2025年策略专题报告：中国中长期资金的制度、配置与空间

1. 政策端：加快推动中长期资金入市

中长期资金是指具有较长投资期限、对市场短期波动具备较高容忍度，追求 长期稳健回报的资金。在我国，这类资金主要包括商业保险资金、全国社会 保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等。凭借期 限长、规模大、来源稳定且专业化程度高等特点，中长期资金被视作维护资 本市场平稳健康运行的“压舱石”和“稳定器”。因此，推动中长期资金入 市自然成为资本市场改革的重要方向之一。 回溯政策脉络，对中长期资金入市的引导并非新议题。早在 2014 年，国务 院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》便明确提出，要 壮大专业机构投资者，支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持 社会保障基金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。4 年后， 2018 年中央经济工作会议强调，要通过深化改革，打造一个规范、透明、 开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引 导更多中长期资金进入。至此，释放长期资金投资空间、构建适配“长钱长 投”的市场生态的改革方向已初现端倪。

改革思路在后续政策中持续深化。2020 年 10 月，国务院印发的《关于进一 步提高上市公司质量的意见》提出，要探索建立对机构投资者的长周期考核 机制，以吸引更多中长期资金入市。值得注意的是，这一要求被置于“完善 上市公司融资制度”的框架下，凸显了融资端与投资端协调平衡的战略高度， 以及“长周期考核机制”对耦合两端改革、培育资本市场“长钱长投”生态 的关键作用。 然而，现实挑战依然显著。2023 年 8 月，证监会有关负责人在就“活跃资 本市场、提振投资者信心”答记者问时强调，中长期资金与资本市场已形成 良性互动，但其持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超 20%的水平。 这一结构性短板仍是制约资本市场健康发展的突出因素。为此，证监会明确 了后续聚焦资本市场投资端改革、跨部门沟通的方向。此后，中长期资金入 市相关工作步入系统性改革加速阶段。

进入 2024 年，相关政策部署明显提速且层层递进。4 月出台的“新国九条” （即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），强调 要建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。紧接着，7 月中央政治局会议明 确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。9 月，《关于推动中长期资金 入市的指导意见》出台，进一步明确提出要大力发展权益类公募基金，并着 力完善各类中长期资金入市配套政策制度。12 月中央经济工作会议则强调， 要深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本 市场制度的包容性、适应性，直指落地痛点。 2025 年起，改革进入具体措施加快落地阶段。1 月，六部委联合印发的《关 于推动中长期资金入市工作的实施方案》在前期政策框架下进一步细化举 措，重点引导中长期资金进一步加大入市力度。《实施方案》聚焦公募基金、 商业保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题，提出了一系列的 更加具体的举措，主要包括（1）提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性； （2）优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制；（3）提高 企（职）业年金基金市场化投资运作水平；（4）提高权益类基金的规模和占 比（5）；优化资本市场投资生态五个方面。并且，《实施方案》明确未来三 年公募基金持有 A 股流通市值每年至少增长 10%。对于商业保险资金，力 争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股。 后续各种配套政策密集跟进。保险资金方面，4 月金融监管总局发布的《关 于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》上调权益投资比例 上限，使权益类资产账面余额最高可达保险公司上季末总资产的 50%，进 一步释放险资权益配置空间。5 月，金融监管总局局长李云泽在国新办举行 的新闻发布会上宣布，将 股票投资的风险因子进一步调降 10%，直接鼓励 保险公司加大入市力度。7 月出台的《关于引导保险资金长期稳健投资 进 一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》进一步完善长周期考核机 制，延长了“净资产收益率”与“（国有）资本保值增值率”的考核周期，由“3年周期指标+当年度指标”调整为“当年度指标+3 年周期指标+5 年周期指 标”，权重分别为 30%、50%、20%，从考核机制上引导保险资金真正践行 长期投资理念。该举措是对 2023 年首份同名文件中打破险企短期考核惯性 的延续与深化，进一步夯实了保险资金“长钱长投”的考核制度基础。保险 资金长期股票投资试点也进一步扩围，第二批规模不低于 1000 亿元，后续 还将逐步扩大。 公募基金方面，1 月，证监会出台的《促进资本市场指数化投资高质量发展 行动方案》，旨在推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，强化指数 基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加 便利的渠道。5 月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，提 出要提高公募基金权益投资的规模和稳定性，强化基金产品业绩比较基准 的约束力，对基金投资业绩全面实施三年以上长周期考核，提升公募基金投 资行为稳定性，促进资本市场投融资平衡发展。

