2024年联德股份研究报告：深耕精密铸造，出海驱动高增长

1 深耕铸造加工行业，经营业绩稳健向上

1.1 二十余年深耕铸造加工行业，实控人增持彰显信心

公司二十余年深耕铸造加工行业，通过多次收并购扩充产能&拓展市场，目前兼具铸件与 机加工产能，并向液压领域拓展。2001 年 2 月，孙袁博士成立联德机械（杭州）有限公司， 即公司前身。2006 年，桐乡合德成立，主要从事高精度机械零部件铸件的生产制造，并于 2016、 2017 年经过两次股权转让，成为公司全资子公司。2014 年，海宁弘德成立，主要从事高精度 机械零部件的机械加工（机加工），并于 2016 年进行股权转让，成为公司的全资子公司。2014 年，瑞新实业成立，主要从事与客制化机械及零件有关的贸易业务，并于 2016 年进行股权转 让，成为公司的全资子公司。2016 年，AMR 成立（位于北美），从事机械零部件铸件的生产制 造，2017 年，公司通过 AMUSA 收购 AMR 全部股权。2021 年，公司成功上市，并于当年设立子 公司浙江明德，开展“高精度机械零部件生产建设项目”，扩充产能。同年，公司收购力源金 河 90%股权，投资力源液压，增加铸件产能，并向液压领域拓展。

公司股权集中，实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇，通过联德控股、 联德国际、佳扬投资、朔谊投资、旭晟投资和迅嘉投资合计持有公司 65.66%的股权（截至 2023/12/31），股权结构集中。同时，孙袁于 2024 年 2 月 7 日通过上海证券交易所交易系统以 集中竞价方式增持公司股份 424,966 股，占公司总股本的 0.18%，且后续实控人孙袁先生、朱 晴华女士拟于 2024 年 2 月 7 日起 6 个月内（自 2024 年 2 月 7 日-2024 年 8 月 6 日）仍将以集 中竞价方式增持公司股份，增持金额合计不低于人民币 3,000 万元且不超过人民币 5,000 万 元（含本次已增持部分），彰显对公司长期发展的信心。

产品方面，公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销 售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食 品机械整机制造的精密零部件等。 压缩机零部件：主要涵盖离心式压缩机、螺杆式压缩机两大类压缩机零部件，类型包括压 缩机转子座、电机座、吸气座、排气座、滑阀、油槽以及蜗壳、转子支撑组件、扩压器板、喷 嘴板等零件。配套下游商用制冷和工业用压缩机整机生产。 工程机械零部件：主要类型包括箱体组件、变速器盖、机体组件、传动箱组件、离合器壳 体、齿轮盖、传动配件等。配套下游工程机械的生产。 注塑机零部件：主要类型包括静板、动板、油缸、机架、电机座、加料喉管、底盖等。配 套下游注塑机的生产。 食品机械零部件：主要类型包括机架、主机体、十字头、连杆组件、动力机架、前机架、 齿轮盖、轴承盖等。配套下游食品机械的生产。

1.2 经营业绩稳健向上，财务指标优秀

近年公司经营业绩稳健向上。公司 2020 年至 2024Q1 营业总收入分别为 6.70、7.99、 11.21、12.11、2.90 亿元，同比分别增长-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；实现归母 净利润 1.67、1.61、2.48、2.51、0.52 亿元，同比增速分别为-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、 -8.49%。

压缩机部件、工程机械部件为公司两大主要产品，后者增速更快。2021-2023 年，公司压 缩机部件营收占比分别为 75.6%/65.5%/60.7%,毛利占比分别为 81.7%/70.3%/66.6%；工程机 械部件营收占比分别为 18.0%/24.9%/27.9%,毛利占比分别为 12.9%/21.6%/24.0%。展望未来， 随着新产能的释放，工程机械大客户的持续开拓有望促使该板块的营收/毛利占比持续提升。 同时，风电等新领域的开拓亦有望带来新增长点。

