2026年度交通运输行业投资策略：稳内启外，质高为帆

极兔速递：东南亚电商市场概览

根据Euromonitour的数据，截至2024年东南亚电商市占率前三分别是Shopee、TTS+Tokopidia、Lazada，市占率分别为52%、28%、14%； 其中TTS+Tokopidia市占率从2022年的18%提升至2024年的28%，增速显著。 根据极兔市占率等数据，我们测算2024年东南亚市场快递量约160.8亿件，同比+28%，2018年-2024年复合增速约30%。

极兔速递：东南亚爆发ing

东南亚：电商GMV增速处于高速阶段，线上化率和中国相比仍有差距。根据弗若斯特沙利文的资料，预计2025年东南亚电商零售市场交易额将 达到约3062.6亿美元，同比2024年增长28.5%，电商渗透率也将进一步提升至2025年的24.9%。预计2025年到2029年电商零售市场交易额年 复合增长率达18.3%，2025-2029年快递量年复合增速将达到15%。

极兔2025H1在东南亚包裹量32.3亿件，同比提高57.9%，市占率为32.8%，相较2024H1+5.4pct，已连续六年东南亚市场份额第一。通过将 已有规模效应继续扩大、以及将中国快递经验赋能到东南亚，公司单票成本稳步下降。价格和成本的动态平衡，使得公司在东南亚可以维持一个 健康、可持续的盈利水平。

极兔速递：新市场爆发前夜

新市场：第二增长曲线盈利在即，复刻东南亚成功路径。 根据弗若斯特沙利文，预计2025年新市场（极兔新市场：拉美2国+中东3国）电商零售市场交易额将达到1635.5亿美元，同比增长23.6%，且预 计2025年到2029年电商零售市场交易额年复合增长率达19.1%，目前新市场的电商渗透率低，市场格局分散，增长潜力巨大。预计快递行业包裹 量将以17.9%的复合年增长率快速增长至2029年的103.6亿件。

新市场：多家全球化的电商平台继续在新市场开拓，比如TikTok 于2025年上半年陆续进入墨西哥和巴西市场。根据Banco Santander发布的报告，预计 到2028年TikTok Shop在巴西的GMV有望达到250亿-390亿雷亚尔，占市场份额的5%-9%。 极兔在新市场与Temu、Shein、TikTok、AliExpress、Shopee等国际化电商平台建立了紧密的合作关系。同时，公司也重视和本土电商平台的合作，例 如2025年极兔在墨西哥和巴西和拉美最大的电商平台Mercado Libre合作，在高度分散的拉美电商市场中，本土平台美客多（Mercado Libre）以27% 的零售额占比占据绝对优势，远超亚马逊（11%）和Magazine Luiza（7%）。 根据公司公告，2024年新市场（拉美2国+中东3国）人口总数约5亿人，人均GDP约1.2-1.3万美元；对比东南亚2024年人口数量约6.2亿，人均GDP约 0.6万美元，当前新市场电商渗透率仍较低，中期来看有望通过复刻东南亚成功路径，新市场或成为公司继东南亚之后的下一个高速增长引擎。

嘉友国际：焦煤价格反弹、进口量回升，蒙煤业务拐点来临

蒙焦煤价格反弹，焦煤供应链贸易单吨毛利有望环比提升。蒙煤供应链贸易交付周期约1-1.5个月，因此，蒙煤价格反弹对应的利润弹性或延迟体现 在四季度。8月中旬-11月中旬（截至11月12日），蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约1030元/吨，环比上涨223元/吨。8-10月甘其毛都口岸进口煤 炭量同比转正， 11月上旬甘其毛都口岸日均通车量（仅含通关日）同比增加25%。25H1公司焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，预计主要由物流 服务贡献、而贸易环节利润基本“被挤干”；25H2蒙煤终端价格与长协价格价差走阔，我们预计公司25H2焦煤供应链贸易单吨毛利有望环比明显 提升。 煤焦供需有望维持紧平衡，有望对焦煤价格形成支撑。在国内“反内卷”大环境下，铁水产量维持高位，若煤炭行业继续推进“查超产”，有望维 持焦煤供需格局紧平衡，对焦煤价格形成支撑，但考虑到蒙煤坑口长协价将基于三季度市场价格指数进行调整，预计贸易环节价差环比或有所回落。

