2025年联德股份公司研究报告：精密铸件隐形冠军，受益AI算力“制冷+电源”双轮驱动

1. 压缩机&工程机械铸件龙头，深度绑定全球优质客户

1.1. 制冷压缩机铸件龙头，深度绑定全球优质客户

铝压缩机&工程机械铸件龙头，深度绑定全球优质客户。公司成立于 2001 年，以 高精度零部件铸造起家，深耕空调压缩机&工程机械行业铸件，是全球商用空调压缩机 铸件龙头、工程机械铸件领先企业。凭借较强的设计、供应链管理能力，公司积累了大 量优质客户资源，包括江森自控、英格索兰、卡特彼勒、开立空调等全球 500 强企业， 与客户均形成 10 年以上合作关系，行业地位稳固。基于与以上客户的紧密合作，公司 顺利切入 AI 发电&制冷领域，为数据中心压缩机、柴油发电机等产品提供精密铸件。AI 产业趋势明确，公司顺势进行产能扩张、全球生产基地布局，有望实现新一轮快速增长。

公司产品主要应用于商用空调、工程机械、能源动力铸件三大领域，90%客户为外 资企业。（1）商用空调：产品包括压缩机壳体、吸气盖等铸件，2024 年收入占比 54%， 为公司主要收入来源，产品终端下游可应用于数据中心、大型商场等，客户包括大金、 开利、江森自控等国际龙头。（2）工程机械：产品包括柴油机的齿轮箱、后轮毂等铸件， 2024 年收入占比 35%，客户主要为卡特彼勒。（3）能源动力：产品包括风电齿轮箱、 发动机缸体、减速器壳体等铸件，可应用于内燃机、燃气轮机、风力发电等领域，客户 包括 Innio、西门子、GE 等。

1.2. 股权高度集中，有助于保障公司战略稳定

公司董事长孙袁先生和朱晴华女士夫妇为实控人，股权高度集中。截至 2025 年 6 月 30 日，二者通过联德控股、联德国际及几大员工持股平台共同持有公司 62.3%的股 份，股权结构高度集中。公司之所以能够精准切入并深度绑定外资客户，其关键核心在 于以孙袁、朱晴华为首的核心管理团队的专业积淀与行业资源，二人的履历构建了公司 差异化竞争路径的基石，高度集中的股权结构有利于保障公司战略稳定、整合核心资源。

高管长期深耕行业，经验丰富。公司董事长孙袁先生作为公司核心掌舵者，拥有深 厚的技术与行业背景。董事长兼具材料技术、外资企业核心技术岗位及高端制造运营管 理的复合履历，使其在工业技术与商业运作上具备突出能力。董事长个人履历的优势， 有利于公司精准匹配外资客户的要求标准，从而走出了一条区别于同行的、以技术与资 源绑定外资客户的差异化发展道路。

1.3. 业绩增长态势稳定

1.3.1. 2016-2024 年利润 CAGR13.3%，业绩增长态势稳定

2016-2024 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 12.7%/13.3%，业绩保持较快增 长趋势。其中 2016-2023 年为公司快速增长阶段，期间收入/归母净利润 CAGR 分别为 16.2%/19.1%。但 2024年受制于全球商用空调需求下滑，叠加公司子公司折旧压力较大， 公司收入/利润同比分别-9%/-25%。2025 年上半年数据中心订单开始兑现业绩，公司收 入及利润恢复正增长。随着德清工厂产能落地、AI 订单加速释放，公司业绩有望迎来加 速增长。

1.3.2. 压缩机部件贡献主要营业收入，工程机械占比逐步提升

分产品拆分来看，压缩机部件贡献主要营业收入，工程机械占比逐步提升。①压缩 机部件：占公司收入比重 60%以上，2024 年毛利率达到 38%，主要系公司在该领域产 品定制化程度较高，实现较高盈利能力。②工程机械部件：随着与卡特彼勒合作关系逐 步深入，收入规模快速扩张，收入占比从 2016 年 2%提升至 2024 年 31%。由于定制化 程度相较于压缩机铸件较低，因此毛利率基本稳定在 30%左右。

