2025年A股上市公司三季报分析：上市公司三季报的几点债市信号

1.从全 A 三季报看经济与银行经营压力

3Q25 全 A 营业收入同比增速 1.2%，全 A（不含金融石油石化）营收增速1.3%（3Q24为-1.5%），营收增速持续低位。尽管同比基数较低，但 3Q25 全A（不含金融石油石化）营收增速及归母净利润增速仍较低，反映了当前经济下行压力仍较大。不过，3Q25全A（不含金融石油石化）营收增速及归母净利润增速均高于 2024 年，反映前三季度经济增速低位企稳。

1.1.从全 A 业绩看经济

全 A 营收增速对观察名义 GDP 增速有一定的帮助。2024 年全A 营业收入合计71.7万亿元，其中，A 股上市银行营业收入合计 5.65 万亿元，银行业占比7.9%，占比不高。2024年 A 股银行板块归母净利润占全 A 的 41.2%，全 A 归母净利润增速受银行业的影响很大，对于观察名义 GDP 增速的意义较低。2024 年 GDP 达 134.9 万亿元，全A 营收达71.7万亿元，全 A 营收增速一定程度上能够反映名义 GDP 增速。 2010 年以来，全 A 营收增速与名义 GDP 增速走势接近，但名义GDP增速走势更加平滑。23Q1-25Q3 全 A 营收增速显著低于名义 GDP 增速，特别是3Q23-3Q24 期间名义GDP增速近乎走平。 10 年期国债收益率与全 A 营收增速走势较为一致。2023 年以来，10 年期国债收益率显著下行，10 年期国债季度平均收益率由 23Q1 的 2.88%降至25Q1 的1.71%。相较于名义GDP 增速，10 年期国债收益率走势上与全 A 营收增速更接近。1H21-2024 年期间，全A营收增速大幅下行，与此同时 10 年期国债收益率明显下台阶。2025 年全A 营收增速低位企稳，对应 10 年期国债收益率低位震荡。

全 A 业绩增速仍承压。3Q25 全 A 营收增速 1.2%，归母净利润增速5.3%；3Q24分别为-0.9%、-0.6%。3Q25 全 A 归母净利润增速较 1H25 回升了2.9 个百分点，主要是由于券商及寿险等板块由于三季度股市大涨，股票投资收益大幅增长。2024 年全A（不含金融石油石化）营业收入 56.6 万亿元，同比增速-0.8%，营收增长承压。3Q25 全A（不含金融石油石化）营收增速 1.3%，归母净利润增速 2.7%，而 3Q24 归母净利润增速仅-7.6%，同比基数走低之下，归母净利润增速回升幅度较小，这反映实体经济增长压力仍较大。

1.2.从银行板块业绩看经济

银行业绩与经济的关系是紧密相连、相互依存、互为因果的。经济环境是银行经营的基础，经济主要通过信贷需求、净息差及资产质量等影响银行的信贷规模、盈利能力和资产质量。银行通过存贷款与各行各业产生联系，一定程度上，银行业绩增速反映了经济增速。银行业绩是经济的滞后指标（因资产质量的变化滞后于经济周期），也是经济的同步指标（信贷投放直接影响当期经济活动），在某些情况下甚至可以是先行指标（银行信贷数据能预示未来的经济活力）。

近两年银行业绩增长明显承压。A 股银行板块 3Q25 营收增速0.9%，归母净利润增速1.5%，维持低位。2023 年初以来，A 股银行板块业绩持续低增长，反映了经济增速放缓。

近几年商业银行净息差持续下行。12Q4 商业银行净息差达2.75%，此外随着存贷款基准利率大幅下调，净息差明显收窄。2021 年以来，随着经济增速新一轮放缓，LPR不断下调，净息差快速下行。25Q2 商业银行净息差 1.42%，为历史新低。商业银行净息差明显走低与经济增速放缓紧密相关。

各类型上市银行平均净息差均大幅走低。2020 年以来，经济下行之下，LPR多次下调，使得银行净息差显著下降。从 A 股上市银行来看，1H25 六大行平均净息差1.37%，上市股份行平均净息差 1.61%，上市城商行平均净息差 1.54%，上市农商行平均净息差1.58%。A股上市银行，1H25 净息差最低的为厦门银行，净息差已经降至1.08%。

1.3.从全 A 负债看融资需求

24Q1 以来，全 A（不含金融石油石化）长期借款增长近乎停滞。截至2025年9月末，全 A（不含金融石油石化）长期借款余额 12.3 万亿元，同比增速3.4%。24Q1 以来，全A（不含金融石油石化）长期借款余额增长明显放缓。不少制造业龙头面临产能过剩之问题，进一步扩张产能动力不足，使得长期借款增长停滞。这反映了当前市场化企业融资需求较为低迷。此外，全 A（不含金融石油石化）上市公司债券余额多年来徘徊在2 万亿上下。

