2025年基金专题报告：高质量发展时代公募基金行业回顾与展望

1. 公募基金发展趋势：重权益、重基准、重长期

对于不同类型的公募产品，未来面临的机遇有所不同，本章节我们分不同的 类型分别分析。

1.1. 主动权益基金: 基准指数的规范化，从看重相对排名到超额 收益

高质量发展背景下，权益基金或进入大发展时期，但与此同时，主动权益基 金也将更需要遵守契约的严肃性，具体来看：

1.1.1. 重契约：基准指数的规范化

《方案》强化了业绩比较基准对于公募基金的约束作用，在第一、二、三、 五、六、七、八条中均提及到了业绩比较基准，其中，第二条指出，将制定 公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、 披露、持续评估及纠偏机制，对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格 监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品 业绩、约束投资行为的作用。

当前的基准选择情况：多为具有代表性的宽基指数

我们基于 2025 年 6 月 30 日的数据，以国泰海通分类下的主动权益基金为 初始样本，统计了基金业绩比较基准所使用的指数情况。为保持计算口径一 致，剔除基准中不含股票指数的基金以及基准指数成分股数据不全的样本。 当前基金基准所使用的指数，多为具有代表性的宽基、行业主题、风格指 数，覆盖了 A+H 市场。其中，跟踪规模最大的 3 只指数均为宽基指数，分 别为沪深 300、中证 800、恒生指数，规模（权益类指数占比调整后）分别 为 14371.50 亿元、5158.88 亿元、1637.10 亿元，规模合计占比超过 2/3；在 行业指数中，使用规模较大的指数为 800 医药、内地消费、中证 TMT；在 主题指数中，使用规模较大的指数为新兴成指、中证新兴；在风格策略指数 中，使用规模较大的指数为中证红利、中证 800 成长。

基金持仓与基准的偏离情况：并未严格跟踪基准

在上述基金样本的基础上，我们统计了基金持仓的行业配置相对基准持仓 的行业偏离度。将基准中含有多个股票指数的成分股进行穿透并归一化处 理后，汇总得到基准的行业配置，然后将基金持仓与对应基准在各个行业偏 离的绝对值之和除以 2，得到基金的行业偏离度。 从基金持仓相对基准的偏离情况来看，无论是从规模分布还是股票持仓市 值分布情况来看，大部分基金相对基准的行业偏离度都在 0.35 至 0.75 的区 间内。整体来看，目前大部分基金在行业配置层面与基准存在一定偏离，并 未严格跟踪基准。

那么与基准的偏离是否能带来持续稳定的超额收益呢？我们统计了基金在 历史上的超额收益数据，从结果来看，在滚动 3 年的维度中，主动权益基 金获得超额收益的能力并不稳定，在不同市场环境下存在较大差异，在市场整体上涨、风格偏向成长的区间内，例如 2019 年至 2021 年期间，主动 权益基金相对更容易获得超额收益；而在市场整体承压的区间内，例如 2022 年至 2024 年，主动权益基金的超额收益表现相对更弱。

今年以来的基准变更趋势：更契合实际投资

截至 2025 年 9 月 30 日，今年以来已有 177 只基金变更业绩比较基准。其 中，主动权益基金样本有 77 只，基金规模超过 600 亿元。 今年以来的基准变更趋势主要有以下几点： 1） 使用相对更为主流的指数作为业绩比较基准。例如基金 A 将基准中的 中证 700 指数调整为中证 800 指数。 2） 使用“新宽基”作为业绩比较基准。部分基金将原基准中的宽基指数调 整为中证 A500 指数。 3） 使用更贴近基金实际投资方向的行业主题指数。例如基金 B 将基准中 50%*沪深 300，调整为中证 TMT 产业主题指数*30%+沪深 300 指数 *20%，调整后的基准更能反应基金的实际投资方向；又如基金 C 将医 药生物、食品饮料占比较高的中证消费服务领先指数从基准中剔除，而 医药生物、食品饮料也是基金几乎不配置的两个行业；再如基金 D 长期 维持 30%左右的港股仓位，但此前基准为沪深 300 指数*80%+恒生综合 指数*10%+中债综合指数*10%，现将其调整为沪深 300 指数*50%+恒生 综合指数*30%+中国人民银行人民币活期存款利率*20%。 4） 调整基准中权益指数的比例，使其更加贴近基金实际权益仓位。例如基 金 E 长期维持约 80%的权益仓位，但此前基准为中证 800 指数*60%+中 债总指数*40%，现将其调整为中证 800 指数*80%+银行活期存款利率 *20%。 整体来看，今年以来的基准变更趋势为更契合基金的实际投资。