1.3.3. 费控能力优异，盈利能力有望开启上行拐点

费控能力优异，盈利能力有望开启上行拐点。公司盈利能力变化历经两个阶段，第 一阶段为 2016-2020 年，下游商用空调及工程机械需求高涨，公司毛利率维持在 44%左 右，由于规模效应的显现公司净利率从 20%提升至 25%；第二个阶段为 2021-2024 年， 2021 年经历了原材料价格、海运费、汇率波动等影响，导致公司盈利能力大幅下滑，此后全球经济增速放缓需求下降导致竞争加剧，叠加公司子公司亏损等因素，2022-2024 年 公司盈利能力处于下行通道。展望后续，我们认为随着压缩机部件、工程机械部件产能 的逐渐落地，规模效应释放下公司盈利能力有望开启上行拐点。费用端来看，公司费控 能力优异，整体费用率处于较低水平。

1.3.4. 研发投入呈现增长态势，技术研发优势行业领先

研发投入呈现增长态势，技术研发优势行业领先。公司持续加大研发投入，研发费 用从 2017 年的 0.3 亿元提升至 2024 年的 0.7 亿元，研发费用率稳定在 6%左右；技术人 员从 2016 年的 109 人增长至 2024 年的 200 人，技术人员占比维持在 12%左右，为公司 保持技术研发优势打下了坚实的基础。

2. 传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务 AIDC 制冷&发电 打开成长空间

2.1. 铸件行业：单一行业依赖度低，孕育众多细分赛道龙头

铸件需求端覆盖领域广、单一行业依赖度低，孕育出众多细分赛道龙头。铸造是国 民经济基础产业，是连接原材料与高端装备的关键纽带。铸件行业市场规模庞大，下游 应用广泛，几乎涵盖我国所有制造业。2024 年我国铸件产量 5075 万吨，但机械赛道主 要铸件龙头企业如纽威股份、联德股份等 2024 年产能约 10-12 吨，行业市占率仅 0.2%。 此外，铸件行业在工艺、资金规模、客户认证等方面具有较高壁垒，因此不同下游领域 之间的竞争并不激烈，孕育众多细分赛道龙头。 公司以压缩机铸件起家，具备铸造+机加工能力，能源动力及工程机械为新成长曲 线，因此我们本篇报告分析聚焦以上三个细分赛道。

2.1.1. 传统下游稳健增长，数据中心制冷为新增长点

压缩机行业应用广泛，产品种类众多，2024 年全球压缩机市场规模约 1000 亿美元。 根据用途维度细分，压缩机可分为空气压缩机、制冷压缩机、工业压缩机、特种压缩机 等，其中空气压缩机和制冷压缩机是应用最广泛的品类，也是公司零部件主要适配的品 类，二者市场规模在总市场中占比约 80%，2024 年全球空压机/制冷压缩机市场规模分 别约 600 亿美元/180 亿美元。 传统下游多年增长稳健，竞争格局相对稳定。空压机传统下游主要包括汽车制造、 建筑开矿等领域，制冷压缩机传统下游主要包括工业、商用、民用制冷等领域，传统下 游需求年均增速 4%-5%，与全球制造业发展增速相匹配。竞争格局也相对稳定，市场主 要由欧美企业主导，包括阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）、英格索兰（Ingersoll Rand）、 江森自控（Johnson Controls）、特灵科技以及开利全球(Carrier Global)等国际巨头。

阿特拉斯、英格索兰、江森自控、开立全球、特灵科技物价公司 2024 年压缩机相 关业务收入合计约 600 亿美元，合计市占率约 60%，全球市场竞争依然呈现欧美头部 企业主导格局。