嘉友国际：陆港项目陆续落地，非洲大物流增长空间广阔

卡位关键节点，打通刚果金铜钴矿带东南向运输大动脉。项目陆续建设 投产。围绕刚果金铜钴矿带，公司在刚果金、赞比亚、坦桑尼亚境内取 得5个口岸以及道路升级改造项目的特许经营权，打通从刚果金铜钴矿带 东南部出发、过境赞比亚与坦桑尼亚、联通东非重要港口的东向陆路运 输大动脉。25H1陆港项目收入3.1亿元，同比+34%，毛利率约60%。 收购非洲本土车队，拓展非洲大物流版图。公司24H1收购赞比亚本土最 大车队BHL，目前已规模化运营近1000台跨境运输车辆。随着非洲车队 扩张与陆港节点布局深化，非洲跨境物流网络逐步成型，车队与仓、口 岸、海港联动，业务协同效应将逐步显现，非洲大物流市场增长空间广 阔。

快递物流板块行情：跑输大盘，极兔、申通涨幅相对靠前

2025年快递板块表现相对平稳。年初至今（11月9日，下同），沪深300累计涨跌幅为+18.9%，快递（中信）板块累计涨跌幅+7.3%，在交运子版 块中排名居中。2025年H1价格竞争激烈，快递公司业绩普遍同比下滑，2025年7月反内卷以来，行业价格回升，我们Q4业绩有望持续修复。 具体个股：极兔速递、申通快递2025年以来累计涨跌幅领先分别为61.7%、50.5%；圆通速递/韵达股份/顺丰控股/中通快递累计涨跌幅分别为 +19.6%/+1.7%/+1.3%/-2.0%。

2025年以来行业件量增速稳健

根据国家邮政局发布数据，2024年1-9月快递业务量累计完成1450.8亿件，同比增长17.2%；快递业务收入累计完成10857.4亿元，同比增长8.9%。 我们预计2025年行业件量仍有望保持双位数增长。

2025年快递公司件量：整体增速稳健，顺丰持续领先

截止2025年9月，圆通/韵达/申通/顺丰2025年分别累计完成业务量225.8/191.4/188.6/121.0亿件，分别同比提升19.4%/13.0%/17.1%/28.3%。 顺丰：Q3总件量达43.1亿票，同比高速增长33.4%，远超行业平均水平，市占率8.7%，同比+1.3pct,，验证了“激活经营”策略在市场拓展上的显著 成效。通达快递件量增速基本与行业增速同步。

2025年快递价格：反内卷背景下，H2行业价格持续修复

2025年H1价格竞争仍相对激烈，行业单票收入显著下滑，7月反内卷以来，全国各地陆续提价，行业价格持续修复。2025年1-9月快递行业单票收 入约为7.48元，比2024年同期下降7.1%。 圆通：2025Q1-3快递单票收入 2.18元/票，同比下降4.9%（0.11元）；25Q3公司实现单票快递收入环比提升0.026元。韵达：2025Q1-3平均单票收 入1.94元/票，同比下降0.12元；申通2025Q1-3单票快递收入2.02元/票，同比下降0.04元，25Q3单票快递收入约2.05元，同比提升0.04元。

2019年极兔通过收购龙邦快递拿到了中国快递市场的许可证，2021年初，为了迅速站稳市场，极兔背靠拼多多的庞大流量平台，以及低价的战略极 兔在中国迅速崛起在此情形下，行业龙头为了稳定市场份额，纷纷加入这场恶性价格竞争，2020年中通/圆通/韵达/申通单票毛利分别下降 39%/55%/52%/77%。

快递：2021年涨价复盘

历经一年多的恶性价格竞争给行业带来较大冲击，义乌作为快递业重要“产粮区”（2022年义乌包裹量占比达11%）发布行业法规条例，规定快 递企业不得低于成本价格提供快递服务。 2021年8月底，中通、圆通、申通、百世、韵达、极兔六家快递公司宣布自9月1日上涨末端派费。随后涨价范围从产量区扩散到全国，快递公司 单票收入和盈利显著提升。

快递板块：反内卷标杆行业，涨价席卷全国

“反内卷”政策定调，7月以来快递提价贯南北。2024年7月30日,中共中央政治局会议中首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。 截止到9.28，已宣布涨价省市市占率占全国超90%。（根据25H1数据统计）。第一轮全国性涨价已基本完成。第二轮涨价在国庆节后陆续在山 东、河北等地开启。