未来的基准设计趋势：代表性、规范性、贴近性

在重基准的考核机制下，对于明确现行产品基准不契合产品定位或是基金 经理风格的，基金产品会迎来批量更换业绩比较基准的一段周期。 我们认为，未来基准设计或有如下趋势： 1） 传统宽基指数仍占主流，“新宽基”崛起。目前沪深 300 仍是基金最主 流的业绩比较基准的选择，但由于沪深 300 相对高配金融、低配电子等 成长方向，与基金实际持仓存在较为明显的偏离。未来或许会增加对于 中证 A500、中证 A50 等“新宽基”指数作为基准。这类指数行业分布 更均衡，兼顾传统产业与新兴产业，相对更契合当前市场趋势以及基金 配置方向。2） 基金基准的规范性、可得性。此次《方案》的导向是要求基金的业绩比 较基准能反应基金整体的投资特点，即投资者要能通过基准判断基金的 大致特点，此外加上业绩比较基准是未来基金经理考核的重要指标，因 而基准必须具备可得性、规范性的特征。未来的基准或以主流的中证指 数系列为代表，对于历史上部分三方公司编制的指数占比或将大幅下降。 3） 基金基准进一步细化。有明确投资方向的基金，未来或在基准中增加更 为明确的细分方向指数来优化基准，以更精准反映投资策略。尤其是行 业主题基金，或更多采用类似中证内地消费、中证科技等行业指数，提 升基准与策略的匹配度。 此外，由于部分基金经理风格较为明晰，长期稳定为成长或价值风格。 这类基金经理可能会采用对应的风格指数为基准，以减少市场风格变动 对基准指数的影响，也相对更加直观反映基金经理的投资能力。 4） 基准整体或更温和。由于未来基金经理的考核与业绩比较基准直接挂钩， 部分历史收益较高的基准可能会被移除，比如在指数上+1%/年以及绝对 收益等基准可能未来会占比降低，而在固收部分，中债综合债指数可能 也会被一年定存，短久期债券指数等收益相对更温和的指数替代。

1.1.2. 严肃考核：重长期 重超额

对于公募基金经理而言，考核无疑是引导业绩行为重要的指挥棒，本次《方 案》针对考核明确了长期化以及看重超额收益的趋势。

长期化：有助于坚持投资理念

《方案》第五条提及，对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年 以上中长期收益考核权重不低于 80%。明确长周期考核的权重，将有助于 基金经理着眼长期且坚持投资理念。 那么长周期考核会否导致短期业绩平平，从而使得长期产品业绩竞争力不 够呢？我们在 2015 年到 2025 年 9 月的区间内按年度滚动，对比三年维度 中每年业绩均在同业前 50%的产品和单一年度业绩位于同类前 5%的产品， 累计三年的业绩以及风险指标的情况。其中主动权益基金的定义为同时满 足以下条件的产品：1、3 年维度中平均权益仓位不低于 60%，且最低仓位 不低于 40%；2、要求基金经理在滚动测算的 3 年考察周期中完整任职。同 时，我们根据期间的持仓数据，将主动权益基金拆分为全市场基金以及各个 赛道基金。 从收益分布来看，无论是全牛市的2015-2017、2019-2021还是全熊市的2022- 2024，在任一 3 年周期内每年业绩均能处于前 1/2 的产品累计在 3 年的收益 分布全部处于同类前 45%，而单一年度业绩靠前产品虽然在单一年份中业 绩具备显著优势，但从 3 年累计收益角度来看，分布不确定性很强，既有接 近 10%的产品的 3 年业绩能处于最高 2.5%，也有大量产品的区间业绩位于 后 50%，整体 3 年累计收益的离散度很大。从风控来看，每年业绩均能在 前 1/2 产品的整体回撤以及离散度也明显低于单一年度业绩靠前产品。整体 来看，我们认为在中长期考核下，基金经理视角更长，稳健的心态更有利于 长期业绩表现，降低最大回撤尾部风险。

