低福利的供给，通过节约 政府开支、压低各类原材料价格等方式筹集资金，服务于我国早期在计划经济 体制下，优先发展重工业的战略。

进入 20 世纪 80 年代后，户籍制度管理开始逐步开放。中国沿海开放地区迅速 发展，吸引大量农村劳动力流入，而原有的户籍制度约束，导致农民工群体与 城市福利隔离，阻碍了这一生产要素的自由流动。因此自 1984 年之后，户籍 制度管理开始逐步开放，国务院提出农民自理口粮进集镇落户。（报告来源：未来智库）

进入 21 世纪后，各地政府因地制宜，自主制定本地户籍政策，实行准入制或 积分制的落户方式。进入 2012 年以后，中央层面加快推进户籍制度改革，分 层级逐步放开落户限制，各省均提出要建立城乡统一的户口登记制度和居住证 制度。

目前来看，户籍制度改革明显滞后于城镇化发展，不能满足人口自由流动需 求，农业转移人口受到户籍制度和公共服务供给不均等的制约。这不仅不利于 提高劳动力生产效率，而且还会导致社会阶层固化，地区间、群体间贫富差距 进一步拉大。

当前我国户籍制度实行的是“积分落户制”和居住证制度并行的路径，但农民 工仍被排除在外，难以在大城市落户。与城市职工 60 岁退休不同的是，农民 工一般在 45 岁之后不再被企业聘用，极大缩短其劳动寿命。2020 年，我国有 2.86 亿农民工群体，如若社保、户口问题得以解决，将有效释放生产力。

进入“十三五”之后，中国户籍制度改革加快推进，全面实行居住证制度， “十四五”期间，政府开始探索以经常居住地登记户口制度。国务院提出，到 2022 年逐步消除城市落户限制，到 2035 年基本建立城乡有序流动的人口迁徙 制度。

从推进节奏来看，户籍制度的改革遵循由小及大，稳步放开原则，并配合区域 发展、配套公共服务建设。考虑到国内区域间发展尚不平衡，若户籍限制完全 放开，一方面，难以避免人口向经济发达的城市过度集中的问题，反而会加重 当前发展不均衡的问题。另一方面，在有限的公共资源下，户籍改革触及到政 府、居民各方利益，因此要配合各地区发展问题共同解决，增加配套公共服 务。

2.2 教育：如何畅通向上流通渠道？

中国校外培训的乱象，与近年来推行的教育减负有直接关联，但本质上是由于 国民对学历重视度高、就业单位以学历为导向。因此，当学校教育减负的同 时，变相地增加了家庭的教育负担，这不仅破坏了教育的公平性，也导致资本 过多流向校外教育培训市场。 日本也曾经历“宽松教育”失败经验，课内减负的同时带来课外加负，最终被 迫回归正常的学校教育。而德国则在“双元制”职业教育体系下，顺利实现所 谓的宽松教育，学生的竞争压力远低于其他国家。

日德两国经验告诉我们，如果想要减轻学生的竞争压力、实现教育的公平性， 那么在不改变教育和就业机制的前提下，单纯的依赖学校教育减负，必然会带 来适得其反的效果。因此，我们应当做到的是，为学生铺设更多出路，改变学 历导向的就业观念，提供多路径的教育模式。

日本：前车之鉴，为何 “宽松教育”宣告失败？

课内减负带来课外加负。上世纪 70 年代，应试教育的有效性和必要性开始遭 到质疑。在此背景下，1977 年日本政府在《学习指导要领》中提出“宽松教 育”概念，旨在为学生减负。例如，2002 年日本取消了原先周六上课的制度。 然而“宽松教育”在减少公共教育的同时，倒逼教育责任转移至私人教育，导 致日本教育出现课内减负、课外加负的现象。最终在 2016 年 5 月，日本宣布 “去宽松化”政策，宣告“宽松教育”失败。2016 年日本公布《学习指导要 领》，提出以培养扎实的基础学习能力为目标，增加学习内容，部分地区开始 恢复周六上课制度。

日本宽松教育失败，源于社会阶级分化、学历重视程度高以及政府推崇资本自 由竞争。政策制定时，并没有考虑为学生增设其他出路，也没有解决深层次的 社会问题，反而出现适得其反的效果。

其一，日本泡沫经济破灭后，社会阶级分化导致“一亿总中流”转向“格差” 社会。社会结构的分化导致家庭在私人教育领域的开支分化，削弱了宽松教育 原本的减负目标和平等目标。

其二，日本对于学历重视程度高。在 OECD 国家中，日本人对于学历更为重 视，2019 年，在 25-34 岁青年的群体中，受过高等教育的人口比例为 61%， 位于 OECD 国家第五名。

