家电器行业2022年投资策略：关注家电板块配置机会

1.白电：关注拐点，把握龙头

1.1. 资金面：前三季度承压，板块整体表现欠佳

前三季度板块整体表现承压。1）截至 2021 年 11 月 25 日，白电板块相较年初绝对 收益-24.21%，受到原材料价格上涨、海运成本攀升、4-6 月空调下游消费不景气的影响， 行业基本面压力较大，白电板块相对估值自 21 年初以来整体下行。2）目前白电估值处于 合理偏低位，随着四季度原材料价格开始回落，优质白电龙头的基本面有望率先恢复，建 议关注白电板块的底部资产配置机会。

1.2. 年度复盘：成本上升致盈利承压，龙头效应持续强者愈强

前三季度海运费上涨外销受挫。2021 年年初开始海运价格上涨，8-9 月波罗的海干散 货指数（BDI）环比上 57.43%。受海运价格上行和港口舱位紧缺影响，Q3 冰洗外销出口 量分别同比下降 21.04%、14.23%。

原材料成本拐点确立，市场悲观情绪筑底。1）今年以来，家电行业受到原材料、芯 片、出口汇率和海运等因素的影响，行业整体毛利、净利显著承压。截至 12 月 10 日， 铜、铝分别较年初+20.22%、+20.33%。2）前三季度原材料价格涨幅明显，第四季度起已现跌势。我们认为明年供给端相关的宏观因素都会逐步迎来边际改善，从而在家电行业需 求复苏的同时，驱动行业整体盈利水平的恢复。

原材料价格持续走高使得家电企业通过提价的方式消化成本上升。1）根据我们的测 算，21 年原材料涨价预计对空调、冰箱、洗衣机的成本提升幅度在 12.1%、12.0%、16.7%。 空调、冰箱、洗衣主要由铜、钢板、注塑件、铝等组成，我们假设 2021 年铜、钢板、注 塑件、铝市场价格增长 45%、36%、15%、40%。2）从前三季度的业绩来看，大家电前三 季度营收增速 10%-20%，净利润增速差异较大，其中海尔远超行业 10%左右的平均水平。 Q3 在原材料价格上涨、海运费上涨的背景下，白电龙头表现均欠佳，除美的、海尔（剔 除卡奥斯）外营收和净利同比为负。

强者愈强，马太效应持续。1）海尔、美的在白电的优势持续扩大。2019 年至 2021 年 前三季度海尔、美的白电市场份额持续提升。2021 年前三季度美的空调内销市场份额为 32.7%，相比 2019 年提升了 6.7 pct，海尔则提升 1.8 pct。19-21H1 海尔冰箱、冰箱市占率 整体增长。腰尾品牌市占率持续降低，行业马太效应加剧。2）以空调为例，头部企业内 销增速明显快于行业。2021 年前三季度空调行业内销量同比增速为 7.75%，对应美的、 格力、海尔增速分别为 9.69%、15.27%、18.89%。

1.3. 白电 2022 年展望：盈利有望修复，白电龙头把握新趋势

原材料成本拐点确立，白电盈利有望恢复。自 2021 年 10 月以来，原材料价格已现 跌势。12 月 10 日铜、铝、ABS 及冷轧板卷价格分别较 10 月高点-8.4%、-22.6%、-22.7% 和-16.5%。我们认为明年供给端相关的宏观因素都会逐步迎来边际改善，从而在家电行业 需求复苏的同时，驱动行业整体盈利水平的恢复。

白电行业 2022 年净利润弹性测算，2022 年净利率同比提升 0.85 pct，净利润同比 +21.19%。关键假设：1）2021、2022 白电板块收入预测为 Wind 一致预期；2）假设 2022 年原材料价格回落，白电产业盈利水平恢复至 2020 年水平，考虑到白电龙头企业美的集 团、海尔智家、海信家电推行家电高端化，预计盈利能力在 2020 年基础上有所提升；3） 2021 年原材料成本承压，各白电企业节本控费，我们预计原材料价格压力缓解后，费用 率会有所提升。

换新需求占主导，把握中高端市场新机遇。目前我国城乡冰箱和洗衣机保有量均已 达到一户一机水平，消费换新需求占主导；空调由于“一户多机”属性尚存一定新增成长 空间，但依然是换新需求为主导。换新需求主导使得白电消费市场的迭代升级，中高端市 场扩大，因此白电行业消费均价有望提升。