重超额：实现投资者利益捆绑 降低尾部风险

《方案》第 8 条提及，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百 分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著 超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。这一条一方 面将基金经理薪酬直接与业绩挂钩，实现投资者利益捆绑；另一方面也是要 求基金经理重视业绩基准，强化基准的约束作用。 那么重基准考核会否导致基金经理失去获取 Alpha 的意愿和能力，从而使 得长期产品超额收益竞争力变弱呢？我们在 2015 年到 2025 年 9 月的区间 内按年度滚动，计算三年维度中每年均获得正向超额业绩的产品，其累计三 年的业绩以及风险指标的情况。 从收益分布来看，每年获得正向超额收益产品的 3 年区间业绩约位于同类 前 1/3，说明重基准考核不会使得产品的长期超额收益竞争力变弱。需要注 意到的是，重基准考核会使得产品的区间业绩在不同市场环境下有所波动， 例如在包含牛市的区间内，每年获得正向超额收益产品由于往往会限制行 业偏离的幅度，对期间内表现较好方向的暴露相对有限，因此区间业绩分位 点均值会弱于 1/3，但也位于前 45%，而在市场整体承压的市场环境下，每 年获得正向超额收益产品的业绩分位点均值会优于 1/3。从风控来看，每年 获得正向超额收益产品的 3 年区间最大回撤约位于同类前 1/3，说明重基准 考核会使得产品的长期回撤更加可控。整体来看，我们认为重视基准或将使 得主动权益基金的收益分布收窄，同时主动权益基金也不会完全失去Alpha。

1.2. 被动权益基金：费率下行与产品创新共振，特色指数体系加 速完善

最近 3 年，被动权益基金获得了长足的发展，从规模和产品品类上均实现 了大幅突破。在高质量发展的背景下，指数基金仍是重要的鼓励方向。 被动权益投资呈现高速增长。近年来，公募基金被动化进程显著加快，被动 权益基金整体规模和规模占比均有显著增长。截至 2025 年 6 月 30 日，公 募被动权益基金总规模达到 41980.93 亿元，占整体公募权益基金的比例为 55.01%。细分来看，以股票 ETF 为代表的 ETF 基金和以复制股票指数型、 股票 ETF 联接为代表的场外指数基金规模均呈增长态势，其中 ETF 基金规 模增长尤为突出。截至 2025 年 6 月 30 日，ETF 基金规模为 32239.27 亿元， 较三年前增长了 240%，而同期场外指数基金规模增长了 27%。

1.2.1. 复制指数型基金：降费让利投资者 差异化布局新产品

现状：产品图谱丰富 龙头效应明显

目前指数基金产品体系已覆盖宽基、行业、主题及策略等多个方向，整体被 动投资市场格局趋于完善。当前指数产品共跟踪 523 只指数，布局已覆盖 沪深 300、中证 A500、中证 500、科创 50、创业板指等宽基指数，周期、 TMT 等行业指数，新能源、机器人等主题指数，以及红利、低波等 Smart Beta 领域，基本形成覆盖全市场、全产业链的产品图谱。其中，ETF 产品 布局持续推进，在 523 只跟踪指数中已有 406 只指数对应 ETF 产品，各类型指数均有覆盖。

ETF 品类丰富，具备低费率、高流动性、高透明度、交易便捷等优势，成 为投资者的重要配置工具。得益于 ETF 产品交投的便利性和审批机制优化， ETF 已成为指数化投资发展最快、覆盖最广的产品形态之一。截至 2025 年 9 月 30 日，全市场股票 ETF 总规模达到 41171.67 亿元，产品数量达到 1146 只，2025 年股票 ETF 平均日均成交额为 1.24 亿元。从投资成本来看，ETF 的费率相对低廉，且有多只大型宽基 ETF 宣布调降费率，践行投资者利益 优先价值取向。目前股票 ETF 的管理费率在 0.15%-1.0%之间，其中增强股 票 ETF 的管理费率在 0.5-1.0%之间，复制指数型股票 ETF 的管理费率在 0.15%-0.6%之间，托管费率在 0.05%-0.2%之间。相较 2023 年年底，共有 59 只 ETF 调低了管理费率。