其三，政府鼓励资本自由竞争，导致校外培训机构的发展乱象，家庭承担主要 教育费用。日本的私立教育支出主要由家庭承担，在 OECD 国家中，日本家庭 在高等教育费用支出占比位居第二名（2018 年）。

德国：“双元制”教育模式促就业

德国政府历来重视基础教育。截至 2017 年，德国政府对于公共教育的支出已 经超过政府财政支出的 10%， 占 GDP 的比重达 4.91%，处于较高的水平。对 比我国，2020 年公共财政中教育支出，占 GDP 的比重为 3.6%。 德国重视基础教育的公平性，私人家庭教育经费负担轻，公共教育支出约为私 人教育支出的 8 倍。此外，德国教育从小学到大学都是免费的，政府还会向有 需要的家庭提供教育补助金，家庭的教育经费负担不重。

“双元制”职业教育提升了德国教育的灵活性，激发了产学研合作。所谓“双 元制”，是参与职业培训的学员必须经过两个场所的训练，其一是职业学校， 传授与职业有关的专业知识；其二是企业或公共事业单位等校外实训场所，让 学生在企业里接受职业技能培训。

德国教育阶段试错成本很低，学生可以自由选择道路，分流的方式使得学生的 竞争压力远低于其他国家。德国学生在小学，初中，高中毕业的三个时间点， 都可以选择是否进入职业学校学习专业技能，每个职业只有经过专业技术的学 习才能入职。10 年级（国内为高一）就可以参加企业与学校合作的职业学校，这吸引了大量的人才向专职学校流动。根据《德国职业教育与培训》，德国大 约有二分之一的学生选择初中毕业后直接进入学徒制学校学习专业技术，二分 之一选择文理学校获得更高的教育水平。

2.3 住房：如何建立长效运行机制？

从日德经验看，我国房地产市场发展应当遵循“双轨统筹”，即保障轨和市场 轨双轨统筹。一方面，增加保障性租赁住房、共有产权住房供给，完善长租房 市场。可参考日德经验，通过立法规范租房市场，控制租金涨幅。另一方面， 抑制房地产投机需求，包括房企“三道红线”、发布二手房参考价、通过调节 教育资源分配，整治学区房、扩大房地产税试点等政策。

日本：租售同权、租房保护、房地产税

相较于欧洲及中国而言，日本近年来房价涨幅较小，且租房比例长期保持稳 定。除了低通胀预期外，与日本实施的房地产税、租房保护以及租售同权政策 也有密切关联。 在日本持有房产，需要缴纳房地产税。日本的房地产税分为两部分——固定资 产税和城市规划税，税率分别为评估价格的 1.4%和 0.3%。也就是说在日本持 有一套房产，不管是否使用，每年需要缴纳 1.7%的税费。

日本通过立法有效保障租客权益，日本租房比例常年稳定在 40%。根据 1991 年颁布的《借地借家法》规定，日本实行不作为自动续约制度。即在租赁合约 到期后（日本一般为两年），如果双方都没有意见，则自动按照原来的条件续签；如果承租人不想续租则需提前一年至六个月之间提出解约；如果出租人想 要解约，则会非常困难，一方面需要提供正当的理由，另一方面即使有正当的 理由，若承租人期满后想要继续入住，只能自动续租2。换句话说，只要承租人 想要继续租房，就可以按照原来的条件继续入住。

日本的房屋产权与教育资源不存在必然联系。尽管日本也存在学区房概念，但 与我国不同的是，日本实行租售同权制度，按照居住权即可获得学籍。同时， 日本的公立学校教师实行轮换制度，规定教学 6 年以上的教师必须轮换，并通 过多项补贴以保证轮换的积极性。正是因为和教育资源的脱钩，因此对于日本 民众而言，房屋的居住和使用属性较强，投资属性较弱。我国多个城市目前也 在推进教师轮换的试点，日本经验对于我国具有较大的借鉴意义。

德国：住房租赁体系成熟，居民住房有保障

德国拥有欧洲最大的住房租赁市场，是德国居民住房保障的重要支撑。德国政 府通过立法规范住房市场，以保障租客权益为中心立场，实行租金管制机制， 主要分为三个方面，分别是租金限制、调整限制以及解约限制。租金价格指标 与租金刹车机制（2015 年 6 月 1 日开始施行），是德国在控制房租上涨方面的 两项重要工具，一般来说，实际租金不得超过租金价格指标的 110%。

针对低收入群体，政府提供福利公共住宅。政府推行“社会住房”和“住房 金”等资助政策给予保障，提供可出租的公寓楼、合作社住宅，以低于成本的 租金供应给低收入阶层。此外，还通过实施“住房金”制度，向低收入家庭提 供补贴。 此外，德国住房供应充足、城市群发展均衡；政府对房地产商采取严格限价、 收取房地产交易税费；采取“先存后贷”的住房储蓄模式、稳定住房抵押贷款 利率和抵押品价值，也是帮助稳定德国房价的重要原因。

三、土地要素改革：“土地财政”如何破局?

