2026年HashKey深度报告：布局Web3制度红利，为何HashKey是亚洲合规赛道首选标的？

公司简介：亚洲领先的合规数字资产金融服务平台

HashKey 是亚洲首家在港上市的全栈式合规数字资产平台，集交易、链上服务与资产 管理于一体，三大业务均位居亚洲第一。HashKey 是亚洲领先的合规数字资产金融服务平 台，核心业务涵盖三大板块：交易促成服务、链上服务以及资产管理。凭借卓越的合规能 力与技术实力，HashKey 已确立多项行业领先地位——根据弗若斯特沙利文资料，按 2024 年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台；按质押资产计，公司是亚 洲最大的链上服务提供商；按在管资产计，亦是亚洲最大的数字资产管理机构。2025 年 12 月 17 日，HashKey 正式在香港联合交易所主板挂牌上市，由摩根 大通、国泰海通及国泰君安国际担任联席保荐人，标志着其成为中国香港虚拟资产交易持 牌制度下首家上市的本土数字资产平台，开启亚洲合规 Web3 发展的新篇章。

股权结构：创始人强控制 + 顶级基石加持，保障战略定力

HashKey 股权结构相对集中，公司实控人、员工持股计划以及肖风博士合计持股 75.19%。公司实控人为鲁伟鼎先生，其通过关联公司 GDZ International Limited、HashKey Fintech III 及普星能量有限公司持有公司 39.43%的股权，并有权通过员工持股计划（持有 公司 20.92%的股权），行使合计 60.35%的投票权。肖风博士通过 XChainX Limited 持有公 司 14.84%的股权。 公司通过 IPO 成功募集长期发展资本，并获得国际顶级机构的高度认可。公司此次 IPO 共发行约 2.41 亿股，发行价定为每股 6.68 港元，募资净额约 14.79 亿港元，同时也引 入了瑞银资产管理、富达国际、鼎晖投资等 9 家国际知名机构作为基石投资者，合共认购 7500 万美元(约 5.84 亿港元)，锁定了 37.6%发售股份。公司 IPO 募资约 40.0%将用于技术 及基础设施迭代；约 40.0%将用于市场拓展与生态系统合作伙伴关系；约 10.0%将用于营 运及风险管理；约 10.0%将用作营运资金及一般企业用途。

管理团队：横跨传统金融、科技实业与加密原生的复合型班底

HashKey 核心管理团队是兼具传统金融底蕴、互联网创新基因与全球 Web3 视野的合 规领军者。HashKey 核心管理团队由董事长兼 CEO 肖风、CFO 朱明华、HashKey Exchange CEO 茹海阳、HashKey Tokenisation CEO 刘佳、HashKey Bermuda Limited 高级代表 Jamie Allan、HashKey MENA FZE 董事总经理 Ben Hazim El-Baz 以及 HashKey Technology Services Pte. Ltd.董事郑丹枫组成。 公司核心管理团队在 Web3 领域具有显著的前瞻性与号召力——董事长肖风作为亚洲 区块链的先锋投资者，在其远见卓识和领导力引领下，组建了一支世界一流的领导团队， 在传统金融、区块链技术、产品设计、合规与风险等诸多领域拥有深厚的专业知识，奠定 了公司作为亚洲合规 Web3 基础设施领军者的战略地位。

商业模式：交易 × 链上 × 资管，构建自我强化的收入飞轮

公司业务分为交易促成服务、链上服务及资产管理服务三大板块： 1）交易促成服务，主要包括：①交易所服务，撮合交易、为数字资产发行方提供上币服 务，主要收取按交易量分级的佣金费、代币上市相关的上币费，以及提款费、会员费等服 务费；②OTC 业务，面向机构及专业投资者提供大规模/定制化数字资产交易解决方案，主 要通过报价价差与服务费的组合定价模式获取收入；③托管服务，负责将客户法币存管于 银行信托账户、数字资产存管于隔离钱包，并提供无需链上转账的内部结算功能 ，以冷热 钱包组合及多重安全措施保障资产安全，收入模式为收取 SaaS 订阅费及按托管资产规模分 级的年度托管费。 2）链上服务，主要包括：①质押服务，公司作为代理帮助客户参与区块链验证，主要从 链上奖励中分成；②代币化服务，公司为现实世界资产提供咨询、发行和技术支持，主要 收取服务费；③区块链基础设施服务，公司运营 HashKey Chain，为开发者合规的跨链互 通和隐私保护，主要收取 gas 费和节点验证费。 3）资产管理服务，连接有限合伙人和投资项目，提供数字资产投资基金管理，主要包 括：①风险投资基金服务，公司投资于区块链基础设施、金融科技以及 Web3 项目，主要 向投资者收取管理费以及业绩报酬；②二级市场基金服务，基金涵盖加密货币 ETF、指数 基金及多策略基金，提供主动与被动结合的投资产品，主要收取管理费和业绩报酬。

