2026年中国宏观经济展望：“十五五”开局年的经济再平衡之路

一、核心观点

在政策前置发力和外需远好于预期的助推下，今年以来经济走势良好，5% 左右的全年经济增速目标基本可以实现。2024 年四季度，为了抵御经济增 速的进一步下行，政策刺激再度发力，并延续到 2025 年上半年。得益于前 置发力的刺激政策，今年上半年经济走势良好。虽然三季度经济增速有所下 滑，但是今年前三季度 5.2%的累计经济增速几乎锁定实现全年 5%左右的经 济增速目标。宏观政策在实现经济增速目标的过程中发挥了奠基 石的作用：在二季度经济动能转弱、中美关税战再起之时，政府及时降准降 息且发布一揽子金融支持政策；中央又在下半年陆续发布育儿补贴制度和 推进学前教育免费等促消费政策、以及推出 5000 亿元新型政策性金融工具 等稳投资政策。我们预计今年四季度经济增速或继续下滑至 4.2%，全年经 济增速达 4.9%。按支出法分析，净出口的超预期表现是今年经济增速好于 我们去年年底展望预测的主要原因，虽然中国对美国的出口增速因为加征 关税而大幅下滑，但这些影响被中国对其他国家和地区出口的大幅改善抵 消。不过，今年投资的表现则远不及我们预期。

展望 2026 年，我们认为整体宏观环境的不确定性将有所下降。从外部来看， 2025 年中美就贸易等问题两度爆发冲突又迅速达成和解。在近一年的博弈 中，中美双方似乎对彼此的底线和短板有了更充分的了解。我们并不认为中 美贸易关系可以在 10 月 30 日中美元首会晤承诺的一年暂缓期内一直维持 平静，但中美贸易关系或已经达成一种快速破裂又快速修复的新动态平衡。 双方关系相对去年年底我们讨论特朗普 2.0 时的不确定性显著下降。从内部 来看，困扰中国经济的两大风险——地方政府债务风险和房地产风险在 2025 年均有所下降，尤其是地方政府债务风险在中央政府“6+4+2”万亿元 一揽子化债计划的筹划下逐步妥善化解。房地产行业虽然尚未企稳，但是亦 没有再发生房企重大债务违约事件，行业风险整体可控，对宏观经济的整体 影响正在减小。 尽管如此，接下来经济运行仍面临几点挑战：首先，经济发展仍然不平衡， 供给旺盛需求疲软的局面并未显著改善。规模以上工业增加值累计同比增 速从 2024 年的 5.8%进一步上升到今年 9 月的 6.2%，而同期固定资产投资 累计同比增速从 3.2%下滑至-0.5%。虽然社会消费品零售总额增速从 3.5%上 升到 4.5%，但这主要是因为今年上半年耐用品消费在消费品以旧换新政策 支持下实现大幅改善。9 月单月的社会消费品零售总额同比增速已经下滑至 3.0%。

其次，房地产行业迟迟没有企稳仍是经济隐患，尽管整体行业风险有所下 降。虽然今年 9 月的累计房产销售同比跌幅小于 2024 年全年，但是月度数 据显示房产销售动能自 4 月起逐渐走弱。虽然政府接连降低公积金房贷利 率以及放松一线城市购房政策，但是动能走弱的趋势并未得到显著改善。从 2021 年下半年开始计算，此轮房地产下行周期已经持续了超过 4 年。 最后，低迷通胀仍在影响企业投资和居民消费信心。自 2023 年二季度开始， GDP 平减指数已连续三年为负，延续时间远长于 2009 年和 2015-2016 年间 出现的两个季度为负。尤其在 2025 年前十个月，通胀率非但没有改善，反 而较 2024 年有进一步的下滑。虽然我们认为“反内卷”或继续帮助通胀率 边际改善，但是要彻底摆脱低迷通胀或还需要需求端政策配合。 2026 年作为“十五五”开局之年，我们认为中央对经济增速或仍有相当要 求。二十届四中全会公报明确提出到二〇三五年实现“人均国内生产总值达 到中等发达国家水平”的具体目标。这意味着中央对经济增速仍有相当要求。 我们预计 2026-2030 年的实际经济增速目标或设在 4.5%-5.0%的区间内。 2026 年是“十五五”规划开局之年。我们认为明年两会的经济增速目标或 依然制定在 5%左右，和 2023-2025 年持平。