3.1 如何转变“以地谋发展”的模式?

我国现有的土地出让金制度，为国家经济发展提供大量资本，以“土地财政” 的模式，推动城镇化建设。我国在经济发展初期，面对的是劳动要素的极大丰 富，以及资本和技术要素的严重匮乏。对此，我国发展战略是首先提高投资和 抑制消费，积累资本要素。抑制消费必然会导致内需不足，又通过扩大出口进 行替代，而出口获得的外汇可以购买国外先进技术和设备，从而获得技术要素 的积累。改革开放之后，各地政府凭借这一制度，在短期内募集大量资金，通 过投资持续刺激经济，迎来三十年的高速发展期。但是随着“刘易斯拐点”的 出现，劳动力成本上升，通过资本积累继续推动经济增长的效率逐步降低。 但在推动城市快速发展的同时，土地财政也带来了高房价、资金脱实向虚、债 务风险等一连串问题。

向前看，我国现有的土地批租制度，其可持续性将受到挑战。针对建设用地使 用权，我国在城市土地国有化的基础上，采取的是一次性收取土地使用费的地 租模式，也称为批租制。历史上英美等国在发展初期，也曾使用这种模式，但 此后逐渐退出，转为使用土地年租制，即每年收取土地税费，以保障财政收入 的可持续发展。德国的地上权制度则是土地年租制的典型代表，在保障居住需 求的同时，尽可能抑制土地投机，并引导社会资本投向生产领域，对于我国也 有一定参考意义。 接下来，我们从美德两国经验探究“土地财政”如何破局。（报告来源：未来智库）

3.2 德国：地上权制度，稳定地价，夯实制造业基础

在德国，土地所有权和使用权长期分离，形成地上权制度。地上权是指，在他 人所有的土地之上建筑，并拥有建筑物的可转让和可继承的权利。地上权包括 土地使用权和房屋所有权。 德国地上权制度，降低居民负担的房屋建筑成本，满足居住需求。地上权制度 下，实行的是土地年租制，即将出卖土地所有权的一次性收益转化为年化收益。地上权人每年只需要支付相当于地价 3%-5%的年租，就可以获得建筑用 地。

在地上权期限届满之时，地上权人既可以选择延展地上权，也可以 60%的 市价将地上建筑卖于土地所有权人，或向土地所有权人购买土地所有权。而对 于土地所有权人，保留了土地所有权，可以收取稳定年租，同时掌握土地的增 值部分。 此外，房地产所有者或者使用者，需要交纳土地税，包括土地及建筑物，收入 归市政府，土地税收入约占德国市镇政府税收收入的 15%。

德国地上权制度，还能与政府调控手段结合，共同抑制土地投机。例如，在土 地投机持续升温时，国家一方面通过提高利率、紧缩银根的手段，阻止资金流 向房地产市场；另一方面，乡镇政府、教会、住房合作社等一系列拥有大量土 地的公法法人，通过释放大量具有地上权的廉价土地，扩大土地供给总量，平 衡供需矛盾。德国政府正是凭借这些措施，有效保障土地市场持续稳定发展。

进一步而言，德国地上权制度，从资金、成本、市场等方面，有效夯实德国制 造业基础。一是，由于德国有效抑制土地的投机需求，使得资金持续流向实体 领域。二是，中小企业拥有廉价的土地资源，降低企业的生产成本，提高利润 率。三是，较低的居住成本，间接促进消费，进而扩大内需，刺激工业生产。

3.3 美国：“土地财政”是如何退出的？

美国建国初期至内战结束期间，美国联邦政府开辟了土地财政的道路。当时为 了建立联邦财政强权的需求，联邦政府将新拓展地区的绝大多数土地收归国 有，通过出售公共土地，筹集政府收入。1820 年 7 月-1842 年 9 月，联邦政府 土地拍卖收入共计 9535 万美元，占联邦政府总收入的 11%3。出售土地的收 入，用于偿还独立战争期间产生的政府债务、购买新领土、奖励战争参战人 员、财政盈余分配给州政府、有限地支持州公共基础设施。