AI 趋势下大厂资本开支加速投入，北美及国内 AIDC 建设高景气。OpenAI 正式推出 ChatGPT 后，北美巨头公司纷纷下场押注 AI，加大资本开支建设 AI 数据中心。2022Q4 以来北美巨头微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支明显提速，例如微软 2022Q4 以来平 均每季度资本开支增速约 70%，2024 年总资本开支相较于 2021 年增加 160%。国内方 面，阿里及腾讯资本开支绝对值远低于北美巨头，但 2024 年以来每季度资本开支增速 平均达到 150%-200%，呈现加速追赶态势。

AIDC 功率密度提升对散热要求高，制冷端重要性凸显。当前 AI 训练集群单机柜 功率相较于传统数据中心成倍提升，AIDC 当前单机柜功率已经突破 100kw，部分超算 中心甚至达到 300kw。芯片功耗大幅提升情况下， AIDC 中心对散热效率的要求也大幅 提高，制冷技术路径的选择也成为当下 AIDC 建设过程中的关键问题。例如在机柜功率 提高至 25kw 以上时，仅有风冷的话散热效率将大幅下降，引入液冷成为解决高功率密 度散热问题的关键。随着 AI 机柜效率的提升，制冷端 capex 也随之大幅增加。

制冷系统是 AIDC 平稳运行的关键，压缩机则是制冷系统的“心脏”。不管是风冷 还是液冷，制冷设备离不开压缩机。风冷路径中，压缩机应用于空调机组；液冷技术中， 压缩机应用于冷水机组。液冷系统的运行原理是完成“室内吸热→中间换热→室外放热” 的循环，室内侧核心部件包含冷板、CDU、冷却液等，室外侧主要为冷却塔+冷水机组，其中冷水机组的核心动力部件即为压缩机。 压缩机是制冷系统中唯一提供动力的部件，其性能直接决定制冷系统的能效与运行 稳定性。压缩机的零部件主要包含腔体、壳体、转子、阀门等核心铸件。

美国 AIDC 制冷端铸件市场空间预计到 2028 年达 104 亿元。核心假设如下：①美 国 AIDC 资本开支未来年均增速约 20%；②制冷系统成本占比：随着液冷技术应用， 2024-2028 年制冷系统成本占比预计从 7%提升至 11%；③压缩机在制冷系统中成本占比 约 40%：冷水机组在制冷系统中占比约 70%，压缩机在冷水机组中占比 50%-60%。④ 铸件在压缩机成本中占比约 10%。 根据 Synergy Research Group 的数据，按照 IT 负载功耗来看，2028 年美国 AIDC 市场份额为 40%，则全球铸件市场规模大致约等于 104/0.4=259 亿元。

随着 AI 算力需求快速释放，美国自 2022 年起加速推进 AIDC 建设，带动制冷系统 需求显著增长。由于压缩机属于后装环节，相关订单自 2023 年下半年开始集中兑现。 （1）特灵科技：商用暖通空调（HVAC）业务在 2023 年下半年 出现了显著的增 长拐点，商用及应用型 HVAC 订单增速明显提升。2023Q3-Q4，美洲市场订单同比分别 增长 7% 和 13%，其中 HVAC 订单增幅最大，分别约为 14% 和 15%。2025 年公司 订单增长势头延续，2025 Q1 美洲 HVAC 订单出货同比增长 115%，较 2024 年底新增 约 4 亿美元的未交付订单。2025Q2，HVAC 订单继续强劲增长，增幅超过 20%。 （2）江森自控：商业空调业务同样在 2023 财年加速增长，2023Q4 美洲市场销售 额同比提升 8%，订单与未交付订单分别增长 8%和 10%，其中 HVAC 实现双位数增长， 成为核心驱动力。2025Q3 公司在 HVAC 持续强劲带动下，收入同比增长 7%，订单与未 交付订单分别同比增长 5%和 10%，延续高景气态势。

