2025年交通运输行业分析：持续推荐航空油运，配置公路

航空：供给低速增长进一步确认，持续看好中长期景气改善

淡季需求呈现回暖趋势，量价均有较好表现。9 月进入民航淡季，航司运力投放趋于谨慎，行 业 ASK 增速稍有放缓，同增 4.1%。不过需求端或由于公商务需求回暖，客座率和票价水平同 比均有所提升。9 月行业客座率为 86.3%，同增 2.4pct，同比涨幅相比 7-8 月暑运明显扩大。 票价方面，根据航班管家的数据，第 36-39 周（9/1-9/28）民航国内经济舱含油平均票价 681 元，同比增速转正至 1.5%。

10 月票价改善趋势延续。中秋国庆假期及之后，或由于航司反内卷意愿逐步形成、基数较低等 原因，票价同比转正。根据航班管家的数据，第 40-44 周（9/29-11/2）民航国内经济舱含油 平均票价 708 元，同比提升 4.2%，同比涨幅有所扩大。

新航季时刻数延续收紧趋势，进一步明确低供给增速。民航局公告 25/26 冬春航季时刻计划表， 我们测算国内航司客运时刻数整体同降 1.6%，其中内航国内线同比下降 1.8%，连续第三个航 季同比下滑，另外内航国际线同比提升 1.5%，国际线时刻增速在疫情后逐步回归常态。我们认 为时刻数同比下滑，反应了我国机队增速连续多年较低的态势，也再次验证我国民航供给增速 或将保持较低水平。

3Q25 航司盈利同比小幅提升，但有所分化。3Q25 整体票价前低后高，但受益于油价下跌和 国际线继续恢复，中国国航+中国东航+南方航空+春秋航空+吉祥航空+华夏航空归母净利润 为 131.7 亿，同增 7.3%，相比 3Q19 提升 29.3%，不过航司间 3Q25 盈利表现有所分化。 其中东航和南航净利润同比提升明显，分别同增 34.4%和 20.3%，或主因整体客座率表现 突出，洲际长航线恢复情况良好，且成本管控效果显著；国航单位成本同比表现稍弱，净 利润同比稍有下降。小航方面，春秋成本表现依然优秀，但受限于国内票价，盈利同比小 幅回落；吉祥由于飞机停场比例较高，限制利用率和单位成本表现，利润同比下降明显； 华夏继续受益于利用率和补贴提升，利润进一步释放。

看好行业收益水平改善持续。由于机队引进难以加速，飞机利用率提升空间有限，行业供 给增速有望保持低位，同时行业反内卷以及航司收益管理不断精进，叠加基数较低，我们 认为近期行业收益水平的改善有望延续，并且目前油汇趋势利好，催化板块关注度和预期。 中长期行业景气有望持续改善，航司收益水平提升或将推动航司盈利弹性兑现。

机场：盈利持续提升，关注产能扩张周期影响

9 月上市机场旅客吞吐量增速有所加快。9 月进入航空淡季，但或由于公商务出行释放，同 比增速相比此前月份有所提升。9 月上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机 场旅客吞吐量同增 9.5%、10.8%、3.2%、4.8%；同时国际航线增长仍明显高于国内，上海 两场、白云机场、深圳机场、首都机场 9 月国际线同增 18.9%、11.4%、14.5%、12.5%， 并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 9 月国际线恢复至 19 年同期的 102%、92%、 103%、63%。

3Q 机场盈利持续爬升，关注中期资本开支较少的机场公司。机场板块受益于流量提升和经 营杠杆，利润继续爬升，上海机场+白云机场+深圳机场 3Q25 归母净利润为 10.9 亿，同增 41.9%。往后展望，我们认为机场盈利仍将持续提升，不过需关注机场免税客单价回暖节奏， 以及非航业务经营效率。另外部分上市机场将逐步进入下一轮产能扩张周期，如白云机场 T3 航站楼已于 10 月 31 日投产，建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。

