中微公司深度研究报告：极者之道，先精后全

来源：华安证券
发布时间：2021/09/02
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一、公司介绍：追赶国际先进水平，打造国产半导体设备精品超市

1.1 全球半导体设备后起之秀，刻蚀设备、MOCVD设备等领域异军突起

中微公司是国内一流、国际知名的半导体微观加工设备公司。公司专注于集成电路、LED关键制造设备，核心产品包括： 1）用于集成电路领域等等离子体刻蚀设备（CCP、ICP）、深硅刻蚀设备（TSV）；2）用于LED芯片领域的MOCVD设备。刻蚀设备业务与MOCVD设备业务二者相辅相成，公司以集成电路刻蚀设备起家，向LED领域横向延伸顺理成章，同时公司MOCVD设备已主导氮化镓基LED国内市场，业务条线成熟，能够不断为公司发展半导体设备业务提供资金反哺。

1.2 老骥伏枥志在产业报国，白手起家一路攻坚克难

2004年8月，时年60岁的现任中微公司董事长尹志尧决定带领团队回国创业，在没有带回任何图纸和技术资料几乎赤手空拳的情况下开启半导体设备国产化征程。在上海市政府及国开行的支持下顺利获得启动资金，迅速步入发展的快车道，很快开发了65nm等离子体刻蚀机，其后逐步将设备做到45nm、32nm、28nm、16nm、7nm及5nm，并在业界首次开发了双反应台介质刻蚀除胶一体机——将反应台介质等离子体刻蚀和光刻胶除胶反应腔整合在一个平台。2018年台积电5nm生产线确定的全球5 家刻蚀设备供应商中，中微公司赫然在列。2019年公司登陆科创板，并成为科创板首家市值破千亿的硬科技企业。

1.3 公私结合推行特色治理，成长之路受益多方助力

从2021年中报来公司看，中微公司第一大股东上海创投的持股比例为15.67%，第二大股东巽鑫投资的持股比例为15.17%，两者持股比例接近。其中上海创投隶属上海国有资产监督管理委员会，从创立之初就对其注入5000万作为“种子资金”，之后15年持续9次投入直至其上市。巽鑫投资则是国家集成电路产业投资基金股份有限公司的全资子公司。由于二者持股比例接近，根据公司目前实际经营管理情况，重要决策均属各方共同参与决策，目前公司无实际控制人。公司董事长尹志尧在业内德高望重，在公司经营层面具有很大话语权。员工持股平台之一南昌智微为公司第三大股东，上市以来推出多种激励政策，激励力度大、激励范围广，在公司内部推行全员持股。

二、核心业务：公司半导体刻蚀机&MOCVD 设备均处于市场领先地位

2.1 【核心业务一】半导体制造装备：半导体设备是整个半导体产业发展之基

半导体设备具有突出的产业生态支撑作用，是整个半导体产业的基石。2020年，全球半导体设备市场规模约 700亿美金，在整个电子信息产业中产值虽非极大，但却决定了年产值几千亿美元半导体制造甚至年产值几万亿美元电子系统产业的安全可控。半导体产业素有“一代设备、一代工艺、一代产品”的发展规律，一代设备是一代工艺与产品发展的前提。对于国内来说，半导体设备是备受关注的进口管制品种，目前国内半导体设备80%以上依赖进口，“卡脖子”严重，国产替代势在必行。

2.2【核心业务二】MOCVD设备：LED制造核心设备

MOCVD设备是LED制造核心设备，是公司主营业务之一，与公司主业半导体刻蚀机相辅相成。2012年公司首台MOCVD设备 Prismo D-Blue研制成功，成功打破国外垄断。2016年公司第二代MOCVD设备产品研制成功；2017年中微第100台MOCVD Prismo A7®反应腔付运里程碑；2020年推出第三代MOCVD设备Prismo HiT3。2020年公司MOCVD设备实现营收4.96亿元，yoy-34.47%，收入占比21.82%，营收萎缩主要系下游LED行业趋于饱和，景气度压制所致。

2.3 巩固拳头产品优势朝平台化方向迈进

践行外延式发展策略，加速平台化进程。公司通过参与投资沈阳拓荆、山东天岳、德龙激光等项目拓展薄膜设备、碳化硅衬底材料、激光切割等领域，运营情况均表现良好，已申报科创板上市并获受理。报告期内，公司完成对睿励仪器的增资，进一步巩固产业链协同效应，完善光学检测领域业务布局。未来，公司将从刻蚀设备延伸到化学薄膜、检测等其他IC关键设备领域；扩展在泛半导体领域设备的应用，如显示，MEMS、功率器件、太阳能领域的关键设备，同时将利用核心技术能力探索其他新兴领域，最终实现集成电路设备、泛半导体设备、非半导体设备领域的三维成长。