我们预计政策端仍将继续发力，帮助实现经济增速目标和推进经济再平衡， 但亦会留出政策空间应对此后的经济挑战。 在财政政策上，我们预计明年两会将制定 4.0%的预算赤字率，与今年持平。 超长期特别国债或将继续发行，额度或定在 1.6 万亿元（2025 年：1.3 万亿 元）。其中支持消费品以旧换新的特别国债额度或不低于今年的 3000 亿元。 地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的 4.4 万亿元。在资金使用 上，促消费和稳投资或是 2026 年财政政策的两大主线。促消费仍是扩大内 需最重要的手段，除了消费品以旧换新政策有望扩容之外，政府或将继续完 善社保医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿补贴的 其他项目补贴以帮助居民增收入和改善民生。在稳投资方面，基建投资和制 造业投资将会是支持重点所在，聚焦在民生和科技创新相关领域。 在货币政策上，我们认为宽松的货币政策仍将继续，但变得更加数据依赖。 我们预计从现在到明年年底，央行或再降息 10-20 个基点，以及降准 50-100 个基点。政府亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域 的目的，例如设立新的再贷款或扩大现有再贷款规模、实施定向财政贴息等。 在房地产政策上，短期内以观望此前政策成效为主。中期来看，我们相信房 地产支持政策仍必不可少，将以房企去库存和城市更新等为重要抓手。需求 端政策也有望进一步放松，例如定向降低房地产贷款利率或为房贷提供贴 息等。不过，鉴于整体房地产市场风险已有所降低，我们认为明年房地产政 策或温和推进，与今年相似。

我们认为 2026 年内需将在政策激励和低基数情况下显著改善，而外需对经 济的贡献或有所下滑。根据我们的预测，按支出法来看，今年的低基数和政 策支持或帮助固定资产投资增速从 2025 年的-0.3%回升到 2026 年的 3.2%。 其中，基建投资增速或明显加快，制造业投资增速边际改善，房地产投资跌 幅依然为负、但跌幅有所收窄。消费复苏或继续得益于促消费、稳就业、增 收入的政策支持，然而 2024-2025 年的消费品以旧换新政策或已经透支一部 分耐用品消费需求，我们预计 2026 年社会消费品零售增速或温和上升到 4.8% （2025F：4.4%）。我们预计中美贸易关系在明年将继续处于一种快速破裂又 快速修复的新动态平衡。中美贸易关系或仍将继续影响中国对美出口，但影 响或将小于 2018-2019 年的首次中美贸易战和今年 4 月起的关税冲突。10 月底美国取消加征的 10%“芬太尼关税”或有助于中国对美出口的改善。我 们预计明年出口增速将小幅下滑 1.5 个百分点到 3.0%，进口增速回升至 2.0%。 叠加我们的服务贸易逆差预测，我们认为明年净出口对经济贡献或从今年 +1.4 个百分点回落到明年的+0.4 个百分点。加总来说，我们预计实际经济增 速将下滑 0.2 个百分点到 4.7%，其中消费和投资的加总贡献（4.3 个百分点） 高于今年的 3.5 个百分点。 分季度来看，2026 年的经济增速或前低后高。预计在今年四季度财政增量 政策的支持下，明年一季度经济增速或回升至 4.4%，而后在二季度进一步 回升到 4.6%。得益于 2025 年的低基数效应，明年三、四季度经济增速或将 进一步加快到 4.7%和 4.9%。 促通胀或在“反内卷”和需求端政策努力下取得阶段性进展。我们预计 CPI 通胀率明年将回升至 0.6%（2025F：-0.1%），帮助名义 GDP 增速回升 0.8 个 百分点到 4.5%。这将有助于企业盈利恢复。美元兑人民币汇率或 继续维持基本稳定。

二、中美贸易关系在 2026 年将如何演变？

在特朗普上任的 10 个月时间内，中美贸易关系在 2025 年经历了两次突然 冲突升级和达成和解。尽管我们在去年 11 月的 2025 年展望报告中已经预 测到了中美关税战会再起，但是特朗普二次上任后就开始对中国所有输美 商品加征关税、4 月就爆发全面关税战，仍然快于我们去年年底时的预测， 即今年年中开始加征关税。不过，双方贸易谈判的进展相较特朗普的第一个 任期也明显加快：在 4 月爆发全面关税战之后，中美双方在 5 月 12 日就宣 布关税“休战”。而后尽管关税冲突在 10 月再次爆发，亦很快在 10 月底达 成协议，在出口管制、“对等关税”、301 调查等领域的措施均暂缓一年实施 。 虽然贸易关系短期不确定性在中美元首会晤后有所下降，但是我们认为中 期风险犹存。首先，10 月底中美元首会晤历时约 1 小时 40 分钟，短于市场 普遍预期的 3-4 小时。其次，就双方透露的协议内容来看，此次会晤成果延 续了此前几轮贸易会谈的特点，即更加着眼于双方眼前的矛盾，并未就核心 议题深入磋商。在我们看来，此轮谈判的核心问题是以放松科技管制换取稀 土出口管制放松。考虑到“卡脖子”的稀土提纯工艺，美方短期内或不得不 同意以放松科技管制换取稀土出口管制放松。而从中方的角度来看，美国研 发稀土工艺的时间将为中国进一步提高半导体产业的自给自足率提供缓冲 期。暂时的贸易协议更像是双方在争取时间，补足短板。

