2025年联德股份研究报告：精密铸件隐形冠军，内举外拓奠基成长之路

一、公司概述：深耕二十余载，成就行业领先

深耕廿余载，成就铸造加工行业领先。2001 年，公司前身联德有限成立，成立 之初即聚焦高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售； 经历二十载业务培育、海外开拓的潜心布局，公司成为具备“铸造+精加工”一 站式服务能力的领先铸件企业。2021 年，公司成功登陆上交所挂牌上市；上市 至今，公司通过投资明德工厂等募投项目逐步突破产能桎梏，布局墨西哥工厂进 一步加强全球化竞争力，进入蓄势待发的新发展阶段。

公司主营产品为高精度机械零部件以及精密型腔模产品。公司精密零部件产品的 应用领域主要包括压缩机、工程机械、注塑机、食品机械、能源设备及农业机械 等，其中压缩机、工程机械是核心，2024 年二者收入合计占比 89.88%；能源设 备、农业机械零部件是公司近年重点拓展的新增长曲线。

公司创始人即实控人，股权结构稳定集中。公司实际控制人为孙袁（公司董事长 兼总经理）、朱晴华（公司副董事长）创始人夫妇，二者共同持有联德控股（公 司控股股东）、联德国际 100%股权，同时担任于湖州旭腾、杭州佳扬、湖州朔 谊、湖州迅嘉等员工持股平台的执行事务合伙人，以直接及间接形式合计持有公 司 62.28%股权，股权结构稳定集中。

公司管理层兼具高学历和丰富管理经验，董事长亲自带队研发。公司董事长兼总 经理孙袁为博士学历，副董事长朱晴华和副总经理吴洪宝为硕士学历，其余所有 高管全部拥有本科以上学历。总经理、副总经理及财务、技术部门高管均有丰富 机械设备制造行业供职经验，深厚功底促进公司整体生产制造经验积累。公司高 管兼任核心技术人员，亲抓研发保证技术实力，公司技术团队由实际控制人、总 经理孙袁博士亲自带队，以总工程师李金凑、技术部经理范树标为核心，形成了 涵盖结构设计、材料开发应用、数控程序设计、机床操控及维护、质量检测等多 个领域的体系完整的研发机制。

公司通过员工持股平台、股权激励计划持续提升内部凝聚力与核心竞争力。 1）员工持股平台，2017 年 8 月，公司设立湖州旭腾、杭州佳扬、湖州朔谊、湖 州迅嘉四个员工持股平台。除实控人外的董事高管及骨干员工通过上述平台合计 持有公司 3.55%股份； 2）股权激励计划，上市前，公司于 2017-2019 年实施三期股权激励计划，合计 支付股份 2986.8 万元；上市后，公司于 2022、2025 年实施两期股权激励计划： ①22 年首期计划：覆盖中层管理及核心业务人员 52 人，授予股数 125.6 万股， 总股本占比 0.52%，授予价格 10.98 元/股； ②25 年近期计划：覆盖更广人员，包含董事高管、中层管理及核心业务人员 156 人，授予股数 170.8 万股，总股本占比 0.71%，拟授予价格 10.27 元/股。 业绩考核上看，2022 年首期计划以 2022 年业绩高点为考核基准，2024 年公司 业绩波动未能实现第二期解锁条件；2025 年近期计划以 2024 年业绩为考核基准， 2025-2027 年营业总收入目标增长 CAGR 为 13.37%；扣非净利润目标增长 CAGR 为 13.64%，彰显公司对于业绩重回增长的信心。

公司业绩整体稳健，短期波动不改长期发展趋势。2016-2023 年，公司营业总收 入由 4.23 亿元增长至 12.11 亿元，CAGR 为 16.21%；归母净利润由 0.74 亿元 增长至 2.51 亿元，CAGR 为 19.06%。其中，2019-2020 年业绩小幅下滑系受 中美贸易摩擦、疫情影响；2021 年利润下滑系原材料成本提升、公司未及时调 整终端售价所致；2024 年业绩波动系压缩机和工程机械行业内需承压、公司产 品结构调整，子公司亏损、折旧增加影响。2025 年上半年，公司实现营业总收 入 5.87 亿元，同比+1.5%，归母净利润 1.09 亿元，同比+11.7%，随着负面因素 逐步消除，我们认为公司业绩有望重归新一轮上升通道。