2. 监管端：对高风险资产设置投资上限以约束风险，对 低风险资产设置投资下限以保障安全

我国对各类中长期资金的投资运用管理规定属于典型的数量型监管，即通 过设定各类资产投资比例的上限或下限，以控制整体风险暴露并维护资金 流动性安全。从监管口径看，大类资产通常分为四类：存款类资产、固定收益类资产（可细分为利率类与信用固定收益类）、权益类资产（包括股票与 股权）以及其他资产（涵盖不动产、黄金及其他另类资产）。通常而言：（1） 设置上限以约束风险：对风险较高的权益类资产设定投资比例上限。其中， 保险资金投资上限与综合偿付能力充足率挂钩，最高可达 50%；社保基金 与年金基金为 40%，基本养老保险基金为 30%。（2）设置下限以保障安全： 对风险较低、流动性强的资产类别则设定投资比例下限或不设限，以确保资 金安全并与负债端匹配。其中，保险资金在流动性及固定收益类资产上的投 资不设限；社保基金在存款及利率类资产上的投资下限为 40%；基本养老 保险基金与年金基金在流动性资产上的投资下限为 5%。

保险资金投资运营秉持安全稳健原则，权益类资产投资上限历经两次关键 上调。2014 年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》首 次以官方文件形式建立了保险资金运用比例监管框架。该框架依据资产风 险收益特征，将保险资金投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权 益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类别，并分别设定各类资产投 资总量及集中度的监管比例上限。彼时权益类资产的投资上限为 30%。2020 年，监管将权益资产配置比例上限与偿付能力充足率挂钩，并划分为 7 个 档位，最高上限提升至 45%；2025 年，国家金融监督管理总局进一步将档 位由 7 档简化为 5 档，并对部分档位比例上调 5%，其中综合偿付能力充足 率超过 350%的公司，权益类资产投资上限最高可达总资产的 50%。这标志 着监管在坚守风险底线的同时，持续为优质险企拓宽权益投资空间。

全国社会保障基金投资运营坚持安全性、收益性和长期性原则，资产配置 框架不断调整优化。2001 年发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》 明确规定：银行存款和国债投资比例不低于 50%，企业债和金融债投资比 例不高于 10%，证券投资基金和股票投资比例不高于 40%。2023 年发布的 《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》在延续稳健基调的 同时，对资产分类与比例管理体系进行了系统性优化。其中，存款和利率类 资产投资比例下限由 50%降低至 40%。信用固定收益类资产投资比例上限 则由 10%提升至 20%，并新增股权类资产的投资比例上限为 20%。并且，为适应金融市场发展，套期保值类工具也被纳入投资范围，明确社保基金可 依法使用股指期货、国债期货、股指期权等衍生品。这些调整标志着社保基 金在坚守安全边际的同时，正致力于构建一个更灵活、多元与现代化的资产 配置体系。

基本养老保险基金与年金基金同属养老金体系，在监管比例框架设定上类 似，但在风险偏好与投资策略上各有侧重。基本养老保险基金与年金基金 在大类资产划分上均构建了以流动性资产、固定收益类、权益类及其他资产 为核心的监管框架。两者均设置了不低于 5%的流动性资产配置下限与不高 于 135%的固定收益类资产配置上限；同时，在固定收益类投资中，均规定 债券正回购的资金余额在每个交易日均不得高于对应基金资产净值的 40%。 这反映出两者在制度设计上共通的审慎理念与风控逻辑。然而，在具体投资 权限与风险敞口方面，二者存在明显差异。（1）权益投资空间：年金基金的 权益类资产配置上限为 40%，高于基本养老保险基金的 30%。（2）投资范 围：年金基金财产可投资于境内与中国香港市场（通过股票型养老金产品或 公募基金投资港股通标的），而基本养老保险基金仅限于境内投资。（3）运 作机制：年金基金设有“专门投资组合”机制，可在特定条件下突破部分比例限制，显示出更强的灵活性与市场化特征。（4）其他资产侧重：基本养老 保险基金在“其他”类资产中更侧重于国家重大项目和重点企业股权的投资 （上限 20%）；而年金基金的“其他”类资产主要指信托产品、债权投资计 划等（上限 30%）。整体而言，两类养老基金在相似的监管架构下，呈现出 “年金偏重市场化运作、基本养老更强调安全稳健”的差异化定位。