展望 2026 年，我们认为关税冲突仍有爆发可能，一年暂缓期或无法平静度 过。在今年 8 月初达成共识继续延长“对等关税”暂缓期后约 2 个月的时间 内，中美在 10 月上旬就爆发了新一轮短暂的贸易冲突。再考虑到特朗普上 一任期内一波三折的中美谈判过程以及当前谈判更多聚焦于短期话题的情 况，我们认为明年中美关税冲突仍有突然爆发的可能性。尤其明年美国将进 行中期选举，从以往经验来看，美国领导人常常将对中国采取强硬立场作为 在中期选举中赢得民心的手段。不过，从双方的经济体量以及现阶段的贸易 联系来看，双方正常贸易往来长期阻断的可能性依然很低。 不过，中美关税冲突对中国经济和金融市场的影响或进一步下降。从经济的 角度来看，自特朗普二次上任后对中国商品加征关税以来，中国对美国的出 口增速自今年 4 月起转负，平均同比增速跌至-26%左右，但这部 分的影响被对东盟、印度等地区出口改善抵消。从年度数据来看，中国对美 出口增速从 2024 年的 4.9%转负到今年 1-10 月的-17.8%。对美国出口在中国 总出口中的占比从 2024 年的 14.7%下降到了 2025 年 1-10 月的 11.4%。在中国加入 WTO 的国际贸易红利期，对美出口在中国总出口中的占比 曾高达 20%以上。对美出口占比的下跌意味着美国关税对中国整体出口的 影响或有所下降。从金融市场的角度来看，我们也留意到在今年 4 月关税战 再度爆发后，中国股市曾短暂下跌而后迅速恢复。而在 10 月关税冲突再度 爆发之后，沪深 300 指数亦曾短暂下滑，10 月 17 日的近期低点较冲突前 10月 9 日的点位跌 4%，而后温和回升。而在 2018 年爆发的关税战 曾造成沪深 300 指数在 2018 年全年下跌 30%，人民币兑美元汇率从 2018 年初的高点 6.3 一路跌至 2019 年 9 月 7.2 的低位。这其中虽然受到“TACO” （特朗普总是临阵退缩）交易的影响，但也从一定程度上体现了关税战对中 国金融市场的影响正在减小。

三、拉动经济增长的“三架马车”的前景如何？

1) 预计投资在低基数情况下显著回升，房地产投资跌幅收窄

预计 2026 年投资增速将在低基数情况下显著回升。固定资产投资累计同比 增速从 2024 年的 3.2%大幅下跌到 2025 年 9 月的-0.5%，其中 6 月起下滑速 度明显加快。三大行业的投资增速均大幅下滑，其中制造业下滑的幅度最大。展望明年，我们估计房地产投资跌幅收窄，基建投资增速或在 低基数情况下显著回升，制造业投资亦在政策支持下边际改善。全年固定资 产投资增速预计将转正到 3.2%（2025F：-0.3%），投资将贡献 2026 年 GDP 的 1.6 个百分点（2025F：0.9 个百分点）。细分来看：

制造业投资（↑）——在经历了自 2021 年以来连续三年多的高增长之 后，制造业投资在今年 9 月下滑至 4.0%，显著低于 2024 年全年的 9.2% 。下滑速度自 6 月起明显加速或有三点原因：第一是设备更 新政策效应的退坡。今年政策前置发力，到下半年额度基本使用完毕。 而去年 7 月起升级的设备更新政策导致的高基数进一步拉大了 2024 和 2025 年下半年的差距。第二是中美关税战的影响。中美在今年 4 月全 面爆发关税战，10 月关税冲突再起。尽管双方两次握手言和，但是关税 政策的不确定性仍将影响出口型制造业企业的投资信心。第三是“反内 卷”的影响。持续的“反内卷”亦会影响相关行业的投资。 我们认为中美关税战和“反内卷”的影响在 2026 年仍会继续体现。不 过，政策努力或有所升级：我们相信明年政府仍将鼓励设备更新，以超 长期特别国债和科技创新和技术改造再贷款为主要手段。科技创新和技 术改造再贷款的额度也有望进一步扩大。此外，在二十届四中全会“建 设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”的号召下，高新技术相关 的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。我们预计 2026年制造业投资增速将在低基数情况下小幅回升至5.0%（2025F：3.8%）。

基建投资（↑）——基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应 业）增速在今年下滑明显，截止到今年 9 月 1.1%的累计同比增速为 2022 年以来的新低。从细分数据来看，曾经在 2017 年基建总投资占 48.1%的 公共设施管理业投资增速的下滑最为显著，电力、热力、燃气及水生产 和供应业以及交通运输、仓储和邮政业也由于基数升高而开始下滑。从资金来源来看，我们认为地方政府债务去杠杆和房 地产行业持续低迷导致的地方政府财力不足是导致公共设施管理业投 资下滑的主要原因，城投债对基建投资的支持作用亦在减退。 此外，对比去年发债工作从下半年才开始明显提速，今年发债工作前置使 得下半年配套资金略显不足，从而导致了基建投资增速的迅速下滑。好在 政府已经积极行动起来，如我们所预期的推出了 5000 亿元新型政策性金 融工具和从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方。由于基 建项目落实存在时滞，这些资金或更多地作用于明年一季度的基建投资。我们预计明年的经济增速目标或仍设在 5%左右，基建投资或成为稳投 资的重要手段之一。我们预计基建投资增速在 2026 年将回升至 6.0% （2025F：1.2%）。