产品结构上看，公司由依赖单一下游逐步发展为两条腿走路：公司以压缩机零部 件起家，同时积极拓展工程机械零部件，其中后者收入占比由 2016 年的 2.4% 提升至 2024 年 30.7%，发展较为迅速，二者合计贡献收入 89.9%；此外，公司 近年积极拓展能源设备、农业机械等新品，远期成长空间有望进一步打开。 区域结构上看，公司业务国际化程度较高，以美欧发达市场为主：公司深耕国际 化市场多年，境外业务收入占比由 2016 年的 35.2%提升至 2024 年 47.4%，已 基本与国内业务收入持平。凭借领先的产品力与服务能力，公司的主要出口地区 包括北美、欧洲，以江森自控、卡特彼勒等压缩机、工程机械全球龙头企业为主。

公司盈利能力突出，内部费用管控得当。2016-2020 年，公司毛利率维持在 43%-46%，全产业链生产模式+优质海外龙头客户+定制化快速响应造就公司的 高盈利水平；同时公司内控水平持续提升，期间费用率下降至 15%以内，净利率 也于 2020 年达到 25%的历史峰值。2021-2024 年，公司期间费用率仍旧保持在 15%以内的较优水平，但受原材料价格上行、国内市场需求波动、力源金河收购 +力源液压参股、新增折旧逐年增长等因素影响，公司盈利能力短期承压。2025 年上半年，公司分别实现毛利率、净利率 36.8%、18.7%，同比+1.67pct、+1.76pct， 随着负面因素逐步消除，公司盈利能力修复态势已现。

二、核心竞争力：绑定全球龙头客户，高盈利是不变 底色

2.1、产品属性：铸造+机加工一体化，构筑较高竞争壁垒

公司拥有从铸造到精密加工的铸件零部件全链条制造能力，提供机加工成品件。 1）工艺流程：①铸造：是指将固态金属熔炼成满足指标要求的金属液后，注入 预先准备好的铸型中，经冷却凝固、清整、热处理，得到预订要求的形状、 尺寸和性能的成型金属毛坯；②机加工：是指通过数控机床等加工设备对铸 造成形的毛坯进行加工，使其尺寸、形状、性质等发生改变，从而成为质量、 精度等满足特定需求的半成品和成品。 2）公司技术：铸造及机加工工艺行业领先。①铸造技术，公司掌握了模具设计、 树脂砂造型、制芯、原料配方、电炉熔炼、流水线浇注生产工艺及光谱分析、 3D 扫描等先进检测手段；②机加工技术，公司积累了数控程序设计、工装夹 具设计、刀具选用、加工环境温湿度控制、在线监测、三坐标成品检测等方 面的大量经验，具备复杂结构大体积高精度零部件量产能力。 3）生产模式：①铸造阶段，由桐乡合德完成造型、熔炼、浇注等具体工序；② 机加工阶段，桐乡合德在铸造完成后将铸件送往母公司联德股份或子公司海 宁弘德进行进一步精加工，最后的装配、包装等工序统一由海宁弘德完成并 入库或发货。目前，浙江明德现已全面打通“研发设计-铸造-机加工-产品组 装”全工序生产流程。对于一些非关键工序或非关键产品，公司通过外协加 工或外购的方式解决。

公司机加工能力优势突出，带来的是更高的产品附加值。机械加工是装备制造的 基础性工艺，直接影响零部件产品的质量、精度及可靠性，对于机床设备、工艺 路线、刀具、工装夹具、加工环境温度等要求较高，其中机床设备的先进性是影 响机械加工效率和精度主要因素。 从募投项目设备投资来看，公司募投项目的设备投资总额、机床采购均价分别为 5.54 亿元、481 万元/台，对比公司国内主要竞争对手联诚精密（2.37 亿元、135万元/台）与华翔股份（2.28 亿元、93 万元/台）领先优势明显；凭借产品更高的 加工精度，公司的工程机械零部件产品 2017-2019 年均价为 26.53 元/千克，显 著高于华翔股份工程机械零部件产品均价（5.97 元/千克）。