航运：10 月油运涨势延续，集运止跌反弹，干散高位震荡

10 月，1）油运：原油轮市场受多重利好因素叠加，运价同环比上涨显著。2）集运：中美 关税及互征港口费事件等扰动船舶供给，船公司集体涨价，运价止跌反弹；3）干散：受益 于铁矿石/煤炭等货种需求强劲，运价维持高位震荡。 油运：10 月 BDTI/BCTI 均值同比+17.3%/+8.0%，环比+8.4%/-6.6%。其中，BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 +106.5%/+81.0%/+19.1%/+20.4% ， 环 比 +10.6%/+9.8%/+25.7%/+12.1%。原油轮运价同环比上涨主因 OPEC+/北美/巴西/阿根廷等 国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好 因素共振。成品油运价环比回落主因下游化工行业需求偏弱。展望 11 月，我们预计原油轮 市场需求仍保持强劲，运价环比有望维持高位震荡，同比或保持上涨；成品油市场短期供 需相对平稳，运价环比或持平，同比或保持上涨。 集运：10 月 SCFI/CCFI/SEAFI 均值同比-35.5%/-29.4%/-6.2%，环比+5.2%/-10.7%/+6.9%。 10 月集装箱运价 SCFI 结束此前连续下跌态势出现反弹，主因 10 月 14 日中美互征港口费 生效（11 月 10 日起已暂停），造成短期市场供给扰动，船公司集体涨价。基本面角度，欧 美航线需求整体仍偏弱。展望 11 月，我们预计短期受年底欧线谈判窗口期提振，船公司或 增加停航，运价环比或上涨，同比或下滑。中长期维度，伴随中东局势存缓和迹象，我们 认为红海恢复通航概率较前期或有所提升，市场运价或将承压。需求端，集运市场受全球 贸易影响直接，中美经贸关系是影响市场需求及公司货量的重要因素。10 月 30 日，根据 商务部新闻，中美经贸关系释放积极信号，或有利于改善市场对 26年需求前景悲观的预期。 干散：10 月 BDI/BHSI 均值同比+19.8%/+21.0%，环比-6.0%/+7.8%。干散运价同比增长 主因需求改善推动。具体表现为：全球大宗商品贸易需求保持韧性，铁矿石、煤炭等货种 运输需求持续支撑运价，但在经历前期持续上涨后，BDI 环比有所回调。展望 11 月，预计 受四季度铁矿石、煤炭等大宗商品补库需求持续支撑，干散运价环比或持平，同比有望保 持上涨。

物流：短期观望电商快递，大宗供应链盈利筑底

9 月社零增速环比放缓，主因消费补贴退坡与去年同期高基数。9 月，社零总额同比+3.0% （8 月：+3.4%），商品零售额同比+3.3%（8 月：+3.6%），环比放缓或因去年同期高基数 叠加今年补贴退坡，24 年 9 月“以旧换新”政策开始扩容。但线上销售更具韧性，9 月实 物商品网上零售额同比+7.3%（8 月：+7.1%），环比加速或因去年中秋节假期多 3 天，带 动实物商品网上零售额占社零总额的比例同比+0.9pct 至 25.2%（8 月：25.6%）。三季度， 社零总额同比+3.4%（2Q25：+5.4%），实物商品网上零售额同比+7.5%（2Q25：+6.3%）， 实物商品网上零售额占社零总额的比例为 25.2%，较 2Q25（25.9%）小幅下行，或受到消 费补贴退坡影响。

9 月行业价格降幅明显收窄，件量增速小幅放缓。9 月，“反内卷”涨价在行业价格层面开 始体现，9 月件均价同比-4.9%（8 月：-7.2%），环比 8 月上涨约 0.2 元。件量层面，9 月 快递件量同比+12.7%（8 月：+12.3%），涨价后件量增速反而环比提升，或因工作日天数 同比增加。25 年以来，件量同比增速持续放缓（1Q/2Q/3Q 日均：+23.0%/+17.3%/+13.4%）， 价格降幅持续收窄（1Q/2Q/3Q：-8.8%/-6.8%/-5.8%），反映了 25 年上半年行业价格战较 为激烈，步入淡季后件量较弱、价格“降无可降”，随后开始行业反内卷开启涨价。展望 4Q， 10 月揽收/派送量累计估算同比+6.8%/+6.2%，件量增速明显放缓主因国庆假期较去年同期 多 1 天、电商大促使得部分消费行为延迟至 10 月底与 11 月。（数据来源：国家邮政局、交 通运输部）