房地产投资（↑）——商品房销售面积累计同比增速从去年全年的-12.9% 收窄至今年 1-9 月的-5.5%，销售额同期增速亦从-17.1%收窄至-7.9%。不 过从月度数据来看，情况不容乐观：房地产销售从 2024 年下半年起， 曾在政策支持下实现同比跌幅的持续收窄——在 2024 年 11-12 月，房 产销售同比增速更曾短暂转正。然而，自今年 4 月起，房产销售又开始 逐月走弱。尽管政府在 5 月下调公积金房贷利率 25 个基点， 并在 8 月起开始了新一轮一线城市购房政策优化，房产销售仍无明显起 色，房价环比跌幅亦有所扩大。不断拉长的房地产下行周期 导致了房地产投资的持续下滑。虽然我们认为要走出房地产下行周期仍 需耐心等待，但是低基数效应或帮助明年房产销售和投资的同比跌幅收 窄。我们预计房地产投资同比跌幅明年收窄到-10.0%（2025F：-15.0%）。

2) 消费在政策推动下或继续温和复苏

今年以来消费如我们预期般复苏。社会消费品零售总额累计同比增速从 2024 年的 3.5%回升到今年 9 月的 4.5%。分大类来看，商品零售在消费品以 旧换新政策下的改善是主要推动力（1-9 月增速：4.6%，去年：3.2%）：其中家电（1-9 月：25.3%，去年：12.3%）、家具（1-9 月：21.3%，去 年：3.6%）和通讯器材（1-9 月：20.5%，去年：9.9%）零售增速均大幅上升， 汽车销量则小幅改善（1-9 月：0.6%，去年：-0.5%）。此外，由于 金价大涨，黄金珠宝零售增速亦大幅从 2024年的-3.1%上升到 1-9 月的 11.5%。 然而，服务零售增速在高基数效应下继续下滑（1-9 月：5.2%，去年：6.2%）， 其中餐饮零售增速同期下滑 2.0 个百分点到 3.3%。 从月度数据来看，社会消费品零售同比增速在 5 月见顶之后开始滑落，三季 度下滑尤其明显。从去年 7 月起升级的消费品以旧换新政策推高了基数，使 得三季度家电和汽车零售同比增速走低。尽管如此，我们注意到消费者信心 指数仍在稳步回升中，从 2024 年底的 86.4%回升至 2025 年 9 月的 89.6%。

我们预计消费品零售增速在 2026 年边际改善。首先，四中全会公报体现了 扩大内需的重要性。尤其在促消费领域，《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议》（简称《建议》）提出了扩大优质消费品和 服务供给，促就业、增收入、稳预期；合理提高公共服务支出占财政支出比 例等一系列具体举措。我们相信消费补贴政策在明年将继续实施，且或扩展 到更多领域，除了耐用品之外，必需品和服务消费等亦有望受益于消费补贴。 其次，政府潜在的促就业、增收入的政策措施亦有助于进一步改善居民对劳 动力市场的信心。这或将帮助居民进一步改善消费信 心，释放其超额储蓄。2025 年 9 月的数据表明，居民部门的储蓄已经超过 历史拟合趋势线高达 54 万亿元。再次，免签政策或进一步增强 入境游对境内消费的促进作用。最后，我们预计 CPI 将温和回升，这亦将帮 助名义计价的消费品零售增速上升。然而，消费品以旧换新政策使得家电、 家具和通讯器材至今为止累计同比增长 20%以上，高基数和提前释放的耐 用品消费需求或对明年形成一定拖累。 综上所述，我们预计社会消费品零售总额增速在 2026 年仅边际改善至 4.8% （2025F：4.4%），服务消费或成为推动零售增速加快的一大助力。最终消费 或对明年 GDP 贡献 2.7 个百分点，和今年持平。

3) 出口增速或将有所下滑但维持韧性，净出口对经济的贡献或亦下 降但持续为正

2025 年前十个月的出口表现远超预期。无惧中美关税战，中国的出口同比 增速在今年前十个月仍达到 5.4%（2024 年：5.8%），远高于我们去年 11 月 展望报告预测的 1.0%左右。强劲的出口使得今年前三季度净出口对经济增 速的贡献高达 1.5 个百分点，和 2024 年全年贡献持平。细分来看，这主要 是得益于仍然强劲的出口数量增速。出口价格在中美 4 月关税战之后较去 年同期略微下降，但同比跌幅小于 2024 年。中国制造业出口的 产业升级、多元化出口策略的改变、AI 革命驱动的全球科技上行周期以及强 劲的美国以外市场需求推动了中国出口在 2025 年的优异表现。