经历上市四年发展，公司已构建技术先进的规模化数控机床加工设备群。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已坐拥 13 个数控加工车间、159 台大型加工中心，公 司数控机床加工设备主要以牧野、德马吉森精机、格劳博、大隈等全球顶尖的进 口品牌为主，机加工能力优势突出，为公司产品的领先性能、高盈利水平奠定坚 实基础。

2.2、商业模式：产品+供应定制化，造就龙头客户强粘性

除精湛的生产工艺外，公司能够为客户提供定制化产品开发及供应链管理服务。 1）产品开发：零部件供应商往往专注为下游部分特定行业进行定制化开发，与 客户深度融合、双向依赖，形成自身在该行业零部件研发生产上的技术积累 和独特优势。公司生产的零部件大部分是根据客户订单需求一对一定制的非 标品，多品种、小批量、定制化特点突出。 2）供应链管理：零部件供应商一般需参与下游整机厂客户的库存管理，公司所 服务的跨国企业客户亦将供货及时性及稳定性作为供应商考核的重要指标。 根据不同客户具体要求，公司采用直接送货到厂、寄售、中间仓等方式为客 户提供定制化供应链服务，其中中间仓模式系在客户工厂周边存放产品、预 留一定安全库存，客户按需登记领用，能够满足客户的“准时制/Just in Time”、 “零库存”等高标准供应链管理要求。

公司自成立以来，凭借强大的研发设计实力、精湛的铸造及机加工工艺、严格的 品质管控能力、专业的供应链管理和客户需求快速响应能力，在压缩机、工程机 械领域积累了大量优质的全球 500 强客户资源：包括江森自控（Johnson Controls）、英格索兰（Ingersoll Rand）、开利空调（Carrier）、卡特彼勒 （Caterpillar）、特灵科技（Trane Technologies）、麦克维尔（McQuay）、日立 空调（Hitachi）、顿汉布什（Dunham Bush）等。2020 年，公司前五大客户分 别为江森自控、英格索兰、开利空调、卡特彼勒、特灵科技，合计贡献收入 4.86 亿元，占公司总营收比 72.53%。公司在持续深耕核心客户的同时，积极拓展新 客户、新产品，前五大客户收入占比已由 2016 年的 85.1%下降至 2024 年的 67.9%，大客户依赖程度呈逐年降低趋势。

公司凭借较强的综合竞争力，连续多年被江森自控、英格索兰、卡特彼勒等核心 客户授予优秀供应商等荣誉，建立了稳固的战略合作伙伴关系。客户在对新合作 供应商的生产能力、技术保障、质量管控等方面进行考察评估过程中会耗费较高 时间与财力成本，因而使其非常注重与供应商战略合作的长期性和稳定性。以公 司第一大客户江森自控为例，公司与其签订的合同中规定公司必须保证在较短响 应时间内为其提供技术协助。公司凭借多方位显著优势，与前五大客户均具有十 年以上的良好合作历史，与龙头强绑定、客户粘性突出。

2.3、竞争格局：铸件龙头各有所长，公司盈利能力行业领先

中国系全球铸件生产第一大国，产业结构优化是发展主旋律。受益于装备制造业 对铸件的庞大需求，近年我国铸件总产量维持 5000 万吨以上，已连续二十余年 居世界首位，其中 2021 年全球份额超 50%。2022 年起受主机需求放缓、国际 贸易摩擦等因素影响，我国铸件总产量虽有所波动，但全球份额依旧保持领先。 根据铸造行业“十四五”发展规划，2021 年我国铸造工厂数量 2 万余家，其中 年铸件产量 1 万吨以上的企业超 1000 家，5 万吨以上的企业近 200 家。市场竞 争加剧、环保要求日益严格背景下，铸件行业落后产能逐步出清，产业集中度呈 提升趋势，2025 年预计铸造企业数量较十三五末期下降 20%；但企业平均规模 偏小、发展水平失衡等问题仍存，专业化、规模化、质量过硬、创新驱动的铸件 企业仍相对稀缺。

