2025年证券行业2026年年度投资策略：中长期资金入市，券商分享权益财富管理发展红利

一、2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行

2025年以来券商股表现弱于大市

2025年以来券商股累计上涨7.36%，跑输沪深300指数的+17.94%以及上证综指的+17.99%。 我们认为可能是由于2024年9月24日以来，券商作为牛市旗手，已积累不少超额收益。板块内个股行情分化较大，权重股表现有待提升。

日均成交量显著提升，两融余额维持高位

2025年以来，日均成交量显著提升，两融余额维持高位。截至2025年10月31日，2025年日均成交量19386亿元，较2024年前10月的10188亿元提升90%，较2024年全年的11853亿元提升64%。 市场活跃度持续提升，交投火热背景下，截至2025年10月30日，全市场两融余额达到24991亿元，较2024年同期提升46%，较2024年末 提升34%。

IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升

2025年以来，IPO募资规模显著回升。 2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。尽管发行数仍在低位，但2025年三季 度以来边际显著好转。截至2025年10月31日，2025年共发行87家IPO，较去年前10月增加7个，募资规模913亿元，较去年前10月增 长81%；其中科创板发行11家，募资规模170亿元。 增发规模大幅提升。2025年以来，增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625%；可转债511亿元，较去年前10月提升52%。

资管转型趋势显现

资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，随着资管新规过渡期 结束，我们预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。截至2025年8月末券商资管规模6.4万亿元，较2024年同期提升1%。其中，集合类资管规模3.3万亿元，较2024年同期提升25%。

权益市场大幅上行，带动公募发行回暖

权益市场行情向好，带动券商自营业务投资 收益大幅增长。 截止至2025年10月31日，2025年以来沪深300指 数上涨17.94%，万得全A上涨26.38%，去年前10 月沪深300上涨13.40%，万得全A上涨10.71%。 中债总全价指数下跌1.66%，去年同期上涨2.74%。 公募基金发行规模同比提升，股+混基金发 行份额占比近50%。 截至2025年10月31日，发行份额9679亿份，较去 年前10月增长9%。我们认为发行规模同比提升的 主要原因是2024年9月24日以来权益市场大幅上行， 带动股票型基金申购情绪上行，今年以来股+混基 金发行份额占比近50%，去年同期仅20%。

2025年前三季度上市券商业绩：归母净利润同比增长62%

2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长 62%。若剔除去年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及今年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市 券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈。

二、券商“二十年”复盘：谋时而动，顺势而为

券商经营业绩与市场表现具有极大的相关性

绝对收益：近20年中，券商共有6轮较大的绝对收益行情，分别为：1）2007年1-11月趋势性上涨311%，万德全A指数上涨179%；2） 2009年上半年，趋势性上涨107.89%，万德全A指数上涨90%；3）2014年7月至12月，趋势性上涨194%，万德全A上涨64%。4）2018 年11月至2019年4月，趋势性上涨40%，万德全A上涨19%。5）2020年6月至7月，趋势性上涨49%，万德全A上涨25%。6）2024年9月 24日至12月12日，趋势性上涨56%，万德全A上涨36%。

相对收益：券商股作为一个高beta的行业，与市场关联度非常高。我们选取了20年来券商股与大盘表现较具代表性的几个时期，大致可以 分为4类，其中(1)-(3)类券商均有不同程度的超额收益 ：（1）两轮大牛市，既有绝对收益、又有相对收益。（2）市场上涨行情，有绝对收 益，及少量相对收益。（3）震荡市，有少量相对收益。（4）牛市后的下跌市，跑输指数。

具有高BETA特性，与市场相关性强

“靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。牛市启动时，火爆行情吸引大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商 业绩提供强烈支撑。然而一旦市场环境不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，营业部出现亏损的现象屡见不鲜，证券行业业 绩大幅下滑进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。

具有高BETA特性，与市场相关性强。我们测算了2007年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，我们发现BETA系数均大于1， 由此可见，券商股相对市场具有较高的风险性和收益性。此外，券商股与市场相关性较强，2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关 性（R2基本高于0.7），但从整体上看，券商股与上证综指相关性正在减弱，2021-2024年连续四年R2低于0.7。

券商估值上限与ROE相关性

1）2012年创新大会前，业务以通道业务为主，因此ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及 17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。

2）2012年创新大会后到2020年，资本中介类业务开始开展，由于两融和股票质押均为资本消耗性业务，且主要盈利依靠利差，因此反而 显著拉低券商的ROE水平。从估值水平来看，2012、2014/2015年券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后PB估值基本不 超过2x。此外，我们观察到，2012年-2020年券商Beta较2012年前显著提高，我们认为主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012 年-2020年估值更多受市场驱动。

3）2020年后，券商股的β属性有所减弱。2020年以后券商beta较2012-2020年降低，但仍高于2012年前，我们认为主要是由于业务结构 有所调整，券商与市场联动进一步减弱导致贝塔属性衰弱。

