2025年交通运输行业年度策略：聚焦供需改善和成长个股

航空：票价有望底部回升，驱动盈利向上

2025 年回顾：客座率新高，但受票价拖累

2025 年 1-10 月航司客座率表现突出，收益水平整体较弱。2025 年 1-10 月，三大航（中 国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥整体供/需分别同增 5.3%/7.7%，客座率 84.8%，相比 24 年同期的高点进一步提升 1.9pct，相比 19 年同期增长 1.9pct。但航司收 益水平较弱，主因：1）公商务需求偏弱，2）航司间竞争较为激烈，将客座率作为更重要 的指标。根据航班管家数据，2025 年截至第 47 周（2025/11/23）国内航线含油票价为 743 元，同比下降 5.2%。不过 9 月以来，或由于公商务需求回暖、中秋国庆假期旺季、行业反 内卷、基数较低等因素，国内航线含油票价同比转正，同比提升 3.2%。

票价是航空股价波动的重要原因。25 年以来，航空板块相对沪深 300 指数收益明显较弱， 我们认为，主要受市场较为关注的票价指标波动拖累。1-8月国内线票价仅在5月同比转正， 带动航空板块取得短暂相对收益。之后暑运旺季由于公商务需求受限，票价同比再次转负， 使得航空板块相对沪深 300 指数录得较大负收益。不过 10 月由于票价同比持续转正，以及 资金高低切需求和油价汇率趋势利好，航空板块超额收益明显。最终截至 11 月 28 日，SW 航空指数年初至今跑输沪深 300 指数 11.9pct。

2026 年展望：景气改善向票价提升传导，航司盈利有望释放

供需关系改善概率进一步提升

机队有望维持低速增长。主要由于：1）供应链、品控安全性、工程师不足等问题，上游飞 机制造商产能仍在恢复过程中。空客 2025 年 1-10 月月均交付 59 架，相比 2024 年同期提 升 4.5%，为 19 年全年的 81%；波音 2025 年 1-10 月月均交付 49 架，虽相比 2024 年同 期提升 61.6%，但仍只为 18 年的 73%。这也使得我国三大航普遍难以完成引进计划；2） 我国航司自购在手订单有限，且新签订单难以在短期内交付。目前我国航司自购剩余波音、 空客订单分别为 93、249 架，除 A321neo 机型外，或将在 1-2 年内交付完毕，形成无剩余 自购飞机的情况。另外制造商在供应链等问题影响下，形成较多积压订单，我国即使若有 新签飞机订单，短期也难以交付，无法提高飞机引进速度。3）我们认为当前我国航司主要 诉求为修复资产负债表，恢复盈利水平，通过经营租赁模式积极扩大机队的意愿较低。

2026E/2027E 机队增速或低至 2.7%/3.6%。测算机队增速时，2025 年假设按 1-10 月比例 继续交付，2026/2027 年上市航司我们按照公告机队引进计划，并且考虑到上游制造商产 能处于恢复过程中，我们假设三大航 2026/2027 年引进完成率为 85%/90%，其余上市航司 引进完成率为 100%，未上市航司 2026/2027 年机队增速与 2025E 相同，则 2024/2025/2026 年我国客运机队将达到 4254/4369/4527 架，同比分别增长 3.1%/2.7%/3.6%，2020-2027E 复合增速仅为 2.7%，相比 2003-2018 年复合增速 11.7%大幅下降。

机队引进计划存在下调可能。上市航司飞机引进计划普遍在财报披露，并且会由于交付节 奏、飞机批文、退出手续完成等因素，造成航司净引进飞机架数计划改变。如前文所述， 当前飞机制造商产能尚未完全恢复，叠加国际贸易环境波动，航司机队引进不仅完成率有 待提高，并且或将造成引进计划的调整。我们回顾了中国国航和中国东航近三期披露计划， 净引进数量整体呈现下降趋势，其中 26 年的预计净引进数量，24 年报 vs24 中报下降 12 架，25 中报 vs24 年报进一步下降 44 架；27 年的预计净引进数量，25 中报 vs24 年报下降 17 架。

综合考虑利用率和机队增速，预计 26E/27E 行业供给增速为 4.4%/4.2%。25 年 1-10 月行 业飞机利用率达到 9.2 小时，同增 2.2%。历史上我国机队利用率高峰约为 9.5 小时，19 年 或由于 B737MAX 停飞，利用率降低至 9.3 小时。我们认为往后看飞机利用率对于行业供给 的贡献将进一步下降。考虑到普惠发动机维修飞机停场仍在影响利用率提升，或将在未来 两年逐渐好转，我们假设 26E/27E 行业飞机利用率为 9.30 和 9.35 小时，分别同增 1.6%/0.5%，推动供给向静态机队增速靠拢。我们测算26E/27E行业供给增速为4.4%/4.2%， 相比 25 年进一步下降。

预计 26E 行业需求增速为 5.3%，多因素或可催化其超预期提升。我们仍将民航 RPK 增速 与名义 GDP 增速挂钩，2020-2024 年，受到经济活动不足、因私出行受限、国际线供给压 制等影响，民航 RPK 增速与名义 GDP 增速的乘数仅为 0.3。不过 2025 年受益于国际线需 求较快增长（2025 年 1-10 月国际线 RPK 同增 23.1%），乘数有望回升至 2.0。 我们预测 26E 需求时，中性假设 RPK 增速/GDP 增速乘数回落至 1.1（1991-2019 年平均 数），同时根据华泰证券 2025 年 11 月 03 日发布的中国 2026 年宏观展望《重估中国：走 向纵深》，我国 2026E 名义 GDP 增速为 4.8%，我们预测 26E 民航需求同比增长 5.3%，快 于供给增速，有望推动行业景气改善。另外我国民航需求或存在较多超预期驱动力：1）消 费/地产周期边际改善，推动 GDP 增速上行以及公商务需求回暖；2）国际出游及入境游刺 激国际航线需求；3）银发经济、家庭出游、学生春/秋假等出行人口红利/政策释放。我们 认为 26E 民航 RPK 增速与名义 GDP 增速乘数及需求增速存在上行风险。

