共同富裕专题研究：百年市场历史的领悟

1 共同富裕：百年市场历史的领悟

收入不平衡：中国 2010 年的双拐点

其实，中国的收入不平衡似乎在 2010 年前后迎来拐点，并开始一路下行。这 一年是中国宏观经济的分水岭。不仅中国收入不平衡状况开始缓解，劳动人口 规模、城镇化速度以及上证综指的长期趋势（以 850 日均线衡量）也开始逆转 。在之前的一系列研究报告中，我们对 2010 年这一年份的重要性 有过诸多探讨。

学术意义上讲，中国在 2010 年这一年理应跨过了刘易斯拐点。自此之后，农 村劳动力供给逐步枯竭，人口开始垂垂老矣。无独有偶，中国在这一年也迎来 了库兹涅茨拐点。在这一时间节点，过去的经济发展惠及了巨大的人群，导致 内生的不平衡开始为不同社会阶层间收入差距日渐缩小所取代。这一年是中国 跨过两大宏观经济拐点的至关重要的年份。

诚然，部分学者认为收入不平衡的缓解并不能简单归因于库兹涅茨效应。富人 收入的漏报少报、房地产产权以及其他数据的谬误都可能使研究结果朝着库兹 涅茨效应偏移。 然而，通过将过去三十年中国不同收入阶层的演化与全球国家层面的数据进行 比较，我们的数据分析并不认同这种草率的质疑。我们的分析显示，自 2010 年以来，中国社会最底层五分之一群体的收入一直保持强劲的增长势头，这基 本与全球经验相符；而最顶层的五分之一群体收入增长减速，同样与其他国家 在过去 30 年里的经历并行不悖。我们的研究结果表明，在四十年 “改革开放”的洗礼后，中国已经跨越了其库兹涅茨拐点。

事实上，截至 2020 年底，中国 GDP（国内生产总值）已突破百万亿元大关， 人均 GDP 超一万美元；近一亿农村贫困人口、12.8 万个贫困村和 832 个贫困 县实现脱贫——提前十年完成《联合国 2030 年可持续发展议程》的减贫目 标。这着实是不小的壮举。

正如许多其他宏观层面的发展动向，其潜在原因很难归结于某个单一变量，中 国脱贫攻坚所取得的成就，是经济发展、人口结构转变以及深思熟虑的政策意 图所共同作用的结果。鉴于可与国际经历相媲美的自身经历，我们认为中国的 政策所扮演的角色即便不是最重要的，也是举足轻重的。否则，我们如何解释在全球贫富鸿沟日益扩大的背景下，中国的不平衡反倒不断收敛这一引发学界 广泛关注的现象呢？

同时，上证综指由 850 日移动均线所示的长期走势大致反映了上述宏观的变 化。城镇化、人口结构、收入不平衡和市场的拐点都殊途同归于 2010 年这一 年份。这绝非如某些学术报告认为的简单巧合。 更重要的是，如果收入均衡的拐点预示着市场长期趋势的悄然变化，同时如果 共同富裕为中国未来经济的发展奠定基础、铺平道路，那么我们应该如何据此 结构性转变调整布局？ 让我们审视美国过去逾百年的经验，以鉴古知今。

他山之石：美国经验——战后的“伟大社会”

如果说中国的扶贫攻坚至少在某种程度是由自上而下的顶层政策设计所驱动 的，那么美国二战后不平衡的缓和则似乎是由“意外后果定律”所无心插柳开 启的。

二战结束后的最初几年，美国的收入不平衡急剧下降，速度为过去一个世纪之 最。其实，战争是均贫富最无情的武器，它令社会各阶层的财富一视同仁化为 乌有，而富人所遭受的损失往往可能更为惨重。由于战火从未烧到过美国本 土，它也是为数不多的在二战中幸免于难且大部分生产能力相对完好无损的国 家之一。然而即便如此，战后 40 年代末的美国在经济和社会意义上只能被描 述为“再萧条”。

彼时，1,200 万从部队退伍转业的男男女女们浩浩荡荡涌入劳动力市场，拉低 了工资水平，推高了失业率。由于鸿篇巨著《通论》中的二阶微分方程所构筑 的凯恩斯主义依然高深莫测，美国政府还在为平衡收支殚精竭虑。正如艾森豪 威尔的财政部长乔治·汉弗莱恰如其分的表述：“我不认为一个人能通过挥霍 无度而发家致富。”