以海尔、美的高端子品牌卡萨帝、COLMO 为例，我们预计 21-25 年分别以 25%+、 37%+的 CAGR 增长，至 2025 年收入分别为 325 亿元（出厂价口径）、143 亿元（零售端 口径）。卡萨帝净利率为 17%-20%之间，高于海尔智家整体利率水平，高端放量有助于公 司结构性提升盈利能力。

1.3.1. 套系化销售+消费流量前置，白电龙头份额有望进一步提升

套系化销售为冰洗龙头提供“取长补短”的机会。白电消费者较以往更重视家用电器 空间利用的合理性、装修风格的一致性，因此白电消费和家装的联系更加紧密。白电龙头 企业有能力整合渠道、家装设计、全屋定制的资源，同时有足够的 SKU 和研发能力打造 场景生态，家电消费从“购买单品”向“购买场景”过渡，套系化销售趋势明显。套系化 销售有助于白电企业取长补短，例如海尔有望通过冰洗的品牌优势，以套系化销售的方式 向空调、清洁类电器等品类引流。

家电消费流量前置，头部家电、家居卖场强强联合。在装修的过程中，建材卖场处于 家电连锁的流量前端，家居建材卖场布局高端家电卖场引导消费者提前购置家电。同时， 建材家居卖场加大了家电卖场的投入，例如红星美凯龙计划 21 年开设 30 家智能电器生 活馆，22 年开设 100 家，预计 23 年实现所有卖场全方面覆盖。我们认为家电消费流量前 置将传统 KA 的客流量向家居建材市场转移，头部家居门店和白电龙头强强联合，白电龙 头企业的优势得以拓展。

2.小家电：把握高成长的细分赛道

2.1. 厨用小家电：板块承压，静待拐点

2.1.1. 资金面：估值下修，板块承压

疫情红利消退，在高基数下 2021 年来厨用小家电板块整体承压。1）截至 2021 年 11 月 25 日，厨用小家电（申万）行业指数下跌 24.20%，跑输沪深 300 指数 7.05 pct。2）随 着疫情红利衰退，且市场竞争更加激烈（线上渠道、产品本身壁垒低），厨小电板块相对估值在去年 9 月份开始回落。2021 年厨小电相关标的公司中报业绩表现低于预期，导致 板块相对估值持续下行。

2.1.2. 厨小电年度复盘：线上竞争激烈+疫情红利消退，终端零售、标的业绩表现平淡

厨房小电器线上化率提升，厨小电竞争更加激烈。1）2015 年至今，小家电线上零售 额占比和线上零售量占比逐年增加，线上零售额、零售量 CAGR(2015-2020)分别达到 18.51% 和 17.77%。截至 2021H1，小家电线上零售额占比达到 70%，相比 2019 年提升 18 pct。 2）线上化导致渠道壁垒消失，新进入者挑战传统竞争格局。2017-2020 年线上渠道竞争更 加激烈，美的、九阳零售额市场份额下降。

2021 年厨用小家电市场整体表现平淡。2021 年 1-10 月厨用小家电整体线上、线下零 售额分别同比-9%、-17%。分渠道看，线上渠道高基数期即将度过，自 8 月以来相比上半 年降幅明显有所收窄，九阳在线上渠道表现欠佳；线下零售渠道的景气度仍待恢复。 小家电在 2021 年终端零售表现不佳有如下原因：1）新品+疫情红利褪去，小家电产 品本身结构简单，公司研发推新力相对不足。2）小家电产品壁垒低，且多集中在线上渠 道，渠道壁垒低，同质化竞争严重。

厨房小家电疫情红利消退带来高基数效应，相关标的业绩承压。厨用小家电三季报 业绩同比均出现不同程度下滑。厨房小家电普遍面临高基数+原材料价格高+需求疲软的 压力，目前来看随着疫情恢复居民收入出现上升，需求修复有望帮助市场恢复或加速成 长。市场预期已经位于低位，要通过密切跟踪月度数据来判断需求恢复拐点，寻找小家电 板块的确定机会。

2.2. 清洁类电器：性能升级、均价抬升，龙头优势稳固

2.2.1. 资金面：受同比基数变化影响，清洁电器板块走势高开低走

受同比基数变化影响，2021 年板块走势高开低走。以扫地机器人为例，2020 年扫地 机器人销量呈现前低后高的特征。上半年受到低同比基数影响，2021 年上半年扫地机行 业增速较快。下半年开始，随着基数压力增大，扫地机行业增速放缓，且新进入者加入吸 尘器市场竞争，行业竞争格局恶化，清洁小家电板块走势下行。

