2026年宏观经济展望：经济再平衡，温和再通胀

一、核心观点：经济再平衡，温和再通胀

2026 年中国进 入“十五 五”时期，统筹国内 国际两个大 局、推动经济再 平衡成为新 的时代 主题。“十三五”时期，面对产能过剩和内需不足的困境，中国果断采取了供给侧结构性改革和 以土地财政为载体的扩大内需政策，经济活力进一步释放。“十三五”期间，中国内需表现强劲， 社零增速达到 9%以上（除 2020 年外），基建和房地产开发投资增速约为 8%，进口增速高于出 口增速，供给侧改革影响下制造业投资增速下滑较为明显，GDP 增长快于工业增长。然而，“十 三五”时期房价高企和地方隐性债务等问题日益积累。

“十四五”时期，中国高举高质量发展旗帜，一方面聚焦实体经济、坚持房住不炒，另一方 面统筹发展与安全，推动强链补链，充分发挥新型举国体制优势，使我们在大国博弈中站稳脚跟。 “十四五”时期房地产开发投资年均下降 8.4%，制造业投资年均增长 8.5%，二者形成鲜明对 比，工业增长快于整体 GDP，出口增速大幅提振，产能优势不断体现。不过，国内出现了有效需 求不足、物价低位运行、微观主体信心偏弱的现象，名义社零增速跌至 4%以下，CPI、PPI 中枢 均显著回落。

2026 年是“十五五”时期 元 年，是承前启后的关键一 年 。世界百年变局加速演进，大国博 弈强度总体呈螺旋式上升态势。面对外部不确定性的上升，中国的选择是发扬历史主动精神，主 动运筹国际空间，在不确定性中寻找确定性，“十五五”规划建议旗帜鲜明地给出了答案：一方 面，乘势而上，坚持高质量发展，加快高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，加速培育 和发展新质生产力；另一方面，因势利导，在外需不稳背景下，使内需成为经济增长的稳定锚， 提升居民消费水平，尤其要扩大服务消费。

“十五五”时期中 国将经历经 济再平衡的过程，包括供给稳 增长向需求稳增长 的再平衡、外 需驱动向内需驱动的再平衡以及投资拉动向消费拉动的再平衡。供给端，“十四五”时期既关注 “质”（创新驱动）也关注“量”（保持制造业比重基本稳定），“十五五”时期将更聚焦“质”， 因地制宜发展新质生产力，构建以先进制造业为骨架的现代化产业体系，同时有力破除内卷式竞 争。需求端，“十五五”规划建议明确提出居民消费率提升和保持投资合理增长，未来 5 年中国 将经历内需占比逐渐提高、消费率逐步提升的过程。其中，如果我们假设居民消费率平均每年提 升 0.5 个百分点，这要求消费增速至少比 GDP 增速高 1 个百分点。

2026 年中国 宏观政 策将保 持 连续性稳 定性，经 济基本 面 将呈现“ 增长保持 韧性+物价 低位 回升”的组合。预计 2026 年实际 GDP 增长 5.0%，四个季度分别为 5.2%、5.0%、4.9%、4.8%； 名义 GDP 增长 4.8%，相较 2025 年显著提升。其中，社会消费品零售总额增长 4.7%，消费品 以旧换新政策延续对耐用品消费形成一定支撑，服务消费将表现更好。投资方面，固定资产投资 增长 2.4%，现代化产业体系建设方兴未艾，制造业投资将保持较高增速；“十五五”元年，项 目和资金双充足局面对基建增速形成支撑；楼市广义库存偏高对销售、拿地、新开工形成抑制， 房地产开发投资继续寻底。预计 2026 年美元计价的出口增速为 4.4%，财政货币双宽格局下， 全球贸易需求保持平稳增长，中国制造业优势持续显现；贸易摩擦进入观察期，出口节奏保持平 稳。促内需+反内卷组合带动物价低位回升，预计 2026 年 CPI 增长 0.4%，PPI 降幅收窄至-1.1%。

投资启示：我们看好 2026 年中国股票市场的投资机会：其一，内部条件 持续好转：中国逆 周期政策力度维持，流动性保持合理充裕，物价低位回升和名义 GDP 中枢上移，企业盈利和居 民信心同步修复；其 二，外 部环境阶段 改善：美国政策重心内移，中美迎来一年宝贵的缓和期， 联储主席换届和劳动力市场结构重塑对降息环境有一定保障，预计 2026 年底前基 准利率降至2.75%~3%区间（4 次降息），货币政策整体保持宽松态势；其三，资本 市场作用不 断强化：作 为新旧动能转换的重要枢纽，在“乘势而上”（支持科技和高质量发展）和“因势利导”（提振 信心和财富效应）方面都具有重要意义，中长期资金入市和股市上涨之间形成正循环，进而带动 居民存款搬家。其四，我们独 创的“银河时钟”显示：在房价逐步触底、汇率稳步升值的情形下， 投资中国股票市场有望获得超额回报。虽然“宽信用”在 2026 年较难实现，但股债跷跷板效应 或对无风险收益率造成持续扰动，预计 10 年期国债收益率保持在 1.6%~1.95%之间，走势整体 前高后低。

二、基本面：经济稳中求进、内需接力外需

(一) GDP：明线和暗线支持下的平稳增长

2026 年经济在 双重支撑下继 续保持平稳增长。经济的“明线”支撑依然强劲，2026 年延续 2025 年的强出口和强生产模式不变。2026 年 AI 投资仍然如火如荼，我国高科技产业继续高速 发展，制造业投资增速再次回升，高科技相关产业出口保持高位。2026 年美国更加关注内政， 中美贸易冲突的不确定性大幅下行，更不用说 2025 年 12 月份有可能出现变数的美国关税政策， 会更加助力全球贸易恢复。美联储在 2026 年持续降息可能会推动美国传统行业复苏，也有利于 我国出口。综上，2026 年强出口和随之带动的强劲生产延续。经济的“暗线”支撑是中国除出 口外，内需回升、政府开支上行以及反内卷下的物价回升。物价回升主要来自于工业品价格回升， 预示着企业利润的回升，同样预示经济名义增速回升。 基准情形下，全年经济 增速 或在 5.0%左右。三驾马车拉动作用调整，最终消费支撑保持平 稳，资本形成支撑上行，净出口仍然保持高位。消费小幅上行，投资温和回升，出口保持高位。 在“以旧换新”政策延续及消费支持政策进一步加码基础上，整体消费支出增速有望继续回升， 2026 年最终消费支出对于 GDP 的拉动或达 2.7%，比 2025 年上行 0.1 个百分点。其次，鉴于化 债政策已经取得成果，2026 年特别国债和地方政府专项债有望继续加码，带动政府投资意愿和 能力回升， 制造业方 面新质 生产力转型 相关投资 仍将持 续保持较高 水平，我 们预计 资本形成对 GDP 拉动或从 2025 年 0.9%上升至 1.2%。最后，2026 年出口确定性更强，全球整体环境好于 2025 年，但鉴于 2025 年净出口对经济的高拉动，2026 年净出口对经济拉动或从 1.5%下降至 1.1%。 节奏上，2026 年 四个季度 GDP 增速或呈现“L”型趋 势。一则是 2025 年下半年沉寂的政 府支持政策可能更集中在 2026 年一季度，尽管有高基数影响，但经济仍然保持脉冲效应；经济 脉冲后仍然表现为一季度更强。二则物价可能在下半年持续回升，带动名义 GDP 继续上行。随 着四季度物价走高，实际 GDP 和名义 GDP 保持稳定。

2025 年全球经济面临的不确定性有所下降，地缘政治风险回落，不确定性来自于美国经济 的走势和我国政策实施力度。美联储降息跟随着美国通胀走势而动，美国经济复苏可能在 2026 年下半年到来，带动全球经济反弹。我国经济政策的力度受到关注，政府化债力度是否在 2026 年有所减弱，更多的政府资金投入到生产建设。据此，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况， 实际 GDP 增速范围为 4.0%~5.4%。

乐观情况：实际经济增速 5.4%、名义经济增速 6.0%。乐观情景的重要前提假设有两点： （1）美国通胀顺利下行，美联储大幅降息，美国传统行业快速复苏。（2）房地产跌幅大幅收窄 和基建回暖，制造业保持高位，消费持续回升。这需要政策层面更加注重“稳增长”，全球经济 稳定增长和贸易环境大幅好转。年初预算赤字率和资本性政府债务需要有超预期的规模，对应社 融增速达到 8.6%。乐观预期下重要的数据变化是：房地产开发投资增速达-4.5%，基建增速大幅 提升至 6.5%，制造业投资在 7.0%的高位，出口增速 6.5%。

悲观情况：实际经济增速 4.5%、名义经济增速 3.5%。悲观情景下美国经济持续回落，AI 投资出现停滞，我国出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面， 政策力度的不及预期，或对消费和社保领域的支持政策规模较小、落地较慢，都可能对持续回升 中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。投资方面，预期进一步走弱，企 业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是：出口增速大幅回落至 0.5%，消费增速 在 3.6%左右，CPI 降至 0%，PPI 持续降至-2.5%。

(二) 工业增加值：工业经济高质量发展，内外需潜力确保增速稳定

2025 年前三季度，工业增加值取得 6.1%的高增长，前三季度增速分别为 6.3%、6.2%和 5.8%。主要受益于三条线索：一是“两新”政策利好下消费提升带动产量升高，二是海外关税政 策不稳定引发的“抢出口”带动工业产能持续上行，三是新质生产力相关产值快速攀升。 展望 2026 年，“十五五规划”建议对未来五年内工业生产发展做出顶层设计，指明要“坚 持把发展经济的着力点放在实体经济上”，并进一步明确“保持制造业合理比重”的要求，做出 智能化、绿色化、融合化的方向指引。在全局经济上，2026 年作为“十五五”的开局之年，我 们预计全年工业增加值增速将取得 5.0%左右的增长，一、二、三、四季度分别为 5.5%、4.3%、 4.7%和 5.3%。结构方面，我们认为主要有以下要点：一是“反内卷”的推进或让“十五五”时 期工业增加值增速处于略低于 GDP 的水平，类似“十三五”时期供给侧改革的情形；二是高技 术产业将继续拉动工业增加值，在中央解读“十五五”规划建议发布会中，发改委明确提到“未 来 10 年‘将再造一个中国高技术产业’”。三是内需提振以及贸易战暂停带来的需求潜力。

一是“反内卷”的推进或让 2026 年以及“十五五”时期工业增加值增速处于略低于 GDP 的 水平。我们预计 2026 年工业增加值的增长性质并非以 2025 年“制造业稳增长”拉动工业产能 从而托底经济为主，而更多反映出在“反内卷”政策推动下的供给侧优化。一方面，“反内卷” 政策从 2025 年 6 月汽车行业打响第一枪以来，已经对企业经营和价格走势产生正向影响，因此 2026 年政策会继续推动。另一方面，“十五五”规划建议中明确提到“综合整治‘内卷式’竞 争”，“反内卷”会作为贯穿十五五时期的主线政策之一。在“反内卷”初期，工业行业的产能 优化以及抑 制资源抵 消重复 投入势必会 影响工业 产值增 速，从而出 现“工业 增加值 增速落后于 GDP 增速”的格局，类似于 “十三五”供给侧改革时期的情景。