景气改善有望“从量向价”传导

客座率处于较高水平，提升票价或将成为航司收益管理重点。我们认为我国航司在疫后将 恢复提高生产量作为首要目标，收益管理更偏向提高客座率，价格竞争较为激烈，使得客 座率在疫后持续爬升，但单位客公里收益水平较弱，处于历史底部区间。2025 年 1-10 月， 行业客座率为 85.1%，同比提升 1.7pct。我国民航客座率全年历史高点为 83.2%，25 年全 年超过历史高点的概率较大。单位客公里收益方面，三大航 1H25 整体相比 1H19 低 3.1%， 其中国内线低 8.9%。 全球范围来看，2011 年以后全球民航客座率处于爬升通道，2024 年达到 83.5%，美国客 座率普遍在 82%-84%波动，2019 年为最高的 84.2%，欧洲或由于低成本航空渗透率更高， 2019 年客座率达到 85.2%。理论上由于旅客出行和航班时间无法完全匹配，民航客座率存 在天然瓶颈，并且过高的客座率反而说明票价较低，没有实现收入最大化。我国 10M25 客 座率达 85.1%，不仅为我国历史高点，全球历史范围内也同样为较高水平，横向与纵向比 较，我们认为我国航司进一步提升客座率的空间有限，叠加行业反内卷正逐步达成共识， 我国航司收益管理目标有望向票价边际倾斜，之后的行业景气改善或将向票价提升传导。

外生变量油汇或将增厚盈利，航司有望展现较高盈利弹性

油价低位有望缓解燃油成本压力，人民币或将升值带来汇兑收益。油汇外生变量或将对航 司盈利带来利好。2025 年 1-11 月航空煤油出厂价均价为 5679 元/吨，同比下降 10.5%。 另外根据华泰化工组 2025 年 11 月 18 日报告《新周期渐启，新领域纷呈》，由于 OPEC+ 实际供应增量或将集中释放，以及南美等低成本增量供给投放，全球原油供应过剩压力或 将凸显，预测布伦特原油均价 25E/26E 为 68/62 美元/桶，26 年同比下降 9%，航司燃油成 本压力有望进一步减轻。 汇率方面，华泰证券 2025 年 11 月 03 日发布的中国 2026 年宏观展望《重估中国：走向纵 深》预计人民币升值将明显加速，2026 年底美元兑人民币汇率预测为 6.82。航司近年虽通 过降低美元负债敞口，降低汇率波动对利润的敏感性，但人民币升值仍将对航司贡献汇兑 收益，利好财务费用。

盈利对主要变量敏感性显著，航司有望兑现利润弹性。航司盈利处于恢复初期，净利润率 较低，若主要变量向好，对于航司净利润的推升幅度较大。按我们对于各航司的盈利预测 进行敏感性分析，若单位客公里收益提升 1%，则对中国国航、中国东航、南方航空、吉祥 航空、春秋航空、华夏航空净利润将分别提升 13.2 亿、10.8 亿、12.0 亿、1.5 亿、1.4 亿、 0.6 亿，相对 2026E 净利润变化幅度达到 20.9%、18.2%、19.9%、7.7%、4.5%、5.4%； 若客座率提升 1pct，则净利润将分别提升 16.1 亿、12.7 亿、14.1 亿、1.8 亿、1.8 亿、0.7 亿，相对 2026E 净利润变化幅度达到 25.5%、21.4%、23.3%、9.1%、5.8%、6.8%。

机场：关注产能扩张周期，精选个股

2025 年回顾：基本面平淡，区域主题交易

2025 年机场流量继续恢复，叠加经营杠杆，净利润进一步改善。但免税等非航流量变现业 务恢复节奏不快，使得板块股价表现较为平淡，在 8-10 月市场较为强势期间，相对沪深 300 指数，录得较为明显的负收益。不过，10 月中下旬受益于海南和福建等区域主题交易、民 航需求回暖等，板块实现相对收益。其中 25 年截至 11 月 28 日，海南机场、美兰空港、厦 门空港分别上涨 31.0%、12.4%、9.1%，涨幅明显高于上海机场、白云机场、深圳机场的 -5.8%、2.3%、2.5%。年初至 11 月 28 日中信机场指数跑输沪深 300 指数 8.3pct。

2026 年展望：关注产能扩张周期影响

预计整体增速平稳，其中国际线增速继续向常态回落。2025 年以来机场流量增速较为平稳， 相比 2024 年有所降低，主要由于国际线基数提升增速放缓。往后展望，民航需求仍将支撑 机场流量稳步提升，同时国际线流量由于基本已恢复至疫前水平，其增速或将进一步回落。 2025 年 1-10 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场国际线旅客吞吐量分别恢复 至 2019 年同期的 97%、91%、108%、60%，其中 10 月浦东机场、白云机场、深圳机场 国际线旅客吞吐量均已超过 19 年同期水平。

流量变现途径多样化。机场旅客吞吐量增速逐渐回归常态，航空性业务难以明显贡献利润 弹性，扩大非航业务规模仍是机场增厚利润重要途径。其中流量变现能力最为突出的免税 业务，仍受到扣点率下滑和客单价较低的拖累，机场需和免税运营商更为密切的合作，扩 大免税销售额蛋糕。除去免税业务，餐饮、有税零售、广告、物流等同样是非航业务重要 组成，引进流行餐饮、高奢品牌等，均有助于刺激旅客机场消费，另外深圳机场物流业务 25 年上半年规模扩大，营收同比高速增长 57.0%。我们认为挖掘流量变现能力仍是机场重 要课题，为营收和盈利增长贡献重要来源。 估值暂时缺乏吸引力，关注产能扩张周期影响。机场盈利恢复缓慢，仅白云机场较疫情前 有所提升（深圳机场由于疫情期间投产卫星厅、上海机场由于免税业务影响较大），且 PE 估值普遍不低，股价弹性或受制约。另外，部分机场逐步进入新产能投产周期，需关注：1） 白云机场于 25 年 10 月 30 日投产 T3 航站楼；2）浦东机场 T3 航站楼正进行建设中，预计 28 年投产；3）深圳机场第三跑道或将于 25 年底-26 年初投产，类比第二跑道，若采取起 降费与集团公司分成的方式，我们认为与航站楼相比成本增量或较小，或将延续公司的产 能释放周期，并且公司分红率较高，24 年达 56%，中期无大型资本开支计划，具备一定配 置价值。另外海南自贸港等区域题材或将带来主题投资机会。