但二战后美国经济的艰难让当时的罗斯福总统不得不咬紧牙关掏腰包。美其名 曰褒奖二战期间英勇无畏和视死如归的退伍军人，罗斯福签署的《退伍军人权 利法案》实际上是为了减缓老兵重返就业市场的步伐。该法案为退伍军人在求 学进修期间的教育和住房都提供了慷慨的资助，并为其在学业完结后置业经商 提供了进一步的援助。

悲观的经济学家们当时并未意识到《退伍军人权利法案》的重大意义，除了对 法案签署后的七年里共计投入 140 亿美元这一惊人数字印象深刻。事实上，该 法案开启了巨量人力资本的创造积累，为美国未来六十年里笑傲江湖的绝对技 术优势奠定了坚实的基础。单单 1950 年一年，美国高校就授予了近 50 万个大 学学位。

与此同时，该法案开放了过去不为下层社会所知的、且主要由美国东北部地区 英裔群体所把持的高层职位，由此点燃了一场社会革命。而得益于退伍军人管 理局为抵押贷款提供担保，住房拥有率节节攀升。数以百万计的美国人居住在 比他们父辈条件更舒适的屋宇内，开始着手进行一项对于上一辈完全陌生的伟 业——创建资产权益，资本积累也随之而来。到 1954 年 12 月，道琼斯指数终 于突破了 1929 年的峰值。这是当时道指在历史上刷新前高用的时间最长的一 次——逾 25 年蛰伏于低位。自那以后，大萧条终于彻底结束了。

到了林登·约翰逊当选总统时，凯恩斯主义已经声名鹊起，并使宏观经济学家 在政府事务中享有比以往任何时候都更重要的地位。凯恩斯把宏观经济学的运 作比作一台哥白尼机械装置，其杠杆和齿轮通过彼此作用形成了一套精密的平 衡机制。他主张在经济困难时期增加财政支出，反之亦然。

这些想法立即引起了那一时代经济学家们的广泛共鸣。林登·约翰逊在密歇根 大学对满怀敬畏的听众发表本节开始时所引用的一席雄辩之后，他凭借历任美 国总统都无法超越的立法技巧，接连不断地通过了多部法案，以完善社会保障 体系，消除贫困。然而，当时美国经济已经处于充分就业状态，约翰逊的支出 计划无异于火上浇油。其结果是通货膨胀开始螺旋上升以致脱缰失控。1966 年，道琼斯指数曾一度冲破 1,000 点大关就止步不前了。随后从 1973 年开 始，道指再度跳水，陷入自上世纪 30 年代以来最为惨淡的熊市泥潭中。

1971 年 8 月 15 日，为阻止黄金外流和令美元平稳贬值，尼克松宣布放弃布雷 顿森林协议，切断了黄金与美元之间的可兑换关系。美元汇率开始浮动，不再 与黄金价值挂钩。主动令美元贬值无疑是如罗马皇帝戴克里先力挽狂澜般的改 革举措。从那时起，“滞胀”这一新词组被创造出来——直到保罗·沃尔克登 上历史舞台。

1950 年至 1980 年间，以《退伍军人权利法案》为发端，美国的收入不平衡现 象在众多政府项目的推动下急剧下降。之后不平衡程度保持在较低水平，经由 包括《民权法案》、《选举法案》、《机会均等法案》和《税务改革法案》等 一系列重磅立法的出台得以维系和蔚然成势。这一历史时期为当今美国社会的 风貌奠定了基调。股市也应声回应了这一社会现象。

我们运用了 CRSP 数据库逾一百年的历史数据构建了一套专有的市场指数、以 及更为重要的行业水平指数，以评估社会不平衡的变化对股票市场及其行业的 影响。

在我们研究维度下整整一百年的市场历史中，我们发现医疗保健、信息技术、 日常消费板块跑赢大盘，金融、工业和可选消费的表现与大盘大致持平，而公 用事业、能源、通信和材料板块表现不尽如人意。我们的专有数据序列是由个 股采集和整合而来，由于其成分构成异于官方指数，因此可能与官方指数不尽 相同。尽管如此，我们相信我们的数据序列为审视行业表现提供了一个更为全 面详实的视角。