二是高技术产业将持续拉动工业增加值，在中央解读“十五五”规划建议发布会中，发改委 提到“《建议》还提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接 口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些产业蓄势发力，未来 10 年将再造 一个中国高技术产业。”根据国家统计局数据，2024 年，高技术产业增加值占规模以上工业增 加值的比重提升至 16.3%，我们计算截止 2025 年高技术产业占比或达到 16.82%，则 2025 年高 技术产业增加值为 7.2 万亿元左右，那么按照 2035 年再造一个高技术产业来算，整体将达到 14.3 万亿元，倒推来算高技术产业年化增速需要达到每年 8%以上，到 2030 年占工业增加值比 重将达到 20%以上，2026 年将拉动工业增加值 1.39 个百分点。

三是内需提振以及贸易战暂停带来的需求潜力。一方面，“十五五”规划建议提到要“全方 位扩大内需，大力提振消费、扩大有效投资。”首次将“居民消费率明显提高”作为国家中长期 发展目标，这意味着未来我国不再仅关注消费规模，而是更加重视消费在经济结构中的作用。因此预计 2026 年开始有更多的政策出台提振消费，2026 年社零增速将高于 2025 年水平，消费的 提升也将带动工业增加值的上行。因此 预计 2026 年出口还将保持一定韧性，虽然在 2025 年“抢出口”的影响下会有所下滑，但结合 美联储降息、海外财政扩张等影响，预计外需表现不会较弱。

(三) 制造业投资：科技产业融合加速，抢占人工智能制高点

预计全年制造业投资增速为 6%，节奏上一、二 、三、四 季度分别为 6.7%、5.0%、6%和 6%。2025 年，制造业投资呈现了前高后低的走势，开年之初制造业投资继承了 2024 年的高速 增长，增速保持在 9%左右。但到了 2025 年 6 月，制造业投资开始下滑，一方面在“反内卷” 政策的推动下，企业减少产能扩张需求，固定资产投资里的建安工程投资和其他费用增速由正转 负；另一方面，设备更新政策开始边际下滑也拖累了制造业投资增速，从 2024 年 3 月开始的设 备更新政策激励了企业设备工器具购置费用的资本支出，但到 2025 年底，政策覆盖下的可更新 设备已获得大量更新，因此该项目的资本支出边际下降。 展望 2026 年，我们认为政策加码会在一季度体现，推动制造业投资出现拐点，三季度和四 季度随着“十五五”规划相关政策逐步落地，制造业投资增速将会迎来新的增速动能。主要有三 条主线，一是科技和产业创新将加速融合、二是人工智能投资竞赛力度继续加大、三是加强关键 核心技术攻关。

（1）科技和产业创新融合

科技创新和产业创新将深度融合，高新技术制造业投资仍将保持较高增速。“十五五规划” 建议明确要强化科技基础条件自主保障能力，加快重大科技成果转化应用。2021-2024 年，高技 术产业固定资产投资累计增速平均为 13.6%，高技术制造业投资增速平均录得 15.3%，均高于 全部制造业投资的 9.6%，是带动固定资产投资的最关键因素。不过目前我国科研成果转化效率 还不高，2024 我国研发总支出占 GDP 达到 2.4%，与德国、美国和日本等发达国家仍有差距， 同期我国知识产权收入占贸易百分比仅有 0.4%，处于较低水平。在我国经济向高质量发展的重 要阶段，加快科技成果转化是全面提升经济高水平发展的关键之一，而其中相关制造业投资增加 是确保科技成果转化落地的基础。同时，我国制造业七成左右为民营企业，因此民营企业投资提 升才能确保 整体制造 业投资 的上行，企 业更多的 参与国 家重大科技 项目以及 加大基 础研究投入 力度均将带动制造业投资的提升。因此 2026 年作为“十五五”元年，科技和产业融合将获得较 大支持。

（2）AI 投资竞赛

加快人工智能全产业链建设，AI 投资竞赛拉动制造业投资支出。人工智能是新一轮科技革 命和产业升级的关键驱动力量，是引领高质量发展、培育新质生产力的重要引擎。“十五五规划”建议提到“全面实施‘人工智能+’行动”、“抢占人工智能产业应用制高点”。近年来，我国 人工智能产业在国产模型、多模态融合、先进算力等方面取得重要突破，建议在此基础上，前瞻 性地提出人工智能全产业链建设，是要将其从单一技术转变为赋能全社会、全生产流程的大规模 通用技术，在应用方面抢占国际先机，为中国式现代化提供自主、坚实的数智化支撑。目前从上 市公司资本开支来看，人工智能行业的研发增速和投资增速均显著高于制造业行业整体投资。因 此我们预计 2026 年，人工智能投资竞赛将是制造业投资的重要拉动点之一，从芯片制造、数据 中心、电力设备到智能终端、高端装备等人工智能产业链相关投资会得到较高增长。

（3）关键核心技术突破

深化高水平科技自立自强，是持续高效引领新质生产力发展的重点所在，更是实现中国式现 代化的前置支撑条件。“十五五规划”建议提出，要全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、 基础软件、先进材料、生物制造等技术攻关，采取“超常规措施”助力实现决定性突破。在全球 竞争加剧的背景下，加速推进关键核心技术攻关，确保产业链供应链自主可控是确保我国经济高 质量发展的基石。“十五五规划”建议对此做出特别强调，体现出技术攻坚在“十五五”期间的 紧迫性与必要性，“超常规措施”也意味着在这些领域的投资力度和政策倾斜将加大。因此我们 认为在 2026 年，以上提到的相关技术将获得大力支持，把握在和美国总统特朗普达成阶段性“休 战”的窗口期，全力打造自身产业链安全性“时不我待”。

(四) 基建投资：突出重大项目引领，投资加力结构优化

2026 年是“十五五”开局之年，预计全年基建投资将同比增长 4.5%，较 2025 年有所回升。 从季度节奏来看，季度末累计增速依次为 5.0%、3.5%、5.0%、4.5%。这一节奏与财政资金到 位、项目施工周期、上一年基数节奏等因素密切相关。政策层面，预计继续增发 1 万亿超长期特 别国债支持“两重”项目建设，中央预算内投资也将实现扩容，预计增幅在 1000 亿元左右，政 策性金融工具有望持续发力。此外，2025 年底已提前下达的专项债额度也为 2026 年初实现基建 “开门红”创造良好资金基础。三季度则在项目实物量释放和 2025 年同期基数低的共同作用下 同比回升。而四季度随着气候施工限制和全年稳增长压力缓解，投资动能小幅下滑，全年实现 4.5% 的基建增速。

“十五五”规划强调中央发挥重大项目引领作用，重大项目工程清单有望进一步扩大。特别 国债和专项债将重点投向国家层面的基础设施体系建设，如跨区域能源通道、关键枢纽物流网络、 水网主骨架项目等。这类项目具备资金密集、周期长、协调性强等特征，需要中央财政和政策性 银行资金的支持。2026 年将在延续“十四五”重点项目基础上，通过对“新基建”、提升安全 与韧性的重大基础设施、软基建等领域的顶层部署，形成投资引导效应，地方因地制宜多层次、 多元化布局。 地方基建侧重因地制宜与民生导向。“十五五”提出“地方因地制宜推进基础设施多层次多 元化布局”，在债务约束下，地方将聚焦自身比较优势与发展短板，推动更加因地制宜的交通网 联工程、数字平台基础设施、公共服务基础设施等项目。东部地区或以产业升级和城市更新为主， 突出新基建、产业链高端化和软基建的综合提升；中部地区则在交通、水利、能源等基础设施上 补短板，力争形成新的产业承接高地；西部则以能源大基地、跨区域通道和新型城镇化为重点， 兼顾国家安全与区域振兴；东北则集中在传统产业改造升级、石化能源基地建设和公共服务改善。 此外，服务于教育、医疗、养老等“软基建”方向的投资也将在 2026 年加快布局，体现“投资 于人”的理念向基础设施落地的转化。

2026 年将是基建结构加快调整的一年。“十五五”规划建议稿中提出加快构建“现代化基 础设施体系”，我们将基础设施体系分为传统基建（交通、水利、能源）、新基建（算力、信息 通信）、软基建（投资于人）三大方向来看： 首先，传统基建稳步推进，提升安全韧性和运营可持续性。重点将集中在现代综合交通体系 的建设，以及水利和能源类的“补短板”项目。一是着力优化完善综合立体交通网络，推进跨区 域跨流域大通道建设，加快贯通国家综合立体交通网“6 轴 7 廊 8 通道”主骨架，实施内河水运 体系联通工程，加快形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速铁 路网。进一步建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈国际性综合交通枢纽集 群，推进国家港口枢纽体系、国家综合机场体系和国家邮政快递枢纽建设。二是水利方面，国家 水网建设将成为重点。南水北调后续工程进入新一轮实施阶段，不仅包括东、中线的续建扩建， 还可能开工西线调水工程，以解决华北、西北地区水资源短缺问题。同时，黄河、长江流域的防 洪治理与生态修复将进入深度阶段，通过新建水库、加固堤坝、改造灌区等方式提高防灾减灾能 力。渝西水资源配置工程作为典型案例，已显示出在破解区域缺水和保障农业灌溉方面的重大作 用。随着极端气候事件的频繁发生，防洪抗旱类工程将在“十五五”期间进一步加码，成为稳定 粮食生产和城乡供水安全的基石。三是新能源大基地建设。继“十四五”时期沙戈荒风光大基地 一期二期集中开工后，三期、四期将在“十五五”推进，单期投资规模可能达到万亿级。这些基 地将与特高压输电通道相配套，形成“西电东送”的新格局，把西北、西南的风电、光伏等清洁 能源输送到东部负荷中心。同时，抽水蓄能、新型储能、电网智能化改造将同步推进，以解决新 能源波动性强、消纳困难的问题。据国务院，到 2030 年，我国非化石能源占一次能源比重预计 将达到 25%左右，这离不开“十五五”期间大规模的能源基建投入。

其次，适度超前建设新型基础设施建设。推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技 基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。新型基础设施建设因其 规模大、外部性强、上下游关联范围广，加之很强的网络效应、平台效应和赋能效应，从而获得 更大的乘数效应。新型基础设施不只是“生产工具”，其对“生产型”与“消费型”投资均有强 大引导效应。一方面，它能显著提升传统产业的信息化水平，推进智慧农业、智能制造等新兴产业扩容；另一方面，也将带动绿色能源、智能终端、智慧出行、数字娱乐等新型消费场景基础设 施需求，成为“促消费”链条中的基石投资。此外，以教育、医疗、养老等民生领域为代表的“软 基建”投资亦将因智能终端普及、算力支持能力提升而受益，推动公共服务设施现代化。

第三，软基建扩容将成为边际亮点。“十五五”规划建议稿明确指出，要“适应人口结构变 化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资”， “投资于人”在基础设施建设上也会有所倾斜。一方面，农村基础设施升级将成为区域均衡发展 的政策重点。2026 年预计将安排更多专项债与预算内投资，用于推动农村水电路气网改造、冷 链物流体系下沉、公共服务网点布设，确保农村地区“基本具备现代生活条件”，也将有效拉动 乡村建设相关制造业与建筑业的链条需求。另一方面，公共服务领域的投资占比将有所提高。预 计教育、医疗、养老、托育等“投资于人”的领域将获得重点支持。

(五) 房地产投资：底部或已看到，“十五五”加速建设新发展模式

预计 2026 年全年 房地产开发 投资投资增速为-10%，四个季度的节奏为-8%、-9.2%、-9% 和-10%。自 2021 年下半年步入深度调整阶段以来，我国房地产市场已历经四年多的下行周期， 房地产开发投资完成额在连续近五年下降后，如今已降至 2011 年左右的水平。 但是“十五五” 规划建议已经为未来房地产市场做出规划，提到“推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展 新模式…优化保障性住房供给…因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的‘好房 子’…” “十五五”规划建议已经很明确，未来五年房地产市场一方面加大保障房供给，另一 方面加大“好房子”类建设，因城施策确定地产供给数量。 我们认为短期内地产投资仍会处于下行出清阶段，行业加速向新发展模式过渡，但在 2027- 2028 年，我们预计房地产投资和房地产市场将触底回升，商品房销售机制将完善。主要有三方 面逻辑，一是新开工面积增速领先投资完成额 17 个月左右，目前新开工面积增速在底部摩擦了 8 个月，2026 年在“十五五”规划正式落地后，保障房和好房子供给或能增加，动能传递至房地 产开发投资上会反映在 2027 年左右。