虽然指数产品发展速度快，但行业马太效应显著。以管理人维度来看，近年 来前十大 ETF 管理人合计市场占比约为 80%，场外复制指数型基金管理人 合计市场占比约为 70%，集中格局明显。从产品维度来看，以沪深 300 ETF 为例，目前市场上共有 29 只沪深 300 ETF，截至 2025 年 9 月 30 日，规模 最大的 4 只 ETF 占据了 96.53%的市场规模，同样呈现明显的头部效应。

我们认为形成这种格局的原因有以下两点： 首先，先发优势在被动基金中较为明显。被动基金以跟踪标的指数为主要 目标，产品同质化程度高，投资者更熟悉先发产品。而后发产品若试图进入 同一指数领域，需投入更多做市商资源与推广预算以建立初期流动性与市 场认知度，导致边际运营成本显著上升。 其次，基金公司在被动基金中的经验差异。指数产品虽然同质化，但在做市 商，产品命名等细节方面仍有较高的专业壁垒。此外，ETF 产品在系统投入 上的成本也使得部分公司未能参与这一领域，从而形成了龙头效应。

展望：差异化指数或成为未来蓝海

从《方案》来看，鼓励大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战 略和发展导向的主题投资股票指数基金，指数基金未来发展空间仍较大，但 我们认为产品差异化或成为关键所在。 过去一年，受到 A 股回暖带动，市场上陆续出现了跟踪中证现金流、卫星 产业、科创 AI、智选高股息等创新型指数的基金，在行业主题或风格策略 上进一步创新，体现出公募机构在指数化投资中由“被动跟踪”向“策略布 局”转型的趋势。行业主题指数基金方面，机构布局正趋向高锐度的细分赛 道，新发产品更多聚焦于科技创新主线，部分产品在创业板、科创板上叠加 行业风格追求更高的业绩弹性。Smart Beta 基金方面，随着投资者对指数化 理念的接受度提升，以及机构资金对“风险低、收益稳”的配置需求增长， 红利、价值、低波动等策略型指数有望在中长期资金配置中扮演更重要角色。 基金公司可以通过自身投研能力开展指数产品前瞻性布局和差异化竞争。 特色指数基金不仅为基金公司打开“被动化”赛道的增量空间，也为中小或 后发公司提供破局可能——通过产品侧差异化、渠道侧精准化、运营侧精细 化，建立其在细分指数领域的竞争壁垒。

1.2.2. 指数增强型产品：兼具纪律性和超额收益

未来发展可期 指数增强基金具备指数化投资透明度高、风格不漂移的特点，又兼具获得超 额收益的能力，近年来规模稳步增长。截至 2025 年 6 月 30 日，我国场外 指数增强基金的合计规模达到 2010.28 亿元，数量为 333 只。 但从市场占比来看，目前指数增强基金规模仅占被动权益基金的 4.79%，在 被动权益投资领域仍属相对小众品类。

差异化增强策略运作，打造业绩竞争优势。相较被动复制型指数产品，指数 增强基金在跟踪指数的基础上，利用主观基本面选股或以多因子模型、机器 学习等为代表的量化策略进行增强，在组合层面追求超额收益。其业绩表现 依赖管理人的主动管理能力，不同因子暴露的增强策略和不同风险收益特 征的基金表现能够在同质化的指数市场形成差异化的竞争。同一指数增强 基金在不同风格因子上的贡献差异较大，因而同一标的的产品增强效果有 所分化。此外，同一标的的产品在不同市场环境中，增强效果也有所差异， 因而月度的超额收益极差波动也较大。