2.2.2. 年度复盘：扫地机性能迭代、均价提升，龙头地位进一步提升

扫地机器人功能技术迭代升级，龙头地位提升+市场均价提升。1）累计 1-10 月，科 沃斯新品、石头、云鲸零售额市场份额提升明显，科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额分 别提升 5.71、1.01、4.52 pct，行业龙头的市场地位进一步提升。2）在原材料成本和缺芯 压力下，扫地机器人通过升级迭代产品、推陈出新的方式提价，2021 年扫地机器人产品 功能升级、性能参数、使用体验方面均有了较大提升。截至 21W50，扫地机器人线上、 线下行业均价分别为 2397 元、2858 元，分别提价 720 元、775 元。（报告来源：未来智库）

2.2.3. 增长逻辑：短期看产品迭代升级，长期看高端化推进。

扫地机器人行业 2021 年品牌竞争格局稳定，科沃斯龙头地位稳固。三季度以来，由 于不断推出新品，石头科技、小米市场份额有所提升。长期来看，扫地机高端化持续推进， 2021 年以来行业维持高景气主要靠均价拉升。随线上、线下均价同比进一步提高，扫地 机市场前景乐观。

疫情催生消费需求，渗透率对标海外仍有上涨空间。1）疫情催生清洁类电器消费需 求，洗地机、扫拖机器人成为去年的明星产品。2021 上半年，清洁电器需求景气度持续， 半年实现销额 136 亿元，同比增长 40.2%。其中扫地机器人规模占比 39.9%，销售额同比增长 38.7%；洗地机占比 16.3%，销售额同比增长 887.9%。2）据欧睿国际数据，我国清 洁电器渗透率为 15%，相比于欧美发达国家（90%）及世界平均水平（30%-40%）而言， 处于较低水平，空间广阔。

2.3. 投影仪行业规模提升迅速，均价小幅抬升

21 年智能投影仪市场规模增长迅速，21Q3 市场均价同比提升。1）根据 IDC 数据， 智能投影仪出货量 17-21 年 CAGR 为 12.94%，其中 2021 年行业出货量预计 540 万台， 同比增长 23.62%。2）21 年前 10 月投影仪市场均价较去年同期相比小幅提升，Q3 提价 幅度相对较大，达到 12.3%。3）后期预计随着投影仪保有量的持续提升，产品零售量增 速可能会逐渐放缓，未来随着产品性能的完善带来的均价提升将成为行业增长的主线。

投影仪市场集中度提升，龙头极米保持领先+峰米市占率增长迅速。2021 年 1-10 月， 极米在投影仪线上市场份额进一步明显，2021 年 6 月市占率达到最高点 38.5%，凭借较 高性价比产品持续保持领先优势。峰米保有色轮技术+荧光增强技术两个核心专利，凭借 技术壁垒不断推动降本增效，未来发展前景广阔。2021 年 10 月峰米线上市占率达 5.4%， 较 2021 年年初上涨 1.9pct。

根据 IDC 预测，我国智能投影仪 2025 年市场规模有望达到 948.3 万台（消费级+商 用级），预计 21-25 年 CAGR 为 15.11%。根据 IDC 的出货数据，2017-2020 年中国消费 级投影市场规模分别为 130/227/279/300 万台，投影仪在彩电市场的渗透率分别为 2.7%/4.7%/5.7%/6.7%。假设 21-25 年中国彩电年出货量稳定在 4000 万台。根据我们的测 算，在乐观/中性/悲观情况下，2025 年投影仪市场渗透率（分母为彩电出货量）分别为 19.8%/17.5%/15.1%。

3.厨电：传统品类龙头拓展，新兴品类高成长

3.1. 资金面：下半年整体板块走势承压，地产边际改善行情有所恢复

厨电行业前三季度收入和利润增速环比放缓，但整体表现仍领增传统家电行业。1） 大型厨电安装属性强，与地产周期强相关，大型厨电板块走势受地产政策影响较大。2） 下半年以来受到头部房地产资金链断裂和地产竣工累计增速放缓影响，板块整体走势承 压。11 月以来，国家开展有序房贷+降准，地产政策边际向好，板块走势回升。

3.2. 年度复盘：整体表现领增传统家电行业，竞争格局向好

厨电竞争格局进一步向好，龙头份额提升及国产替代趋势明显。1）吸油烟机：老板、 方太线下市场份额由 20 年初的 25%-30%提升至 40%-45%； 2）洗碗机：国产品牌 CR4 线上市场份额由20年初的45%提升至55%；线下市场份额由20年初的50%提升至70%+； 3）集成灶：火星人、亿田线上市场份额由 20 年初的 10%-15%提升至 25%+；线下市场份 额由 20 年初的 10%提升至 30%。