分产品来看，高新技术和机电商品出口均有改善，而劳动密集型出口增速较 2024 年有所下滑。其中新能源相关出口（新能源汽车、蓄电池） 是最大亮点。电子产品和芯片等出口增速亦显著提高。按出口目 的地看，在特朗普上任以来进一步对中国输美商品加征关税以及不时爆发 关税战的情况下，中国对美国的出口增速显著下滑，从 2024 年的+4.9%转负 到 2025 年 1-10 月的-17.8%。对美国出口在中国总出口的占比同期从 14.7% 下降到了 11.4%。此外，或受到美国收紧转口贸易监管的影响，中国对墨西 哥的出口增速亦跌至 0%（2024 年：10.8%）。好在对美出口的下滑被对欧盟、 日本、印度和澳洲等市场的出口改善所抵消。对东盟的出口增速亦在高基数 情况下继续上升。东盟继续稳居中国最大出口目的地，对东盟的 出口在中国总出口的占比同期从 16.4%进一步上升至 17.5%，欧盟占比亦提 高 0.5 个百分点。

展望 2026 年，我们预计出口增速将有所下滑但维持韧性，从 2025 的 4.5% 左右跌至 3.0%。一方面，中国制造业出口的多元化和产业升级将继续帮助 中国出口维持韧性。此外，虽然中美之间贸易关系不确定性仍存，10 月底 宣布取消加征的 10%“芬太尼关税”将有助于中国对美出口的边际改善。截 至目前，今年对美出口下滑拉低了中国出口增速 2.6 个百分点左右。另一方 面，全球需求在明年或放缓：国际货币基金组织预计明年全球实际经济增速 将在 3.1%，略低于今年的 3.2%。通胀压力或将在明年进一步缓解，从而导 致与中国出口增速相关性较强的全球名义经济增速在 2026 年预计将继续下 滑。与此同时，全球科技周期虽然预计在 2026 年继续，但是对 出口的推动作用或不及 2024-2025 年：根据 WSTS 的最新预测，全球半导体 市场销售额同比增速将在 2026 年进一步下滑到 8.5%（2024 年：19.7%，2025 年：11.2%）。此外，尽管今年对美出口的下滑部分被对东盟、欧盟等出口的 改善所抵消，出口外溢效应或导致中国和其他国家的贸易矛盾增加，尤其在 中国和欧盟之间。

我们预计明年进口增速仅略微改善。今年以来进口表现依然低迷，进口增速 从 2024 年的 1.0%下滑至今年 1-10 月的-0.9%。从价格和数量的细分数据来 看，进口商品价格的下跌正在拖累进口表现，而进口数量自 6 月起显著改善 。按产品大类看，受出口改善的影响，机电和高新科技进口表现 依然强劲，然而农产品和大宗商品进口较弱，受到内需疲软的连累。 往前看，受科技周期推动作用减弱的影响，高新科技和机电产品的出口增速 明年或有所回落，影响相关中间品进口。预期的基建投资复苏或帮助大宗商 品进口恢复，不过这可能被主要进口的大宗商品价格的下滑所抵消。根据彭博社预测，原油和铁矿石价格明年价格预计继续下行，不过天 然气价格或有望继续回升。预期的内需复苏也有助于进口的恢复。综合考虑 低基数效应，我们预计 2026 年全年进口增速仅略微将从 2025 年的-0.5%回 升至 2.0%。 经常项目顺差可能边际收窄。据我们对进出口增速的预测，明年贸易顺差预 计略微好于今年，在 12271 亿美元（2025F：11664 亿美元）。而伴随着中 国逐步放开旅游签，入境游的逐渐普及让服务贸易逆差在今年前九个月同 比跌幅高达 14.8%。我们预计明年出境游和入境游或达到更好的平衡。加总 来看，我们估计经常项目顺差占 GDP 比重或持平在 2.8%。净出 口对 GDP 的贡献从 2025 年的+1.4 个百分点回落到明年的+0.4 个百分点。