虽然指数增强基金目前整体规模不大，但我们认为由于其业绩具备差异化， 未来仍有较大发展空间。指数增强基金可以在以下几方面进行差异化布局： 首先，跟踪指数多元化布局。从跟踪指数来看，现有指数增强基金共跟踪 61 只指数。其中，宽基指数 32 只、行业主题指数 23 只，风格策略指数 6 只。 2021 年，伴随新能源、光伏等赛道的行情演绎，以中证新能、光伏产业等 热门行业主题指数为跟踪对象的指数增强基金集中发行，体现出基金公司 在产品端差异化布局的趋势。2025 年，市场上新增了上证指数、中证全指、 中证 A 股、科创综指等指数为跟踪对象的指数增强基金。覆盖面更广的跟 踪指数为基金经理提供了广泛的股票池，从而在执行指数增强策略时具有 更高的配置自由度，能做出不同增强策略的业绩差异性。在政策层面鼓励创 新型指数产品、并强化业绩比较基准约束作用的背景下，未来指数增强基金 有望成为连接被动与主动投资的重要中枢，助力公募机构实现高质量差异 化发展。 其次，在产品结构上，增强 ETF 有望成为重要发力方向。目前市场上增强 股票 ETF 有 51 只，跟踪指数主要集中于沪深 300、中证 A500、中证 1000、 创业板综、科创板综等主流宽基标的。增强 ETF 既具备场内 ETF 交易的流动性与成本优势，又能够通过增强策略获取超额收益。随着 ETF 规模的快 速增长，增强 ETF 作为在此基础上获得超额收益的工具，有望进一步扩容。 此外，类似场外复制股票型基金转型为股票 ETF 联接基金，基金公司可将 部分场外指数增强基金转型为增强 ETF 联接产品，降低管理和运作成本。

1.3. 主动固收基金：低利率时代固收+产品大发展，长期投资品种 更受欢迎

2024 年以来，债券市场无风险利率持续下行，而经过多次调降后，目前大 行一年定期存款利率已普遍不及 1%。资管产品方面，根据中国理财网数据， 2024 年银行理财产品的平均收益率为 2.65%，而 2025 年上半年银行理财产 品平均年化收益率下滑至 2.12%。低利率环境下，存款、银行理财、纯债基 金等传统固收产品收益率明显下降，已无法完全满足投资者的收益要求。

在此背景下，固收+基金的规模迎来了增长。我们统计了 2021 年以来全市 场固收+基金的规模变化。2021 年至 2024 年，由于权益市场行情欠佳，固 收+基金的规模出现萎缩，其中平衡型和激进型产品规模降幅更为明显，稳 健型产品规模相对稳定。2025 年以来，得益于权益市场的回暖，以及低利 率环境下稳健收益型资管产品的稀缺，固收+基金规模重拾增势。2025 年上 半年，全市场固收+基金规模增量达到了 2323 亿元，其中稳健型产品的规 模增量最大，为 1774 亿元。2025 年上半年，稳健型产品的规模已超越平衡 型产品，成为固收+基金中规模最大的细分类型。

我们统计了全市场固收+基金近五年的业绩表现。截至 2025 年 9 月 30 日， 固收+基金近五年年化收益率中位数为 3.58%，最大回撤中位数为-6.57%。 细分类型中，稳健型固收+基金收益最低，近五年年化收益率中位数为 3.47%， 但回撤控制效果明显更优，近五年最大回撤中位数为-3.84%，显著小于平衡 型和激进型产品。综合收益和回撤来看，稳健型产品的收益回撤比也明显更 高。稳健型固收+基金的收益风险特征决定了其具备更大基数的潜在客户群 体，也能更好承接从银行理财等产品中流出的“稳中求进、适度增强”的资 金需求。

具体投资策略方面，我们认为，红利低波策略是与稳健型固收+基金适配度 较高的权益投资策略，也能较好契合投资者长期投资的需求。红利资产的股 息能为固收+基金提供长期稳定的收益来源，而叠加低波策略后，波动和回 撤较为可控，使得产品整体具备较优的持有体验。下图展示了由中证 800 红利低波动全收益指数和中证国债指数构成的中证红利低波股债恒定比例 指数以及其他指数近五年的净值走势。红利低波股债 10/90 指数和红利低波 股债 20/80 指数的净值表现均显著优于万得混合债券型二级指数以及中债综合财富（总值）指数。

从收益和回撤表现来看，截至 2025 年 9 月 30 日，红利低波股债 10/90 指数 近五年年化收益率为 5.84%，最大回撤为-2.06%；红利低波股债 20/80 指数 近五年年化收益率为 6.73%，最大回撤为-2.92%。两者收益和回撤表现均优 于万得混合债券型二级基金指数，也优于上文中统计的固收+基金中位数。

而稳健型固收+产品的快速发展趋势也契合《方案》中提到“加大含权中低 波动型产品、资产配置型产品创设力度”。我们认为，监管鼓励叠加低利率 环境，固收+产品有望迎来大发展，规模增长趋势将延续。并且风险收益特 征较为稳健、以红利低波固收+产品为代表的具备长期投资特性的品种将吸 引更多资金流入。