公 司 盈 利 能 力 基 本 保 持 稳 健 。 2020 年 -2024Q1 ，公司毛利率分别为 43.21%/34.26%/36.47%/37.37%/34.45% ， 净 利 率 分 别 为 24.97%/20.05%/21.93%/20.59%/17.87%，其中 2021 年出现较为明显的下滑，并且 2022/2023 年没有恢复至 2020 年的水平，主要原因包括：1、2021 年钢材价格处于高位，公司调价需要 一定的时间，因而影响短期的业绩；2、21 年收购子公司力源金河，参股力源液压，对报表与 盈利能力存在影响。 盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一，主要原因包括：1、人民币存在升值的可能， 对海外业务的盈利能力会产生不利影响；2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程 部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的，但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极 影响的因素，比如：1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善；2、规模进一步上升对盈 利能力存在积极影响。综上，我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平，不应对此过度担 心。

费用管控得当。公司 2020 年至 2023 年期间费用率分别为 14.57%/13.50%/10.30%/12.53%， 其 中 销 售 费 用 率 分 别 为 1.18%/1.10%/0.86%/1.04% ； 管 理 费 用 率 分 别 为 5.61%/6.27%/6.12%/6.96%；财务费用率分别为 1.71%/-0.41%/-1.77%/-0.68%；研发费用率分 别为 6.07%/6.55%/5.10%/5.21%。

2 铸造行业为金属成型主要工艺，北美市场维持高景气度

2.1 铸造为当前金属成型的主要工艺方法和手段，下游应用广泛

铸造是人类掌握较早的一种金属重熔、热加工成型工艺，距今已有约 6,000 余年历史，随 着工业化进程的发展，在众多零部件毛坯成型工艺中，铸造成型因具备生产复杂结构、特殊性 能的产品的优势而成为机械设备零部件毛坯的重要工艺源头。 铸造是一项较为复杂的物理化学反应过程，基本工艺过程为：将固态金属熔炼成满足指标 要求的金属液后，注入预先准备好的铸型中，经冷却凝固、清整、热处理，得到预订要求的形 状、尺寸和性能的成型金属毛坯，经进一步机械加工后成为零部件成品。铸造工艺成本低，工 艺灵活性大，可获得复杂形状和大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他 成型工艺具有一定的比较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。

按工艺划分，铸造可分为砂型铸造、精密铸造、压铸，其中公司主要从事的是砂型铸造， 用于生产大型、定制化零部件。

全球铸件产量维持高位，在 1.1 亿吨左右。铸造行业作为机械制造业的重要上游，其发 展状况与全球经济发展情况息息相关，全球铸件产量 2017-2022 年都维持在 1.1 亿吨左右。

从区域产能分布来看，近年来，随着国际产业分工与产业转移的不断进行，全球产业链不 断重构，新兴经济体承接国际产业转移，铸造行业发展迅速，中国、印度、巴西、俄罗斯等新 兴经济体的铸件产能已跻身全球前十名，特别是中国铸件产量常年稳居世界第一。

铸造下游应用广泛，汽车为最大下游。2022 年，汽车工业依然是我国铸件最大应用领域， 2022 年占比为 28.5%；内燃机和农业机械占比 10%；工程机械占比 9.3%；矿冶重机占比 10.1%； 铸管及管件占比 16.1%。

2.2 美国铸件市场维持高景气度，产能有望逐步向新兴市场转移

美国铸件市场维持高景气度，预计 2024-2028 年仍将稳健增长。根据美国铸造协会 (AFS)2024 预测与趋势报告，美国金属铸造厂在 2023 年表现强劲，铸造业的总收入估计为 501 亿美元，比 2022 年增长 5.2%。从 2018 年到 2023 年，铸造业收入以每年 3.9%的年平均速度增 长。同时，协会预计 2024-2028 年，铸造业年收入的增长率为 4.6%。

从美国黑色金属铸造新订单与出货量来看，2022、2023 年，美国黑色金属铸造新订单分 别为 193.57、202.16 亿美元，同比增速分别为 8.1%、4.4%；美国黑色金属铸造出货量分别为 182.44、198.26 亿美元，同比增速分别为 13.7%、8.7%。

从美国黑色金属铸造在手订单来看，截至 2024 年 3 月，在手订单为 5120 百万美元，亦 处于历史偏高的位置，在手订单较为饱满。

砂型铸造工作环境恶劣，产能有望逐步向新兴市场转移。由于工业发达国家逐步退出劳动 密集型或高劳动强度产业，使得海外铸造产能需求和供应不对应，装备制造业的供应链以跨国 公司为主体，向市场需求大、劳动力资源丰富的发展中国家介绍转移。