HashKey 分别于 2023 年 8 月上线中国香港站，2024 年 4 月上线全球站，逐步打开合 规零售用户市场。HashKey 自 2018 年成立以来，初期只面向专业投资者和机构客户，提供 机构级虚拟资产交易与 OTC 服务，数字资产管理与基金运营业务和区块链基础设施与技术 服务输出。2023 年 6 月 1 日，中国香港虚拟资产交易平台发牌制度正式实施，2023 年 8 月 3 日，公司宣布获香港证监会批准，成为首批可向零售投资者提供服务的持牌虚拟资产交 易平台，当日正式上线，面向香港地区公众运营，提供现货交易、法币出入金（港元）、 托管等服务。自此打开中国香港零售用户市场，但中国大陆、美国等受限地区除外。2024 年 4 月 8 日， 公司宣布已获得百慕大金融管理局颁发的 F 类数字资产业务牌照，并正式上 线 HashKey Global，面向全球机构和零售客户，初期即开放 BTC、ETH、USDT 等 21 种主 流资产的现货交易。

2024 年起交易促成服务已成为公司核心收入来源，占比在七成左右。HashKey 中国香 港站和全球站面向个人用户推出后，公司交易促成服务收入开始出现爆发式增长，收入规 模从 2022 年的-0.15 亿港币，增长至 2023 年的 0.50 亿港元，2024 年则进一步跃升至 5.18 亿港元，占营收比重攀升至 71.8%，成为公司第一大收入来源。尽管 2025H1 受 BTC、 ETH 等主流币种价格一度回调，以及公司 C 端拓客激励削减，公司交易促成服务收入较 2024H1 下滑 29.0%至 1.93 亿港元，但占营收比重仍高达 68.0%。资产管理服务收入 2022- 2025H1 绝对值变化幅度不大，链上服务收入 2024 年较 2023 年同比增长 59.1%至 1.25 亿港 币，但 2025H1 同比下滑 28.8%至 0.53 亿港币，也主要源于数字资产价格下跌以及拓客活 动资源临时战略调整。

截至 2025 年末，HashKey 除服务零售客户和机构客户，正大力开拓 Omnibus 客户。 根据公司招股说明书，公司定义的 Omnibus 客户，即代表其旗下用户进行指令整合的机构 合作伙伴。此类机构利用 API 接口将底层终端用户的交易请求予以汇总，并统一传输至平 台以实施集中化的交易与结算；待指令执行完毕后，平台通过同一接口回传价格、数量等 订单详情，从而完成高效的交易闭环。在盈利模式方面，HashKey 主要通过在交易过程中 收取的佣金，以及针对技术对接收取的 API 服务费来获取收益。

客户结构的多元化与变现效率的优化，推动公司交易促成服务收入质量提升。目前， HashKey 已形成零售客户、机构客户和 Omnibus 客户三大客群。从第一大核心收入支柱交 易促成服务收入来看，主要取决于各类客户的交易规模与变现率，变现率即交易促成服务 的“平均费率”， 直接反映单位交易量对应的平均收费水平。公司零售客户变现率从 2024 年的 0.08%提升至 2025 H1 0.19%，主要原因在于公司 2023 年 8 月中国香港站、2024 年 4 月全球站全面上线后，前期给予了零售新用户较大的开户奖励和交易激励，随着中国香港 站和百慕大站逐步步入正常运营阶段，新用户开户奖励和交易激励力度有所收窄，叠加用 户交易沉淀，零售客户变现率逐步回升。机构客户变现率从 2024 年的 0.04% 略有回升至 2025H1 0.07%，Omnibus 客户变现率则保持在 0.04%水平。

2023-2024 年公司零售客户数量迅速扩张，机构&Omnibus 客户稳步扩容。从月交易 客户数量来看，公司零售客户由 2022 年的 0 人，增至 2023 年的 971 人，到 2024 年和 2025 年上半年分别为 15967 人/14099 人；机构客户由 2022 年的 31 家，2023 年增至 44 家，2024 年和 2025 年上半年分别为 182 家/273 家；2024 年公司当年新开拓 4 家 Omnibus 客户，到 2025 年上半年增至 8 家。 客户结构持续优化，机构与 Omnibus 客群增长部分冲抵了零售端收缩，推动公司交易 生态向高质量、可持续的方向转型。从客户交易量来看，机构客户交易量 2022 至 2024 年 由 42 亿港元攀升至 2,737 亿港元，2025 H1 实现 1,458 亿港元，较 2024H1 增长 10.5%； Omnibus 客户交易量 2024 年为 117 亿港元，2025 H1 增至 373 亿港元，较 2024H1 仅 2 亿 港元实现爆发式增长；零售客户交易量 2023/2024 年分别为 2622/353 亿港元，2025H1 仅为 310 亿港元，较 2024H1 下降 85.6%，主要是受公司主动削减 C 端激励与市场波动双重挤 压，价格敏感型用户在补贴退坡后加速出清。但可喜的是，公司机构和 Omnibus 客户数量 和交易量在 2025H1 均实现逆势增长，HashKey 已逐步实现由“机构 +零售+ Omnibus”多元 化客群的发展体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）