鉴于我们之前所讨论过的美国经济和社会发展的时代背景，这些数据分析得到 的结果并不出人意料。譬如，总体来看，美国的服务业板块表现在过去 100 年 里优于大盘。历史上，美国经济在 1973 年石油危机爆发后开始向服务型经济 转型。那时，随着更节能省油的欧洲汽车出口到美国市场，一度被誉为美国制 造业擎天之柱的汽车行业的繁荣景象戛然而止。直到 80 年代汽车行业东山再 起时，美国三分之二的就业岗位都源自服务业，二战结束后制造业包揽半数工 作岗位的光景早已不复存在。

然而，1981 年似乎是美国经济的分水岭。在这一年前后，通胀、收入分配不 均、利率和股市表现均不约而同地到达了拐点。随着沃尔克大刀阔斧地扭转了 美国的货币政策，通胀和利率水平在 1981 年左右开始回落，美国股市随即开 启了一轮长牛市，但不平衡程度亦开始调头并行上升。

我们想探究的是收入不均的变化对于股市有怎样的影响。为此，我们必须将目 光聚焦于 1950 年至 1980 年这一时段的股市表现，这段时期见证了美国社会不 均程度的缓和。与我们的专有指数所揭示的、百年时间维度内跑赢大市的行业 所相悖的是，在 1950 年到 1980 年这段时期里，材料、能源表现胜过大盘，而 信息技术、通信服务和医疗保健一如既往表现强势，无甚变化。

战争不仅仅是通过摧毁财富以抹平社会不均的暴力武器，同时也是技术进步的 引擎。包括喷气发动机、通信科技和计算机技术在内的诸多战时发明战后都被 付诸民用。通信科技的进步大大降低了国际通信的成本，使全球金融交易所得 以演变成现代所见的形态。上世纪 80 年代初，全球外汇市场的日交易量已超 过一万亿美元。

与此同时，用于破解德国军事命令代码的战时计算机 ENIAC 背后的技术也催生 了 IBM。到 20 世纪 60 年代，IBM 已经凭借其无处不在的 7090 晶体管计算机 垄断了银行、保险和其他金融公司的计算服务。1959 年，集成电路首次由德 州仪器公司和仙童半导体公司推出。通过在一块薄薄的硅片上同时制造许多晶 体管和晶体管之间的连接，计算能力开始呈现指数级增长。处理大量复杂的数 字计算的紧箍咒随即被打破。这些技术突破当时都使相应行业板块跑赢大盘。

收入分配不均压抑通胀和利率，助力股市

那么，收入不均的社会状况的变化和股市表现之间存在怎样的相关性呢? 理论上，收入不均的变化理应通过影响利率对股市施加影响。我们以美国顶层 和底层群体间占全社会总收入份额的差距来衡量美国社会的收入不均。在此期间，利率攀升，大宗商品价格上涨，而美国股市和联邦政府债务 水平区间窄幅波动。到 1981 年沃尔克制服通胀后，情况正好相反。

想象一下，在一个经济体中，底层 90%的人群与顶层 10%的人群平分整个国民 收入，而处于底层 90%的普罗大众收入的增长总是滞后于其生产率的增长。由 于缓慢的收入增长无法刺激足够的需求，以满足在生产率快速改善的推动下不 断增加的供给，这样的经济体势必长年处于供给过剩的状态。简而言之，将 50%国民所得收入囊中的顶层 10%人群不可能同时消费掉与他们占社会总收入 的一半所对应的 50%的社会总产出。

因此，相对于需求过剩的供给将不可避免地压低价格。如是，严峻且日益恶化 的收入不均正是全球经济经历了 10 年复苏后仍饱受通缩持续威胁所困扰的罪 魁祸首。

自 2014 年以来，尽管美国的工资增幅已开始超过生产率增幅，通胀自此也悄 然攀升，但已经存在的、严重的收入不均不断遏制通胀升温的势头，给央行官 员们提供了试验量化宽松政策的回旋余地。富人大肆投资股票等金融资产，较 之穷人拥有更多的获取金融资源的手段。因此，低通胀和低利率环 境使得财富分配不均相较于收入分配不均更加触目惊心。财富分配不均反过来 也使市场更易为泡沫所充斥环伺，且经济更易受到利率细微变动的干扰。