航运：油运/干散周期上行，集运受红海局势影响

2025 回顾：关税及地缘事件反复扰动，航运市场高波动

2025 年 1 月 1 日-11 月 28 日，航运（申万）指数上涨 12.0%，跑输沪深 300 指数 6.5pct， 主因下半年以来大盘整体走强，而航运板块受中美关税政策及地缘事件反复扰动，股价波 动加剧。细分板块看，油运自三季度以来，受益于 VLCC 运价大幅上涨，股价表现突出； 集运运价自三季度以来大幅回落，股价回吐上半年涨幅；干散运价自三季度以来环比走强， 推涨股价。个股股价表现方面，1 月 1 日至 11 月 28 日，中远海能 H+72.5%/太平洋航运 +60.5%/招商轮船+42.3%/海丰国际+31.1%/中远海能 A+6.5%/中远海控 H+5.7%/中远海控 A-2.8%。 运价方面，1 月 1 日至 11 月 28 日，原油运输指数 BDTI/上海出口集装箱运价指数 SCFI/ 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 BDI/ 成 品 油 运 输 指 数 BCTI/ 均 值 同 比 表 现 -5.9%/-35.6%/-9.8%/-20.9%。 1） 油运：今年以来，国际油运市场呈现“前低后高”走势。其中，原油轮市场表现优于成 品油轮。自 8 月以来，受益于 OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套 利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC 运价呈 现大幅上扬态势。 2） 集运：25 年市场受中美关税反复扰动。4 月美国对中国加征关税，货主选择暂停发货， 运价同环比大幅下滑；自 5 月以来，中美加征关税暂缓，出口货量环比回升，推涨运价。 下半年以来，伴随出口需求增速边际放缓和加班船运力增加，运价呈现高位回落趋势。 3） 干散：上半年受全球宏观偏弱叠加异常天气导致澳洲/几内亚散货出口量受限影响，运 价同比下滑。下半年以来，伴随季节性需求回升+商品价格上涨+地缘事件扰动，运价 环比显著走强，同比改善。

2026 展望：油运/干散盈利同比有望显著增长，集运盈利同比或下滑

油运：原油增产周期，有望推动 VLCC 运价继续走强

展望 2026 年，我们认为国际油运市场将延续景气上行周期，运价中枢较 2020-2025 年显 著上移，推升板块盈利。需求端，根据 OPEC 预测（Monthly Oil Market Report Nov 2025 版），伴随全球经济温和改善，2026 年全球石油需求有望提升至 1.065 亿桶/天，同比增长 1.3%。全球石油产量方面，除 OPEC+增产外，2026 年长航距出口国如北美/巴西/阿根廷 等原油出口量有望增加，进一步推动油轮吨海里运输需求。

根据 OPEC 最新预测，2026 年非 OPEC+国石油产量预计为 5,475 万桶/天，较 25 年增加 63 万桶/天。其中，主要增量来自于长航距美洲国家，如巴西/加拿大/美国/阿根廷预计增量 为 16 万/11 万/10 万/6 万桶/天。

除经济改善带动用油需求增长外，油价下跌有望带动行业进入补库周期，26 年 VLCC 运价 有望维持高位。年初至今（1.1-11.28），布伦特油价均值为 68.6 美金/桶，同比下滑 14.6%， 带动补库需求有所增加。根据 OPEC 数据，截至 9 月 30 日 OECD 原油库存为 40.9 亿桶， 同比增加 1.2%；根据 EIA 数据，截至 11 月 28 日，美国原油库存为 8.4 亿桶，同比增长 2.3%；根据中国海关总署数据，25 年 1-10 月，中国累计进口原油量 4.7 亿吨，同比增长 3.3%。

截至 11 月 28 日，全球主要经济体原油库存量仍处于 2010 年以来较低水平，主因 2020 年 以来，全球宏观需求整体偏弱叠加前期油价相对高位，抑制补库需求。我们预计若 26 年布 伦特油价维持在 60-65 美元/桶区间，或进一步下跌，将有望驱动全球范围内补库需求，从 而进一步推升油运运价。

26 年原油轮及成品油轮新造船供给或有所增加。截至 11 月 28 日，全球原油轮 （VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占现有运力比重为 14.1%（上年同期 5.1%）。其 中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占现有运力比重为 14.1%/19.6%/6.6%（上年 同期 8.3%/16.0%/6.4%）。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占现有运力比重为 17.4% （上年同期 13.3%）。

根据 Clarksons 预测，25/26/27 年全球原油轮名义运力同比增长 0.9%/3.0%/5.3%，26-27 年新增运力边际加快。需求方面，根据 Clarksons 预测，25/26/27 年全球原油轮货物周转 量（吨海里）增速为 0.7%/0.9%/1.5%，货量（吨）增速为 1.0%/1.2%/1.0%。 成品油轮方面， Clarksons 预 测 25/26/27 年 全 球 成 品 油 轮 名 义 运力同比增长 5.3%/5.9%/5.3%。需求方面，Clarksons 预计 25/26/27 年全球成品油轮货物周转量（吨海 里）增速-3.1%/1.9%/1.1%，货量（吨）增速为-3.6%/1.2%/1.0%。 行业供需增速与市场即期运价表现相关性减弱。自 2020 年以来，全球海运市场受疫情、地 缘冲突、中美关税、异常天气等多重因素扰动影响，即期运价表现受到短期市场的供需错 配影响，因此即期运价表现走势与年化的行业供需增速预测相关性减弱。展望 26 年，我们 认为尽管原油轮市场表观运力名义增速高于需求增速（年化），但地缘事件扰动、异常天气、 油价短期内剧烈波动都将导致市场短期供需出现错配，推涨即期运价。