铸件下游应用广泛，汽车占比相对较高。2024 年，我国铸件需求量排名前五的 行业分别为汽车、铸管管件、矿冶重机、内燃机/农机、工程机械，需求量分别 为 1505、695、505、480、465 万吨，占比分别为 29.7%、13.7%、10%、9.5%、 9.2%，2020 年以来船舶、机床、矿机、电力等领域增长相对突出，公司主要覆 盖的工程机械等行业内需周期波动、阶段性承压。

铸件龙头公司差异化定位，直接竞争程度相对较低。公司的主要竞争对手包括鹰 普精密、豪迈科技、华翔股份、应流股份、联诚精密等。从下游分布及大客户占 比来看，公司产品主要面向压缩机、工程机械领域，同时积极培育能源设备、农 业机械，客户资源相对集中、以全球龙头为主；竞对产品主要应用于发动机、燃 气轮机、家电、航空航天、汽车等行业，前五大客户收入占比基本在 40%上下。 与公司类似，国内其他领先的机械零部件企业同样专注为下游某几个特定行业进 行定制化开发、为某几个特定行业的少量客户提供配套化生产服务，下游场景虽 与公司存在少量重合，但整体上行业仍以差异化竞争为主、竞争格局相对分散。

公司小而精特点突出，盈利能力显著领先竞争对手。由前文可知，铸件行业规模 突出的单一下游领域是汽车、矿冶、内燃机、工程机械等，压缩机是铸件相对细 分的应用场景，并且公司以一对一定制化的非标品为主、募投项目产能仍未完全 释放，因此公司收入规模相较其他铸件龙头公司偏小； 但从盈利能力上看，凭借铸造机加工一体化、产品开发与供应链定制化以及与优 质客户的强绑定合作，公司 2016-2020 年毛利率稳定维持在 40%以上，盈利能 力较其他竞争对手领先优势明显，2021 年起公司毛利率下滑至 35%左右，但在 铸件企业中仍排名靠前。

随着子公司亏损、折旧等影响因素消退，我们认为公司盈利能力有望回归高位。 1）子公司经营情况：公司于 2021 年收购力源金河 90%股份、力源液压 14.74% 股份、设立全资子公司浙江明德，两家力源系公司由于产品结构/生产工艺与 公司本部存在差异尚处于调整阶段、工程机械内需下行等因素影响， 2022-2023 年均在亏损、2024 年力源金河利润初步转正；浙江明德由于产能 尚在爬坡，2022-2024 年也处于亏损状态；合计来看，2022-2024 年三家子 公司亏损额分别为-2545.58、-2606.44、-2553.72 万元，分别影响公司净利 率-2.27%、-2.98%、-2.33%。展望未来，随着子公司经营改善、高毛利新品 放量，我们认为公司净利率有望恢复至 20%以上的历史较优水平。 2）折旧计提情况：公司自 2021 年上市以来持续投资弘德技改（投资 1.27 亿元）、 明德德清（投资 5.96 亿元）、墨西哥工厂（投资 5656 万美元）等扩产项目， 其中弘德、明德项目分别于 2022 年、2024 年建设完毕，在建工程由 2023 年 3.7 亿元减少至 2024 年 0.6 亿元，基本完成转固；墨西哥项目于 2024 年 完成土地购置并开始工厂建设，预计于 2025 年逐步投产。由于明德项目于 2024 年实现转固，我们判断 2025 年或系公司新增折旧计提的峰年；未来随 着新增产能爬坡、规模化效益显现，折旧对公司盈利的影响有望逐年减弱。

三、未来成长性：产能扩张+业务拓宽+AIDC 高景气， 成长天花板全面打开

3.1、产能扩张：产能瓶颈突破，供需匹配成为新发展重点

公司变更 IPO 募投项目，加码铸造、机加工一体化生产能力，拓展能源领域。 上市前，公司已拥有桐乡合德和美国威斯康辛 2 个铸造厂区、杭州联德和海宁弘 德 2 个机加工厂区，产能维持在 4 万吨，布局契合国内制造业发达、水陆交通便 利的长江、珠江三角洲等地区，也有利于更好满足公司在北美的重要高端装备制 造客户需求。 1）2021 年 4 月，公司考虑到原募投项目场地限制、铸造产能限制、运输费用支 出等因素，对 IPO 募投项目进行变更：①海宁弘德“年新增 34800 套高精度机 械零部件技改项目”：投入 1.27 亿元于公司原有机加工产能海宁弘德实施技改， 提高主营业务产能 20%~25%，2023 年已完全达产；②浙江明德“高精度机械 零部件生产建设项目”：投入 5.96 亿元设立子公司浙江明德、新建具有“铸造+ 机械加工+产品组装”完整产业链的生产基地，补强大型高精度机械零部件产能， 切入风电等能源领域。