社融增速一般领先于名义 GDP 增速 1-2 个季度。这主要是由于在投资驱动的经济体中，社融是投资的资金来源，社融增速高往往代表着投资增速上行。不过，随着经济结构转型，投资对 GDP 的贡献占比趋于下行，经济从投资驱动走向消费驱动，社融增速对名义GDP增速的指示作用可能将下降。由于融资需求持续偏弱，新增贷款较弱，随着政府债券净发行高峰过去，未来几个月社融增速或将明显回落。

2.银行资产负债情况有何变化？

截至 2025 年 9 月末，金融机构人民币贷款余额 270.4 万亿元，同比增速6.6%，贷款增速已经降至 2011 年初以来的最低水平。2016 年初以来，中小型银行贷款增速从2016年1月末的 21.1%逐步降至 2025 年 9 月末的 5.5%。中小型银行市场化程度相对较高，中小型银行贷款增速不断走低，反映了市场化企业的信贷需求大幅减弱。由于信贷需求偏弱，24Q2以来，上市银行贷款占比趋于下行，从 24Q2 的 58.2%小幅降至25Q3 的57.0%。我们认为，未来个人及企业贷款需求可能长期偏弱，而政府债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降，而债券投资占比有望明显上升。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023 年初以来，六大行存款占比明显下降，从23Q1 的 81.4%降至 25Q3 的 75.1%。近几年，A 股上市股份行平均存款占比有所上升。

2.1.大行与中小型银行贷款增速均持续走低

贷款增速明显回落。随着地产大时代接近尾声，2022 年初以来，个人贷款增速大幅下行，截至 2025 年 9 月末，个贷余额同比增速仅 2.3%。而基建空间减小，制造业局部面临产能过剩之问题，2023 年初以来对公贷款增速亦明显下行。截至 2025 年9 月末，金融机构人民币贷款余额 270.4 万亿元，同比增速 6.6%，贷款增速已经降至2011 年初以来的最低水平。

个人住房贷款面临负增长压力。2022 年以来，伴随着住宅新房销售额显著下降，叠加按揭贷款提前偿还，个人住房贷款增长乏力。2023 年和 2024 年个人住房贷款均负增长，2025年前三季度则下降了 2400 亿。个人住房贷款增长停滞，显著拖累了个人贷款增速。由于按揭贷款利率显著高于存款，提前偿还或持续，住宅或已供过于求，个人住房贷款增长可能长期低迷。

四大行及中小型银行贷款增速明显回落。2024 年初以来，四大行贷款增速明显走低，反映大行亦面临信贷需求偏弱之问题。2016 年初以来，中小型银行贷款增速从2016年1月末的 21.1%逐步降至 2025 年 9 月末的 5.5%。中小型银行市场化程度相对较高，中小型银行贷款增速不断走低，反映了市场化企业的信贷需求大幅减弱。

前三季度中小型银行新增贷款同比明显少增。2025 年前三季度四大行新增贷款7.61万亿元，同比小幅少增；中小型银行新增贷款 5.67 万亿元，同比大幅少增。2021-2025年的前三季度，中小型银行新增贷款大幅下降，反映中小型银行面临信贷投放难，信贷需求持续走弱。

贷款占比趋于下行。截至 2025 年 9 月末，A 股上市银行整体贷款占比57.0%，其中，六大行贷款占比 58.3%，股份行贷款占比 56.7%，城农商行贷款占比49.5%。由于信贷需求偏弱，24Q2 以来，上市银行贷款占比趋于下行，从 24Q2 的58.2%小幅降至25Q3的57.0%。我们认为，未来个人及企业贷款需求可能长期偏弱，而政府债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降，债券投资占比有望大幅上升。

2.2.大行负债端存款占比下降，中小型银行存款占比偏平稳

大行对公存款增长放缓。2024 年 4 月，受规范手工补息之影响，此前四大行吸收的理财通过保险资管存的协定存款及通知存款大量结束，理财通过保险资管存的存款主要计入对公存款，这使得四大行 2024 年 4-8 月对公存款阶段性大幅下降。此外，规范手工补息使得大行与股份行企业存款利率出现差距，不利于大行吸收企业存款。