公司作为压缩机铸件核心供应商，收入端也迎来拐点，2025Q1-Q2 收入同比环比增 速有明显改善。此前我们提到阿特拉斯、江森自控等五家头部压缩机 2024 年市占率达 到 60%，而江森、英格索兰、开利、麦克维尔在公司收入占比达到 70%左右，因此理论 上公司收入增速应与行业及客户收入增速高度相关。但从实际表现来看，公司收入拐点 慢于客户，我们判断主要系公司在江森等客户海外工厂供应份额仍较低，在其国内工厂 供应份额较高，因此公司收入拐点到 2025 年出现，与国内 AIDC 资本开支进展可以匹 配。因此公司未来增长点主要源于两个方向：①提升外资客户海外工厂供应份额；②国 内 AIDC 资本开支继续上行。

2.2. 能源动力：布局数据中心发电侧，受益于 AI 产业趋势

发电端业务是公司自 2024 年起逐步落地的全新增长板块，聚焦数据中心电源等高 性能能源装备需求，涵盖柴油发电机、燃气内燃机及燃气轮机三大细分方向。核心客户 包括卡特彼勒、Innio、索拉等，由于产品结构复杂、精度要求高、技术附加值较强，其 毛利率显著高于传统产品线，有望成为公司新的业绩增长引擎。 接下来我们也将从柴油发电机、 燃气轮机、燃气内燃机三个方向分析公司未来增 长空间。

2.2.1. 能源动力：柴油发电机：龙头业绩已开始兑现

美国电力基础设施老旧，无法应对快速增长的电力需求。AI 数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险，因此美国选用多种方案解决电力需求，包括核电、地 热、其他可再生能源、燃气和燃油等。但核电、风光储、地热、其他可再生能源等短期 内落地速度较慢，燃气+燃油成为当前解决电力难题的首要选择。 基于柴油发电机和燃气轮机的不同特点，柴油发动机多用于备用电源，燃气轮机多 用于主供电源，均受益于 AIDC 建设提速。

受益于 AIDC 产业趋势，卡特、康明斯等柴油机组龙头业绩明显增长。与压缩机类 似，柴油发电机组市场也呈现出欧美龙头占据主要市场份额的态势，以中国数据中心应 用为例，2024 年康明斯、MTU、卡特彼勒合计占据近 60%市场份额。下游景气度维持 高位，卡特彼勒、康明斯柴油发电机组业务业绩增长明显。卡特与康明斯均在业绩说明 会中提到，收入增量主要来源于数据中心：①2024Q2 卡特称公司能源与运输部门收入 同比+ 7%，其中发电业务销售额同比激增 28%，是公司未来几年收入增速最高的板块之 一，2025Q1 发电业务同比增长 58%；②2025Q2 康明斯业绩会表示电力系统业务受到 AI 拉动影响，收入规模和盈利能力均有明显提升。

公司凭借在工程机械领域与卡特彼勒多年合作关系，顺利切入其柴油发电机组供应 链。当前公司可供应发动机缸体、飞轮壳体、后齿轮箱、减速器、减速器壳体等产品， 公司所供应产品在单套发电机组 ASP 约 15-20 万元。卡特彼勒近几年在数据中心领域对 柴油发电机组的需求合计约 7000-8000 台（2024 年卡特在中国数据中心约销售 500 台）， 卡特彼勒对铸件需求预计约 10-16 亿元。 康明斯、潍柴重机为公司潜在突破客户，按照卡特彼勒在数据中心市占率计算，数据中心用柴油发电机组铸件市场空间约 70-100 亿元。