商业银行理财子公司的投资监管框架，严格区分为自有资金与理财产品资 金两大范畴，实行风险隔离与分类管理。（1）自有资金对于存款和利率类资 产的投资比例不得低于 50%，以确保资本充足与运营稳健；同时，限制投资 于本公司发行的理财产品的比例不得超过 20%，有效防范利益冲突和风险 内循环。（2）理财产品投资则侧重于信用风险与集中度管理。例如，对非标 准化债权类资产的投资实行总量控制，要求全部理财产品持有的余额在任 何时点均不得超过理财产品净资产的 35%，以约束期限错配与流动性风险。

3. 资产配置特征：规模趋升，固收为基，权益渐进

3.1. 资产规模：险资/理财/养老金合计破 70 万亿元

从资产规模看，若不考虑嵌套影响，涵盖险资、理财及养老金的中长期资金 总体量已突破 70 万亿元。截至 2024 年末，涵盖保险、社保、养老基金及 理财在内的中长期资金整体规模达到 77.8 万亿元，年度增幅为 14.7%，其 庞大的体量相当于同期沪深两市总市值的 0.9 倍，凸显了作为资本市场“压 舱石”的关键作用。从结构上看，保险资金与理财产品构成双核心，规模均 突破 30 万亿元，合计占比超 80%；一二支柱养老基金（含社保基金）同期 规模达 12.4 万亿元，同比增长 16.8%。进入 2025 年，中长期资金增长势头 延续。截至 2025Q3，保险资金与理财产品规模进一步攀升至 37.5 万亿元与 34.3 万亿元，合计达 71.9 万亿元，较 2024 年末分别增长 13%与 7%。

3.2. 资配特征：固收为基，险资偏好利率债，理财偏好信用债

从资产配置特点看，中长期资金普遍以固定收益类资产作为配置主体。对 比不同类型资金，因资金来源与负债端特点，银行存款配比：理财产品>保 险机构>社保基金；债券配比：保险机构>理财产品；权益类配比：社保基 金>保险机构>理财产品。由此可知，资金风险承受能力排序：社保基金>保 险机构>理财产品。 （1）保险机构：截至 2025Q3，保险资金以人身险为主导，占比约 90%，加 上财产险二者合计达 96%。在资产配置上，两资以稳健为主，债券配比高达 50.3%，银行存款占比 7.9%；权益类资产占比合计约 23.4%，其中股票、公 募基金和长期股权投资占比分别为 10%、5.5%和 7.9%。对比 2025Q2，股 票、公募基金投资占比提升，银行存款、债券投资占比下降。从中债登和上 清所投资者托管数据来看1，险资更偏好利率债，2025 年 10 月占比达 78%， 其中 50%为地方政府债，且其同比增速显著快于国债和政策性银行债。 （2）社保基金/基本养老保险基金：截至 2024 年底，社保基金投资由交易 性金融资产主导（53.6%），辅以摊余成本计量的金融资产（36.0%）；基本养 老保险基金则恰好相反，超过半数投资（54.1%）为以摊余成本计量的金融 资产，交易性金融资产占比为 37.2%。这一差异清晰体现了两者在风险偏好 与流动性管理上的不同侧重2。对比 2023 年底，社保基金和基本养老保险基 金在交易性金融资产上的投资占比均提升，在以摊余成本计量的金融资产 上的投资占比均下降。 （3）理财产品：截至 2025Q3，理财产品资产配置以固定收益类为主，投向 债券、现金及银行存款、同业存单的占比分别为 40.4%、27.5%、13.1%，且 债券配置以信用债为主。权益类资产配置比例仅为 2.1%。整体风险偏好显 著低于社保基金和保险资金3。对比 2025Q2，理财产品在现金及银行存款上 的投资占比提升，在债券、同业存单、非标债权、股票上的投资占比下降。