1.4. 被动固收基金：趋势加速，政策支持下创新产品不断涌现

被动固收基金加速发展

固收指数基金的发展可分为几个阶段： 萌芽阶段（2016Q3 前）：2003 年 10 年 25 日，长盛全债指数增强基金成立， 填补了我国债券指数基金的空白。该基金主要投资于债券，但也会投资部分 股票以增厚收益，其本质类似于二级债基，并非严格意义上的被动固收基金。 由于当时投资者对债券指数基金的理解并不深刻，并且市场利率大幅波动， 加之债券市场流动性不高导致债券指数复制困难，债券指数基金的发展长 期陷入停滞。直到 2011 年 5 月 17 日，南方中证 50 债(LOF)成立，标志着 国内首只真正意义上的被动债券指数基金诞生。2013 年，首只国债 ETF 及 其联接基金、可转债指数基金以及企业债 ETF 相继推出，推动债券指数基 金进一步发展。2014 和 2015 年迎来股债双牛，一方面由于股市对债市资金 形成虹吸效应，另一方面在债基内部投资者更青睐于高杠杆的主动债基，债 券指数基金发展再次遇冷，两年间仅新发 3 只产品。截至 2016Q3，全市场 共 20 只债券指数型基金，规模共计 199.10 亿元。 尝试阶段（2016Q3-2018Q3）：2016、2017 年的债市演绎并不如意，自 2014 年“11 超日债”违约事件打破债券市场“刚性兑付”后，信用债违约 2016年进入频发期。2017 年，监管趋严并推进金融部门“去杠杆”，叠加股市反 弹进一步压制债市，被动债基在尝试中缓慢发展：2016 年 9 月 26 日首只国 开债指数基金成立、2017 年 6 月 1 日首只地方政府债指数基金成立、2018 年 4 月 24 日首只农发债指数基金成立。截至 2018Q3，全市场共 41 只债券 指数型基金，规模共计 282.84 亿元。

加速增长阶段（2018Q4-2020Q2）：2018 年资管新规出台与债市回暖为债券 指数型基金的发展创造了有利环境，指数债基（尤其是利率债基）迎来了加 速增长。2018 年 10 月 12 日，首只地方政府债 ETF 成立，与此同时众多政 金债指数基金陆续成立，推动债券指数型基金规模数量显著上涨。截至 2020Q2，全市场共 135 只债券指数型基金，规模共计 4402.04 亿元。 缓慢增长阶段（2020Q4-2023Q3）：2020Q4 之后，指数债基的发展趋于平缓。 2020 年 4 月以来，随着政策宽松加码，利率出现 V 型反转，叠加股市大幅 上涨，指数债基规模有所回落。2021 年，随着政策刺激效应逐渐减弱，经 济基本面承压，债市重回牛市，指数债基规模再度回升。2022 年至 2023 年， 利率震荡格局下指数债基规模总体稳定，但期间也有新的变化：2022 年 8 月 8 日，国内首批跨市场政金债 ETF 成立，标志着监管自 2019 年 5 月就提 出试点的跨市场债券品种终于落地，对促进银行间和交易所市场互联互通 具有重要意义。2023 年 2 月 6 日，交易所债券市场正式启动债券做市业务， 为后续基准做市 ETF 的出现奠定了基础。截至 2023Q3，全市场共 167 只债 券指数型基金，规模共计 4752.02 亿元。 爆发增长阶段（2023Q3 后）：2023 年末以来，宽货币环境与股市低迷推动 利率加速下行并正式迈入“1”时代。2024 年 4 月，“新国九条”重磅推出， 明确提出建立交易型开放式指数基金快速审批通道，推动指数化投资发展， 指数债基（尤其是债券 ETF）迎来爆发增长。在此期间，2023 年 12 月 13 日，首只基准做市债券 ETF 成立，2025 年 7 月 10 日，首批 10 只科创债 ETF 成立。截至 2025Q2，全市场共 243 只债券指数型基金，规模共计 1.42 万亿元。