三、对标海外：专攻型半导体设备商LAM与全球半导体设备龙头AMAT差距不断缩小

3.1 泛林集团致力于打造“半导体设备精品超市”，产品线先精后全

如果将多产品线布局的北方华创类比成东方的“应用材料”，中微公司的发展路径则更像泛林集团，瞄准前沿，先精后全。我们将半导体设备厂商分为两种典型的商业模式，一种是以应用材料（AMAT.O）为代表追求大而全的产品布局，多类设备均在市场上占据一席之地，我们称之为“平台型”半导体设备商；另一种是以阿斯麦为代表，业务聚焦在光刻机单一产品线上，做精做强，我们称之为“专攻型”半导体设备商。泛林集团（LRCX.O）也属于“专攻型”的半导体设备商，以刻蚀机为拳头产品，逐步向薄膜，去胶、清洗领域延伸。目前，泛林集团占有全球刻蚀设备市场一半以上的市场份额。

3.2 泛林集团收入随行业变化及竞争力扩大而不断增厚

从收入端来看，2000年前是公司的缓慢发展期，半导体需求主要由个人电脑普及及升级所驱动，而从全球半导体行业上世纪70年代发展30余年以成为成熟行业。2000年全球互联网泡沫短期刺激半导体需求激增，而后互联网泡沫破灭公司进入波动发展期，收入增长大起大落。2004年行业触底叠加12吋线兴起带来行业复苏，2008年全球金融危机致使全球半导体制造业进入萧条期。2011年后，全球步入移动互联网时代，智能手机与平板快速渗透，公司产品力不断提升，收入随行业需求景气不断增厚，进入快速发展期。

3.3 泛林集团净利润整体呈上升趋势,波动幅度大于收入端

从利润端来看，基本与收入端增速同向变化，而波动幅度大于收入端，即行业景气上行时，利润端增速跑赢收入端增速，行业景气下行时，利润端增速相较收入端下滑更快，主要系：①半导体设备员工薪酬、研发支出等成本因素具备较强刚性，景气下行时拖累利润明显，景气上行时产品放量多摊薄成本。②景气下行时设备新增需求较少，收入结构变化，设备改进、系统升级等业务占比提升。③景气下行时，往往伴随资产减值、商誉减值致使业绩下滑。

四、催化因素：国产替代叠加下游制造产能转移半导体设备国产替代迎来黄金期

4.1 国产替代基础：摩尔定律发展缓慢，AIOT场景需求呈现破碎化趋势

摩尔定律逐渐逼近物理和经济极限，工艺的发展具有放缓趋势，为国内半导体设备企业追赶国际大厂赢得宝贵的“窗口期”。从“特征尺寸”来说，由于先进工艺节点的建厂成本呈指数级增长，当前全球也仅有中国台湾地区台积电、韩国三星等个别玩家可以继续投资7nm以下工艺的研发和生产线建设。从“晶圆尺寸”来说，自2001年出现12英寸硅片以来，由于费用投入过大问题，何时向18英寸发展仍是未知之数。而与此相对应的是，AIOT场景驱动下，诸如辅助驱动、电源、人机接口、射频等芯片，其需求呈现出一种“品多量小”的形态，单一子品类的出货量常不足1KK，且无需使用最尖端的制程工艺，使用 12吋线生产性价比一般，8吋线重新焕发生机。在这样的情形下，为国产设备验证从易到难，逐步提高设备的稳定性，提供了宝贵的练兵机会。

4.2 国产替代空间——产能转移：中国承接半导体制造产能转移重心

SEMI预测：2020年全球半导体设备市场规模达712亿美元，同比增长19.15%。SEMI预测2021年增长34%达953亿美元，到 2022年全球半导体市场规模将超1000亿美元。 2020年中国设备市场达187.2亿美元，占全球占重26.29%，居世界之首，取代韩国成为最大设备市场。集微咨询数据显示（不完统计），目前中国大陆自主晶圆厂现有产能（折合8吋等效产能）约161.5万片/月，

五、投资分析：风口强劲淡化估值看好公司长远发展

PS法更适用于现阶段半导体设备企业估值

我们认为针对半导体产业不同环节，应匹配不同估值方法。设计环节：大多数IC设计企业采用Fabless（无晶圆厂模式），属于轻资产知识密集型企业，商业模式成熟，利润端压制性因素少，针对不同发展阶段使用PE法或EV/EBIT较为合适。制造环节：晶圆代工厂资本投入较高，高折旧摊销极大侵蚀利润，PE法难以很好的展现公司经营现状与未来发展趋势，故通常采用 PB法进行估值。而设备企业发展则与本土晶圆制造业有着较强伴生性，且其国产化趋势势在必行，因此关注其收入端增长更能反映出半导体设备企业国产替代进程及与下游晶圆厂关系的不断改进。