厨电行业前三季度收入和利润增速环比放缓，但整体表现仍领增传统家电行业。受 20 年疫情带来的基数错位影响，厨电企业营收和利润增速前高后低，Q3 归母净利润增速 环比放缓，但仍能维持 25%+的增速。但整体来看，厨电传统龙头和新兴赛道企业业绩表 现在传统家电（白电、黑电等）行业中领先。

3.3. 厨电展望：新兴品类增长曲线明晰，传统烟灶龙头优势拓展

集成灶产品升级驱动量价齐升，行业仍有较大提升空间。集成灶口碑效应显现，产品 渗透率加速提升，奥维云网预计 21 年市场销量达到 304 万台，同比增长 39%，渗透率达 到 15%；集成灶产品不断升级，产品单价提升明显，配置蒸烤一体款机型的比重明显提 升。

产品加速升级+消费者认知提升打开国内市场，行业进入渗透率快速提升拐点。1） 洗碗机渗透率提升，洗碗机市场未来保持高增。国内洗碗机城镇渗透率有望从 20 年的不 到 2%增长至 35 年的 30%+，市场规模预计由 2020 年的 189 万台提升至 2035 年的 2371 万台，对应 12 倍增长空间。2）国产替代提升国产自主品牌的洗碗机市场份额。经过前期 蓄势，国产品牌强势崛起，通过产品、品牌和渠道实现多方位破局，抢占外资品牌市场份 额。

烟灶行业出清，关注烟灶品类行业集中度提升的逻辑。我们预计龙头企业吸油烟机 市场份额每年提升 2 pct，预计老板、方太吸油烟机出货量在 2024 年达到 500 万台左右。 由于龙头企业布局下沉渠道出清腰尾品牌、中高端吸油烟机消费需求提升、消费者品牌购 买意识养成，我们认为烟灶龙头方太、老板销量市场份额在未来 3-5 年内保持 2 pct 的增 长，我们预计老板、方太 20-25 年吸油烟机销量 CAGR 为 13.2%。

4.零部件：转型新能源未来可期

4.1. 空调器制冷与新能源车热管理原理一致

空调器制冷与新能源车热管理原理一致。空调器与车用热管理系统均采用了类似的 结构，由压缩机、冷凝器、散热器等部分构成，传统的白电企业有足够的制造基础向新能 源车热管理领域转型。

4.2. 三花智控：布局新能源头部车企热管理，单车货值有望进一步提升

三花以家用制冷阀件起家，三十年深耕成为细分市场全球龙头，并成功由家用领域 转型成为新能源车热管理系统全球领导者。公司在新能源车热管理赛道空间可期，预计至 25 年新能源车产销量达 2500 万辆，单车热管理系统货值约 10000 元。公司已经与国 内外知名新能源车企达成合作，目前 tier 1 集成模块业务单车货值约 2500-3500 元，tier 2 核心零部件业务单车货值约 1500-2000 元的，未来单车货值还有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

4.3. 海立股份：并购马瑞利，发力新能车汽配业务

并购马瑞利，发力新能车汽配业务。公司目前已经与北汽、威马和宇通客车达成合 作，合作产品包括极狐、极氪 001 等，后续将继续拓展其他客户，发展势头良好。2021 年公司新能车压缩机预计出货 26 万台，且并购马瑞利汽车空调业务，进入车用空调系统 领域。2021 年 7 月公司收到非公开发行融资 5.75 亿元，用于扩充新能源车用压缩机产 能，投产后将新增年产能 65 万台。

4.4. 海信家电：全球新能车龙头三电并表，协同赋能打造新增长曲线

全球新能车龙头三电并表，协同赋能打造新增长曲线。三电控股是全球新能源车压 缩机领域头部企业。根据中国电子信息产业网数据，全球车用空调系统行业集中度高，三 电控股在全球车用电动空调压缩机的市占率为 21%，位列行业第二。三电控股积累下深厚的客户基础。目前，与三电合作的有知名车企本田、丰田为代表的日系车企，和大众、 标致、雪铁龙等欧洲车企。

海信家电并购日本三电发挥协同效应，帮助三电走出困境。海信（包括海信视像）有 并购整合古洛尼、东芝（彩电业务）的经验，我们认为相同的经验也会复制到三电控股上。 公司致力于清除冗员，提升公司管理运营效率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）