3.3. 资产配置趋势：险资增地方债/股票、理财增存款/同业存单

面对利率下降与优质“资产荒”的挑战，各类中长期资金积极调整资产配置 策略，并因负债端久期与流动性约束而呈现出差异化的调整路径。（1）保险 资金：持续巩固债券“压舱石”地位，并逐步向长期地方债与跨境债延伸； 权益配比稳步提升，并通过私募证券基金与举牌等方式加速入市，整体呈现 出“债券更追求性价比、权益配置趋强”的趋势。（2）银行理财：债券与非 标债权配比大幅下降，现金/银行存款与同业存单等高流动性资产配比快速 上升，权益敞口维持低位，公募基金配比小幅增加，整体呈现出“低波为先、 流动为王”的防御特征。（3）社保与基本养老保险基金：在保持整体稳健配 置框架的基础上，于 2024 年边际提升交易性金融资产配比，进一步增强组 合灵活性与市场适应能力。 （1）保险机构：险资投资强调安全与稳健，尤其注重长期稳定现金流的获 取，资配策略的调整显示其整体风险偏好在上行，与低利率环境下的应对思 路相匹配。主要体现在：一是债券始终是配置基本盘，但结构上正偏向地方 政府债等高性价比债券，并开启跨境配置。二是权益占比在提升，且布局方 向以高股息、大金融为主。但科技成长板块尤其是通信的配置力度在加强。 三是创新投资方式，包括债券南向通和险资系私募证券基金公司等。 债券始终是险资配置基本盘。其中，人身险债券配比已由 2022 年末的 41.6% 升至 2025Q3 的 51.0%，财险亦由 33.6%提升至 40.6%，两类资金合计债券 配比从 41.0%50.3跃升至%，投资规模高达 18.2 万亿元。并且，从中债登和 上清所投资者托管数据来看，险资托管的地方政府债规模同比增速显著快 于国债和政策性银行债。这一趋势主要受保险负债成本刚性、保费增长带来 的“被动配债”压力，以及低利率环境下通过拉长久期、信用下沉来增厚收益的需求驱动。同时，债券“南向通”向非银机构的扩容也为险资出海配置 多元币种债券开辟了新通道。此前险资的跨境投资主要依赖 QDII 额度且获 批额度有限，难以满足庞大的配置需求。

股票投资规模与占比创新高。股票投资规模则由 2022 年底的 1.9 万亿元增 长至 2025Q3 的 3.6 万亿元，连续 6 个季度实现同比正增长。进入 2025 年 后，股票投资同比增速一度超过 40%，明显快于债券投资，股票资产在总投 资中的占比连续 7 个季度上升，至 2025Q3 达 10%。具体到股票投资方式， 出现两大趋势性变化：一是长期股票投资试点深化，私募证券基金成为重要 载体，即由保险公司出资设立私募证券投资基金，主要投向并长期持有二级 市场股票。截至 2025 年 8 月险资系私募证券基金公司总数已增至 7 家，试 点总规模约 2220 亿元。二是举牌热情显著升温，2025 年以来举牌次数已超 30 次，突破 2020 年的阶段性高点，达到了 2015 年有举牌披露记录以来的 新高，并集中在金融、公用事业等行业，标的特征高度契合险资对经营稳、 估值低、股息高的偏好。 其他资产方面，人身险与财险合计投资银行存款的规模稳定在 3 万亿元左 右，对应配比从 2022 年末的 10.8%降至 2025Q3 的 7.9%。证券投资基金和 长期股权投资的规模在稳步提升。前者已达 2 万亿元，配比稳定在 5%左右， 期间最高是 2023Q3 的 5.9%，2025Q3 最新为 5.5%。后者已达 2.8 万亿元， 但配比已从 10%降至 7.9%。

（2）银行理财：受负债端风偏束缚与渠道端低波导向，理财产品配置风格 愈发保守，对高流动性资产的 配比呈现新高。债券基本盘地位弱化，占比从 2020 年的 64.3%降至 2025Q3 的 40.4%，降幅高达 23.9%。作为理财产品配 置债券的绝对主力，信用债的配比也呈下降趋势，从 2021H1 的 50.7%降至 2025H1 的 38.8%。并且，信用债投资更侧重于高流动性、高评级的金融债，部分会在交易端运用期权等策略管理市场反转风险。信用债市场出现了“惜 售”现象，且在银行间资金利率低位运行叠加债券供给持续偏紧的背景下， 这一局面预计仍将延续。对比之下，现金及银行存款的配比却从 9.05%上涨 至 27.50%，涨幅高达 18.45%。同业存单配比则从 2021H1 的 10.47%上涨至 27.50%，涨幅高达 13.10%。换言之，继保协存款被叫停后，理财资金在增 配同业存款。除此之外，非标债权的配比也明显下降，从 2020 年底的 10.9% 降至 2025H1 的 5.5%。权益类产品在整个理财市场中相当“小众”，配比也 呈现出下降趋势，从 2020 年底的 4.75%降至 2025H1 的 2.4%。但同期公募 基金配比从 2.8%上涨至 3.9%。背后反应出理财资金在尽可能尝试通过固收 +的“+”端增配权益。上述资配调整策略带来的直接后果是理财产品收益率 的走低。理财产品 2025H1的平均年化收益率为 2.12%，对比 2024年的2.65% 降幅达 0.53%。后续伴随已投相对高收益率资产的陆续到期，理财产品未来 收益率预计会进一步面临挑战。