干散：长航距非洲矿山出货量增加，有望推涨运价

26 年受益于美国降息周期，我们预计全球散货市场需求同比有望改善。周转量方面，26 年几内亚新矿投产，运距较传统澳洲至中国航线更长，有望进一步推动吨海里需求增长。 根据 Clarksons 预计，25/26/27年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长 1.4%/2.1%/0.1%， 货 量 （吨） 同 比 增 长 0.5%/0.9%/0.6% 。 分货品看， 25/26/27 年铁矿石 货 量 同 比 +0.5%/+1.0%/+0.7%；煤炭同比-4.9%/-1.9%/-1.1%；粮食同比+1.7%/+2.5%/+2.1%；小宗 散货同比+3.5%/+1.9%/+1.4%。其中，26 年铁矿石需求整体平稳，煤炭需求受中国进口政 策影响，粮食及小宗散货需求向好。

25-27 年全球散货船供给温和增长。截至 11 月 28 日，全球散货船新造船订单占现有运力比 重为 10.9%（上年同期 9.9%）。其中，Capesize/Panamax/Handymax/Handysize 船型订单 比重分别为 9.3%/14.1%/11.2%/8.9%。整体上看，Clarksons 预测 25/26/27 年全球散货船 名义运力同比增长 3.1%/3.4%/2.9%。我们认为，尽管 26 年市场表观运力增长高于需求增 长，但即期运价表现仍受地缘事件，商品价格波动，异常天气等不确定性因素影响，或出 现短期市场供需错配，推涨运价。

集运：不确定性扰动 26 年市场前景

两大因素影响集运市场 26 年前景：红海是否恢复通航，中美经贸关系。自 24 年以来，全 球集运市场因红海绕行，运距增加导致船舶周转效率下降，推升市场运价。展望 26 年，伴 随中东局势存缓和迹象，我们认为红海恢复通航概率较前期或有所提升，市场运价或将承 压。需求端，集运市场受全球贸易影响直接，中美经贸关系是影响市场需求及公司货量的 重要因素。10 月 30 日，根据商务部新闻，中美经贸关系释放积极信号，或有利于改善市 场对 26 年需求前景悲观的预期。 26 年新增运力相对较低。截至 11 月 28 日，全球集装箱船订单占现有运力比重为 32.0%， 处于较高水平。根据交船计划，Alphaliner 预计 25/26/27 年全球集装箱船舶名义运力同比 增长 6.9%/3.8%/7.8%，其中 26 年新增运力相对较低。

需求方面，行业货量需求受益于全球产业重塑，整体或有望平稳；吨海里需求受红海是否 通行影响，或存下行风险。根据 Clarksons 预测，25/26/27 年全球集运货量需求同比增长 3.5%/2.5%/2.7%，但运输周转量（吨海里）同比+3.2%/-0.7%/-6.0%，主因考虑红海若恢 复通行对运距缩短的负面影响。

港口：吞吐量增长显韧性，股价表现受市场风格影响

2025 回顾：关税扰动，集装箱显韧性；散货偏弱

1 月 1 日至 11 月 28 日，港口（申万）指数下跌 2.5%，跑输沪深 300 指数 21.0pct。港口 大幅跑输，主因港口属于基础设施，具备防御属性，基本面整体平稳，股价表现更多受市 场资金风格驱动。下半年以来，大盘整体风险偏好抬升，港口防御属性相对跑输。个股方 面，受地理位置、经济腹地和货品种类以及分红率不同，股价表现有所差异。中远海运港 口+22.5%/青岛港 H+17.4%/招商局港口+17.1%/招商港口-1.4%/青岛港 A-6.7%/上港集团 -8.5%/唐山港-14.7%。 吞吐量方面，尽管受关税扰动，但整体港口吞吐量表现仍显韧性。根据交通运输部数据， 1-10 月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+4.3%/+3.7%/+6.4%。出口 集装箱吞吐量表现向好。进口方面，1-10 月，中国累计进口铁矿石/煤炭/原油量同比 +0.6%/-10.9%/+3.3%，其中煤炭进口量表现不佳，主因受需求偏弱叠加进口政策限制等。

2026 展望：集装箱同比增速或放缓，散货同比增速或改善

集装箱出口方面，考虑 25 年因抢出口推动，海外已累积的商品库存或较高，26 年集装箱 吞吐量同比增速或放缓。中长期，美国启动降息周期或提振海外需求以及全球产业重塑， 将有利于集装箱量保持增长。个股方面，我们首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低） +有望提高分红比例的港口。其次，建议关注有海外港口布局的全球性港口，中长期有望受 益于产业重构，海外码头吞吐量有望显著提升。散货进口方面，受益于全球原油增产、几 内亚新矿投产的推动，我们预计 26 年进口散货吞吐量有望在 25 年低基数效应上，同比显 著增长，带动散货码头盈利改善。

公路：资本开支高峰来临，双重压力显现

2025 年回顾：风险偏好上行拖累估值

市场风险偏好上行，使 A 股公路板块跑输大盘。2025 年初至 11 月 28 日，公路指数（全 收益）下跌 8%，跑输沪深 300 指数（全收益）约 27 百分点，主因市场风险偏好上行、板 块估值吸引力下降。同期，中国 10 年期国债收益率从年初的 1.68%震荡上行至 11 月 28 日的 1.84%，10 年期 AAA 企业债收益率与国债的信用利差从 44bp 扩大 50bp。2025 年初 至 11 月 28 日，公路指数（全收益）跑输中证红利指数约 13 个百分点。资金在红利子板块 里更偏好有顺周期逻辑、股息率更高、盈利更稳定、公募欠配的银行板块。同期，银行指 数（全收益）已上涨约 9%。公路板块在经历两年半重估后（2022 年初至 2025 年初，公路 指数（全收益）已上涨 68%），龙头股的股息率偏低，较其他红利股票的吸引力下降，也引 起资金获利了结。