二是 2026 年竣工面积即将触底，新房供应减少让库存水平回归均值。从数据上来看，新开 工面积领先竣工面积 35 个月左右。新开工面积增速的最低点为 2023 年 6 月，对应竣工面积最低点应为 2026 年 4 月左右，而竣工面积的触底意味着新房供给将逐渐减少，在销售增速维持的 情况下，看库存水平逐渐回归均值。目前商品房待售面积在 7.5 亿平米左右，2015 年房地产去 库存时，待售面积最底下降到 5 亿平米左右，我们按照线性预测计算，在 2027 年底商品房待售 面积将回归到 5 亿平左右。

三是好房子韧性凸显，新房价格逐渐回暖。一线和二线核心城市凭借坚实的经济基础与产业 竞争优势，为房地产市场提供了有利支撑。从 2024 年 9 月以来，一线城市新房价格指数不断收 窄，2025 年 10 月同比为-0.8%，已接近转正。然而新房和二手房价格分化，一、二、三线城市 新房和二手房增速差达到 3pct 左右，新房价值凸显。我们预计在“十五五”期间，“好房子” 的建设和需求会继续提升，住房进一步回归消费属性，同时结合保障房供给的扩大，二手房和新 房分化或进一步凸显。而新房价格增速的转正将进一步带动房地产市场企稳回升，企业也会因此 进入新一轮扩投资周期。

(六) 消费：大力提振消费，消费率有所提高

2026 年预计社零同比增长 4.7%，四个季度增速分别为 4.4%、4.8%、4.9%、4.7%，呈现 温和修复的走势。在提振消费专项行动的持续推进下，2026 年消费环境边际改善，尤其是在消 费品以旧换新政策接续、服务消费供给优化、公共服务财政支出扩张、价格因素回暖等因素共同 作用下，居民、社团和政府三类主体消费均会有所回暖。

一是以旧换新政策延续，结构刺激继续推进。预计 2026 年将延续 2024 年以来的消费品以 旧换新政策，补贴规模或达 3000 亿元，除延续汽车、家电、消费电子产品等领域外，也有望扩 围至服务消费。且补贴政策带来的增量耐用品消费需求或从 2024–2025 年的存量换购，延伸至 更低能级城市、农村市场等下沉市场。尽管部分商品（如新能源汽车）需求前期透支明显，随着 地方财政配套补贴、绿色智能产品加快推广，政策对边际需求的撬动效果或仍可维持。

二是经 济整体需求侧的改 善对消费 带来的外溢效应。我们预计 2026 年基建投资 预 计实现 4.5%左右的增速，基建投资直接通过带动地方政府、央企、国企等社会集团的消费对社零形成 支撑。一方面，建筑工地、施工单位、交通运输、住宿服务等环节将带动集中型采购与团体消费 增长；另一方面，在基建带动下，企业团购、差旅会议、公务用车等品类的消费增速预计有所回 升，为社零提供一定支撑。

三是价格因素回暖，CPI 温和回升抬升名义增速。2026 年预计 CPI 将回升至 0.4%，主要由 服务类价格稳步修复、食品价格趋稳构成支撑。价格回升对消费的影响主要体现在名义值而非实 际购买力增长，在社零统计中可形成一定正向拉动。尤其对于餐饮、服饰、医药、金银珠宝等品 类，价格变化与销售金额高度相关。随着居民消费结构的优化升级，居民一方面在商品消费上更 重性价比，一方面在情绪、悦己类消费上有更高要求，相关类别消费名义增速的修复空间相对较 高。

四是政府公共服务财政支出的扩张有利于消费能力和意愿的改善。“十五五”期间，财政政 策将更加注重民生保障与基本公共服务。2026 年，教育、医疗、养老、托育等支出在财政预算 中的比重将继续提高。这不仅能直接减少居民刚性支出，提高居民消费能力，也能改善居民收入 预期改善消费信心。此外，政府采购消费品、服务品的比重提升，对应支出亦计入社零口径。居 民端受益于可支配空间扩大，边际消费倾向温和上行，消费意愿也将随之修复。

(七) 进出口：出口维持较强韧性，扩内需政策支撑进口

关税边际恶化风险显著降低，出口维持较强韧性。1-10 月我国出口累计同比增长 5.3%，预 计全年增速 5.2%（2024 年全年增速 5.8%），在美国对等关税等政策冲击影响下，我国出口增 速保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化 的持续推进。展望 2026 年，关税边际恶化的风险有望显著降低但更高关税的全面影响将在未来 一整年中充分显现，前期“抢进口”库存积压、政策不确定性和贸易限制扩散风险仍存，但财政 货币双宽格局下，全球贸易需求保持平稳增长，同时我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化。综合来看 ，我国 出口仍有望维持较 强韧性，Q1-Q4 出口增速分别 约为 4.7%、2.1%、 3.5%和 7.3%，全年出 口增 速预计为 4.4%。

一是中美双方已形成有效反制平衡，单边加征关税的边际收益递减。2025 年 4 月美国宣布 实施对等关税以来，中美已先后进行了日内瓦会谈、伦敦会谈、瑞典会谈、马德里会谈和吉隆坡 会谈五轮贸易谈判。10 月底中美两国元首在韩国举行会晤后，美方决定将取消针对中国商品加 征的 10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%对等关税将继续暂停一年，中美经贸关 系在经历多轮紧张与缓和的周期性波动后，冲突强度逐步趋缓，单边加征关税的边际收益递减。 从全球范围看，美国加速推进贸易协定谈判，已与欧盟、英国、越南、柬埔寨、泰国等 10 个国 家和地区达成贸易协定，美国经济政策不确定性指数（贸易政策）自 2025 年 4 月因大选周期和 贸易争端激增至峰值后，至 10 月回落降幅已超 60%，标志着其贸易政策的边际变动在逐渐下降， 对我国出口的边际影响也逐渐减弱。

二是财政货币双宽 格局下，全球贸易需求保持 平稳增长。其一，IMF 等机构最新预测 2026 年全球经济增速将维持在 3.1%左右，发达经济体温和复苏与新兴市场 4%以上的增速表现，共 同构筑起贸易需求的坚实基础；其二，主要经济体财政扩张与货币政策调整协同发力，美联储等 央行降息路径明确，将降低企业融资成本、激活贸易投融资活力；其三，企业与消费者信心持续 改善，美国 AI 相关投资热潮延续，欧洲内需逐步修复，为中间品、终端消费品及服务贸易的跨 境流动注入持久动力。

三是我国新动能和 高附加值 产品竞争力增强，商品竞争 力提升带来出口需 求上行。2025 年 前三季度，我国出口机电产品 12.07 万亿元，增长 9.6%，占出口总值的 60.5%，提升了 1.4 个 百分点。其中，出口电子信息、高端装备、仪器仪表等高技术产品分别增长 8.1%、22.4%和 15.2%； “新三样”产品、铁道电力机车等绿色产品增速均达到两位数，凸显国际竞争力。出口高技术产 品 3.75 万亿元，增长了 11.9%，对同期整体出口增长的贡献率超过 3 成。其中，出口船舶和海 洋工程装备增长 25.5%，反映我国高技术产品创新能力持续提升，为出口注入强动力。同时，纺 织服装、家具等传统产业通过品牌化、定制化及供应链优化，附加值有效提高，出口企稳回升。

四是外贸市场多元 化持续推 进，为出口增 长注入支撑动 力。从出口国别和地区结构看，2025 年中国对美国市场出口金额占比较 2024 年回落 3.3 个百分点，对东盟和欧盟出口金额占比则分 别上升了 1.1 和 0.6 个百分点，拉美和非洲占比共上升 1.1 个百分点。前三季度，我国对共建 “一带一路”国家进出口 17.37 万亿元，增长 6.2%，占进出口总值的 51.7%，比重提升了 1.1 个百分点。对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口分别增长 9.6%、3.9%、19.5%和 16.7%。对亚 太经合组织（APEC）其他经济体进出口增长 2%。2025 年以来，我国对一带一路沿线国家直接 投资增速明显上行，由 2024 年全年累计增速 5.4%（2024 年 1-9 月累计同比 2.1%），上行至 2025 年 1-9 月累计增速 23.7%。海外投资建设有力推动了中国标准、技术、装备和服务的国际 化进程，助力构建外贸多元化格局，为出口增长注入强大支撑动力。

2026 年进口 有望实现较快 增 长，预计全年增速在 4.5%左 右。2025 年 1-10 月进口累计同 比下滑 0.9%（2024 年全年进口增速 1%），但 6-9 月单月进口额同比增速均为正。展望 2026 年，一是宏观政策 将持续发力 提振内需，支持性的货币政策将保持适度宽松的基调，积极财政政 策保持连续性稳定性；二是 持续推进扩 大自主开 放进程 ，贸易条件改善推动进口来源更加多元， 国内国际双循环对国内大循环形成积极带动；三是汇率升 值。多重有利因素或支撑进口增速实现 较快增长，预计全年进口增速为 4.5%，Q1-Q4 进口增速分别约为 4.6%、3.5%、3%和 7%。

(八) 通胀：物价温和回升

当前国内物价运行 的低点已 过，正逐步进 入温和修复阶 段 。从外部环境看，中美关系在 APEC 会议后进入相对稳定的窗口期，贸易摩擦阶段性缓和，明年关税对外需的扰动有望逐步熨平。从 内部环境看，2025 年以来扩大内需的政策持续发力，消费场景不断丰富，服务消费和耐用品消 费均呈现回暖势头。“反内卷”政策收缩了一些过剩行业的供给，同时有效遏制了恶性价格竞争。 我们认为 2026 年物价有望延续 2025 年下半年以来的温和修复态势，整体呈现稳中有升的运行 格局。 CPI 方面，预计 2026 年温和 修复，预计全年 CPI 同比 增 速 0.4%，一、二、三、四季 度增 速分别为 0.5%、0.3%、0.1%和 0.5%。食品项中猪肉价格仍处于探底阶段，对整体物价的拉 动有限；交通和通信项则受到能源价格偏弱的制约；随着有效需求回升，核心 CPI 方面大概率 呈现温和修复的态势，其回升进程可能取决于经济内生动能的进一步恢复。 一是猪肉价格上半 年承压， 食品价格整体稳定。猪肉方面，2025 年以来猪肉价格持续低位 运行，供给端的过剩成为制约价格的关键，因此能繁母猪去化节奏是决定 2026 年猪价走势的核 心变量。政策层面上，2025 年 9 月 16 日农业农村部召开生猪产能调控座谈会，明确要求头部 25 家养殖企业在 2026 年 1 月底前合计减少能繁母猪 100 万头，各省合计再减 100 万头。但生 猪产能调控的推进节奏可能相对缓慢。一方面，当前生猪产能仍处于高位，截至 2025 年 9 月， 全国能繁母猪存栏量为 4035 万头，仅较年初下降 0.7%；另一方面，尽管整体养殖利润自 9 月 中旬以来进入亏损状态，头部企业的成本优势仍在一定程度上延缓了行业去产能进程。考虑到生 猪从补栏到出栏约需 10 个月，母猪存栏的调整对市场供给和价格的传导存在滞后。预计 2026 年 上半年生猪市场仍将维持供给偏强、需求相对疲弱的格局，价格的趋势性回升可能要到三季度以 后才会逐步显现。