联邦政府的有限责任、充足财力，与州政府的广泛责任、财力缺乏的局面形成 鲜明对比。由于联邦政府受法律限制，无法进入基础设施建设领域，倒逼各州 政府直接或间接参与基础设施建设。当时的采取的方式是，创设私人全资、政 府全资，或公私合营的公司，州政府授予这些公司特许经营权，来完成公共基 础设施投资。州政府不仅实现公共政策目标，提升私人投资的主动性，又获得 了大量的资产性收入，包括运河通行费、银行股息、土地销售收入等。但在地 方经济繁荣发展的同时，也积累财政风险。1820 年，所有州的债务不足 1300 万美元，至 1841 年膨胀到 19300 万美元，最终产生债务危机。

美国内战结束后，为了战后重建，联邦政府将公共土地的职能，由财政收入调 整为方便国民定居和发展新疆域。1863 年起实施《宅地法》，允许任何未曾与 美国联邦政府交战、年满 21 岁或是户主的公民申请获得 160 英亩土地用于耕 种，即推行公共土地私有化。同时，联邦政府捐赠公共土地用于促进教育发 展、改善国内基础设施建设、将土地所有权让渡给州政府。

随着公共土地私有化的推进，地方政府开始征收财产税。一方面，地方政府开 始在教育、公路等公共基础设施投资方面担任支出责任，债务规模明显增多。 另一方面，1842 年后宪法规定，州发行新债券必须要有州财政收入保障。因 此，财产税占州财政收入的比重从 1835-1841 年的 16%，上升到 1842-1848 年的 30%。1902 年，财产税占州总收入的 57%。

四、资本要素改革：金融更好服务实体经济

资本市场改革，不仅包括汇率、利率的价格形成机制，还需要配合我国经济发 展模式，转变融资结构，由以往的政府和银行主导，逐渐转向市场主导。 长期以来，我国的金融市场体系以间接融资为主，由政府和银行主导，这与以 往投资驱动的经济发展模式相适应，政府和企业可以利用国内的高储蓄，开展 大规模的基建和房地产投资。

但是，随着我国经济由高速度增长转向高质量发展，经济增长动力将更多源于 创新驱动，由政府和银行主导的金融体系，显然难以胜任新形势下的经济转型 需要，并且可能导致宏观杠杆率进一步攀升，形成潜在的系统性金融风险。

党的十八大以来，中央就提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实 体经济能力作出一系列重要指示。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发 行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。“十四五”规划中，也 将资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。今年的中央工作会议进一 步提出，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，发 挥资本作为生产要素的积极作用。

4.1 国际经验看，提高直接融资比重有助于经济转型升 级

国际经验看，以直接融资为主导的经济体，在产业结构转型升级中往往能够抢 占先机，转型过程也更为平稳顺畅。发展直接融资可将不同风险偏好、期限的 资金更为精准高效地转化为资本，促进要素向最具潜力的领域协同集聚，提高 要素质量和配置效率，加速科技成果向现实生产力转化。

19 世纪后期，股票市场快速发展，成为德国引领第二次工业革命的重要支撑。 当时德国的股票市场与美国旗鼓相当，大量上市公司涌现，股票市场成为企业 融资的重要来源。随着实施“1870 年公司法”，大量股份公司集中设立。 1870—1874 年设立的股份公司数多达 857 家，远远超出 1851—1870 年的 295 家。1913 年德国上市公司市值与 GDP 之比为 44%，高于美国 39%的水平；每 百万人上市公司 27.96 家，高于美国的 4.75 家。1870—1913 年，通过股票市 场筹集的资金占企业总融资的比重达到 43%。

此后，德国未抓住第三次工业革命的机遇，这与直接融资市场发展偏慢，阻碍 新兴产业成长有关。尽管 1990 年以来，德国开始着手解决股票市场长期发展 滞后的问题，但收效甚微。这主要是因为，德国在计算机、软件、通信、互联 网等新兴产业发展滞后，普遍存在的是传统企业或成熟企业，其经营行为趋于 保守，并且较多的中小企业为家族企业，重视对企业的控制权，对上市融资并 不热衷。

在德国金融体系，针对传统企业和成熟企业，凭借多样化的银行体系，可以提 供低成本，高可得性以及稳定的资金来源。但是对于新兴产业和成长型企业， 难以提供风险偏好型股权融资，新创企业或小企业难以成长为大企业。

中德最大的差异在于，中国是追赶型超大规模经济体，德国是成熟型大规模经 济体。中国拥有更大的创业创新空间，不仅有传统行业需要银行业的高效支 持，也有新产业新技术涌现，需要股票市场和风险投资给予有力支持。