2.3 压缩机：受益节能减排政策，市场空间有望稳中有增

压缩机是用来调节气体压力和输送气体的机械，种类多、用途广，广泛应用于石油化工、 交通运输、食品加工、制冷、生物制药等领域，属于通用型设备。压缩机一般由腔体、电动机、 缸体、控制设备和冷却系统等组成。腔体作为压缩机的重要组成部分，其尺寸、形状和位置精 度、光洁度以及噪声辐射等直接影响压缩机的质量及其运行效果。领先整机厂商对压缩机腔体 零部件的形状、结构及其整体刚性、曲率、应力等指标有极高的要求，这对生产企业的技术及 工艺水平提出考验。 空气压缩机、制冷压缩机是应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规 模的 80%。其中，空气压缩机广泛应用于石油化工业、制造业、风电、车辆制动等领域，市场 规模占比超过 60%；制冷压缩机主要应用于供热通风与空气调节（HVAC）设备以及住宅、商业、 工业制冷系统中，市场需求较为庞大。

2022 年全球空气压缩机市场规模为 550 亿美元，制冷压缩机市场规模为 160 亿美元，2023 年预计增长 4.75%。根据 Technavio 数据，2016 年全球空气压缩机和制冷空调压缩机的市场 规模分别为 426 亿美元和 121 亿美元；2022 年全球空气压缩机和制冷空调压缩机的市场规模 分别达到 550 亿美元和 160 亿美元，2023 年预计增长 4.75%。 随着碳达峰、碳中和的要求，以及中国工业经济转型、制造业升级，新兴业态应用领域逐 渐崛起，为压缩机行业带来了新的发展机遇。随着“低碳节能”的相关政策不断出台，国家已 经将节能减排作为经济和社会发展的约束性指标，导致制冷、矿山、冶金、医药化工等重度排 放行业内企业需要不断提升生产的规范程度和节能标准，促使其对于节能型的制冷设备或空 气压缩设备的潜在需求大大提高，从而给高端压缩机市场持续性增长带来了强大动力，为整个 产业链的优质企业，包括压缩机整机制造商、核心部件提供商等都提供了良好的发展机遇。

在技术创新方面，公司已成功掌握各类活塞式压缩机、螺杆式压缩机、离心式压缩机以及 多轴式压缩机等容积式、速度式压缩机零部件产品的铸造及机械加工技术。同时随着制造经验 的持续积累，公司不断结合实验和实践，持续优化工艺设计及技术参数，从而保证了零部件产 品的品质、性能和精度均保持在领先水准并能适应下游产品快速更新换代的行业特征。

2.4 工程机械：国内市场有望企稳向上，持续开拓卡特彼勒铸件市场

工程机械是土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需 的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，是现代装备工业的重要组成部分，广泛用于国防 建设工程、交通运输建设，能源工业建设和生产、矿山等原材料工业建设和生产、农林水利建 设、工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。 工程机械铸件需求较大。以装载机为例,一台装载机约需铸钢件 1.8 吨,(主要包括桥壳、 轮毂、轮架、制动盘等驱动桥类和铲斗、刀板、斗齿等耐磨件类);需铸铁件约 2.5 吨,(主要包 括发动机机体、变速箱体、变矩器壳体等机体箱体和配重等平衡件类)。

国内工程机械有望企稳向上。以挖机为例，经草根调查和市场研究，CME 预估 2024 年 5 月挖掘机（含出口）销量 16200 台左右，同比增长 5%左右，市场逐步修复。分市场来看：国 内市场预估销量 7700 台，同比增长近 19%；出口市场预估销量 8500 台，同比下降近 17%。按 照 CME 观测数据，2024 年 1—5 月，中国挖掘机械整体销量同比下降 9%左右，降幅持续收窄。 其中，国内市场同比下降 0.5%，出口市场销量同比下降 16%。