2025 年冬天大 概率将形成“ 拉尼娜事件”，对食品价 格造 成一定扰动。11 月 1 日国家气象 中心披露，预计秋季后期进入拉尼娜状态，并持续至 2026 年初。拉尼娜事件会导致我国冬季中 东部气温偏低、长江以南降水偏少，对农作物生长及运输条件产生阶段性扰动。对食品价格而言， 鲜菜和鲜果受影响最为显著，价格在冬季易出现阶段性上扬；畜肉和大豆等价格也可能出现一定 波动，但幅度相对有限。冷冬还可能激发囤货和备货需求，进一步推高短期价格。综合来看，拉尼娜事件往 往会对冬 季蔬菜 和水果价格 形成明显 的抬升 压力，但随 着春季气 温回升 和产区供应 恢复，其影响会逐步减弱，价格预计在年初高位后趋于平稳。 二是供应过剩叠加需求放缓，油价可能承压。从供给端来看，自 2025 年 3 月以来，OPEC+ 八国逐步解除此前的自愿减产措施，自 4 月起累计提升产量目标约 290 万桶/日，相当于全球供 应约 2.7%。2025 年 11 月 2 日，八国在原 2023 年 4 月宣布的 165 万桶/日自愿减产基础上，决 定增加 13.7 万桶/日，延续了此前的渐进增产模式。此外，非 OPEC+国家供应增长亦持续，其 中美国、巴西、加拿大、圭亚那和阿根廷等国贡献了绝大部分新增产量。从需求端来看，全球经 济增长放缓及能源结构转型，使原油需求增速温和，IEA 最新预测显示，2026 年全球需求增量 约为 70 万桶/日，整体增幅不足以对油价形成强支撑。 从地缘政治角度来看，局部风险仍可能引发油价阶段性波动。中东地区的不稳定、俄乌冲突 以及委内瑞拉局势的不确定性，可能造成局部供应紧张。但在全球供应持续充足、需求增速温和 的背景下，其对油价的长期下行趋势难以改变。

三是内需温和回升 下核心 CPI 稳步恢复。2025 年以来核心 CPI 稳步回升主要有以下两个原 因，一是扩内需政策带动耐用品消费稳步上行，尤其是家电、汽车等领域需求显著增加，同时消 费场景不断丰富带动服务消费持续恢复；另一方面，国际金价上涨推动金饰和铂金饰品价格上行， 为核心 CPI 提供一定支撑。然而，耐用品消费的增量存在需求前置特征，尽管可以通过延伸至 更低能级城市、农村市场等下沉市场扩大需求，但其对 CPI 的拉动作用会边际递减。展望 2026 年，政策重点可能逐步转向服务消费，通过推动餐饮、文化娱乐、旅游等领域的回暖，支撑核心 CPI 稳定回升。同时，国际金价仍可能维持高位，对金饰及铂金饰品价格形成持续支撑，成为核 心 CPI 的重要稳定因素。 此外，也需注意基期轮换对 CPI 的影响 。CPI 每 5 年会经历一次基期轮换，CPI 篮子的目 录和权重均会进行调整。2026 年再次面临 CPI 调整，基期应为 2021 年。以食品 CPI 和非食品 CPI 为例，由于 2021-2025 年的食品累计涨幅低于非食品，因此食品 CPI 在同一个基期下对 CPI 的实际影响不断下降。基期轮换过后，食品价格将对 CPI 的影响略有扩大，测算调整基期后，食 品价格对 CPI 的影响提升 0.03 个百分点。如果以 2025 年 CPI 八个分项对 CPI 的拉动测算权重 作为对基期的预测，对 CPI 同比增速的影响约为 0.09 个百分点。

PPI 方面，2026 年预计降 幅 延续收敛态势，但 较难转为 正值。预计全年 PPI 同比-1.1%， 一、二、三、四季 度增速分 别为-1.6%、-0.5%和-0.8%、-1.3%。 一是从需求端来看 ，房地产市场仍未企稳，地方土地出让收入低于预期，导致基建投资力度 受限。楼市广义库存偏高，对销售、拿地及新开工形成持续压制，房地产开发投资仍处于探底阶 段，房地产周期对工业品需求的拉动作用明显减弱，进而拖累 PPI 修复动力。从新需求来看，我 国正处于新旧动能转换阶段，新能源、高端装备等新兴产业投资保持较快增长。同时，政策持续 发力稳消费、促投资，耐用品消费和设备更新需求呈现改善迹象。但短期内仍难以完全替代房地 产与基建投资对工业品价格的支撑作用。

二是反内卷对价格 起到托底 的作用，但涨价过 程较温和。反内卷的作用，一是推动重点行业 适度涨价，二是对潜在的新一轮价格战形成警示，对行业内存在的恶性价格竞争起到了遏制作用。 但整体来看，预计反内卷对 PPI 的改善作用较为温和。从当前政策关注的重点行业来看，包括煤炭、钢铁、光伏、水泥、锂电和汽车等，其中，部分上游行业集中度较高、国有企业占比较大， 更容易通过行政指导方式实现产能调控；而中下游行业则更多依赖行业自律，难以推行类似 2016 年供给侧改革时期的强制性去产能措施。截至三季度，部分重点行业的产能利用率仍维持在偏低 水平。从价格表现看，截至 10 月份，除非金属制品和采矿业外，其余重点行业 PPI 同比增速较 6 月均有所回升。相较而言，处于中下游、行业集中度较低且民营企业占比较高的行业，价格回 升相对温和。

平减指数方面，预 计平减指数 保持平稳。结合我们对 CPI 和 PPI 的预测，我们认为 GDP 平 减指数较 2025 年小幅回升，Q1-Q4 分别为-0.3%、0%、-0.3%和-0.2%，全年平减指数为-0.2%。

(九) 就业：失业率保持稳定

预计 2026 年城镇 调查失业率 全年中枢在 5.2%左右，整体 呈现稳定趋势。主要原因包括三 点：其一，扩内需举措将有效提振服务业及相关制造业的用工需求，财政政策加码地产与基建， 进一步推动建筑业用工需求稳步回升。2026 年是“十五五规划”开局之年，中央对基建领域支 持力度将显著加大，以实际资金支持助力行业复苏和宏观治理效能提升，超长期特别国债发行有 望突破 1.5 万亿元，其中“两重”建设资金规模或破 1 万亿，中央预算内资金预计会进一步提高 1000 亿左右。此外，叠加专项债扩容、化债举措加强落实等强化保障措施，及保交楼、城中村 改造等重点任务的加速推进，预计基建投资将能够稳步回升，建筑业用工需求可见改善，并通过 传导效应拉动上下游配套产业岗位增长，为整体就业市场注入稳定动力。 其二，稳就业政策持续发力，为就业市场提供坚实托底支撑。近年来，国家发布多项稳就业、 促就业政策，推动就业市场实现良好发展。2025 年 3 月，《加力重点领域、重点行业、城乡基 层和中小微企业岗位挖潜扩容 支持重点群 体就业创业实 施方案》审议通过，聚焦 高 校毕业生、 脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体，通过挖掘新质生产力就业潜力、推动消费新热点转化 就业等方式促进就业创业。7 月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步加大稳就业政策 支持力度的通知》，出台稳岗扩岗、技能培训、就业服务等政策以推动就业。10 月，“十五五规 划”建议发布，继续强调稳增长、稳就业、稳预期，从就业战略实施、产业就业协同、人力供需 匹配等多方面进一步明确了促进高质量充分就业的全方位举措体系。相关政策引导延续、协同发 力，将会有效地稳定就业空间、扩大就业容量、优化就业结构、强化就业保障，对就业市场形成 全面综合支撑，提升其稳定性与成长性。 其三，制造业高质量发展、现代化产业体系建设稳步推进，叠加新质生产力的加速培育，持 续创造新兴岗位需求。“十五五规划”建议强调“建设现代化产业体系”，将赋能就业空间高质 高速拓展。围绕产业体系建设目标，传统产业将进一步铺开技术改造、数智化转型，在产业提质 变革同时带动传统岗位的智能化升级；新兴产业、未来产业推动集群发展和高新技术与全产业链 深度融合，拓展广阔新兴市场，开辟人工智能、新能源研发等高端就业新赛道；服务业优质高效 发展及数智化转型，将助力“服务型制造”发展，带动配套岗位增长。为促进新增岗位和劳动力 有效对接、充分覆盖，需要有坚实的高技能人才支撑。我国在“十四五”期间已建成世界规模最大的职业教育体系，为现代产业体系输送的新增高技能人才占比超 70%，成为技能人才的重要 供给来源。同时，国家稳就业政策体现对人才培养的重视，在相关政策引导与培养之下，劳动者 对新兴岗位的适配能力将会持续提升，使产业升级带来的岗位增量有效转化为稳定就业，为就业 市场注入长期动力。

结构方面，高校毕业生就业压力在 2026 年将 会持续。2025 年 6 月我国 16–24 岁（不含在 校学生）青年失业率已降至 14.5%，但随即回升，8 月最高达到 18.9%，9 月回落至 17.7%，预 计 2026 年群体失业率压力仍然较大，背后原因主要为产业升级态势下的供需错位。一方面，传 统产业提质革新和新兴产业快速发展带来崭新机遇，催生大量复合型人才需求；另一方面，毕业 生技能学习存在一定时滞，且更加关注职业成长机会等工作质量要求，导致毕业生能力难以与企 业招聘需求精准匹配、部分地区及企业求职竞争过度激烈。高校毕业生人数连年提升，预计 2026 届全国高校毕业生再攀新高，将达到 1300 万人左右，较 2025 年的 1222 万人有较大提升，这既 是我国高等教育事业普及的重要成果，也为高校毕业生就业带来进一步压力。从长期趋势来看， 我国 2016 年达到新生儿峰值 1786 万人，对应本科毕业时间为 2038 年，我国高校毕业生高峰仍 将持续，因此毕业生就业难、未来就业市场长期承压基本面未变。加之外部环境不确定性提升、 经济发展结构调优加速，2026 年高校毕业生就业或将继续面临较大挑战。

三、财政政策：积极政策保持连续性稳定性

2025 年财政政策更加积极、接续发力，狭义赤字率比上年提高 1 个百分点达到 4%，专项债 和特别国债多增带动广义赤字率由 2024 年的 6.6%提升至 2025 年的 8.5%，支撑更高支出强度、 更快支出节奏。2025 年是“十四五”规划的收官之年，而 2026 年则是“十五五”规划的开局之 年。“十五五”规划建议稿指 出，要“发挥积极财政政策作 用，增强财政可持续性”，我们认为， 在外部环境动荡不安，大国博弈更加复杂激烈，同时我国产业结构、商业模式、人口结构、财富 分配等发生显著变化，一些领域风险尚未出清的背景下，一 方面要注重协调推 进逆周期 和跨周期 调节，在财 政支撑中 长期经 济发展潜能的同时也 要为应 对可能出现 的冲击挑 战预留 充足政策空 间；另一方面，积 极财政政策 将保持政策连续性 稳定性，广义财政支出主动靠前发力，着力全方 位扩大内需、推动国家重大战略实施、防范化解重点领域风险等。 2026 年积极财 政政策中性预 期：5%左右 公共支出增速+4%狭义赤字率+8.3%广义赤 字率。 展望 2026 年，积极财政政策将保持连续性稳定性，一般公共预算支出增速保持平稳或在 5%左 右，按照目前税收和非税收入水平测算，对应狭义赤字率或在 4.0%左右（一般债+普通国债合计 5.9 万亿元左右）；专项债扩容、扩围基础上，明年专项债额度有望提升至 4.8 万亿元左右；超 长期特别国债明年发行规模或保持在 1.3 万亿元左右，其中 1 万亿左右用于“两重”项目，3000 亿左右用于“两新”政策；特别国债补充商业银行一级资本总规模或在 2000 亿元左右（目前工 行和农行没有补充资本）。以上合计预算内财政赤字规模大致在 12.2 万亿左右，对应广义赤字 率 8.3%左右。此外，此前安排的 3 年 6 万亿化债额度中，2026 年最后 2 万亿化债有望提速发 行，后续不排除增加化债额度的可能性，其他广义财政政策工具或包括 2025 年新设立的新型政 策性金融工具有可能续作（约 2000-3000 亿）、PSL（约 5000 亿）等。