优质个股“躺赢”时代结束。在风险偏好主导红利交易的背景下，前期涨幅较高的传统优 质个股（股息率高、治理良好、业绩稳定增长）普遍回调，与热点主题沾边的个股涨幅较 大。2025 年初至 11 月 28 日，A 股高速公路板块涨幅前五的标的为四川成渝/湖南投资/重 庆路桥/山西高速/东莞控股，区间回报率分别达到 21.9%/16.2%/9.7%/9.6%/9.5%。 资金行为分化，公募更受风险偏好影响，而险资在逆势增配其 FVOCI 账户。FVOCI 股票 的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。1H25 险资加速配置红利股， 上市公司增配红利股近 3200 亿元，超过去年全年增配规模（《险资红利策略 2.0》 2025/10/25）。

港股公路整体回报优于 A 股，主因海外降息、“资产荒”驱动南向资金增配以及港股流动性 折价修复。2025 年初至 11 月 28 日，美国 10 年期国债收益率从 4.58%震荡下降至 4.02%。 中国新经济亮点突出，明星股票 IPO、港股低估值、人民币走强均吸引内外资流入，带动 恒生指数（全收益）上涨 28.9%，港股流动性折价获得修复。2025 年初以来，12 个月期 Hibor 从 4.2%降低至 11 月 28 日的 3.2%，为港股红利估值提供支撑。此外，内资配置盘加 仓也是港股公路上涨的重要因素，港股公路板块南向持仓比例已从年初的 33.4%上升至 37.7%。截至 11 月 28 日，港股公路板块的 2024 年股息率为 5.5%，仍显著高于疫情前 2016-2019 年均值（4.9%），估值仍有吸引力。

个股方面，港股公路呈现“债性”与“股性”交易并重的特征。2025 年初至 11 月 28 日， 港股公路板块涨幅前五的个股为四川成渝高速公路/浙江沪杭甬/安徽皖通高速公路/深圳国 际/江苏宁沪高速公路，区间涨幅分别为 63.1%/43.8%/35.5%/28.8%/22.5%，上述五只标的 在 2024 年末的股息率（2024 年年报股息/2024年末收盘价）为 8.9%/7.5/6.2%/8.2%/6.3%， 板块股息率均值为 6.5%。值得注意的是，较高的股息率可能是流动性折价导致的，港股流 动性的修复使这些股票涨幅较高。

2026 年展望：利润表有望修复，但资产负债表或受负面冲击

25 年 1-3Q 客车持平、货车弱复苏。1-3Q 公路板块上市公司盈利分别同比+5%、+1%、+8%。 分客货车来看，客车收入持平，居民出行意愿强，但半径可能缩短。高速公路及普通国省 干线小客车人员出行量在 1Q、2Q、3Q 同比增长 4.5%、6.1%、1.9%。居民偏好“性价比” 出行，但出游半径可能缩短。据交通部规划院，1-6 月高速公路客车断面交通量仅与去年同 期基本持平。货车弱复苏，2Q 受贸易战拖累，3Q 超预期回暖。高速公路货车通行量在 1Q、 2Q、3Q、10 月同比增长 2.7%/1.1%/2.9%/0.8%（交通部）。2Q 货运景气度回落，主因经 济受到中美贸易战拖累。贸易冲突缓和后，3Q 货运景气度回升。 公路运价从低位回升。2023-2024 年，受地产基建趋弱影响，大宗商品公路运价呈下降趋 势，24 年平均运价同比下降 6.1%（物泊科技）。2025 年 H1，公路运价继续筑底，H1 平均 运价同比下降 4.5%；但从 3Q 起，受“反内卷”措施提振，公路运价已从低位小幅回升， 7-10 月平均运价同比提高 2.3%、较 1-6 月均价提高 4.1%。公路运价直接影响货车司机对 行驶高速公路（效率优先）或者普通国道（成本优先）的路径选择。3Q 以来公路运价从低 位回升，印证货车弱复苏状况。 通行费方面，我们预计 25 年全国通行费收入同比降低 0-1%。25 年 H1 高速公路上市公司 /省交投的通行费收入同比变化+1.6%/-0.9%，合计同比下降 0.5%。综合考虑中秋小长假缺 位以及货车边际复苏，我们预计全年通行费收入同比降低 0-1%左右，表现略好于 24 年。 24 年省交投的通行费收入同比降低 1.2%。 客车：25 年上半年汽车保有量同比增长 4.1%，1-9 月高速及国省干线小客车人员出行量同 比增长 4.1%，二者相关系数维持 1.0；但出游半径可能缩短，1-6 月高速公路客车断面交通 量同比仅基本持平。考虑下半年少一个中秋小长假，我们预计全年客车收入同比降低 1%左 右。 货车：25 年 1-10 月高速货车通行量同比增长 2.4%，但考虑收费较低且运距较短的小货车 占比提高，我们预计全年货车收入同比降低 0-1%。

我们预计 26 年货车通行量延续景气改善趋势。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输， 货运量受到地产与基建景气度的影响。企业盈利预期决定货车行驶收费高速公路（效率优 先）或免费普通国道（成本优先）的选择。7 月以来，上游工业生产指标波动中修复，7-11 月 制造业 PMI 为 49.3%/49.4%/49.8%/49.0%/49.2% ， 7-10 月工业企业盈利同比 -1.5%/+20.4%/+21.6%/-5.5%，7-10 月 PPI 分别同比-3.6%/-2.9%/-2.3%/-2.1%。华泰宏观 组预测 2026 年地产投资降幅有望进一步收窄、基建投资回归“正常化”，全年制造业投资 增长有望从 2025 年的 3%左右上行至 8%左右（《重估中国：走向纵深——2026 中国宏观 展望》2025/11/3）。 我们预计 26 年客车通行量有望稳健增长。居民收入与财富预期则影响出行频次。节假日出 行保持较高景气度，2025 年所有假期的小客车、铁路、民航日均出行量均超过 2019 年同 期。地产去杠杆的冲击在边际缓解，财政政策的实际执行仍将积极有为，新经济对 GDP 的 贡献进一步上升，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并促进居民 出行半径扩大。