价格延续环比修复，件量增速分化。个股层面，9 月件量同比增速：顺丰（31.8%）>圆通 （13.6%）>行业（12.7%）>申通（9.5%）>韵达（3.6%），件均价同比增速：申通（+5.0%）> 圆通（+1.1%）>韵达（+0.5%）>行业（-4.9%）>顺丰（-13.3%）。9 月，企业件均价环比 明显提升，涨价效果显著。韵达虽然 8 月环比仅上涨 1 分，9 月环比上涨 9 分；圆通和申 通延续上月涨价趋势，9 月均环比上涨 6 分。圆通量价平衡最优。三季度，件量同比：顺丰 （33.4%）>行业（13.4%）>圆通（10.7%）>申通（10.7%）>韵达（6.6%），价格同比： 申通（-0.3%）>韵达（-0.6%）>圆通（-1.3%）>行业（-5.8%）>顺丰（-14.5%）。圆通在 电商快递中量价平衡最优。顺丰件量增速与价格降幅均有收窄，结构调优显成效。（数据来 源：公司公告）

8-9 月涨价在企业与行业价格端持续兑 现，3Q 行业价格整体修复，但网络状况和总部经营策略使得盈利表现分化。双十一大促开 启各地顺利涨价，但件量增速相对弱，短期建议观望前期获利盘较重的个股。中长期，国 家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，电 商快递行业估值中枢有望上移。个股层面，我们推荐顺丰控股（近 2 个季度“先有后优” 与行业化转型前置投入销售资源拖累毛利率，但伴随“增益计划”调优件量结构、阶段性 销售资源投入结束，公司毛利率有望从 4Q 开始改善），持续推荐极兔速递（海外业务高增）。 航空货运逐步进入旺季，关注 26 年长协价格。10 月下旬开始 TAC-浦东出港指数环比持续 提升，同比降幅呈现缩窄趋势，我们预计今年旺季运价环比表现或仍将较为强势。回顾 25 年截至目前货运航司运营情况，在波动的对外贸易环境中展现韧性，整体需求未受明显影 响，同时货运供给较为紧张，我们认为 26 年长协价格同比明显下降的概率较小。中长期来 看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续 向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块业绩出现筑底信号。7-9 月规模以上工业企业利 润分别同比-1.5%、+20.4%、+21.6%，下游盈利持续改善。反内卷号召下部分大宗品价格 环比改善，3Q 南华商品指数同比-5.2%、环比+4.3%。原材料供应链服务板块 3Q 归母净利 同比+4.5%（1H25：-0.5%），3Q 盈利出现景气反转信号。后续供需关系对价格影响仍需 观察，预计大宗品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。 个股层面，嘉友国际业绩有望触底反弹。自 7 月以来，“反内卷”等预期变化推动黑色系价 格回升，焦煤期货价格快速反弹，下游贸易商提货积极性大增。供给端亦有短期扰动，山 西、陕西等地加强煤炭安全检查、叠加蒙古国那达慕节日影响口岸通关，蒙煤口岸价明显 回升。焦煤价格结束单边下行，供应链业务有望企稳。中长期，“反内卷”等内需提振政策 有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式联运有望盈利上行。

公路：市场风险偏好震荡，日历效应使得客货景气度回落

日历效应使 10 月高速货车景气度小幅回落。交通部数据显示，2025 年 10 月，全国高速公 路货车日均通行量同比+0.8%，该指标在 1Q/2Q/3Q 分别同比增长 2.7%/1.1%/2.9%，10 月增速边际放缓或因同比少 1 个工作日。分结构看，交科院数据显示，25 年 1-9 月 6 型货 车（大货车）高速公路货运量同比增速低于 1-2 型货车（小货车）5.6pct，由于大货车的运 距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量增速。上游工业 生产指标方面，10 月数据环比小幅走弱，主因今年 10 月工作日同比去年少 1 天叠加高基 数效应。8 月/9 月/10 月制造业 PMI 为 49.4%/49.8%/49.00%；全部工业品 PPI 同比下降 2.1%（9 月同比下降 2.3%）；9 月工业企业盈利同比增长 21.6%（较 8 月+20.4%持续上行）， 或受到“反内卷”预期提振；10 月出口金额同比-1.1%（9 月：+8.3%）。