(一) 广义财政收入延续上行态势，同比增长或修复至 3.3%

2025 年税收 收入有望完成 全 年预算增速。年初预算草案制定的税收规模为 18.2 万亿，增 速目标为 3.7%，目前 1-10 月累计增速逐步改善至 1.7%。参照年初预算草案制定的税收完成计 划，收入完成进度为 84.5%，高于去年同期的 80.3%但略低于过去五年同期均值 85%，其中增 值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征 管的惯例，因此全年 3.7%的 预算增速将有望达 成。 2025 年土地出 让收入增速在-5%左右。今年以来土地出让收入增速仍持下行趋势，1-10 月 增速下滑至-7.4%（前值-4.2%），土地成交规模环比回落，同比降幅亦显著扩大。根据克而瑞地 产研究数据，10 月土地市场交易热度有所下降，楼市广义库存偏高对销售、拿地、新开工形成 抑制，从土地成交规模收缩的实际情况来看，当前地方土地市场供求或已处于更合理的规模水平， 我们预计 2025 年土地出让收入增速或在-5%左右。“十五五”规划建议稿首次提出推动房地产 行业高质量发展，在土地市场领域，规划建议明确将持续完善商品房开发、融资等基础制度，因 城施策增加改善性住房供给，预计后续土地市场将在供给侧进一步优化调整，市场供求规模也将 长期保持合理水平，2026 年土地出让有望企稳，全年增速或在 0%左右。

2026 年广义财政 收入有望延 续上行态势，预计 同比增速由 2025 年的 2.3%修复至 3.3%。 一方面，促内需+反内卷组合带动物价低位回升，有望带动企业盈利预期改善提升，增值税和企 业所得税收入将延续回升；另一方面，地产周期处于调整阶段尾部，土地市场供求规模也将迎来 新均衡水平，土地出让收入有望企稳。

(二) 专项债发行进度可能进一步前置

目前专项债发行进 度低于过 去两年同期水平， 增量资金 有望加速到位。截止 11 月 16 日， 新增专项债发行规模总计 4.15 万亿元，发行完成进度 94.3%，发行进度低于过去两年同期水平， 再加上地方政府限额内尚有 5000 亿额度待发行，专项债发行将在 11-12 月内再度加速。财政部 在 9 月国新办发布会上明确表态，2026 年专项债发行将延续“提前下达、靠前使用”，即继续 提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，按照全国人大常委会规定，提前批额度最高可达当年 新增债务限额的 60%（参考 2025 年 5.2 万亿元限额，提前批额度约 3.12 万亿元）；靠前使用 化债额度，表明 2026 年发行节奏可能较往年进一步前置，以稳定年初经济增长。 参考 2025 年专项债发行节奏（特别是特殊再融资专项债在 1-5 月集中发行的“前置”特征）， 2026 年专项债发行可能呈现以下情形：一是项 目储备明 显提前。根据发改委通知，非自审自发 地区 2026 年第一批专项债券项目申报于 11 月 9 日正式启动，要求在 11 月 12 日结束申报，部 分自审自发地区也在 10 月份启动了准备工作。与 2025 年申报相比，2026 年专项债券申报提前 了 2 个月，充分体现了“早储备、早申报、早见效”的政策导向；二是 一季度可能出 现 高峰。提 前批额度大概率在 2026 年一季度集中发行，形成全年首个发行高峰，确保基建投资早开工、早 见效；三是持续支 持化债。提前下达额度除支持项目建设外，还将继续用于化解存量隐性债务和 解决政府拖欠账款。目前特殊再融资专项债发行达到 99.6%，且河北等省份已提前下达了 2026 年置换债额度，考虑到 2026 年地方债提前批下达时间偏早，不排除四季度提前使用部分化债额 度的可能性。 需要提示的是，2026 年专项债具体的发行节奏，还需要关注 2025 年年底中央经济工作会议 定调及 2026 年两会的财政预算安排，此外若经济内生动能出现持续走弱迹象，不排除财政进一 步加码发力的可能性，实际发行节奏可能比预期更前置。

(三) 支持全方位扩大国内需求

作为落实“十五五”精神的第一年，扩大内需政策将更加给力。2025 年全年安排超长期特 别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，并进一步扩大补贴范围，前三季度，以旧换新政策涉及 的家电器、文化办公用品类、家具、通讯商品零售额均保持两位数增长，对今年的社零增速起到 较好的托底作用。我们认为，2026 年以旧换新政策将继续实施，总体补贴规模有望维持在 3000亿元左右。此前两轮消费品以旧换新重点聚焦汽车、家电、家装等耐用品，对提振这些传统大类 消费成效明显，但后期也存在政策效果退坡的迹象。2026 年或在此基础上扩展补贴品类，全链 条、全场景覆盖更多生活消费领域。政府可支持各地举办面向家纺、服饰、家居用品、健康食品 等非耐用品的促销活动，向消费者发放购物券或折扣券，以此弥补以旧换新补贴难以覆盖的领域。

随着“十五五”重 大项目浮出 水面，固定资产投 资依然是稳 增长的重要抓手。从历年数据来 看，每轮五年规划的开局前两年投资增速普遍快于后三年 2-3 个百分点，例如 2021 年作为“十 四五”开局之年，“两新一重”项目密集落地、全面推进。预计 2026 年“两重”额度或由 2025 年的 8000 亿提高至 1 万亿元左右，中央预算内投资支出额度也有望显著提高，支撑投资增速回 升。 经济大省引 领投资 修复，科 技、民生领 域获得 更多倾斜 。“十五五”规划建议稿明确提出： “发挥重点区域增长极作用”，“支持经济大省挑大梁，在推进中国式现代化中走在前作示范”。 财政部 10 月份三季度发布会指出，从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元中，安排额度用 于经济大省符合条件的项目建设，更好发挥经济大省挑大梁作用。表明 2026 年投资的修复将会 是结构性的，经济大省在“两重”建设中承担的标志性项目更多，在科技、民生领域的投资增速 将远超全国平均。在投资的区 域分布上：东部省份聚焦现代服务业、数字经济基础设施；中西部 聚焦承接产业转移，能源、交通项目加速落地；东北地区更多的是专注于民生领域补短板（养老、 教育）投资。

(四) “投资于人”持续加力

财政政策民生导向继续凸显，资源不断加码投资于人、服务民生。2025 年的政府工作报告 提出，“推动更多资金资源‘投资于人’、服务于民生”，“投资于人”这一提法首次出现在政 府工作报告中，政策端也在生育和托育领域率先破局。财政部在 9 月国新办发布会上明确指出， 民生福祉没有终点，需要持续用力、久久为功。“十五五”时期，财政将坚持以人民为中心，切实保障和改善民生，做到人民群众对美好生活的期盼在哪里，财政资金就重点投向哪；人民群众 急难愁盼在哪里，财政政策就往哪里发力。 公共服务支出占财 政支出比 重稳步提高，“投资于 人”持 续加力。“十四五”以来，民生领 域财政投入占全国一般公共预算支出达 70%以上。2025 年国家安排财政 1000 亿元用于育儿补 贴，安排 200 亿元用于免除学前教育，2026 年推动更多资金资源投资于人、服务民生这一政策 导向将会延续强化。财政资金 加码可能的落地方 向包括：一 生育：其一，通过扩大生育医疗费用 报销范围，将孕前至产后的全程检查、产后恢复等项目纳入医疗保障体系，并实施多子女家庭分 级报销制度；其二，加强对家庭的经济支持与援助。当前我国育儿津贴占 GDP 比重仅为 0.07%， 显著低于日本（1.0%）和韩国（0.3%）。二托 育：降低托育机构运营成本和服务价格，鼓励利 用社区闲置用房、旧厂房、架空层改造托育点，给予一次性建设补贴等；三教育：随迁子女教育 权利保障持续强化，教育数字化成为关键支撑；四就业：技能培训与“以工代赈”双轮驱动。五 医疗：国家医学中心+区域医疗中心“双中心”提速扩容、城市医疗集团网格化下沉、实施医疗 卫生强基工程。六 养老：加大失能照护设施建设投入，推动照护资源下沉至城乡社区、延伸至老 年人家中，提升服务质量水平；七住房：推进城镇老旧小区改造，完善社区服务设施配套；八救 助：继续完善低收入人口动态监测与分层救助体系，引导商业保险机构、社会资本参与长期护理 保险产品创新与服务供给。

四、货币政策：货币宽松的方式不同

(一) 支持性的货币政策将延续适度宽松的基调

当下的适度宽松主要包括三个政策内涵：第一，金融总量合理增长，主要指向社会融资规模、 广义货币供应量的增速保持在合理水平。这意味着 2026 年信贷供给端的发力以及央行的稳健扩 表值得更多的期待。第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，基于货币政策最终目标排序 的改变，货币政策工具的运用相应做出动态调整。第三，支持性的货币政策取向。我们认为支持 性的货币政策有量和价两层含义。从量来看，指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在 合理水平。从价来看，指向实际利率需低于自然利率。支持性的货币政策需要做到的是融资成本 低于投资回报率。从宏观经济层面来看，融资成本可以用实际利率衡量，而长期投资回报率可以 用自然利率衡量。也就是说只有当实际利率小于自然利率的时候，货币政策才能到达实质性宽松。 观察历史数据，自然利率减去实际利率差值与中国制造业 PMI 有比较明显的正相关。当前 的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。

(二) 货币政策的首要目标是充分就业和金融稳定

中国货币政策实行多目标制，框架则是内外均衡下的相机抉择。我们预计 2026 年中国经济 有望保持稳定增长，物价也将呈现温和回升的态势。同时，人民币汇率将呈现稳健升值。在此背 景下，货币政策的首要目标将是充分就业和金融稳定。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：稳 预期、防风险、与财政政策协同发力。第一，货币政策一揽子发力旨在稳预期，一方面提高忧患 意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如 果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。第二，宏观审慎政策框架将在 2026 年做出 重要演进，货币政策双支柱框架意在防风险。主要包括来自房地产市场以及金融市场的风险，兼 顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性。第三，增强宏观政策一致性，与财政政策协同发力， 保持流动性充裕。2026 年地方政府化债、中央政府杠杆率将稳步提升的背景下，将更加强调宏 观政策一致性，货币政策将保持流动性充裕以配合政府债券发行。货币财政协同发力促进经济增 长、充分就业及物价合理回升。