26 年免费天数预计持平 25 年。2024 年高速公路对小客车免费天数同比增加 3 天至 24 天，对 公路板块盈利有小幅拖累。根据《国务院关于修改〈全国年节及纪念日放假办法〉的决定》以 及交通部《关于切实做好重大节假日免收小型客车通行费有关工作的通知》，我们预计 2026 年 高速公路对小客车免费天数或仍为 24 天（同比持平）。

华泰宏观组预计，2026 年实际 GDP 增速维持 5%左右，名义 GDP 增长从 2025 年的 4% 回升至 4.8%（《重估中国：走向纵深——2026 中国宏观展望》2025/11/3）。华泰固收组认 为，2026年降准 1-2次、降息可遇不可求，10年国债高点/低点预计在 2.0%-2.1%/1.6%-1.7%； 期限利差预计走阔，信用利差扰动较多（《蛰伏反击——2026 年债市展望》2025/11/3）。25 年 11 月底至 2026 年底间，美联储仍将降息 2-3 次。时点上，今年 12 月降息后，明年 6 月开始或再度降息 1-2 次（《不均衡的经济“再加速”》2025/11/3）。 基于上述宏观假设，考虑到 26 年经济情况将整体优于 25 年，我们预计 26 年全国通行费 收入增速恢复至 2%左右。

客车：26 年客车出行量增速与汽车保有量增速的相关系数预计维持 1.0 左右；在汽车销量 不增长的保守假设下，汽车保有量也有 4%左右的增速；宏观环境的好转有望驱动出行半径 降幅收窄；预计 26 年客车收入增速恢复至 2-4%左右。 货车：伴随 PPI 降幅收窄、企业盈利预期改善，26 年公路货运有望继续复苏；考虑新经济 对 GDP 的贡献上升、旧经济的拖累大幅缓解，而公路货车与旧经济的关联度更高，货车增 速和名义 GDP 增速的相关系数需要更长时间恢复到 1.0；预计 26 年货运增速恢复至 1-2% 左右。 相较于 26 年利润表的修复态势，行业远期增长潜力问题更加突出。高速公路行业采用特许 经营模式，公路上市公司主要路产剩余收费期在 10 年左右。为了延续收费期，上市公司普 遍采用改扩建与收购方式获得路产特许经营权。改扩建与收购节奏不同则使个股盈利表现 分化。如，高速公路改扩建工期通常为 3~4 年，施工期最后 2 年交通导改对车辆产生短暂 分流，使业绩下滑；项目完工后车辆大幅回流，届时收费标准可能持平或上调（各省政策 不同），但折旧摊销和财务费用也将增加，建造成本高通常导致新路 ROE 低于老路。 与改扩建不同，收购公路项目通常能直接增厚盈利，但对资产负债率的空间有要求。随着 行业进入改扩建高峰期，公路板块的平均资产负债率已从 2019 年的 51%攀升至 2024 年的 54%。对于公路国央企，资产负债率考核通常要求“控制在 65%以内”。未来，行业资产负 债表问题或更为突出，资本市场融资需求或随之显现。

铁路：高铁景气上升，货运铁路分化

2025 回顾：估值承压，景气度分化

A 股铁路板块的整体表现弱于大盘。2025 年初至 11 月 28 日，SW 铁路指数下跌约 14.3%， 跑输沪深 300 指数约 33 个百分点，主因：市场风险偏好上行，稳健型资产吸引力下降；铁 路板块整体盈利景气度转弱。 个股盈利与估值差异使股价分化。具体而言，年初至 11 月 28 日，铁龙物流上涨约 5.8%， 受益于“散改集”，铁路特种集装箱业务渗透率提升，1-3Q 归母净利同比增长 39%。广深 铁路 A 股/H 股分别-9.2%/+5.6%，公司 1-3Q 归母净利同比+20%，盈利表现较优主因货运 路网清算服务单价提升、增开过港班次以及非经常性收益。京沪高铁下跌约 14.9%，主因 商务客流较弱以及航空促销措施分流客源。铁路高股息个股中，大秦铁路下跌 15.3%，主 因公司开拓新业务和非煤品运输以及货运清算改革拖累盈利，1-3Q 业绩同比下滑 28%。港 铁公司上涨 19.6%，主因香港楼市回暖以及海外降息利好红利股票估值。

2026 展望：高铁顺周期景气改善，货运铁路波动性增大

客运：宏观条件转好或驱动高铁量价改善

2025 年铁路客运量稳健增长，但运距缩短。据国家铁路局，2025 年 1-10 月铁路客运量、 铁路旅客周转量分别同比+6.4%、+3.4%，反映了出行半径缩短。这或与高铁通达性提高、 中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。10M25 铁路旅客周转量增速（同比 +3.4%）低于民航国内线旅客周转量增速（同比+3.6%）。据航班管家，10M25 首都机场至 虹桥机场的航班座位数同比下降 1.9%、客座率同比提高 5.1pct，平均票价同比下降 5.5%。 在运距缩短背景下，铁路客座率等效益指标可能偏弱。

京沪高铁的客运量和票价呈现顺周期特征。京沪线的商务客流占比较高，而差旅需求受到 企业盈利预期和预算管理的影响。今年以来京沪高铁客流增长弱于全国趋势，或与商务流 偏弱、旅游流强劲有关。2025 年 1-3Q 京沪高铁总收入较 2019 年同期增长 28%/23%/23%， 而全国铁路客运量较 2019 年同期增长 26%/26%/26%。京沪高铁 1-3Q25 归母净利同比增 长 3%，其中 1Q/2Q/3Q 分别同比持平/-1.2%/+9.0%，3Q 旺季上浮价格策略推升盈利增速。 伴随航空供需关系改善向票价提升传导、企业盈利水平修复，京沪线 26 年仍有持续提价空 间。