航空：有效供给需求平衡表

根据上市航司2024年报/2025中报披露未来三年机队引进规划，我们测算得，2025年有望迎来供需拐点，2026年供需剪刀差或进一步扩大。核心假设： 1）国产飞机：未来3年国产飞机引进占比高，但由于国产飞机座位数量少、利用率低，所以对有效供给的贡献小于波音、空客。假设24-27年C919有 效运力相当于波音、空客窄体机的60%，C909有效运力相当于窄体机的30%。2）发动机：PW发动机的影响仍在持续，假设25-26年每年有30%搭载 PW发动机的A320停场检修。

存量飞机：1）发动机因质量缺陷返厂检修导致飞机停场。普惠公司因GTF发动机存在耐久性缺陷对部分批次进行召回检修，并且维修产能不足导致 维修周转时间较长。截至25年6月，全球装配GTF发动机的飞机停场率约35%。2）“十五五”国内迎来飞机退役潮。根据海航公告，我国飞机退役 期限一般是15-20岁。截至2024年末，在我国民航业大中型运输飞机机队中，机龄18-24年、机龄12-18年的分别有323、984架。 增量飞机：发动机面临供应链瓶颈，波音/空客产能困局难解。中国已多年未下新订单量，但主机厂订单积压严重，将导致未来交付周期进一步延长。 25年1-10月，空客、波音平均月度交付数量分别为59、49架/月，产能恢复至历史峰值的81%、73%。截至2025年10月，空客、波音积压订单量分 别为8698、6534架，按照历史年度交付量峰值静态计算，履约完毕分别需要10年、8年。

航空：供需弱平衡，客座率高位，淡季票价转正

24年下半年以来民航总体供需基本达到弱平衡。从月度客流恢复率与月度机队引进情况来看，与2019年同期相比，25年1-9月供给（机队）恢复至 117%、需求（客流）恢复至117%。 客座率高位运行，创历史新高。自24年7月起，我国民航正班客座率超过19年同期，达到历史高位。25年9月行业客座率86.3%，同比24年+2.4pct， 同比19年+4.1pct。 淡季票价同比转正，行业迎来供需拐点。根据航班管家，9-10月国内线平均票价（含税）同比分别+0.6%、+4.3%，扭转暑期颓势。在国内”反内 卷”背景下，我们认为25Q4平均票价有望在低基数上实现同比转正。

航空：免签政策扩容，入境游热度高增，国际线景气可期

免签政策持续扩容，“十五五”规划建议提升入境游便利化国际化水平。截至2025年11月，我国实施240小时过境免签政策范围扩容至55国。 入境游热度高增。根据国家移民管理局，25Q1-3累计查验出入境人员5.1亿人次，同比+15%；其中外国人约0.6亿人次，同比+29%，其中入境 免签外国人0.2亿人次，同比+52%。根据携程数据，全球入境游复苏率约104%，中国入境游复苏达到123%，领跑全球。 国际航线旅客量高增可期。根据航班管家，2025年10月，我国国际航线客运航班恢复至2019年同期的90%，在出港目的地区域上，东南亚、东 亚航班量合计占比75%。10月白云机场国际航线旅客量恢复至19年同期的100%，恢复率环比增长8pct。

油运：OPEC+增产叠加制裁升级，25年旺季运价创新高

2025年油轮市场基本面持续优化。 VLCC今年运价表现持 续高于历史均值。 年内，美国加强对伊朗制裁力度提振船 东信心，伊朗与以色列冲突引发的风险溢价推高中东地区 运费水平。 欧佩克逐步取消自愿减产能成功带动实际出口增长，叠加 2025年下半年季节性需求旺季因素， VLCC市场迎来新一 轮上涨行情，目前VLCC即期运价已突破20年以来新高。

干散货：西芒杜铁矿投产、美联储降息，散货大周期或将来临

当前散货船队订单处于历史低位，26-29年计划交付 散货船舶数量温和增长，同时，船舶老龄化问题加 剧，整体供给处于低增状态。 历史上看，BDI指数和美联储降息呈现强相关性，即 美联储降息，BDI指数有望大幅上行。当前美联储进 入降息周期，我们认为叠加西芒杜铁矿投产，散货 船大周期或将来临。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）