(三) 货币宽松的实施路径

降息：预计全年会有 1-2 次降息，总计调降政策利率 10-20BP，从而引导 LPR 下行，并传 导至贷款、存款利率的进一步下行。从 924 以来央行调降政策利率的同时，重视引导存款利率和 贷款利率的同步调降，实际上就是保持银行合理净息差，推动商业银行资产端和负债端利率保持 更为合理的比价。 降准：全年 50BP 的降准仍有望落地。我们认为这背后的长期逻辑包括两个：1、中国货币 政策调控逐步由数量型转向价格型，间接融资转向直接融资；2、节约银行成本，减轻来自银行 净息差的压力。 公开市场国债买卖：央行已重启国债买入，我们预计国债买入将成为央行 2026 年实施货币 宽松的最重要路径，央行资产负债表也将在 2026 年呈现稳健扩张。DeepSeek 的横空出世所带 来的中国的科技叙事打破了长债收益率单边下行的趋势，同时 2026 年将受到新供给侧改革带来 的通胀预期上行的影响，债市将进入震荡。这为央行采用国债买入进行货币宽松创造有利条件。 这也是配合财政政策协同发力的着力点。 买断式逆回购：2025 年前 10 个月，买断式逆回购合计净投放 3.1 万亿元。预计 2026 年依 然将保持净投放。 结构性货币政策工具的扩张：2026 年聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市、资本市场，有 望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。

五、十五五：迈向 2035 年的关键五年

“十五五”时期是 基本实现 社会主义现代化的 关键时期。“十四五”规划提出了 2035 年基 本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”时期是承前启后的关键五年。“十五五”要锚定 2035 年远景目标，根据“十四五”规划完成情况，结合当下的国际国内形势，对未来 5 年经济 社会工作做出前瞻指导。

(一) 背景：两个变局、一个飞跃

“十五五”时期也 是国内外宏 观环境更复杂、更 深刻的五年 。国际国内宏观局 势面临“两 个 变局、一个 飞跃”，即“全球百年未有之大变局、国内从土地财政全面转向新质生产力之变局、 人工智能催生的第四次工业革命科技飞跃”。2022 年，党的二十大擘画了全面建成社会主义现 代化强国的宏伟蓝图，明确提出要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。“十五五”规划 将把握阶段性要求，紧紧围绕基本实现社会主义现代化目标，推动一张蓝图绘到底。

(二) “十五五”规划总纲：基本实现社会主义现代化取得决定性进展

“十五五”规划 的指导方针和 原则可以总结为 “1 个 确保 ”“2 个推动” “5 个以”和“6 个坚持”。 “1 个确保”指的是确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。而“决定性进展”要求 “2 个推动”，即推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，推动人的全面发展、全体人民共 同富裕迈出坚实步伐。如何实现“2 个推动”？“5 个以”和“6 个坚持”作为行动纲领。 “5 个以”指的是坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动 力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，以全面从严治党为根本保障。 “6 个坚持”指的是坚持党的全面领导，坚持人民至上，坚持高质量发展，坚持全面深化改 革，坚持有效市场和有为政府相结合，坚持统筹发展和安全。与“十四五”相比，“六个坚持” 既有延续性又有新拓展，体现了发展思路的与时俱进。从表述变化来看，将“坚持以人民为中心” 升级为“坚持人民至上”，更加突出了中国式现代化的基本价值取向，对于人的全面发展以及全 体人民共同富裕的目标有了更高的要求。同时，新增“坚持有效市场和有为政府相结合”“坚持 统筹发展和安全”，既体现了对社会主义市场经济规律的自觉遵循，又彰显了统筹发展与安全的 战略思维。 与“十四五规划”相比，“十五五”一方面重提“以经济建设为中心”，表明经济发展仍是 兴国之要、强国之本。另一方面强调“全面从严治党”，党的先进性纯洁性是中国实现社会主义 现代化的根本保障。

“十五五”时期经 济社会发展 主要目标：发展高质量，科技当自强。“十五五”时期经济社 会发展主要目标包括七个方面：一是高质量发展取得显著成效。二是科技自立自强水平大幅提高。 三是进一步全面深化改革取得新突破。四是社会文明程度明显提升。五是人民生活品质不断提高。 六是美丽中国建设取得新的重大进展，碳达峰目标如期实现，主要污染物排放总量持续减少。七 是国家安全屏障更加巩固，重点领域风险得到有效防范化解。与“十四五”相比，“十五五”规 划在经济社会发展主要目标上呈现四个鲜明变化：一是经济发展更加注重“高质量”，并且将“居 民消费率明显提高”作为显性目标列出，预计“十五五”规划纲要中有望提出数字目标；二是新 增“科技自立自强水平大幅提高”，面临“两个变局、一个飞跃”的背景，“十五五”规划将科 技发展目标单列，足以体现对于科技强国的重视程度；三是人民生活品质、民生福祉的目标排序 有所提高，更加注重“投资于人”；四是将“国家治理效能”升级为“国家安全屏障”，面对百 年未有之大变局，统筹发展与安全、防范重点领域风险也至关重要。

(三) 坚持以经济建设为中心，推动高质量发展

“十五五”规划建议稿再次强调“以经济建设为中心”，是对新时代新征程上发展重心的明 确，这将是“十五五”时期我国制定各项政策的基本立足点。“十五五”时期，要 坚持 以经济建 设为中心，集中精 力办好自己 的事，推动高质量 发展取得显 著成效，以自身的 确定性应对 外部环 境的不确定性。 其一，坚持以经济 建设为中心 不动摇，是基于现 实挑战的必 然选择。作为世界上最大的发展 中国家，以经济建设为中心是兴国之要，发展仍是解决我国一切问题的关键。一方面，以 经济建 设为中心，推动经 济加快转型 。当前中国经济增长模式正处在从土地财政到新质生产力转换的关 键期。地方土地出让收入占地方财政比重从 2020 年的 44.3%，下降至 2024 年的 25.6%。“十 五五”时期是新旧动能转换的关键期，是我国应对“两个变局，一个飞跃”，全面塑造战略优势 的重要阶段，要确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。另 一方面， 提升潜 在经济增速 ， 为大国博弈提供坚实经济基础。国家之间的竞争，经济发展是基础。“十二五”以来，多重因素 影响下，我国经济发展进入新常态，经济增长向中速收敛，GDP 年均增速从“十一五”的 11.3% 降至“十四五”的 5.4%。同时，中国在世界经济中的占比近年也有所下降。“十五五”时期， 应尽可能实现较高 GDP 增速，为中国式现代化和大国博弈提供坚实物质基础。

其二，坚持以经济建设为 中心 ，是实现 2035 年人均国 内生 产总值达到中等发 达国家水 平宏 伟目标的必由之路。“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期， 承担着实现 2035 年基本实现现代化远景目标的重任，使命重大。十九大和十九届五中全会提出 到 2035 年基本实现社会主义现代化，人均 GDP 达到中等发达国家水平的远景目标，这比十三 大、十五大提出到 21 世纪中叶实现上述目标提前了十五年。“十五五”规划建议稿再次强调 2035 年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。2024 年我国人均 GDP 为 13303 美元，达到中 等发达国家水平仍需要付出一定努力。

其三，“十五五”时期是以高质量发展推进中国式现代化的关键时期。2017 年，十九大报 告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2022 年，二十大报告指出，高质量 发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。2024 年二十届三中全会强调，要健全推动经 济高质量发展体制机制。“十 五五”规划建议稿将“ 坚持高 质量发展”作为“十五 五”时 期经济 社会发展必 须遵循的 “六个 坚持”原则 之一，并 强调“ 十五五”时 期高质量 发展取 得显著成效 。

“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，只有坚定不移推动 高质量发展，加快培育新质生产力，推动科技自立自强水平大幅提高，才能突破发展瓶颈、塑造 竞争新优势，为实现第二个百年奋斗目标奠定更为坚实基础。必须牢牢把握 高质量发展 这个首要 任务，以高质量发 展为主题，推动经济实现质的 有效提升 和量的合理增长，把中国式现 代化宏伟 蓝图一步步变成美好现实。

(四) 建设现代化产业体系，突出先进制造业引领

现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础。“十五五”规划建议稿将现代化产业体系 放在重点任务之首，凸显其在推进中国式现代化中的重要地位。“十五五”时期，要加快建设现 代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。重点做好以下几点： 一是必须保持制造 业合理比 重，为中国式现代 化提供基础 性、全方位支撑。制造业是国民经 济的重要支柱，是一个国家实现现代化和成为经济强国的基础。二十届三中全会《决定》，强调 要“建立保持制造 业合理比 重投入机制，合理降低制造业综合成本和税费负担。”中 国制造业增加值在 GDP 中的占比在主要大国中处于最高水平，但近年也处于下行趋势，2006 年 为 32.45%，2023 年下行至 26.18%。 “十 五五”时期将 坚持走高质量发展 之路，着 眼强国建 设、民族复兴伟业，紧 紧围绕 中国式现代化，统筹 发展与安 全，保持制造业合理 比重，把 因地制 宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，加快建设现代化产业体系。 二是优化提升传统 产业。首先 ，推动重点产业提质 升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、 纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。其次，提升 产业链 自主可控 水平。产业链、供应链在关键时刻不能掉链子，这是大国经济必须具备的重要特征。“十五五” 时期，全球产业链供应链将进一步加快重构，我国产业链供应链面临的“脱钩断链”去中国化形 势将更加严峻，这将给我国产业链供应链带来更大的风险和挑战。要抓紧打造自主可控的产业链 供应链，健全强化核心基础零部件、基础软件、先进材料、集成电路、工业母机等重点产业链发 展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。建设国家战略腹地和关键产业备份。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接 地利益共享。再次 ，推动技术 改造升级，促进制 造业数智化 转型，发展智能制造、绿色制造、服 务型制造，加快产业模式和企业组织形态变革。

三是培育壮大新兴产业和未来产业。当前，全球科技创新进入空前密集活跃的时期，以人工 智能、大数据、物联网等为核心的新一轮科技革命和产业变革正在成为影响大国竞争格局的重要 力量。世界主要国家都在大力发展新兴产业和未来产业，抢占新一轮科技革命和产业变革制高点。 “十五五”规划建议稿强调，要前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商 业模式、市场监管规则，推动量子科技、生物制造、氢能和 核聚变能、脑机接口、具身智 能、第 六代移动通信等成为新的经济增长点。建立未来产业投入增长和风险分担机制。 四是构建现代化基础设施体系。加强基础设施统筹规划，优化布局结构，促进集成融合，提 升安全韧性和运营可持续性。适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力 网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。完善现代 化综合交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达保障。 健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。优化能源骨干通道布局，加力建设新型能源基础设施。 加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力。推进城市平急 两用公共基础设施建设。

(五) 加快高水平自立自强，增强自主创新能力

中国式现代化关键在科技现代化。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要指出要把“坚持 创新驱动发展”作为“全面塑造发展新优势”的重要举措，强调要“坚持创新在我国现代化建设 全局中的核心地位”。“十五五”规划建议稿强调要加快高水平科技自立自强，对基础研究和原 始创新能力提出更高要求，旨在抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。