货运：煤炭铁路盈利波动性放大

铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。2025 年 1-10 月，全国铁路货运量、货 物周转量分别同比+2.6%、+3.1%。分货种看，2025 年 1-10 月，国家铁路完成煤炭运量 17.32 亿吨，其中电煤运量 11.78 亿吨，冶炼物资、粮食发送量同比分别增长 9.1%、13.8%。 铁总大力发展物流总包服务，前 10 个月，国家铁路累计发送铁水联运集装箱货物 1425.8 万标箱、同比增长 16.2%。在开展物流总包业务初期，“降价获量”可能使盈利指标偏弱。

25 年 1-10 月大秦线累计完成货物运输量 31,838 万吨，同比下降 0.7%。1）需求端，电煤 需求偏弱。火电同比负增长，风光核等新能源冲击持续加码。2025 年 1-10 月份火电发电 量同比下降 0.4%，核电、风电、太阳能发电量增幅分别为 8.7%/7.6%/23.2%。受地产下行、 基建偏弱影响，重点建材产品同比继续减量，主要耗煤行业产品的产量下降，1-10 月份粗 钢产量同比下降 3.9%，水泥产量同比下降 6.7%。2）供给端，煤炭产量在去年“安监”的 低基数上增长。大秦线主要货源地山西 1-10 月产量同比增长 3.0%。3）竞争方面，因国内 煤价较低，进口煤数量下降，对大秦线的竞争趋缓。1-10 月进口煤数量同比下降 11.0%。 神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长 2.3%、3.6%，略好于大秦线表现。 25 年 1-3Q 大秦铁路归母净利同比下滑 27.7%，主因：1）公司于 25 年新推出物流总包服 务，业务处于市场培育、让利引流阶段。2）货运清算改革，清算单价上涨，货运服务费支 出较大。3）公司争取拓展非煤货品货物运输，让利获量。

展望 2026 年，我们预计大秦线运量由 2025E3.9 亿吨同比增长至 4.0 亿吨左右，但长期盈 利波动性放大。公司成立大同、太原物流中心并推出物流总包服务（门到门打包“一口价”）， 物流中心在煤价低谷时期给运价优惠、在高峰时期收取物流溢价，较以往（仅赚干线运输 的钱，煤价下跌时运价不降，体现为防御属性）盈利波动性放大。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散 改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由 19年 7.6%快速提高到 1H25 的 19.6%，并且较发达国家的 30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特 种 集 装 箱 、 铁 路 货 运 及 临 港 物 流 、 供 应 链 管 理 业 务 ， 1H25 业 务 毛 利 占 比 为 69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔， 既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港铁公司具有“红利债底+房地产弹性”的股性特征。公司的经常性利润来自铁路客运、免 税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建 铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。25 年 1-10 月香港私人住宅市场受累计 成交同比增长 20.3%，市场氛围持续改善。房价自 4 月起已连续 6 个月环比上升，累计上 涨幅度为 2.67%，逐渐显现企稳信号。展望后市，美联储重启降息在联系汇率机制下带动 香港本地利率下行，不仅有助缓解供楼压力，也将刺激换楼及投资需求，楼市活跃度有望 延续。香港零售业销货价值自 5 月起已连续 5 个月同比转正，考虑零售回暖是商铺租金的 领先指标，香港商铺租金有望逐步见底回升。

物流：反内卷托底快递价格，大宗/危化/快运景气改善

2025 年回顾：“反内卷”提振快递板块

2025 年初至 11 月 28 日，SW 物流上涨 4.8%，跑输沪深 300 指数 10.3pct，其中，公路货 运/中间产品及消费品供应链服务/原材料供应链服务/公交/仓储物流/快递/跨境物流分别 +37.7%/+25.1%/+5.1%/+5.0%/+3.3%/+1.8%/-0.2%。仅公路货运与中间产品及消费品板块 跑赢大盘，其余板块均表现平淡。重点子板块表现如下：1）快递：上半年关税扰动频繁， 偏内需的快递相对表现相对较优；7 月底开启反内卷后，电商快递个股超额收益明显；但 9 月至今，反内卷获利盘较重，10 月以来件量表现弱，市场担忧涨价持续性，快递板块跑输 大盘。2）跨境物流：关税反复带来的不确定性、T86 政策取消，叠加去年高基数，整体跑 输大盘。3）原材料供应链服务：上游原材料供应链与地产周期紧密相关，今年以来新经济 表现更优，板块跑输大盘。中间产品及消费品供应链服务（中下游供应链）与公路货运板 块中小市值、贴近题材标的居多，在流动性宽裕的环境下表现较优。

个股方面，2025 年初至 11 月 28 日，快递板块中，极兔速递海外件量持续超市场预期，股 价表现最优；电商快递业绩整体受益于“反内卷”提价，但量价平衡优秀的圆通速递、价 格端弹性较大的申通快递股价表现较优；顺丰控股因“先有后优”致件量结构阶段性拖累 毛利率、投入供应链销售资源，业绩表现低于市场预期。此外，厦门象屿受益工业企业利 润回升、“反内卷”后大宗商品价格企稳与低基数，股价表现较优；中国外运高股息率具备 吸引力；顺丰同城的同城配送业务受益于外卖补贴、最后一公里配送受益于顺丰业务量高 增，业绩表现超市场预期。

2026 年展望：快递温和竞争，大宗供应链景气回升

快递：件量增速放缓，监管托底价格，竞争趋于温和

（1） 需求侧：件量增速放缓，价格降幅收窄

我们预测 26 年快递行业件量同比增速为 10.3%，件均价同比降幅为 2.1%。

我们认为 26 年快递行业件量增速将放缓。电商作为快递行业最主要的上游驱动力，26 年 行业增速预计温和放缓：1）国补效应退坡与同期高基数：2024 年 10 月以来“以旧换新” 品类销量高增，部分消费需求前置。2）中小商家出清：电商平台与快递行业双重规范化经 营要求下，合规经营成本抬升或造成部分中小商家出清。3）传统电商预计竞争策略稳健： 传统电商步入成熟发展期，24 年淘宝、拼多多、抖音电商平台均宣布重回 GMV 战略，25 年头部平台将近场电商视为未来核心增量市场，预计 26 年快递上游的传统电商平台仍将采 取稳健竞争策略。