四、促通胀预计在“反内卷”和需求端政策努力下取得阶 段性进展

2025 年前十个月 PPI 同比跌幅不减反增，预计明年同比跌幅在“反内卷”和 工业需求复苏边际改善的情况下有所收窄。尽管基数较低，PPI 通胀率的负读 数并未如我们去年预期的那般在今年跌幅收窄。PPI 通胀率从 2024 年的-2.2%下滑到今年 1-10 月的-2.8%。我们认为工业产出强于需求以及原油 价格的下跌是主要原因。从内部来看，工业增加值累计同比增速从 2024 年的 5.8%进一步上升到 2025 年 9 月的 6.2%，而和工业需求相关的基 建和房地产投资增速却在同期均下滑 3.3 个百分点到 1.1%和-13.9%。从外部 来看，今年前三季度原油价格较去年同期下跌 13.5%。从月度数 据来看，在“反内卷”开展以来，8-10 月的 PPI 同比跌幅逐月收 窄。不过从我们制作的 PPI 分行业热力图来看，“反内卷”对上中游行业的价 格改善作用要明显强于下游，下游行业的定价权或仍在需求端。 往前看，我们预计“反内卷”将继续帮助改善工业品价格。此外，工业需求 或因为内需复苏而边际改善：今年 9 月起的新一轮稳基建投资政策有助于 明年基建投资增速从当前低位恢复，尽管房地产投资改善的空间或仍较为 有限。然而这些正面因素或被预计继续下行的原油价格部分抵消。 综合考虑低基数效应，我们预计 2026 年的全年 PPI 通胀率或仍为负，不过 跌幅有所收窄，至-1.2%（2025F: -2.6%）。

在内需复苏乏力和猪肉下行周期的共同作用下，CPI 通胀率在 2025 年继续 低迷。CPI 通胀率从 2024 年 0.2%的低位进一步下降到今年前十个月平均的 -0.1%。其中食品价格的下跌是主要推动力，同期从-0.6%下跌至-1.8%，主要 受猪肉下行周期影响（2024 年：8.1%，2025 年 1-10 月：-3.4%）；核心 CPI 同期略微回升 0.2 个百分点到 0.7%。从细分数据来看，交通和通 信价格继续拖累整体 CPI，尤其在油价下行周期，交通工具用燃 料 CPI 大幅下滑（2024 年: -0.5%，2025 年 1-10 月：-6.9%）。交通工具 CPI 受 汽车以旧换新政策影响继续为负，但跌幅较 2024 年收窄。通信工具 CPI 部 分受益于去年的低基数，从 2024 年的-1.7%转正至今年前 10 个月的 0.8%。在消费降级的大环境下，服务 CPI 继续维持在低位（2024 年: 0.7%，2025 年 1-10 月：0.5%）。教育、旅游、医疗服务 CPI 均有所下滑。 我们预计 2026 年 CPI 通胀率在政策推动下温和回升，全年 CPI 通胀率预计 从 2025 年的-0.1%回升到 2026 年的 0.6%左右。首先，我们预计社会消费品 零售总额增速在政策支持下或从 2025 年的 4.4%回升至 2026 年的 4.8%，内 需的改善将有助于服务和核心 CPI 的复苏。其次，“反内卷”同时也有利于 核心 CPI 的进一步改善。最后，本轮猪价下行周期至今已经持续了 12 个月。 考虑到从历史规律来看，猪肉价格的下行周期通常持续 14 到 22 个月不等 （平均 16.8 个月），猪肉周期有望在明年逆转至上行周期。整体 而言，改善低迷通胀的行动预计在 2026 年取得一定进展，GDP 平减指数在 连续三年为负之后，2026 年有望回到 0 附近。

五、明年政策端将继续发力，但亦会注意留出政策空间

我们预计“十五五”时期隐含的经济增速目标将在 4.5%-5.0%之间。作为“十 五五”规划的开局之年，明年两会的经济增速目标或依然制定在 5%左右， 和今年持平。为此，政策支持仍需继续发力以实现经济增速目标。然而，由 于今年宏观政策的前置发力，今年四季度所承受的经济压力明显小于去年 同期。为了留出政策空间应对未来的经济挑战，我们预计明年的政策刺激或 是适度的。根据“十五五”规划《建议》，政策重心或从重供给侧往需求供 给两侧并重的方向发展。扩大内需或依然是明年政策的重点所在，尤其是促 消费。

1) 积极的财政政策继续

在 2025 年，财政政策前置发力帮助前三季度经济增速好于预期。今年 3 月 两会公布的预算赤字率、地方政府专项债和超长期特别国债额度加起来比 2024 年增加了 2.4 万亿元的资金支持。由于政策前置发力后下半年形成一 定资金缺口，财政部又在 9 月底宣布设立 5000 亿元新型政策性金融工具， 并在 10 月 17 日宣布从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方 （比去年同期高出1000亿元）。除了9-10月推出的一系列稳投资举措之外， 在两会公布的政策的基础上，政府亦在 7-8 月推出了育儿补贴制度、推进免 费学前教育、个人消费贷款贴息等促消费政策。我们估算的月度 广义财政赤字率从去年 12 月的 8.8%稳步上升到今年 9 月的 17.5%，几乎翻 倍。在积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策的配合下， 前三季度累计经济增速高达 5.2%，好于年初设定的全年经济增速目标。 除了稳增长之外，财政政策亦对风险防控做出了重要贡献。2024 年 11 月公 布的“6+4+2”万亿元地方政府化债方案正在有条不紊地进行中。地方政府 专项债用于收地收储也在一定程度上缓解了房企的资金压力。两大核心风 险防控问题——地方政府债务风险和房地产行业风险在 2025 年均得到了有 效的抑制。