2.2.2. 能源动力：燃气轮机：供需错配的稀缺赛道

燃气轮机凭借短建设周期+低 CAPEX，成为美国 AIDC 短期最优解决方案。 目前全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局。全球市场来看，2023 年三菱重工、西门 子能源、GE Vernova 三大巨头占据全球 76.3%份额，其中三菱重工在先进级（F/G/J 级） 燃气轮机市占率达 56%。除了三大龙头外，Solar Turbines 以小燃机交付速度快的优势在 北美取得较多订单。 西门子及 GEV 在手订单验证燃气轮机高景气，需求旺盛但短期产能不足，供需错 配导致二者在手订单交期已排至 3-5 年后。因此龙头纷纷选择扩产，西门子/GE/三菱均 表示在当前产能基础上再扩 30%。

2030 年燃气轮机发电机组对应的壳体、腔体等铸件市场空间预计达 105 亿元。

公司燃气轮机领域客户主要系卡特旗下子公司索拉（Solar Turbines），燃机单机功 率覆盖 1.2-38MW。截至 2025H1，已有超过 16700 台/套索拉的燃机运行在全球超过 100 个国家和地区、累计运行时长超 30 亿小时，其中有超过 2500 台索拉燃机机组安装在海 上平台或 FPSO 上。截至 2023 年，索拉 10MW 以下小型燃气轮机占全球超 60%份额。

2.2.3. 能源动力：燃气内燃机

燃气内燃机本质是一种内燃机，核心工作原理与汽油、柴油内燃机类似，均通过“进 气 - 压缩 - 燃烧 - 排气” 四个冲程循环做功。燃气内燃机和燃气轮机相似点在于燃 料均为天然气，但二者差异主要在于前者的功率较小，适用场景差异较大。燃气内燃机 单机功率约 10kw-10MW，适用于工厂/社区供电，燃气轮机单机功率可达 800kw-800Mw， 更适用于大型电站。燃气内燃机和柴油内燃机相似点在于工作原理一致（均为往复活塞 式内燃机），但二者在环保属性上具有本质差异导致应用场景区别较大。

公司在燃气内燃机领域客户为 INNIO Group GmbH，Innio 是全球领先的燃气内燃 机（Gas Engine）及分布式能源解决方案提供商，总部位于奥地利。公司专注于为工业、 商业及公用事业客户提供高效率、低排放的燃气发动机系统与全生命周期运维服务，产 品广泛应用于发电、热电联产（CHP）、分布式能源及压缩机驱动等领域。

INNIO 旗下拥有三大品牌：Jenbacher、Waukesha 与 myPlant。其中，Jenbacher 作 为核心品牌，主打中高功率燃气内燃机（200 kW–10 MW）。凭借领先的燃机技术和全 球化布局， Jenbacher 的燃气发动机与发电机组的占有率达到 35%以上，特殊气体的发 动机与发电机占有率高达 80%。随着 INNIO 在北美市场对中功率燃气发电设备需求的 持续增长，公司有望凭借在墨西哥的产能布局与本地化供货优势，提升配套份额。

2.3. 工程机械：行业景气度向上，关税背景下全球产能布局优势明显

全球工程机械需求有望于 2025 年开始新一轮上行周期。公司工程机械客户主要为 卡特彼勒，卡特工程机械业务在全球各地均有分布，北美/拉美/EAME/亚太地区收入占 比分别约 50%/10%/20%/20%，卡特经营状况与全球工程机械需求紧密相关。2021-2022 年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但 这也导致后续需求被提前透支。2022 年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基 建投资放缓，经过 23-24 年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。从小松 全球各地区销量也可以看出，2025 年北美、欧洲、大洋洲、拉美等地需求相较于 2024 年明显好转。

库存方面，卡特即将进入新一轮加库周期，有望加快上游零部件下单节奏。上一轮 卡特去库经历 6 个季度，这轮从 23Q3 开始至 25Q2 已经过去 6 个季度，当前去库节奏 已经进入尾声，我们判断卡特即将进入新一轮加库周期，有望加快上游零部件下单节奏。 卡特 2025Q1 工程机械板块收入/利润增速分别为-8%/-30%，盈利严重被关税拖累。 我们判断，关税背景下，卡特对供应链安全要求变严格，全球产能布局完善的供应商有 望获得更高供应份额。