近年四大行资产规模增速明显高于一般存款增速。2024 年4 月规范手工补息后，四大行通过大量吸收非银同业存款，发行同业存单等来对冲对公存款流失的冲击。规范手工补息使得四大行一般存款增速阶段性大幅下降，但 2025 年初以来，四大行一般存款增速已经明显回升。中小型银行 2025 年初以来，资产规模增速持续低于一般存款增速，反映中小型银行降低了对同业存款、同业存单及金融债的依赖。

中小型银行非银同业存款余额平稳，四大行对非银同业存款依赖上升。2023年初以来，中小型银行非银同业存款余额平稳，增长不明显；而四大行非银同业存款余额大幅上升。这反映了近几年，四大行负债端对非银同业存款的依赖上升。

大行负债端存款占比有所下降。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023年初以来，六大行存款占比明显下降，从 23Q1 的 81.4%降至 25Q3 的75.1%。近几年，A股上市股份行平均存款占比有所上升，反映了股份行对同业负债及同业存款的依赖下降。

3.哪些银行 3Q25 金融投资增长多？

2023 年初以来，大行金融投资占比有所回升。截至 2025 年9 月末，A股上市银行整体金融投资达 101.4 万亿元，在资产中的占比达 31.1%。其中，六大行金融投资平均占比29.6%，上市股份行金融投资占比 31.4%，上市城农商行金融投资占比39.1%。六大行金融投资占比从 23Q1 的 26.0%升至 25Q3 的 29.6%。

金融投资中 AC 账户规模占比趋于下降，但 Q3 企稳。随着债券收益率下行，银行倾向于将债券投资放在 OCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）或TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）账户。截至 2025 年 9 月末，A 股上市银行整体金融投资中AC账户规模占比 57.6%，其中，六大行为 64.0%，上市股份行为49.3%，上市城农商行为41.4%。近几年，各类型 A 股上市银行金融投资中 AC 账户规模占比明显下行。不过，25Q3由于债市调整，银行负债成本下行，政府债券配置价值提升，金融投资中AC账户规模占比阶段性企稳。

3Q25 工行及建行金融投资增长较多，少部分上市银行金融投资下降。3Q25工行金融投资增量达 2.31 万亿元，同比大幅多增，增量居行业之首；建行金融投资增量达1.67万亿元，同比显著多增；此外，农行及中行金融投资增量均较大。股份行中，招行3Q25金融投资达3833 亿元，增量明显高于其他股份行，中信银行及光大银行金融投资增量亦领先；城商行中江苏银行 3Q25 金融投资增量达 4544 亿元，北京银行金融投资增量达3323 亿。也有少部分银行 3Q25 金融投资负增长，如兴业银行、浙商银行、西安银行、张家港行及江阴银行等。

大行金融投资增量亮眼。从 A 股上市银行来看，3Q25 六大行金融投资增量达7.24万亿元，同比明显多增；股份行金融投资增量 1.14 万亿元，同比大幅多增；城农商行金融投资显著发力，A 股上市城农商行 3Q25 金融投资增量达 1.7 万亿，增量较上年同期接近翻倍。

四大行债券投资增速明显走高。截至 2025 年 9 月末，四大行债券投资余额43.8万亿元，同比增速达 21.1%，增速处于 2017 年以来的高位；中小型银行债券投资余额48.5万亿元，同比增速 17.5%。

4.银行计息负债成本降幅多少？

2025 年活期存款占比下行放缓。2018 年初以来，存款中的活期占比大幅下降，金融机构个人及企业存款中的活期占比从 2018 年初的 41.0%大幅降至2025 年9 月末的26.6%。存款的定期化及长期化加剧了银行负债成本压力。从 A 股上市银行整体来看，25Q2存款中活期占比 37.6%，占比较年初下降 0.6 个百分点。2024 年下半年以来，活期存款占比下行有所放缓。随着存款利率大幅下调，活期存款占比降至历史低位，未来活期存款占比下行速度可能放缓。

2024 年初以来存款付息率下降明显。A 股上市银行整体1H25 存款付息率1.65%，同比下降了 32BP，降幅明显。得益于近年来多次大幅下调存款利率，2024 年初以来银行存款付息率大幅下降。受益于存量长期限定期存款到期重定价，我们预计未来几年商业银行存款付息率将进一步明显下降。1H25 六大行平均存款付息率已降至1.47%。

计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行。A 股上市银行整体来看，25Q3单季度计息负债成本率 1.63%，同比下降 34BP，环比下降9BP。我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，四季度或降至 1.6%以内。从 A 股上市银行25Q3 单季度计息负债成本率来看，六大行平均 1.58%，股份行平均 1.66%，城商行平均1.89%，农商行平均1.67%。

编辑：火腿肠