美国当下的不平衡程度与两次世界大战及大萧条即将来临之前的水平相差无 几。以史为鉴，剧烈的社会动荡似乎近在咫尺。自 2016 年特朗普当选总统以 来美国国内跌宕起伏的经历可能是危机将至的先兆。但在这些灾难性事件发生 之前，社会不均的水平已然在相当长的一段时期内居高不下。若缺乏积极主动 的社会制度变革，这一现状仍将在未来一段时间内持续。

下一个需要研究的问题是，如 果不平衡在 1950 年至 1980 年间一路下行，通胀和利率扶摇直上，哪些行业板 块是最大的受益者? 我们上述讨论表明，鉴于下行的收入不均与攀升的通胀间的相关性，行业表现 对于收入不均的敏感度实际就是对利率的敏感度。行业表现与收入不均的相关 性实质上取决于行业对利率的敏感度。

当收入不均的程度如 1950 年至 1980 年这段时期那般不断下降，材料、能源和 通信行业往往会有所表现，公用事业和可选消费表现不佳，而其他行业则对下 行的收入不均程度和上升的利率不太敏感。无论收入不均的状况作何变化，信 息技术和医疗保健在 1981 年前后的表现总是跑赢大市。这是因为同时期更强 有力的社会经济变迁的出现使其如虎添翼。（报告来源：未来智库）

“共同富裕”对于投资中国意味着什么？

我们能否借鉴美国过去逾百年的市场经验，在一个以“共同富裕”为纲领性主 题的新环境中进行投资?美国在 1950 年至 1980 年间社会收入不均程度持续下 降的这一时段的经验是否适用于中国市场?

中国的收入不平衡现象自 1978 年“改革开放”后不久迅速加剧。收入最高的 群体在过去三十年间的收入所得与日俱增，推动收入不平衡的程度水涨船高。 随着恶性通胀在上世纪 80 年代末被成功制服，中国在 1990 年至 1995 年这一 时段与西方重新展开接触。这一时段和中国加入世界贸易组织（WTO）后的 2000 年至 2005 年时段共同见证了社会经济的金字塔顶层收入最风驰电掣的增 长，在其他时段内其收入增长的速度虽稍显逊色，但依然令人印象深刻。

我们认为，如果利率与市场表现间的相关性以及行业对利率的敏感度保持不 变，那么 1950 年至 1980 年美国市场的观察结果将继续成立，并可运用到中国 市场。 将相同的分析框架应用于中国的挑战，在于中国金融市场的历史相对较短。因 此，我们缺乏全面详实的数据来为我们展示当收入不均、人口结构和城镇化在 2010 年前后到达拐点后，利率是否发生了决定性的转变。

从中国长期债券收益率的波动来看，2010 年前后长期债券收益率水平并未看 到发生过决定性转变。可以想象随着收入不均在政府“共同富裕”政策推动下 不断收敛，较低阶社会经济群体的收入应该继续上升。 如果边际消费倾向保持稳定，以美国消费结构为指导，则消费应该同步上升， 进而对通胀和利率产生上行压力。同时我们的分析发现在 2010 年收入不均衡触及拐点之后，在岸市场中，日常消费、信息技术、医疗保健和金融板块跑赢 大盘，而离岸市场中，信息技术和医疗保健板块大幅跑赢。这些发现与我们的 假设相吻合。

我们认为，中国股市大致反映出 2010 年的拐点变化。我们观察到，以 850 日 移动均线衡量的上证综指的长期走势在 2010 年左右停止创新高。 我们认为，这一现象反映出随着中国双双跨过刘易斯和库兹涅茨拐点，储蓄和 投资习惯相应发生变化。我们曾讨论 850 个交易日的波长与中国 3-3.5 年的经 济短周期相吻合。

李嘉图的同时代人之一，兼灵魂伴侣托马斯·马尔萨斯，以一种不同寻常的方 式与李嘉图携手合作——通过对当时各类重要经济议题展开一系列激烈的公开 辩论。最值得注意的莫过于围绕《谷物法》的存废之争，使这对至交好友的观 点彼此争锋相对，为马尔萨斯的地租理论和李嘉图的比较优势理论的横空出世 奠定了基础。这两大理论都是现代宏观经济学的伟大基石。