美国工程机械受益于基建投资法案。2021 年，美国总统拜登当日签署了一项规模达到 1.2 万亿美元的基础设施建设法案。根据这项新的基建法案，美国联邦政府将向道路、桥梁和其他 重大项目等投资 1100 亿美元；向货运和客运铁路投资 660 亿美元；向公交系统投资 390 亿美 元。除此之外，根据新法案，联邦政府将在扩大宽带系统上投入 650 亿美元，在改善供水系统 和更换铅管上投入 550 亿美元。受基础设施建设法案刺激，2022、2023 年美国建造支出分别 达 18487、19787 亿美元，同比增长 13.7%、7.0%。

卡特彼勒为公司工程机械重要客户，景气度向上。从收入角度来看，受益于资源品涨价带 来矿山机械景气度向上、美国基建法案与制造业回流大趋势，卡特彼勒 2022、2023 年收入分 别为 594、671 亿美元，同比增速分别为 16.6%、12.8%。从积压订单的角度来看，截至 2024Q1， 卡特彼勒仍有 279 亿美元的订单积压（主要是能源和运输部门增加），订单充足。

3 产能释放带来成长预期，液压件视为期权亦有兑现希望

3.1 产品质量与供应链管理为公司两大优势，高附加值产品带来高盈利能力

公司经过二十余年深耕，已掌握行业领先的铸造及机加工工艺，具备复杂结构大体积高 精度零部件量产能力。铸造方面，公司掌握了模具设计、树脂砂造型、制芯、原料配方、电炉 熔炼等生产工艺和光谱分析、3D 扫描等先进检测手段；机加工工艺方面，公司在数控设计、 工装夹具设计、刀具选用、加工环境温湿度控制、三坐标成品检测等流程上积累了丰富经验。 除产品质量外，公司所服务的跨国企业客户亦将供货及时性及稳定性作为供应商考核的 重要指标。在仓储物流等供应链管理方面，公司根据不同客户的具体要求，采用直接送货到厂、 寄售、中间仓等多种方式为客户提供定制化供应链服务，满足客户的“Just In Time”、零库存 等供应链管理要求，成为客户供应链上的重要一环。 公司主要客户为海外龙头企业，参与客户新品研发，产品附加值较高。公司主要客户如江 森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等均系全球商用空调行业领先企业，前十大客户中有 八家客户与公司合作 10 年以上。在长期合作过程中，公司与这些客户合作共生，形成了相互 依赖、共谋发展的战略关系。在合作过程中，客户产品性能及需求不断提升，联德机械凭借自 身研发实力以及研发经验，已参与到客户大部分新产品的研发、设计或者改良过程中。公司参 与了江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等客户的新品研发项目，主要集中在图纸分析、 结构优化、模具开发、配方设计、熔炼及流水线浇注工艺、数控机床程序设计及控制、刀具管 理、原材料及产成品检测、生产过程监测等环节，公司承担了主要客户一部分研发职能，相应 产品定制化特征显著，附加值较高，有较强的议价能力。

与同行可比公司相比，公司净利润率、ROE 处于较高水平。得益于优质客户群体、高附加 值产品以及公司优秀的管理能力，与同行可比公司（豪迈科技、应流股份及联诚精密）相比， 公司盈利能力、ROE 均处于较高水平。随着公司募投项目的投产，公司 ROE 存在向上的空间。

3.2 明德项目即将投产，带来成长预期

上市前，公司产能情况为：具备年铸造能力达 4 万吨，拥有 7 个数控加工车间、96 台大 型加工中心。上市后，公司通过募投项目资金以及收购力源金河（3 万吨铸造产能+1 万吨机加 工产能），逐步扩产，截至 2023 年 12 月 31 日止，公司具备年铸造能力达 7 万吨，拥有 10 个 数控加工车间、133 台大型加工中心。

明德项目即将投产，带来成长预期。明德项目作为公司有史以来最大的生产建设项目，公 司一直在稳步推进该项目的实施进程，目前该项目主体建筑已基本竣工，相关设备落地、安装 调试均稳步推进中，预计今年上半年可以开始投产。完全达产后将新增大型高精度机械零部件 产能 14,600 套/年，具体包括 2,000 套压缩机部件、7,000 套工程机械部件、3,000 套食品机 械部件和 2,600 件套大型风电装备部件。 墨西哥工厂后续亦有望投产，降低政策风险。公司拟通过全资子公司瑞新实业亚洲有限公 司出资在墨西哥设立子公司联德墨西哥，投资建设墨西哥生产基地。本次设立墨西哥子公司投 资建设墨西哥生产基地项目首期总投资金额为 5,656 万美元（其中墨西哥子公司注册资金 1,000 万美元）。计划达产后可形成年产精密零部件 38,000 件，其中：压缩机零部件 20,000 件，工程机械零部件 10,000 件，农业机械零部件 8,000 件。如项目建设顺利，预计 25 年将投 产。