展望：工具化趋势加强，ETF 增速加快，创新产品涌现

展望未来，我国债券基金的工具化趋势不断加强。与上文规模快速增长的 阶段相对应，指数债券型基金占全部债券型基金的比例也经历了两次快速 提升，占比从 2018 年之前的不足 5%提升至 2025 年 6 月 30 日的 13.20%， 伴随着息差和期限利差的收窄，选券超额收益获取难度上升，费率低廉、贝 塔表征性强，且无需承担个券流动性风险的债券指数基金得以快速发展。对 比海外成熟市场，美国同类产品占比从 2016 年的 12.76%稳步提升至 2024年的 20.52%，表明我国债券指数基金仍有较大提升空间。 ETF 异军突起，重要性日益提升。从被动债基的结构来看，由于债券绝大 部分交易在银行间市场完成，交易所债券规模、品类和流动性均处于劣势， 两个市场长期处于割裂状态，导致了债券 ETF 发展不温不火，规模长期低 于 500 亿元，较场外债券基金规模相去甚远。而随着近年来流动性管理需 求以及利率债投资机会的显现，以及银行间市场与交易所市场互联互通机 制的不断优化和完善，投资者群体的日益成熟，叠加 ETF 在透明度、交易 成本方面的优势，债券 ETF 自 2024 年以来异军突起，规模从不足 1000 亿 元跃升至 3843.77 亿元。

政策支持下创新产品不断涌现。2017 年 3 月，证监会发文支持绿色债券， 2023 年 10 月国内首只绿债主题指数基金成立。2023 年 2 月，交易所债券 市场正式启动债券做市业务，同年 12 月国内首只基准做市国债 ETF 正式成 立，2025 年 1 月成立了多只信用债、公司债 ETF，进一步增强了交易所做 市债券的流动性。2025 年 5 月，央行、证监会联合发文支持科创债发行， 7 月中旬首批科创债 ETF 上市交易，审批推进节奏、资金募集规模体现了 监管支持和投资者青睐，随后 9 月，第二批科创债 ETF 集中上市。2025 年 三季度共发行 24 只科创债 ETF，共募集 697.73 亿元，占同期全部指数债券 型基金的 76.16%，科创债 ETF 总规模也从刚发行时的不足 300 亿跃升至 9 月底的 2500 多亿。 未来稳步拓展现有产品并研究推出创新产品。2025 年 1 月，证监会发布《促 进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，指出将稳步拓展债券 ETF， 推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债 ETF。稳妥推出基准做市信 用债 ETF，研究将信用债 ETF 纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用债 ETF 发展短板。此外还将稳慎推进指数产品创新，以风险可测可控、投资者 有效保护为前提，研究推出多资产 ETF、实物申赎模式跨市场债券 ETF， 银行间市场可转让指数基金等创新型指数产品。这一方案的发布为未来债 券指数产品的发展擘画了蓝图。

1.5. 创新产品：REITs 产品加速发行，多元配置 FOF 仍为蓝海

相比传统的股混基金，创新产品的整体规模目前较小。但《方案》中明确提 及了支持各类基金产品协调发展。而多元资产配置的需求也日益提升，因而 我们认为创新产品中的 REITS 以及 FOF 同样值得关注。

1.5.1. REITs 产品：发行加速，资产配置属性独特

国内 REITs 产品起步相对较晚，首批 9 只基础设施类公募 REITs 产品于 2021 年 6 月上市，2021 年底 REITs 产品的总规模为 358.67 亿元。2024 年 4 月 资本市场新“国九条”发布，明确推动 REITs 高质量发展。2024 年 7 月，国 家发改委取消了 REITs 产品的收益率指标限制，简化申报流程，大幅缩短 项目申报周期，并将资产范围扩大至清洁能源、养老设施等。 在政策的支持下，REITs 产品的发行节奏显著加快，产品数量和规模均实现 了快速扩张，截止 2025 年 6 月 30 日，公募 REITs 产品数量已达到 75 只， 总规模达到 1640.87 亿元。