券商的业务特性决定了它与市场密不可分

券商的业务特性决定了它与市场密不可分。从券商的业务分类来看，主要分为5个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务，其中与 二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活 跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权 类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。

中国券商重资产业务占比逐渐提升。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激， 网上销户的实施及机构分仓佣金降费等，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2009年0.133%下滑至2024年的0.020%。与此同时，券商 经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降低到2024年的26%。随着佣金率不断地下滑，重资产业务逐渐成为我国券商第二增长曲线。

三、权益财富管理未来可期，券商分享权益财富管理发展红利

居民资产配置结构变迁，财富配置向金融资产倾斜

中国居民财富规模持续增长，财富配置向金融资产倾斜。长期以来中国居民风险偏好较低，因此在个人可投资资产中，现金及存款占比最高。 近些年随着利率水平不断降低，多元化产品日益丰富，现金及存款占比总体趋势向下，由2012年的53%下滑至2024E的44%。同时随着经济 从高速发展过渡到高质量发展，房地产的收益率从高速增长到负增长，投资房地产和金融资产的性价比天平发生变化，投资性房地产在个人 可投资资产中的占比已由2012年的19%下降至2024E的16%。而资本市场产品、银行理财产品、境外投资占比分别由2012年的12%、7%、 5%提升至14%、8%、10%，投资方向更为多元化。

展望未来，我们认为在产业结构升级、利率下行、政策引导中长期资金入市、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置 将进一步转向权益，权益财富管理市场潜力巨大。

中国财富管理竞争格局：群雄逐鹿，财富管理大时代

中国财富管理市场主要参与机构包括银行，信托，公募基金，私募基金，券商资管，基金及其子公司，保险资管和期货资管这8大资产管理属性 机构，和传统第三方理财机构，互联网财富管理平台这2大财富管理属性机构。截至2024年，资产管理属性机构的资产管理规模总计155.1万亿 元（未包含银行存款和私人银行规模，未剔除通道规模），同比+9.9%，2014年至2024年复合年均增长率为10.1%。其中，保险资管规模 33.26万亿元，复合增速13.1%，于2023年超过银行理财，成为规模最大的资管机构；银行理财规模（包含银行理财子公司）30万亿元，复合 增速7.1%；经历了几年的下滑，信托资产规模逐步回升，2024年，信托资产规模达到29.56万亿元，比2024年6月末增加2.56万亿元、增长 9.48%，比2023年末增加5.64万亿元、增长23.58%。近几年发展较为显著的是公募基金和私募基金，资管规模分别从2014年的4.5万亿元和 2.1万亿元，上升至2024年末的32.8万亿元和19.9万亿元，年均复合增速分别为21.9%和25.1%，远高于整体增速。

券商是权益财富管理的主要参与者，有望充分受益

自2002年实行佣金费率浮动制以来，证券行业佣金率下滑，同业竞争加剧，使券商传统证券经纪业务收入占比不断下滑，促使券商开始寻求业 务转型。从2017年开始，券商开始发力财富管理业务，广发证券、华泰证券、中信证券、银河证券、兴业证券、中原证券等多家券商将经纪业 务部改名或新设立了财富管理总部。虽然券商在产品和服务供给丰富度，渠道优势和客户基础（缺乏高端客户服务能力）方面不如银行，但在 投资能力，资产获取和研究能力方面实力较强，因此在发展财富管理方面有一定优势。

在财富管理转型时期，产品平台的构建是转型的突破口，只有将产品的供给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给 端，包括外部引入（公募，私募，信托）和内部创设（资管，基金，期货，投行）；在销售端，将客户分层，建立完整的客户服务体系。

公募基金投顾试点是中国财富管理市场转型重要探索

ETF崛起有望为投顾业务提供新机遇，将成为财富管理转型的重要抓手。1）ETF产品的各项特征能较好匹配投顾的配置需求。首先，ETF持仓每 日披露，满足买方投顾对投资组合穿透式管理要求；其次，ETF支持日内交易，便于动态再平衡操作，有助于提升买方投顾的调仓效率；另外， ETF底层资产涵盖股票、债券、商品等大类资产，跨境ETF甚至能够覆盖多个市场，有助于丰富投顾配置策略的多样性。2）ETF与投顾有望实现 商业生态的协同进化。在费率方面，买方投顾服务费与ETF管理费能够形成“双低”结构。在服务范围方面，ETF能够使得投顾服务突破场内外 限制，拓宽服务半径。在服务模式方面，ETF标准化特征便于算法模型处理，便于智能投顾赋能。3）从海外市场来看，ETF与投顾业务的发展相 辅相成。在美国买方投顾格局逐步形成的过程中，买方投顾模式以资产配置和风险收益偏好的匹配为导向，更加注重基金的长期业绩和清晰的 投资风格，因此以ETF为代表的被动投资工具愈发受到美国投顾的青睐。据ICI统计，2022年美国全服务型经纪商和付费理财顾问分别将所管理 的32%/45%的客户资产投向ETF，相较于2012年的6%/14%大幅提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）