公司并购力源金河、规划墨西哥新工厂，破解产能限制，推动全球布局优化。 2）2021 年 11 月，公司以 9900 万元收购力源金河 90%股权。2022 年，力源金 河技改项目顺利投产，通过建立全新的树脂砂铸造生产线，使得其与公司现有业 务协同，提高资源配置和利用效率，从根本上补充公司铸造产能。目前，力源金 河共有 3 万吨铸造产能、1.5 万吨机加工产能。 3）2023 年 7 月，公司计划投入 5658 万美元（约 4 亿元）设立墨西哥子公司并 于当地投资建厂，扩充机加工产能；2024 年已于墨西哥蒙特雷市完成购地，预 计 2025 年起开始投产。项目达产后，公司通过从国内运输毛坯件至墨西哥进行 机加工，能够优化成本结构，增加海外供给比例，满足海外大客户产能安全诉求， 巩固增强全球化竞争力。

随着产能瓶颈逐步突破，公司发展逻辑由供给主导→供需匹配。公司综合考量下， 通过募投项目变更、力源金河收购和墨西哥新工厂等途径精准布局产能扩张，铸 造+机加工产能匹配发展，产能已不再是公司成长桎梏，把握产能释放、新产品 批量节奏成为公司现新发展阶段业绩增长的关键。复盘公司产能提升路径： 1）上市以前，公司凭借桐乡合德+美国 AMR 铸造厂区与联德本部+海宁弘德机 加工厂区，有效产能保持 4 万吨，实际产量为 2.5-3.5 万吨； 2）2021-2023 年，公司凭借弘德项目达产、力源金河收购（新增有效产能各 1 万吨左右），有效产能提升至 6 万吨，实际产量基本打满，收入规模近倍增。 3）2024 年至今，随着明德一期产能爬坡，公司有效产能进一步释放，未来三年 CAGR 预计为 20%左右，提升至 10 万吨以上是高确定性事件。 4）展望远期，如若客户订单持续饱满、新增产能利用率快速提升，公司仍有明 德二期、墨西哥工厂合计约 5 万吨以上储备产能静待建设，成长动能充足。

3.2、业务拓宽：主业步稳蹄疾，拓展农机+能源设备新业

公司以压缩机零部件为基本盘，工程机械零部件增长较快。从传统主业营收增长 上看，压缩机、工程机械零部件从 2016 年至高点的营收 CAGR 分别为 12.8%、 65.4%。压缩机作为公司拳头业务保持稳定增长；工程机械业务增长较快，主要 系公司切入工程机械全球龙头卡特彼勒供应链后持续深化合作，海宁弘德、力源 金河等增量产能的释放为公司份额提升提供有力支持。

公司有望受益于工程机械国内市场β筑底复苏。根据工程机械工业协会，中国工 程机械行业 2022-2024 年经历内需周期调整，2024 年挖机内销率先筑底企稳、 主要品类内销增速“3 升 8 降”，2025 年 1-6 月主要品类内销增速“7 升 4 降”、 复苏趋势逐步蔓延至其他品类。内需承压是公司近年收入波动的主要原因之一， 工程机械行业的企稳回升有望助力公司业绩回归增长通道。

公司积极培育农业机械、能源设备零部件新品，多元化成长空间打开。2024 年 起，公司逐步开拓出农业机械、能源设备（油气设备、柴油机、燃气轮机）等新 业务领域；并且凭借在业内积累的良好口碑，公司新品同样以国际优质客户为主。 2024 年底，公司前期开发的部分新品已于明德工厂进入量产阶段，新业务的逐 步放量有望为公司提供全新增长动能、进一步打开成长天花板。 1）老客户+新产品：以全球工程机械龙头企业卡特彼勒为例，2024 年卡特总营 收 648.09 亿美元，其中工程机械、能源交通、矿山机械收入分别为 254.55、288.54、 123.89 亿美元，公司作为其长期合作供应商，自工程机械零部件向能源交通业 务板块下的柴油发动机、燃气轮机零部件切入，份额有望进一步提升。 2）新客户+新产品：以全球农业机械龙头企业约翰迪尔为例，2024 年迪尔总营 收 447.59 亿美元，规模显著高于公司第一大客户江森自控。农业机械作为规模 接近工程机械的细分行业，相关业务的开拓有望为公司提供可观收入增量。