（3）社保基金与基本养老保险基金均在 2024 年提高了交易性金融资产的 配比。从 2021 年开始，社保基金在交易性金融资产上的配比连降 3 年，到 2024 年上涨 2.7%至 53.5%；相反，以摊余成本计量的金融资产的配比则在 连升 3 年后，到 2024 年下降 2.2%至 31.8%。基本养老保险基金在以摊余成 本计量的金融资产上的配比连升 3 年，到 2024 年则下降 2.1%至 54.1%；相 反，在交易性金融资产上的配比则在连降 3 年后，到 2024 年上涨 3.2%至 37.2%。

4. A 股重仓流通股特征：核心在金融，但成长属性提升

资产配置章节的分析表明，保险机构和社保基金的风险偏好相对理财子更 强，在权益类资产上的配比更高。本小节重点分析 Wind 披露的这两类资金 A 股重仓流通股的投资特征，并着重强调趋势与差异。 从 Wind 披露机构 A 股重仓流通股看，保险机构与社保基金的配置核心均 为金融，但侧重点与延展方向明显不同。险资重仓广度更大、持仓结构更稳 定，对非银金融的偏好长期突出，整体金融属性更强；社保重仓则在银行上 的权重更高，重仓深度稳步提升。行业上，险资在非金融板块仍以稳健防御 为底色，高股息偏好显著强于社保，但自 2024 年以来在通信、电力设备等 科技与先进制造领域的敞口逐步提高，风格正从“红利-稳健”向“红利-稳 健+成长”扩展。相较之下，社保基金的投资更具逆周期特征，非金融行业 轮动更快，重仓股投资分散度明显高于险资，成长与周期属性更为突出。

从保险机构 A 股重仓流通股看，（1）数量与规模方面，截至 2025Q3 重仓 股数量已超 700 家，约占沪深 A 股数量的比例 14%，流通市值合计 1.6 万 亿元，约占 A 股总流通市值的 2%。重仓广度在提升但深度比较稳定。（2） 投资行为方面，保险机构重仓股的调仓节奏整体呈现出一定的“逆周期”特 征，但从 2025 年加速入市以来呈“顺周期”特征。（3）风格与行业方面， 险资尤为偏好大金融，非银占比在 50%左右，银行占比不到 30%，二者合 计占比长期维持在 80%左右，且非银占比趋势向上，银行占比趋势向下。地 产占比则从 2018 年的 7%降至 2025Q3 的 1%。公用事业从 2023 年开始取 代房地产成为险资重仓排名第 3。交通运输排名则从 2024 年起跃升至第 4 位。与此同时，险资在在科技/先进制造类行业上的敞口逐步上升，尤其偏 好通信和电力设备，成长属性逐渐增强。（4）股息率方面，在新会计准则下， 高股息资产按 FVOCI 计量，其公允价值变动计入其他综合收益，有效平滑 了当期利润。这促使险资持续增配类固收红利资产，推动重仓股股息率中枢 上移，2%–6%区间的股票占比从 2024 年开始显著提升。 从社保基金 A 股重仓流通股看，（1）数量与规模方面，截至 2025Q3 重仓 股数量已超 600 家，约占沪深 A 股数量的比例 11%，流通市值合计超 5 千 亿元，不到 A 股总流通市值的 1%。重仓广度波动较大但深度在稳步提升。 （2）投资行为方面，社保基金调仓节奏呈现出明显的“逆周期”特征。（3） 风格与行业方面，社保基金同样偏好大金融，银行占比在 50%左右，非银占 比在 10%左右，二者合计占比长期维持在 60%左右。其中，银行占比在 2019 年内翻倍，从 2019Q3 的 21.0%快速跃升至 2019Q4 的 46.2%，主要受财政 部将部分国有银行股权一次性划转至社保基金理事会的影响。 除金融外，其 他行业排名轮动特征明显。科技、先进制造类行业敞口对比 2024 年底有明 显提升，电子在 2025Q3 取代交通运输排名第 3。（4）股息率方面，社保基 金重仓股相对市场同样表现出对高股息的偏好，4%–6%区间的股票占比从 2024 年开始显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）