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A股上市公司2025年三季报分析：上市公司三季报的几点债市信号。10 年期国债收益率与全 A 营收增速走势较为一致。相较于名义GDP增速，10年期国债收益率走势上与全 A 营收增速更接近。1H21-2024 年期间，全A营收增速大幅下行，与此同时 10 年期国债收益率明显下台阶。3Q25 全A（不含金融石油石化）营收同比增速 1.3%，归母净利润增速+2.7%，同比低基数之下增速依然较低。3Q25全 A 营收增速及归母净利润增速均高于 2024 年，反映经济增速可能已低位企稳，但仍存下行压力。

贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降。截至2025 年9月末，金融机构人民币贷款余额 270.4 万亿元，同比增速 6.6%，贷款增速已经降至2011年初以来的最低水平。由于信贷需求偏弱，24Q2 以来，上市银行贷款占比趋于下行，从24Q2的 58.2%小幅降至 25Q3 的 57.0%。我们认为，未来个人及企业贷款需求可能长期偏弱，而政府债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023年初以来，六大行存款占比明显下降，从 23Q1 的 81.4%降至25Q3 的75.1%。近几年，A股上市股份行平均存款占比有所上升。

2023 年初以来，大行金融投资占比回升，债券投资增速上行。截至25Q3，A股上市银行整体金融投资达 101.4 万亿元，在资产中的占比达31.1%。其中，六大行金融投资平均占比 29.6%，上市股份行金融投资占比31.4%，上市城农商行金融投资占比 39.1%。六大行金融投资占比从 23Q1 的26.0%升至25Q3 的29.6%。3Q25工行、建行、中行、招行及江苏、北京银行等金融投资同比大幅多增，少部分银行金融投资负增长，如兴业、浙商及西安银行等。截至2025 年9 月末，四大行债券投资同比增速达 21.1%，中小型银行债券投资同比增速17.5%，均显著高于贷款增速。

上市银行计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行。A股上市银行整体来看，25Q3 单季度计息负债成本率 1.63%，同比下降34BP，环比下降9BP，较 23Q4 下降了 54BP。随着存量长期限定期逐步到期重定价，我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，25Q4 或降至 1.6%以内。

银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行。当前，我们明确看多债市：1）消费增速回落，房价低迷，投资增速走低，经济下行压力上升；2）银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资；3）资金面宽松，买断式及 MLF 利率均已明显下降，债市正carry，未来半年政策利率或下调 20BP。央行重启国债买卖或已确立了债券收益率的阶段性顶部，后续或将定价政策利率降息。当前，我们全面看多债市，旗帜鲜明预判年内10Y国债收益率重回 1.65%左右，30Y 国债看 1.9%，5Y 大行二级资本债走向1.9%（无增值税的券）。