一是加强原始创新和关键核心技术攻关。2018 年，《科技日报》列举了制约我国发展的 35 项“卡脖子”技术清单，包括芯片、操作系统、光刻机等。经过 7 年的创新攻坚，部分领域技术 壁垒已突破，但高端芯片、EUV 光刻机整机集成等领域仍处于攻坚阶段，关键核心技术仍存在 “卡脖子”问题。“十五五”时期，要完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电 路、工业母机、高 端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。要加大基础研究的投入 力度，推动科技支出向基础研究倾斜。完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制。 二是推动科技创新和产业创新深度融合。2024 我国研发总支出占 GDP 达到 2.4%，但与德 国、美国和日本等发达国家仍有差距。要统筹国家战略科技力量建设，增强体系化攻关能力。强 化科技基础条件自主保障，统筹科技创新平台基地建设。加快重大科技成果高效转化应用，布局 建设概念验证、中试验证平台，加大应用场景建设和开放力度，加强知识产权保护和运用。强化 企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制。强化央国企在新型举国体制中的主导 作用，健全国有企业打造原创技术策源地的政策体系和制度安排。 三是要畅通教育、科技、人才 良性循环。要聚焦科技创新体系短板弱项，深化教育科技人才 体制机制改革，畅通教育、科技、人才良性循环，加快构建支持全面创新的体制机制，提升国家 创新体系整体效能，为中国式现代化注入强大动力。按照科技发展和国家战略需求设置学科，超 常布局急需学科专业。完善高校科技创新机制，提高成果转化效能。允许科技人员在科技成果转 化收益分配上有更大自主权。强化企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制。加 快建设国家战略人才力量，着力培养造就战略科学家、一流科技领军人才和创新团队。打造能够 熟练掌握新型生产资料的一流产业技术工人队伍。深化国际交流合作，建立高技术人才移民制度， 引育世界优秀人才。 四是深入推进数字中国建设。完善数据要素基础制度是前提，通过制度建设和市场开放打通 数据流动通道，为后续环节提供基础资源；强化算力、算法与数据高效供给是技术支撑，为人工 智能应用提供核心能力；实施“人工智能+”行动是应用层面，推动 AI 技术与各行业深度融合； 加强人工智能治理是保障机制，确保技术发展符合伦理规范与法律要求。

(六) 做强国内循环，更加突出内需作用

强大国内市场是中国式现代化的战略依托。“十五五”时期，我国宏观经济环境面临更大不 确定性，坚持扩大内需这个战略基点，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和 投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。 一是大力提振消费。“十五五”规划首次将“居民消费率明显提高”作为国家中长期发展目 标，这意味着未来不再仅关注消费规模，而是更加重视消费在经济结构中的作用。深入实施提振 消费专项行动。合理提高公共服务支出占财政支出比重，惠民生和促消费相结合，增强居民消费 能力，以政府消费带动整体消费。深入实施收入分配体制改革，提振边际消费倾向。推动形成橄 榄型分配格局，缩小贫富差距。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标 准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景。在 制度保障上，通过清理住房、汽车等不合理限制性消费政策、完善适应新业态新模式的监管体系、 强化消费者权益保护、落实带薪错峰休假，进一步破除制度性消费约束，增强消费信心和消费意 愿。 二是扩大有效投资。“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，基建投资更被赋予了提升安 全韧性、提升人民福祉、促进经济结构转型升级、区域发展更加协调的综合功能。“十五五”时 期，要明确中央和地方投资方向和重点，提高民间投资比重，加快构建现代化基础设施体系。其 一，适度超前投资 新基建，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和 集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。其二 ，提升安全韧性的 重大基础设 施，完 善现代化综合交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达 保障。健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。优化能源骨干通道布局，加力建设新型能源基 础设施。加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力。推进 城市平急两用公共基础设施建设。其三，“软基建”相关方向，“十五五”建议稿指出要“适应 人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发 展投资”，如推动农村基本具备现代生活条件、文化软实力、消费基础设施、投资于人(教育/医 疗/养老)等。“十五五”将“进一步明确中央和地方投资方向和重点”，中央发挥重大项目引领 作用，地方因地制宜多层次、多元化布局。东部地区或以产业升级和城市更新为主，突出新基建、 产业链高端化和软基建的综合提升；中部地区则在交通、水利、能源等基础设施上补短板，力争 形成新的产业承接高地；西部则以能源大基地、跨区域通道和新型城镇化为重点，兼顾国家安全 与区域振兴；东北则集中在传统产业改造升级、石化能源基地建设和公共服务改善。

(七) 加快建设金融强国，推进人民币国际化

“十五五”时期，中美金融博弈将更为剧烈，要锚定建设金融强国为目标，加快改革步伐， 在“六个强大”核心金融要素上全力推进，提升金融安全韧性，着重从以下几点发力： 一是 加 快 完 善 中 央 银 行 制 度 。构建科 学稳健 的货币政 策 体系和覆 盖全面 的宏观审 慎 管理体 系。强化系统性金融风险的监测和评估体系，完善并强化重点机构和重点领域风险防范举措，持 续丰富宏观审慎管理工具箱，健全协同高效的宏观审慎管理治理机制。深化利率市场化改革，健 全市场化利率形成、调控和传导机制。提高存款利率市场化定价水平，进一步改革完善 LPR，加 快构建利率走廊机制，畅通货币政策传导机制。 二是做好“五篇大文 章”，不 断提升服务实体经 济质效。完善金融机构定位和治理，健全服 务实体经济的激励约束机制。完善科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融标准体 系和基础制度。发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。完善 服务消 费与养老再贷款体制机制，加大对服务消费、养老产业等支持。 三是加快建设安全 高效的金 融基础设施，筑 牢金融安全 网 。进一步优化人民币支付清算系统， 有效提升中国金融体系内外连接能力。积极扩大以人民币跨境支付清算系统（CIPS）为核心的 跨境支付网络，降低对 SWIFT 的过度依赖。针对美西方可能的金融制裁场景，未雨绸缪，提前 建立好风险应急处置机制。积极参与全球金融治理，提升在国际金融规则标准制定中的话语权与 影响力。 四是支持长期资金 入市，促进 资本市场高质量发 展。投资和融资相协调的资本市场是其健康 稳定发展的基础。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。 积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。 五是完善金融监管 体系，筑牢 金融稳定保障。依法将所有金融活动纳入监管，强化监管责任 和问责制度，加强中央和地方监管协同。稳妥处置地方中小金融机构风险。央地协同合力打击非 法金融活动。丰富风险处置资源和手段，构建风险防范化解体系，保障金融稳健运行。

(八) 加快构建高水平社会主义市场经济体制

“十五五”是落实三中全会改革举措的关键期，抓住改革红利期，加快落实三中全会各项改 革举措，进一步全面深化改革，加快构 建高水平 社会主 义市场经济 体制，增 强高质 量发展动力 。 重点做好以下几方面： 其一，充分激发各类 经营主体 活力。坚持和落实“两 个毫不 动摇”，促进各种所有制经济优 势互补、共同发展。深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本，推进国有经济布局 优化和结构调整，增强国有企业核心功能、提升核心竞争力。纵深推进央国企战略重组和专业化 整合。建立并完善国有企业履行战略使命评价制度。推动《 民营经济促进法》走 深走实，从法律 和制度上保障平等使用生产要素、公平参与市场竞争、有效保护合法权益，发展壮大民营经济。 强化产权执法司法保护，加强对查封、扣押、冻结等强制措施的司法监督。完善中国特色现代企 业制度，弘扬企业家精神，加快建设更多世界一流企业。

其二，加快完善要 素市场化配 置体制机制。要素市场化改革是健全完善社会主义市场经济的 一项基础性改革，是当前改革“难啃的硬骨头”。“十五五”时期，要加快完善要素市场化配置 体制机制，保证各类要素充分的流动性和竞争性，全面提升要素配置效率，推动经济高质量发展。 一是促进各类要素资源高效配置。土地要素市场化改革方面，统筹推进农村土地征收、集体 经营性建设用地入市、宅基地制度改革，加快建设城乡统一的建设用地市场；资本市场方面，要 不断提高制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能；劳动力要素市场化改革 方面，重点是深化户籍制度改革，破除劳动力和人才在城乡、区域、不同所有制单位间的流动障 碍；技术市场方面 ，要加快构 建转化高效的技术 市场，完善 技术交易服务体系 ，可确保技 术交易 高效进行，提高我国科技成果转化率。 二是编制宏观资产负债表。国家宏观资产负债表为分析宏观经济提供了“微观视角”，有利 于全面摸清“家底”，对更加精准研判经济、识别和防范风险，提高宏观经济治理能力具有重要 意义。“十五五”时期是推动经济高质量发展的关键期，经济增速进一步向中速收敛，需要更加 重视存量管理，运用国家宏观资产负债表管理完善宏观经济治理。 三是盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施。盘活用好低效用地、闲置房产、存量基 础设施涉及土地权利人多、利益关系复杂，资金投入量大、盘活周期长，经营主体积极性有待提 高，需要进一步强化政策激励。着力做好以下四方面工作：坚持城市国土空间规划统筹和引领； 加快发展建设用地二级市场；推动土地混合开发利用、用途合理转换；健全促进土地节约集约利 用的政策。

其三，纵深推进全国统一 大 市场建设。“十五五”时期，要以“五统一、一开放”为基本要 求，围绕“六个着力”重点任务集中攻关，把有利于统一大市场建设的各种制度规则“立起来”， 把不利于统一大市场建设的各种障碍掣肘“破除掉”，清除顽瘴痼疾，推进全国统一大市场建设 迈向纵深。一 方面，加快落实“五统一 、一开放 ”基本要求 。“五统一、一开放”，即统一市场 基础制度、统一市场基础设施、统一政府行为尺度、统一市场监管执法、统一要素资源市场，持续扩大对内对外开放。另一方 面，“六个着力”推进全 国统 一大市场建设迈向 纵深。着力整治企 业低价无序竞争乱象。着力整治地方政府采购招标乱象。着力整治地方招商引资乱象。着力推动 内外贸一体化发展。着力补齐法规制度短板。着力纠治政绩观偏差。

其四，提升宏观经济治理效能。 一是强化国家发展规划战略导向作用。“十五五”规划建议稿强调，要强化国家发展规划战 略导向作用，加强财政、货币政策协同，发挥好产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、 环保、监管等政策作用，促进形成更多由内需主 导、消费拉 动、内生增长的经济 发展模式 。后续 将着力促进供需两侧结构全面优化升级，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合， 促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。 二是增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等 政策和改革开放举措的协调配合。进一步扎实 开展增量政 策的一致性评估，强化经济政 策、非经 济性政策的协同，增强非经济 领域政策一致性。把存量政策一并纳入评估，定期选择部分领域的 存量政策开展评估，对于和宏观政策取向不一致的政策措施，按照程序及时调整、暂停执行、撤 销或废止，从整体上提升宏观经济治理效能。增强各经济政策与非经济政策、国际宏观政策三个 维度的政策一致性，提升政策整体效能，为高质量发展提供治理基础。 三是健全预期管理机制。探索引入直接影响预期的政策工具。建立健全对微观主体预期的调 查统计和监测体系。建立重大政策信息发布协调机制和常态化信息沟通协调机制。合理引导舆情， 坚定发展信心，唱响中国经济光明论。

(九) 坚持合作共赢理念，积极扩大自主开放

坚持开放合作、互 利共赢是中 国式现代化的必然 要求。“十五五”规划建议稿将开放在战略 任务中的顺序前移，高水平对外开放在“十五五”时期的重要性大幅提升。“十五五”时期，要 稳步扩大制度型开 放，维护多 边贸易体制，拓展 国际循环，以开放促改革促发 展，扩大高 水平对 外开放，开创合作共赢新局面。 一是积极扩大自主开放。主动对接高标准经贸规则，推动规则、规制、管理、标准等制度型 开放，拓展国际循环，扩大单边开放领域和区域，推动构建和维护公平公正、开放包容、合作共 赢的国际经济秩序，为全球发展注入更多确定性。推进人民币国际化，提升资本项目开放水平， 建设自主可控的人民币跨境支付体系。 二是推动贸易创新发展。优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿色贸易。大力发展服务贸 易，完善跨境服务贸易负面清单管理制度。创新发展数字贸易，有序扩大数字领域开放，推动货 物、服务、数字贸易三大支柱创新发展。完善出口管制和安全审查机制。 三是拓展双向投资合作空间。缩减外资准入负面清单，促进外资境内再投资。健全外商投资 服务保障体系，全面落实国民待遇，推进数据高效便利安全跨境流动。有效实施对外投资管理， 健全海外综合服务体系，促进贸易投资一体化，引导产业链供应链合理有序跨境布局。 四是高质量共建“一 带一路”。加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理。完善立 体互联互通网络布局，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设。加快西部陆海新通 道建设。完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系。加强海外利益保护。