目前来看，中国直接融资占比距离美英仍有较大差距。为了培育制造业、服务 业领域的新兴增长动力，未来提高直接融资比重仍是长期方向。具体而言，包 括全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，同时进一步健全退市制度， 推动上市公司提高质量。

4.2 做强实体、稳定房地产、控制杠杆率是金融服务实 体的前提

2017 年起，我国金融脱虚向实的问题愈加严重，监管层开始强调金融服务实体 经济的重要性。此后金融市场的一系列改革也是围绕这一中心。2017 年，全国 金融工作会议对金融与实体经济的关系做过重要定调。会议称，“金融要把为 实体经济服务作为出发点和落脚点。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务 是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”。

金融业的创设，本身是为了服务于实体经济，而一旦监管缺失，金融脱虚向 实，反而会削弱生产要素，侵蚀实体经济发展成果。历史经验看，中美 GDP 差 距真正缩小是在 2004-2018 年，由于美国的部分金融产品和实体经济脱钩引发 次贷危机，从而对 GDP 形成重创。 从德国经验来看，中国金融与实体经济规模不匹配，本质上是两者在报酬结构 方面的失衡。推动报酬结构再平衡，既要从实体经济着手，增强微观主体活力 和产业竞争力；也要从金融着手，处理好金融、房地产与实体产业的关系，避 免搞金融内部循环。

德国保持金融业收益率长期低于实体经济利润率，企业金融化程度有限，实体 经济在报酬结构中占优，呈现出“小金融、大实体”“强企业、弱银行”的格 局。这种格局的形成，实际上源于德国实体经济具备强劲竞争力。同时，德国 金融机构利润导向度低、强调相互信任的银企关系、住房市场具备长期稳定机 制，进一步推动金融服务实体经济。

首先，德国企业利润率高，内源性融资较多，未过度积累杠杆。德国企业大多 专注于特定细分领域，注重长期稳定发展，强调核心竞争力的培育，参与全球 竞争，享受欧元区红利。由于其强大的盈利能力，加之德国企业重视对企业控 制权的掌控，德国企业更加偏好内源性融资。2013 年，德国企业中使用内源融 资的比例为 37%，明显高于同期英国（30%）、意大利（23%）和法国 （22%）的水平，也高于欧盟（26%）的平均水平。

同时，德国避免经济泡沫化，对于维护金融与实体经济的良性循环至关重要。 在 20 世纪 80 年代中期之前，日本的金融与实体经济关系与德国较为相似，但 后来却蜕化为“僵尸企业-僵尸银行”式的恶性循环关系。主要原因就在于，经济泡沫化过程中累积了过量杠杆，经济泡沫的破灭严重冲击企业资产负债表， 制造了巨额银行不良贷款。

其次，德国金融体系利润导向度低，并无动力创造过量债务。德国金融体系利 润导向度低，主要源于两个方面。一是，德国银行业以储蓄银行部门4、信用社 和政策性银行等非私人商业性银行为主，并不追求利润最大化。2019 年年底， 储蓄银行部门、信用社、政策性银行等合计 1228 家，占银行总数的 80.1%； 其所持资产为 4.63 万亿欧元，占银行业总资产的 49.8%。二是，尽管德国保留 大量公共银行，但是政府依法不干预公共银行的独立运营，储蓄银行监事会和 管理层具有严格分离的治理架构，董监事依法履职，公正选择信贷项目，少有 关系贷款和贪污受贿。

再次，德国具备协调的银企关系，形成“雨天少收伞”的现象。不同于英美为 代表的自有市场经济，德国遵循的是协调性市场经济体制，企业更多依赖合作 性关系而非竞争性关系。因此在德国，银行可以通过持有企业股权、行使代管 股票表决权、享有监事会席位等方式参与贷款企业的公司治理。同时，银行遵循区域经营原则，中小银行有条件、有必要与贷款客户建立长期互动关系。银 行大多以抵押贷款的形式发放，不仅对银行债权形成保护，而且也提供了债权 人协调行动的基础，降低了债务人在“雨天”被银行挤兑的风险。

最后，德国凭借审慎住房金融制度，对住房金融市场形成有效节制。固定利率 主导、以 MLV 方法进行抵押物价值评估、贷款价值比低、审慎的再融资制度是 德国审慎住房金融制度的四大支柱，它们的共同作用避免了金融和房地产市场 顺周期性叠加和螺旋式循环。此外，以保护货币为首要目标的货币政策、庞大 而高效的住房租赁市场、多中心城市发展格局也是德国住房金融和住房市场稳 定的重要前提。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）