在与李嘉图讨论经济“过剩”时，马尔萨斯认为在充分就业的情况下，总需求 可能小于总产出。马尔萨斯后来在他的代表巨著《原理》中继续阐述了非生产 性的消费阶层吸收过剩供给的必要性。凯恩斯后来表示，其凯恩斯主义中关于 就业不足均衡的理论正是承袭自马尔萨斯的观点。然而，这一切在李嘉图看来 是徒劳无功的，他表示“看不出任何合理的理由……证明非生产性消费者的需 求有用”。

但正如我们通过对过去百年的数据分析所证实的那样，供给过剩在一个不平衡 的社会中是真实存在的，并因此压抑了通胀和利率，影响行业表现。中国的收 入不均衡的状况在 2010 年已经迎来拐点，并将在“共同富裕”的政策指导下 加速改善。

随着中国股市在 2010 年拐点后的长期上涨趋势演变为一个交易区间，一种全 新的行业相对表现的市场结构逐渐显现。在这个中国社会发展日益平衡的新时 代，从 2010 年迄今以及美国上世纪 50-80 年代的经验来看，信息技术、医疗 保健、日常消费、材料和能源行业的表现很可能会跑赢大市。这些行业也符合 中国未来的国家战略发展规划。

终章

2021 年 6 月 10 日，《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕 示范区的意见》正式发布，标志着浙江率先成为建设共同富裕示范区的“探路 先锋”。其中，《意见》明确表示，到 2035 年，浙江省高质量发展将取得更 大成就，基本实现共同富裕。

刚过去的 11 月，中国共产党第十九届中央委员会第六次全体会议在《中共中 央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》中重申了当下我国社会的主 要矛盾。会议明确了“新时代我国社会主要矛盾是人民日益增长的美好生活需 要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，必须坚持以人民为中心的发展思想，发 展全过程人民民主，推动人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实 质性进展。”

事实上，早在 2017 年，一些有识之士已敏锐注意到社会极端倾向是如何孕育 脆弱性的。我们不应该怀疑政府实现这些社会目标的决心和定力。过 去几年的壮举正是最有力的明证。

李约瑟曾观察到中国这个在古代有着无数开创性发明涌现的国度到 18、19 世 纪却沦为爱默生眼中的“呆鹅国家”。 当下，中国蜕变的图景就在我们眼前徐 徐展开。这是一个充满勃勃生机、神秘、富饶、自由和伟大的国度。翻天覆地 的变化和创业精神的时代曙光初现，终将来临。

理论内涵

“共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。我们说 的共同富裕是全体人民共同富裕，是人民群众物质生活和精神生活都富 裕，不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义。”

总的思路是，坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富 裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调 配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精 准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入， 取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构，促进社会公平正 义，促进人的全面发展，使全体人民朝着共同富裕目标扎实迈进。

各阶段目标

到“十四五”末（2021-2025），全体人民共同富裕迈出坚实步伐，居民 收入和实际消费水平差距逐步缩小。到 2035 年，全体人民共同富裕取得 更为明显的实质性进展，基本公共服务实现均等化。到本世纪中叶，全体人民共同富裕基本实现，居民收入和实际消费水平差距缩小到合理区间。

现有进展和成就

2020 年 GDP 突破百万亿元大关，人均 GDP 连续两年超 1 万美元。中共十八大以来，从 2012 年底拉开新时代脱贫攻坚序幕，到 2020 年底， 中国如期完成新时代脱贫攻坚目标任务，现行标准下 9,899 万农村贫困人 口全部脱贫，832 个贫困县全部摘帽，12.8 万个贫困村全部出列，提前 10 年实现《联合国 2030 年可持续发展议程》减贫目标。

2021 年 6 月 10 日《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富 裕示范区的意见》正式发布，标志着浙江率先成为建设共同富裕示范区的 “探路先锋”。意见明确表示，到 2035 年，浙江省高质量发展取得更大 成就，基本实现共同富裕。党的十九届六中全会强调，促进共同富裕，并且将“共同富裕”写进了全 会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，明 确了脱贫攻坚战取得全面胜利后下一步工作的重点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）