居民自驾出行在高基数上稳健增长，日历效应使得 9 月增速边际放缓。高速公路及普通国 省干线小客车人员出行量在 1Q、2Q、3Q 分别同比增长 4.5%、6.1%、1.9%，或因 9 月同 比多 1 个工作日。先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从去年 4Q 起延续大幅增 长趋势。据中汽协，24 年 10-12 月、25 年 1-9 月全国乘用车销量同比增长 12.6%、13.7%。 据公安部，截至 25 年 6 月底，我国汽车保有量达到 3.59 亿辆，同比增长 4.1%。

回顾 25 年 10 月，SW A 股高速公路上涨 6.7%，跑赢沪深 300/交运指数 6.7/3.9pct。10 月 A 股公路上涨，主因：1）市场风险偏好高位小幅回落，成长股获利盘资金有避险需求； 2）10 年期国债从 1.85%-1.88%下探至最低 1.81%，红利股估值具备相对性价比；3）保险 资金提前开启 OCI 账户配置。A 股公路板块中：1）股息率较高、3Q 业绩表现稳健的 A 股 公路龙头涨幅较大，包括：皖通高速（11.9%）、宁沪高速（9.3%）、山东高速（8.4%）、粤 高速 A（6.6%）。2）部分公路股交易通行费涨价、福建本地股等题材，涨幅较高，包括： 赣粤高速（10.3%）、吉林高速（9.6%）、中原高速（7.6%）、山西高速（7.3%）、福建高速 （6.6%）。展望 11 月，AI 泡沫担忧、资金“高切低”等因素扰动下，预计市场波动放大， 考虑到 A 股公路板块股息率仍具备吸引力，保险资金有年末配置“开门红”需求，我们认 为公路板块具备配置价值。 港股方面，10 月港股恒生高股息率全收益指数上涨 3.7%，大幅跑赢恒生指数 7.2pct。港 股红利表现较优，主因：1）市场风险偏好高位小幅回落，前期获利盘资金有避险需求。2） 保险提前开启 OCI 账户配置，南下资金买入公路龙头。10 月，港股公路板块中，股息率较 高且前期跌幅较大的个股表现相对占优：皖通高速 H（7.7%）、宁沪高速（4.9%）。长期视 角，美联储降息周期下，我们仍看好港股公路的估值重估。

铁路：客运铁路 3Q 盈利表现优，货运改革影响分化

3Q 旺季价格上浮提振盈利。据国家铁路局，9 月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比 -0.2%、+0.4%，或因中秋与国庆长假效应推动出行半径扩大。铁路客运量在 1Q、2Q、3Q 同比变化+5.9%、+7.4%、+4.7%，而铁路旅客周转量在 1Q、2Q、3Q 同比变化+1.7%、 +3.9%、+2.9%，反映出行半径仍在缩短。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航 空促销分流长途铁路客源有关。9M25 铁路旅客周转量增速（同比+2.8%）继续低于民航国 内线旅客周转量增速（同比+4.2%）。据航班管家，9M25 首都机场至虹桥机场的航班座位 数同比下降 2.3%、客座率同比提高 4.5pct，平均票价同比下降 5.4%。旺季高铁盈利改善， 京沪高铁 3Q25 归母净利同比增长 9.0%，好于 1Q（同比持平）与 2Q（同比-1.2%），主因 旺季上浮价格策略。但展望 4Q，考虑到高铁商务客占比较高，航空持续分流高铁长距离客 源，年末企业差旅预算也影响出行需求，我们预计高铁在 4Q 持续面临分流压力。 铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，9 月，铁路货运量、货 物周转量同比变化+4.2%、+6.3%。分货种看，9 月，全国铁路发送煤炭 2.32 亿吨，同比 增长 2.5%，发运量在低基数上实现增长。9 月发送集装箱 0.89 亿吨，同比增长 10.9%，主 因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。前三季度累计发送铁水联运 集装箱货物 1277.8 万标箱，同比增长 16.9%。