(十) 优化区域经济布局，促进区域协调发展

未来五年，外部环境不确定难预料因素增多背景下，以国内区域经济高质量发展的确定性拥 抱外部的不确定变得更加重要。结合最新的“十五五”规划建议和“十四五”期间我国区域经济 发展态势，我们认为区域经济未来五年面临三 大新使命 ，并有六条工作主 线。 从使命看，未来五年区域经济面临的新使命之一便是纵深 推进全国统一大市 场，助力加 快构 建新发展格局。未来五年，伴随地缘冲突易发多发，单边主义、保护主义抬头和以中美博弈等为 代表的大国博弈更加复杂激烈，我国经济社会发展面临的外部环境更趋严峻复杂。外部环境的复 杂严峻使得实现中国式现代化的主要依托是强大的国内市场，国内国际双循环的新发展格局中， 内循环主体 作用重要 性进一 步凸显。增 强内循环 内生动 力和可靠性 内在要求 便是建 设全国统一 大市场。分税制背景下，中国经济增长的模式主要是以地方政府竞争为主，各地出于自身利益最 大化考虑，容易产生地方保护主义，地方小市场。整体会造成资源错配，产生效率损失。内循环 畅通背景下则需要进一步打破区域经济小市场，建设全国统一大市场，提升要素配置效率，有效 发挥超大规模市场优势。 新使命之二便是缩小区域发展差距推动全体人民共同富裕迈出坚实步伐。中国式现代化是全 体人民共同富裕的现代化，而缩小区域发展差距便是实现全体人民共同富裕的内在要求之一。鉴 于“十四五”时期我国区域发展差距改善不明显，以及 2035 年全体人民共同富裕取得更为明显 的实质性进展的目标，“十五五”时期要在缩小区域发展差距方面进一步加力，从而为实现全体 人民共同富裕打下更加坚实的基础。 新使命之三便是优化重大生产力布局更好统筹发展与安全。以新安全格局保障新发展格局是 “十五五”时期经济社会发展必须遵循的原则之一。当前和未来一个时期，外部冲击导致全球产 业链、供应链风险大幅提升，“卡链”“断链”“掉链”风险上升，国际循环难以有效保障。我 国产业链、供应链不确定不稳定因素增多。这便需要优化重点生产力布局，将以往以效率为主导 导向进行的区域产业布局，逐步转变为以安全和效率并重的产业布局，推动部分布局较为集中的 产业适度转移，以提升重大生产力抵抗风险的能力和水平。

围绕三大新使命，结合“十五五”规划建议，未来一段时期区域经济工作的主线有六： 一是注重发 挥战略叠 加效应 ，激发政策 效能。延续去年经济工作会议有关表述，“十五五” 规划建议首次提出发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略的 叠加效应。区域战略的叠加效应是指在一定区域内多个发展战略同时实施，通过战略之间的协同 形成综合战略效应。首先是要做到战略目标协同。各类区域战略目标应在总体国家战略框架下相 互协调、相互支撑，实现多元治理目标的有机统一，避免目标冲突和实施偏差。其次是要区域政 策衔接。要明确区域重大战略、区域协调发展战略、主体功能区战略的功能分工和协调关系，推 动不同区域政策有机统一，避免冲突。 二是注重区 域联动发 展，在 联动中缩小 区域差距 。依托区域协调发展战略、区域重点战略、 主体功能区战略和新型城镇化战略，提高区域战略统筹能力，充分发挥不同区域的比较优势，在 联动发展中不断缩小区域间发展差距。主要抓手有四，其 一是推动基础设施联动，实现区域之间 “硬联通”。结合本次规划建议，跨区域跨流域大通道将加快建设。其二是推进创新链和产业链 联动，通过产业飞地、科创飞地等不同形式，实现不同区域产业链和创新链的协同，打造区域发 展利益共同体。其 三是培育发展若干区域性中心城市、城市群、跨区域联结型地区，实现不同区 域联动发展。其四是深化跨行政区合作，重点是健全区域间规划统筹、产业协作、利益共享等机 制。2023 年 11 月 1 日广东省通过的全国首部“飞出地”地方性法规《广东省深汕特备合作区条 例》是一个较好的立法参考。 三是注重发挥重点区域增长极作用，支持经济大省挑大梁。自 2022 年政府工作报告首次提 出“经济大省要充分发挥优势，增强对全国发展的带动作用”以来，支持经济大省挑大梁思路日 益清晰。2022 年 7 月政治局会议明确提出“经济大省要勇挑大梁”。本次规划建议进一步提出 注重发挥重点区域增长极作用，我们理解和支持经济大省挑大梁的政策思路相一致，但在范围上 则进行了进一步扩展，除经济 大省以外，京津 冀、长三 角、粤 港澳大湾区等跨行政区的优势区域， 城市群与都市圈，超特大城市或均是重点区域的内涵。结合对经济大省挑大梁的有关表述，中央 层面主要举措有三，一则是强化对重点区域土地、能源等要素保障。二则是支持重点区域在推动 科技创新和产业创新融合上打头阵。三则是支持重点区域在改革开放、落实国家重大发展战略、 促进全体人民共同富裕上先行先试。如加力支持深圳中国特色社会主义先行示范区、浦东社会主 义现代化建设引领区、浙江共同富裕示范区、山东新旧动能转换综合试验区建设。

四是注重优势互补 协调发展，关注南北差距。规划建议首次提出鼓励各地发挥 比较优势，各 展所长。隐含的政策取向便是因地制宜发展新质生产力。规划建议再次提出因地制宜发展新质生 产力，一则是因为我国幅员辽阔的国土空间背景下各地在资源禀赋、产业基础和创新要素汇聚等 方面存在较大差异，客观上要求各地新质生产力发展要与本地资源禀赋等相适配。二则从政府运 行视角看， 地方政府 通过制 定出台政策 推动新质 生产力 发展更是中 央发展理 念能否 有效落地的 关键所在。在五年规划中明确提出因地制宜发展新质生产力可以起到一定的引导作用，避免重复 建设与合成谬误。 此外，规划建议还首次提出促 进南北方协调发展，关注南北发展差距。近年来，北方一些地 区产业结构老化、增长活力减弱，面临经济增速乏力、要素流失等风险，从而造成南北差距整体 呈扩大趋势 。以往传 统的以 东中西维度 为主的区 域格局 逻辑已经不 能完全覆 盖我国 区域经济发 展的现实。因此，从战略上提出促进南北协调发展，不仅是基于南北发展差距的积累和显化，也 是实现中国经济高质量发展，推动共同富裕和区域公平的内在需要。参考以往的区域发展战略， “十五五”期间或将专门出台旨在缩小南北发展差距的有关政策举措，以更好实现南北协调发展。

五是注重优化重大 生产力布 局，关注发展的安 全性。在统筹发展与安全背景下，重大生产力 重要性进一步提升。规划建议延续二十大报告、“十四五”有关表述，本次规划建议再次提出优 化重大生产力布局，体现对产业安全的重要性。当前我国优势产业体系和优质生产要素仍高度集 中在京津冀、长三角、珠三角等城市群为代表的优势区域，极端条件下容易造成关键产业链断链， 进而影响整个国民经济循环。2023 年中央经济工作会议首次提出建设国家战略腹地，二十届三 中全会则进 一步强调 建设国 家战略腹地 和关键产 业备份 。本次规划 建议提出 优化重 大生产力布 局也体现出对产业安全的重要考虑。结合规划建议内容，重大生产力布局优化或涵盖战略性产业、 能源资源基地等。布局优化方向看，针对高端制造、电子信息等战略性产业，空间上是更多引导 其从东部向中西部、中心城市向战略腹地转移，比如成渝地区双城经济圈的电子信息、新能源产 业快速崛起。同时推动京津冀、长三角、粤港澳三大区域作为产业动力源，聚焦高端环节，与中 西部形成“核心研发 + 产能承接”的梯度布局。产业结构看，侧重点是构建“4+6”现代产业体 系，推动产业结构布局实现质的跨越。针对能源资源基地，空间上优化方向是从早期的分散布局 逐渐形成“西部新能源基地 + 跨区输送通道 + 东部消费枢纽”的格局。如宁夏腾格里“沙戈荒”新能源基地、华能陇东能源基地、新疆天山北麓能源基地等，分别向湖南、山东、川渝等地 输送绿电。结构上则是推动以煤炭、石油等传统化石能源为主加速向清洁能源转型。 六是注重陆海统筹 ，加快建设 海洋强国。本次规划建议延续“十四五”规划纲要以及二十大 报告表述，再次提出加快建设海洋强国。结合规划建议内容，主要抓手有三，一是加强海洋科技 创新，巩固海洋装备制造业优势基础上壮大海洋新兴产业，发展现代航运服务业。二是加强海洋 调查和观测监测，推进海洋能源资源和海域海岛开发利用。三是坚定维护海洋权益和安全，提高 海上执法和海事司法能力。

(十一) 坚持人民至上，落实投资于人，更加重视民生保障

“十五五”规划建议稿，将“坚持以人民为中心”升级为“坚持人民至上”，更加突出了中 国式现代化的基本价值取向。同时提出“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”， 这是立足新发展阶段对经济社会发展规律的深刻把握，更是构建高质量发展新格局的战略抉择。 这一表述打破了民生保障与经济增长、物质投入与人力开发的二元割裂，彰显了以人民为中心的 发展思想与高质量发展要求的高度统一。

“投资于人 ”以民生 福祉为 核心落点， 紧扣“幼 有所育 、学有所教 、劳有所 得、病 有所医、 老有所养、住有所居、弱有所扶”七大民生脉络纵深推进。2025 年，政策构建多维度协同发力 格局：生育领域率先破局，在制定促进生育政策、发放育儿补贴基础上，前瞻布局降低生育医疗 负担、加码家庭援助，从经济支持与服务保障双向减轻生育顾虑；托育与教育形成衔接闭环，一 方面以逐步推行免费学前教育、发展托幼一体服务，夯实“幼有所育”根基，另一方面推动义务 教育优质均衡发展，同步扩容高中阶段学位、推进本科扩招，强化随迁子女教育保障，构建从学 前到高等教育的人才培育阶梯，为人力资本积累筑牢教育底座。 就业、医疗、养老、住房、救助领域协同补位，完善“投资 于人”生态。就业聚焦多群体精 准帮扶，以重点领域就业支持计划为依托，用稳岗返还、税费减免等政策撬动市场活力，同时强 化灵活就业权益保障，适配新就业形态趋势；医疗瞄准资源均衡，通过优质医疗资源扩容下沉、 区域医疗中心建设，搭配居民医保与公共卫生服务经费补助提升，推动“病有所医”从可及性向 均等化进阶；养老双线并行，既上调城乡居民基础养老金、优化退休人员待遇，又布局第三支柱 养老保险、银发经济，激活养老消费与产业动能；住房打破户籍限制，将农业转移人口纳入保障体系，拓宽安居覆盖面；救助加快长期护理保险制度落地，探索商业健康保险等多元参与，以兜 底保障与机制创新，全方位回应民生诉求，为“投资于人”筑牢全周期、多场景的坚实支撑。 此外，《建议》提到“推动房地产高质量发展”，房地产被纳入民生领域，不再是风险板块， 后续可以对地产兜底政策抱有更多期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）