我们认为积极的财政政策在明年会继续，但亦会综合考虑财政政策可持续 性。鉴于“十五五”规划《建议》中提及的“增强财政可持续性”以及当前 的经济形势，明年的财政预算赤字率或持平在 4.0%。超长期特 别国债的额度或定在 1.6 万亿元（2025 年：1.3 万亿元）。地方政府新增专项 债额度可能持平或略高于今年的 4.4 万亿元。 在资金的使用上，促消费和稳投资或是 2026 年财政政策的两大主线。在促 消费方面，首先，消费品以旧换新政策或继续推行。鉴于家电和汽车等耐用 品的以旧换新政策已经实施了多年，相当一部分商品已经前置消费，我们认 为该政策支持的范围或有所扩大，进一步从耐用品扩展到必需品和服务消 费，尤其是服务消费或逐渐成为促消费的一大重点领域。用于消费品以旧换 新政策的超长期特别国债额度可能将不低于今年的 3000 亿元。其次，改善民生亦是四中全会提到的扩大内需的重点之一。“十五五”规划《建议》提 到“增加政府资金用于民生保障支出，…，促就业、增收入，…，提高居民 收入在国民收入分配中的比重，…，实施城乡居民增收计划”等具体举措。 除了继续实施育儿补贴制度和推进学前教育免费之外，我们认为政府明年 或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿 补贴的其他项目补贴，以进一步帮助居民（尤其是中低收入群体）增加可支 配收入以支持消费。最后，政府或积极落实带薪错峰休假和推广中小学生春 秋假等政策以促进服务消费。 在稳投资方面，基建投资和制造业投资将会是支持重点所在。我们相信在 9 月底公布的 5000 亿元新型政策性金融工具和 10 月宣布下达地方的 5000 亿 元地方政府债务结存限额或帮助推升明年一季度的基建投资增速。此外，政 府亦会推出新的项目以帮助基建投资增速止跌回升。除了今年 7 月已正式 开工的总投资约 1.2 万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程以及新藏铁路工程 之外，国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁亦在二十届四中全会会后的发 布会上提到“十五五”时期预计将建设改造地下管网超过 70 万公里，新增 投资需求超过 5 万亿元。除了基建投资之外，我们相信制造业投资亦将得到 政策支持。我们预计明年政府仍将继续鼓励设备更新，资金依然来自于超长 期特别国债以及科技创新和技术改造再贷款。此外，对高新技术相关制造业 投资的支持亦可能加码（尤其在人工智能和高端制造等领域）。

2) 宽松的货币政策或继续，但变得更加数据依赖

货币政策在 2025 年继续维持宽松。继 2024 年央行两度降息和降准之后， 2025 年 5 月央行再次降息 10 个基点、降准 50 个基点。 在宽松的货币政策作用下，M2 增速从 2024 年底的 7.3%加快到 2025 年 9 月 的 8.4%，社融增速同期上升 0.7 个百分点到 8.7%。作为衡量经济活跃度和 企业投资消费意愿先行指标的 M1 增速更是上升高达 6.0 个百分点到 7.2%。 不过信贷需求依然较弱，人民币贷款余额增速同期下降 1.0 个百分点到 6.6% 。不论是以社融还是信贷计算的信贷脉冲均在今年逐渐回升。充裕的流动性让短期市场利率在今年大部分时间维持在较低位置上 。 我们认为宽松的货币政策仍将继续，但变得更加数据依赖。从内部来看，一 方面，信贷数据显示信贷需求仍有待改善。尽管名义利率因为降息而有所下 降，在低迷通胀的影响下，实际利率并未随之下降，尤其是以 PPI 计价的实 际利率仍高达 5.6%。从提振信贷需求和打破低迷通胀的角度来看， 降息仍有必要。另一方面，商业银行净息差从 2024 年底的 1.52%进一步下降 到 2025 年二季度的 1.42%，再创新低。银行息差压力制约了央行 的降息空间。从外部来看，中美息差的收窄和稳定的人民币表现打开了降息 的外部条件，这一趋势有望在明年美联储降息周期中延续。 然而，从 9 月起的政策努力来看，中央政府似乎把稳经济的政策重点更多 地放在了财政政策上。再考虑到今年 5%左右的经济增速目标大概率可以实 现、M1 增速的持续上升和表现优异的股市，我们认为货币政策短期或以观 望为主，如有需要，今年仍有可能再次降准降息（降息 10 个基点、降准 50 个基点）。如果今年接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年。

我们认为明年仍需要降低政策利率以稳增长和促通胀。息差压力或通过同 步降准和降低存款利率来缓解。我们预计从现在到明年年底，央行或再降息 10-20 个基点，以及降准 50-100 个基点。政府亦可能积极使用结构性工具以 达到支持重点行业和特定领域的目的，例如设立新的再贷款或扩展现有再 贷款规模、定向财政贴息、定向降低购房贷款利率等。