大秦铁路 3Q 货运量在去年低基数上同比增长 3.9%，1Q、2Q 分别同比-5.6%、+1.4%。上 半年用煤需求偏弱、港口库存高企影响铁路发运；3Q 起运量在低基数上实现增长。需求端 看，火电同比负增长，风光核等新能源冲击持续加码。2025 年 1-9 月份火电发电量同比下 降 1.2%，核电、风电、太阳能发电量增幅分别为 9.2%/10.1%/24.2%。供给端看，煤炭产 量在去年“安监”的低基数上增长，大秦线主要货源地山西 1-9 月产量同比增长 3.7%。因 国内煤价较低，进口煤数量下降，对大秦线的竞争趋缓。1-9 月进口煤数量同比下降 11.1%。 神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长 2.7%，略好于大秦线表现。 5 月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近 6 年来的最高下降到偏低位置附近。8 月， 大秦线货运量同比增长 3.0%，据港口煤炭调入数据，我们预计 9 月大秦线货运量同比增长 3.2%。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网货运清算单价， 由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长，其 1H25 归母净利 同比下降 29.8%。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散 改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由 19年 7.6%快速提高到 1H25 的 19.6%，并且较发达国家的 30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特 种 集 装 箱 、 铁 路 货 运 及 临 港 物 流 、 供 应 链 管 理 业 务 ， 1H25 业 务 毛 利 占 比 为 69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔， 既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港铁公司具有“红利债底+房地产弹性”的股性特征。公司的经常性利润来自铁路客运、免 税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建 铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。香港零售业销货价值在 1-4 月同比下 降 5.6%，自 5 月起已连续 5 个月同比转正（5-9 月：同比增长 3.0%）。但由于商铺租金滞 后于零售回暖，9M25 香港零售业楼宇租金指数仍同比下降 6%。Hibor（1 个月期）利率由 8 月初 1.0%上行至 10 月末 3.4%，使按揭贷款利率上升，购房吸引力暂时减弱。香港楼市 仍面临一定库存去化的压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重 积极因素的推动下，我们继续看好香港房地产市场的改善。

港口：9 月港口吞吐量同比增速向好，环比受高基数回落

9 月港口货量同比增速向好，但环比回落。根据交通运输部数据，9 月全国港口货物/外贸货 物/集装箱吞吐量同比+5.7%/+7.9%/+6.3%（8 月同比增速+4.7%/+4.9%/+6.5%），环比 -2.8%/-2.8%/-5.3%（8 月环比增速+3.1%/+4.0%/+5.1%）。环比下滑主因 7-8 月传统旺季叠 加抢出口导致高基数效应，但同比数据保持稳健增长，反映港口作业需求整体韧性较强。 展望 10-11 月，我们预计港口集装箱吞吐量环比持平或微增；进口散货吞吐量受四季度传 统旺季需求支撑，环比将保持季节性增长态势。中长期角度，需密切关注中美经贸关系及 国内经济增长节奏对港口货量的影响。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受 市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，9 月：1）全国原油进口量 4,725 万吨，同环比表现+3.9%/-4.5%。2）全国铁矿 石进口量 1.16 亿吨，同环比表现+11.7%/+10.6%。3）全国煤炭进口量 4,600 万吨，同环 比表现-3.3%/+7.6%。其中，9 月原油进口量环比回落主因 8 月进口高基数影响，同比仍保 持正增长；铁矿石同环比双增，显示钢厂秋季补库需求旺盛，生产积极性提升；煤炭同比 小幅下滑主因上年同期高基数，环比延续增长态势，主因四季度冬储需求启动，电厂补库 持续。展望 10-11 月，我们预计原油进口量受 OPEC+/北美/南美等国增产及年底补库需求 拉动，同环比有望进一步提升；铁矿石受 9 月高基数影响，环比或微跌，同比有望增长； 煤炭受四季度冬储需求深入影响，环比有望延续增长态势，同比或下滑。

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