墨西哥工厂系公司北美新产品、新客户开拓的“桥头堡”。中国过去长期为美国 最大进口国，但在 2018 年贸易战开启后，美国逐步重塑供应链体系，对中国进 口份额由 21.57%降至 14.12%，累计降幅 7.4%；墨西哥、越南、加拿大等国份 额则逐步提升，其中对墨西哥进口额于 2023 年首次超越中国。 参考公司工程机械业务成长路径，2017-2018 年，公司工程机械零部件业务收入 由 0.43 亿元增长至 1.33 亿元，同比+211.3%；其中新市场开拓是主要增长驱动 力，主要得益于美国子公司 AMR 于北美市场成功开拓卡特彼勒集团美国工厂等 新增客户（此前公司工程机械业务均来自卡特彼勒境内工厂）。 公司于墨西哥设立工厂迎合北美客户对于供应链安全的战略考量，有望复刻 AMR 子公司路径助力公司进一步开拓北美新市场，同时提升公司在老客户供应 商中的份额，进而撬动更高的海外业务规模。

3.3、景气辐射：AIDC 高景气，公司布局完整有望充分受益

生成式 AI 催生 Capex 投资热潮，北美市场规模大，中国市场弹性强。2022 年 11 月，以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 取得突破进展，全球互联网龙头为抢夺 算力高地开启投资热潮，作为算力承载实体的数据中心行业进入高速发展阶段： ①北美方面：2024 年，亚马逊、微软、谷歌全年资本开支分别为 777、557、525 亿美元，分别同比+62%、+75%、+62%，合计达 1859 亿美元，同比+65%； ②中国方面，2024 年，阿里巴巴、腾讯资本开支分别为 792、767 亿元，分别 同比+223%、+221%，合计达 1559 亿元，同比+222%。

公司完整布局温控系统、柴发、燃机铸件，数据中心配套设备中价值量占比较高。 数据中心配套设备主要由三大部分构成：配电系统、备用电源以及温控系统。其 中前二者共同保障电力供应的稳定性，后者提供温度适宜的运行环境。数据中心 配套设备价值量拆分来看，温控系统（包含内部、外部以及管路泵）、UPS、柴 发机组价值量相对较高，占比分别约 26.1%、13.9%、13.4%。 公司完整布局压缩机、柴油发动机、燃气轮机零部件，其中前两者对应价值量较 高的外部温控系统与备电柴发环节，二者合计价值量占比约 24.5%。值得一提的 是，磁悬浮离心式压缩机通过磁悬浮轴承消除机械摩擦，实现“高效节能+低维 护”双重优势，在 AIDC、半导体制造等场景中，其能效比较传统压缩机提升 30%-40%，而磁悬浮离心式压缩机正是公司零部件产品应用的主要设备之一。

外资龙头订单、业绩已充分验证数据中心高景气。以特灵科技、卡特彼勒为例： 1）特灵科技：特灵新签订单于 2023 年下半年起增长显著提速，其中北美等发 达市场需求为主要驱动力；2025 年 Q2，特灵美洲商业空调订单同比+20%、 创下历史新高；收入同比+15%、实现强劲增长。同时，特灵对美洲商业空 调 2025 年全年预期由 HSD（高个位数增长）上调至 LDD（低两位数增长）。 公司压缩机业务底蕴深厚、与龙头客户深度绑定，有望充分受益。 2）卡特彼勒：2024 年至今，卡特工程机械、矿山机械北美市场收入均进入下行 周期，但能源交通业务（柴油发动机、燃气轮机）在数据中心强劲需求下仍 保持稳健增长。公司供给卡特的产品由工程机械向柴发、燃机横向拓展，成 长空间充足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）