3.3 力源金河技改后有望扭亏，液压件视为期权亦有兑现希望

力源金河为公司控股公司，股权比例为 90%。力源金河创立于 2001 年，公司位于长三角 地区的江苏省南通市如皋市白蒲镇，占地面积约 120,000 多平方米，建筑面积约 60,000 多平 方米，年铸件产能 30,000 吨、机加工产能 10,000 吨。现拥有 1 条德国 KW 自动水平有箱静压 线、1 条日本 SINTO 全自动水平有箱静压线和 1 条日本 SINTO 全自动水平脱箱挤压造型线，均 配备有全自动浇注机。另有卧式、立式加工中心、数控立式车床等精密加工设备 70 余台。力 源金河主营业务为各类铸铁材质产品的铸造、加工生产和销售。主要产品是应用于工程机械、 工业设备的液压柱塞泵、马达、行走机械、工业阀等元器件配套的铸件和零件，如液压泵、马 达壳体、调节器壳体（泵盖）、斜盘、控制阀体、电磁换向阀体等，液压类产品产量占比超过 90%；另外还有少量管道阀门铸件和汽车增压器铸件产品，产量占比约 8%。 力源金河技改项目顺利达产，24 年有望实现扭亏。力源金河的技改项目顺利达产，已达 到比较饱满的生产状态，通过建立全新的树脂砂铸造生产线，使得其与联德股份现有业务协同， 在现有业务体系基础上提高资源配置和利用效率，同比 23 年将为公司带来更多的铸造产能， 为公司创造整体效益。同时，公司对力源金河原有液压业务也进行了新客户开发、成本管控等 整改动作，今年力源金河的表现将优于 23 年的情况，我们认为 24 年有望实现扭亏。 力源液压为公司参股公司。力源液压（苏州）位于苏州市相城经济开发区漕湖大道 29 号， 是中航力源民品经营和管理中心。公司成立于 2010 年 12 月 27 日，注册资本为人民币 3 亿元，厂区占地面积为 151311m2。2019 年，中航力源民品业务并入力源苏州公司，成立力源液压（苏 州）有限公司贵阳分公司；同年原力锐液压系统有限责任公司整体并入苏州公司，相关业务进 行合并整合，力锐液压系统有限责任公司予以注销。2014 年获批建设“苏州市液压传动与控 制工程技术研究中心”，2015 年首次被认定为“国家高新技术企业”，2018 年获批设立“国家博 士后科研工作站分站”。力源液压年销售量达 6 万台，共有 2 大办事处，七大代理商：分别为 上海浦秀，济南晶创、南京伊顿、北京信远、成都海德、贵州浩雅、佛山力源卡特 液压机械是通过流体能进行工作的设备和工具，在重型设备中常见出现。在这类设备中， 液压油通过液压泵以很高的压力被传送到设备中的执行机构;液压泵则由发动机或者电动马达 驱动，通过操纵各种液压控制阀控制液压油以获得所需的压力或者流量。液压动力机械按照产 品功能区分可以分为液压阀、液压泵、液压马达和液压缸。

全球液压市场约 2000 亿人民币。液压传动优势明显，2017 年全球液压产品销售额为 290.7 亿欧元，增长至 2021 年的 322.8 亿欧元，受宏观大环境影响，2020 年全球液压市场需求略有 下降，五年 CAGR 为 2.7%。中国液压产品销售额由 2017 年的 84.6 亿欧元增长至 2021 年的 109 亿欧元，相当于人民币 831.8 亿元，5 年 CAGR 为 6.5%，高于国际市场。

液压件壁垒较高，公司借助客户优势及精密铸件能力，期权亦有兑现可能。液压件属于高 壁垒赛道，在此领域突围不易，公司存在两大优势，一是与国际龙头企业卡特彼勒存在长期合 作关系，二是在精密铸件领域能力优秀，因此我们认为该期权亦有兑现可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）