但中长期快递件量增长仍有较大空间，消费线上化进程仅过半。基于高性价比的快递服务， 中国电商渗透率较高。我们估算社零中可电商化品类占比为 54%，10M25 累计实物商品网 上零售额占社零总额比例为 25.2%，中长期仍有较大空间。但考虑到线上化率超过 20%后 提升速度趋缓，展望 26 年，电商渗透率预计温和提升至 27%左右。

我们预计 26 年快递价格同比降幅收窄。25 年 7 月开始，在“反内卷”号召下，从核心“产 粮区”广东、浙江率先开启涨价等举措，随后全国主要省区均积极响应号召，自律推进反 内卷政策落地，末端快递价格合理回升。我们预计 26 年将延续 9 月以来行业价格“下有底、 温和波动”的趋势，价格同比降幅较 25 年（-4.2%）收窄至 2.1%。

（2） 竞争格局：监管托底价格，预计温和竞争

25 年 10 月，国家邮政局局长赵冲久在第 56 届世界邮政日致辞提到“行业高质量发展的基 础不够稳固、‘内卷式’竞争仍在持续、网络安全稳定压力较大。”11 月，国家发改委价格 司组织召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，表示将“治理企业价格无序竞争，维护良 好市场价格秩序，助力高质量发展”。我们认为 26 年行业将延续较强监管。 8 月提出“旗帜鲜明‘反内卷’”以来，主要快递企业份额趋于稳定。快递涨价压制低价商 品包裹量，头部企业份额相对受益，激烈竞争意愿不强。虽然各家预计仍有冗余产能，但 考虑到行业短期供给由总部政策和监管态度决定，我们预计 26 年实际供给将小于理论产能， 行业延续 2H25 温和竞争的态势。

（3）成本：干线+转运降本到头，末端自动化是最大变量

总部主要成本为干线运输、分拨中心、派费（支付给派件加盟商）三部分。自 2003 年韵达 在全行业率先建立分拨中心、2005 年中通在全行业率先开行省际班车以来，加盟制快递总 部降本核心为分拨和干线环节：1）分拨：集中操作，自动化替代人工；2）干线运输：路 由优化、精细化管理、车队直营化、车辆装载率和利用率提升。时至今日，干线运输和分 拨环节剩余成本节降空间相对有限，规模效应或已接近极限，而占总成本超过 50%的末端 揽派是下一步降本的重点。我们看好末端无人化推进优化快递成本，带来全链路利益重分 配与行业格局演变，中长期解放快递员时间，进而在末端提供高品质差异化服务，推动行 业第三轮格局演变。

跨境物流：干线航司展现经营韧性，景气有望稳步提升

整体景气仍处于上行周期，拥有核心资源的公司具备经营韧性。2025 年以来，由于中美贸 易摩擦、关税政策变化等影响，跨境物流公司面临较大经营波动，跨境电商出货需求和航 空货运运价有所承压。2025 年截至 11 月 23 日，TAC 浦东出港运价指数平均同比下降 1.3%， 尤其 2Q 和 3Q 分别同降 5.2%和 5.9%。不过运输产业链中，拥有干线运输核心资源的公司 展现经营韧性，通过扩张运力、调配航线以及开拓综合物流业务，盈利同比并未受到明显 影响。 往后展望，仍需关注贸易摩擦影响，跨境电商出货需求增速或将有所回落，不过中长期伴 随我国产业升级和自主可控，普货或得以稳步提升。供给端，宽体全货机交付有所回暖， 25 年 1-10 月波音交付 B777F 共 31 架，同增 20 架，19 年全年交付 32 架。不过全球范围 来看，老旧宽体全货机存在更新换代需求，整体供给仍较为紧张。

大宗供应链/危化品物流景气改善，快运龙头高赔率

大宗供应链板块有望企稳回升。7-10 月规模以上工业企业利润分别同比-1.5%、+20.4%、 +21.6%、-5.5%，工业企业盈利在波动中改善。反内卷号召下部分大宗品价格环比改善， 3Q 南华商品指数同比-5.2%、环比+4.3%。原材料供应链服务板块 3Q 归母净利同比+4.5% （1H25：-0.5%），3Q 盈利出现景气反转信号。华泰宏观组预测 26 年实际 GDP 增长维持 5%，地产周期（尤其剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后）对增长的拖累可能在 26 年下半年基本归零，（传统企业）投资有望低位回升（《重估中国：走向纵深》2025/11/03）。 若上游企业盈利温和修复，大宗品价格企稳，我们认为 26 年大宗供应链板块业绩有望企稳 回升。 个股层面，嘉友国际业绩有望持续改善。自 7 月以来，“反内卷”等预期变化推动黑色系价格 筑底回升，焦煤期货价格反弹，下游贸易商提货积极性逐步恢复，焦煤价格结束单边下行， 4Q24 以来扰动中蒙业务的核心因素消除。非洲业务多点开花，由点及面，成功战略入股坦 赞铁路代表公司“基于跨境核心物流节点，拓展多式联运业务”模式在非洲的成功推进。我们 认为公司具备物流板块稀缺的高壁垒、广阔空间、强盈利能力，看好 26 年业绩持续改善。 快运方面，看好宏观环境改善下龙头业绩筑底反弹。上半年德邦股份采取以价换量策略， 维持货量增速；下半年公司主动调整战略，聚焦优势业务，导致利润阶段性波动。但公司 作为少见的全网型快运龙头，聚焦中高端大件运输业务，加强运输网络资源整合，持续优 化产品服务能力。我们认为公司大件运输业务仍处成长期、竞争格局优，随着 26 年宏观环 境温和改善，公司有望实现业务量增长+成本下行/利润释放，业绩弹性较大。 危化品物流方面，需求有望温和回暖。今年以来，受到末端消费需求偏弱拖累，化工品内 贸需求偏弱。26 年，化工品价格有望在反内卷号召下企稳回升，进而提升化工厂开工率， 带动需求转暖。长期，我们认为危化品物流的高准入壁垒，有望降低新玩家进入的风险； 存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一 步提升，龙头优势有望持续扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）