3. “铸造+机加工”一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构 筑核心壁垒

3.1. 客户资源优质，绑定核心大客户共同成长

铸件行业壁垒主要在于客户认证、资金投入、工艺积累三方面 首先在客户资源方面，公司的客户资源最优质，大客户集中度最高。在下游客户中， 公司纯外资客户占比处于行业领先水平，前五大核心客户为全球龙头企业。且客户黏性 较强，均已深度合作十几年。多年合作关系让公司不仅积累了较强的铸造加工能力，也 培养出公司参与设计的能力，以定制化服务模式深度合作全球龙头客户。 深度绑定国际龙头大客户的好处在于两方面：①提供背书，降低进入二三线客户的 准入门槛；②成长空间大：国际龙头客户业务往往广泛覆盖多个行业，例如卡特业务涵 盖工程机械、能源、运输，西门子业务涵盖自动化、能源、交通、医疗等，铸件需求种 类多，可以跟随客户实现跨行业成长，多下游覆盖。例如公司在深度绑定卡特后，除工 程机械以外，新切入柴发和燃气轮机领域，打开未来成长空间。

深度绑定大客户并提供定制化服务，公司盈利能力显著高于同行。公司 2016-2020 年毛利率稳定维持在 40% 以上，2021 年后虽回落至 35%左右，仍在可比公司中位居 前列。核心原因在于其采用铸造 + 机加工一体化模式，深度参与江森、卡特等优质客 户研发，承担图纸分析、结构优化等职能，产品附加值高；且数据中心相关业务（占收 入 20%-35%）毛利率比传统产品高 3%-5%，叠加海外客户对价格敏感度低（零部件占 冷水机组成本仅 5%-10%），即便国内压缩机业务成本为同行 3 倍，仍支撑起高盈利水 平。

3.2. 产能大幅扩张，全球化布局有望进一步提高供应份额

铸件行业虽是传统意义上的“打铁”行业，看似壁垒不高，但扩产难度较大，核心 原因如下：①制造流程长、重资产投入、资金回收周期长：铸件生产涉及模具制作、熔 炼浇注、清理打磨、热处理、机加工、检测等多个步骤，每个步骤都需要相应的设备配 套，前期投入高。我们对比联德、应流、恒立以及客户特灵&卡特的固定资产周转率可 以看出零部件公司周转率要远低于主机厂。扩产对资金实力和现金流管理能力要求严苛。

铸件行业虽是传统意义上的“打铁”行业，看似壁垒不高，但扩产难度较大，核心 原因如下：②技术+经验壁垒高，核心依赖“人+数据”。经验工难招，因此全球铸件产 能呈现从欧美转移至亚太、南美的态势，参考德国及美国铸件产量持续下降，但相应的 中国铸件产能小幅增长。

公司正加速推进全球化产能布局，在中国德清、墨西哥及美国同步建设三大工厂， 合计规划产能超 16 万吨。随着全球供应格局趋紧，公司有望进一步提升在卡特彼勒体 系中的份额，并借助北美新产能打开长期成长空间。墨西哥工厂将于 2025 年底建成、 2026 年初投产，可有效规避关税，为卡特彼勒、康明斯等北美客户供货。

3.3. 发布股权激励，绑定核心员工利益

公司实施针对不同员工分层股权激励，绑定核心员工利益。公司 2025 年限制性股 票激励计划已完成首次登记，向 156 名激励对象（含董事、高管、中层及核心技术骨干） 授予 165.16 万股，授予价 9.92 元/股，股票源于二级市场回购。计划采用分层设计，高 管考核目标更高，普通核心员工广泛覆盖以绑定利益，且设置三年限售期、分三期解除 限售。业绩考核锚定营收与扣非净利润双指标，目标逐年提升，长期绑定核心团队与公 司发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）