3) 稳房产政策或继续温和推进

2025 年房地产支持政策温和推进。相对于 2024 年 9 月 24 日到 2024 年底 的一波房地产支持政策组合拳（需求端包括引导商业银行将存量房贷利率 降至新发放房贷利率附近、将全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25% 下调至 15%、供给端包括支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置 存量土地、2024 年年底前将“白名单”项目的信贷规模几乎翻倍等），2025 年的房地产支持政策推进较为缓慢，主要集中在供给端以地方政府专项债 支持收地收储，需求端上 5 月降低住房公积金贷款利率和 8 月起的一线城 市购房政策优化等。不过，经过几年的处置，房地产行业风险较前几年已经 显著缓解。

房地产政策短期或以观望此前政策放松成效为主，中期仍有加码空间。考虑 到近期政府对房地产政策着墨不多，我们认为房地产政策短期仍以观望此 前 8 月起需求端放松政策成效为主。中期来看，二十届四中全会公报提出要 “推动房地产高质量发展”。相较上届四中全会并未提及房地产行业，这一 变化预示着中央在“十五五”期间对房地产高质量发展的重视。而此后发布 的《建议》则提供了更多细节。《建议》提出要“完善商品房开发、融资、 销售等基础制度”，与此同时，住房和城乡建设部部长倪虹在题为《推动房 地产高质量发展》的署名文章中明确提出“推进现房销售制,实现所见即所 得,从根本上防范交付风险；继续实行预售的,规范预售资金监管,切实维护 购房人合法权益”。这一表述表明现房销售制将有所推进，但在具体操作上 并不会“一刀切”，而是根据城市需要和房企状况而定，或先对库存量较大 的城市实施。现房销售或有助于居民降低购房风险，提升购房意愿。《建议》 同时提到了“优化保障性住房供给，…，因城施策增加改善性住房供给，…， 盘活用好低效用地、闲置房产，…，大力实施城市更新”等措施。我们相信 中期房地产支持政策仍必不可少，将以房企去库存和城市更新等为重要抓 手。需求端政策也有望进一步放松，例如定向降低房贷利率、提供房贷贴息 以及购房补贴等。不过，鉴于房地产市场整体风险的降低，我们认为政策推 进节奏或将类似于今年的徐徐图之。

六、汇率展望

尽管今年以来中美两度在关税问题上交手，美元兑人民币汇率 2025 年以来 稳步升值。美元兑人民币汇率从 2024 年底的 7.3 附近跌至 2025 年 11 月 10 日的 7.1。美元贬值或是一大推动力（今年以来贬值超 8%），考虑一篮子货 币的人民币 CFETS 指数同期从 101.47 贬值到了 98.0。此外，资 本市场似乎逐渐对中美关税战免疫。在中国 AI 崛起的背景下，沪深 300 指 数今年（截至 11 月 10 日）升值高达 19.3%，外资重新涌入中国资金市场亦 推动了人民币的升值。 我们认为美元兑人民币汇率从现在到明年年底的大部分时间内仍徘徊在 7.05-7.20 的区间内。一方面，从资本流向的角度来看，中国的科创革命带动 的股市上涨或在明年延续，继续吸引外资涌入。此外，美联储明年的降息空 间和幅度或高于中国央行，中美息差预计继续收窄，有助于债券资金的流入 。另一方面，我们预计中国出口增速在明年或有所下滑，整体经 济增速亦略微下滑 0.2 个百分点到 4.7%，经济基本面或阻碍人民币继续升 值。综合考虑之下，我们认为美元兑人民币汇率大部分时候或仍将处在 7.05- 7.20 的区间内，在今年和明年年底点位或均在 7.1。

七、有什么经济事件需要重点关注？

期待 12 月的中央经济工作会议定调明年经济工作。对于明年的政策方向， 即将在今年 12 月份举行的中央经济工作会议或给出更明确指引。不过，具 体的经济目标还需要在明年 3 月的两会揭晓。通常来说，增量政策支持在今 年年底到明年两会前这段时间会相对平静。然而如果有必要，那么我们也不 排除在春节假期前后有一些货币宽松政策以及支持房地产和和经济的政策 推出的可能。 期待明年两会制定 2026 年具体经济目标以及两会后“十五五”规划纲要全 文发布详解 2026-2030 年发展目标。两会期间发布的政府工作报告将公布 2026 年 GDP 增速、CPI 和城镇调查失业率目标、赤字率、地方政府专项债 和特别国债额度等目标。两会过后，“十五五”规划纲要全文亦会在全国人 大会议审批后发布。纲要将公布 2026-2030 年一系列具体的数字化目标，帮 助我们更深入了解中央在科技创新、促内需、产业升级等领域的政策决心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）