从公募 REITs 产品的资产特性来看，我们认为其具有以下特征： （1）兼具股票、债券以及另类投资特征。REITs 产品的债券属性主要体现 在强制分红且分红比例较高，分配频率固定。另外，REITs 产品的底层资产 为基础设施或不动产，通常具有稳定的租金或收费收入，现金流较为稳定。 而 REITs 产品的收益高度依赖于底层资产的运营，宏观经济、市场环境、政 策变化或运营效率等多种因素的变化都会使得 REITs 产品的资产价值随之 波动，因此，REITs 产品也具备一定的权益属性。兼具股票、债券以及另类 投资特征的公募 REITs 产品，可以作为大类资产配置的重要补充工具。 （2）期限极长，资产属性独特。目前国内的公募 REITs 产品以契约型封闭 式基金运行为主，普遍设有较长的固定期限。按照数量统计，有 37%的 REITs 产品剩余期限在 10-30 年，有 47%的产品剩余期限在 30-50 年，其余 16%的 产品剩余期限超过 50 年。极长的存续期结构使得 REITs 产品具备独特的资 产属性，更容易吸引具备长期资金配置需求的机构投资者。 （3）底层资产类型丰富。随着上市 REITs 产品数量和规模逐渐扩张，REITs 产品的底层资产类型也日趋丰富。目前已上市的 REITs 产品底层资产主要 包括园区、消费、能源、保障性租赁住房、仓储物流、水利设施、数据中心、 市政设施、生态环保、交通共 10 大类。从产品数量和规模占比来看，各资 产类型分布较为均衡，以产业园区、交通、消费类以及仓储物流为底层资产 的产品数量相对较多。丰富、多元的底层资产类别，也是 REITs 产品作为资产配置型工具的独特优势。 总体来看，从 2021 年 REITs 产品问世以来，在政策的支持以及市场的推动 下，REITs 产品近年来发行速度显著加快，产品数量和规模持续扩张。而作 为资产配置型产品，公募 REITs 兼具股票、债券以及另类投资特征，剩余期 限极长，资产属性独特，构成底层资产的不动产类型与种类相当丰富，是机 构投资者用于大类资产配置的重要工具。高质量发展政策中明确提出“加大 资产配置型产品创设力度”，因此，我们认为在 REITs 产品在未来仍有广阔 的发展空间，其市场份额有望持续扩张。

1.5.2. FOF：多元配置 FOF、ETF-FOF 产品仍为蓝海

在《方案》中，明确提出了“加大资产配置型产品创设力度”，而 FOF 无疑 是其中最为合适的载体形式。我们认为 FOF 的优势在于：首先，相比股混 基金的明确投资范围，FOF 的投资范围显然更广，其可以在 QDII、商品基 金，股混基金、REITS、固收基金等各类品种中配置，具备了资产配置必须 的多元性；其次，借助基金进行配置，基金经理可以在细分领域无需具备选 券或者选股能力，相当于借助市场专业投资者的力量，更好的构建组合。 相较于普通的 FOF 基金，多元配置 FOF 基金不仅需要选基能力，更注重资 产的多元配置，通过在权益、固收、商品、黄金、海外资产等多元赛道中选 取更优组合，为投资者提供一站式的资产配置解决方案。相较于单一资产的 投资，跨地域、跨资产的多元配置策略能够显著降低组合的整体波动率，分 散资产配置风险，从而实现整体资产的稳定增值。 我国目前多元配置的 FOF 基金并不多，我们将前十大重仓基金同时覆盖股 票、债券、商品以及海外资产的公募 FOF 产品定义为多元配置 FOF，并分 别统计了 2018 年以来多元配置 FOF 产品的规模及占全部 FOF 基金的规模 占比。2018 至 2020 年多元配置 FOF 基金的整体规模以及规模占比均出现 了显著增长，此后市场份额占比保持在 5%-6%左右波动。截止 2025 年 6 月 底，多元配置 FOF 基金规模共 96 亿元，占全部 FOF 产品的 5.79%，市场 份额仍相对较低，我们认为未来随着资产配置需求的增长以及高质量发展 政策的推进，多元配置 FOF 产品的规模占比有望进一步扩张。

除了多元化配置，FOF 在形式上的创新同样值得期待。近年来在指数化趋 势的浪潮下，被动指数产品，尤其是 ETF 产品的数量和规模均呈现高速增 长的态势。指数投资工具箱的丰富，也为 FOF 基金发挥多元配置能力提供 了有利的环境。对于多元配置型的 FOF 产品而言，采用 ETF-FOF 模式，可 以进一步融合 ETF 工具优势和 FOF 配置优势。相对于普通的 FOF 产品， ETF-FOF 基金具备以下优势：1）综合费率更低；2）策略相对清晰，持仓 更为透明；3）ETF 交易灵活度高，可助力 FOF 快速捕捉主题机会或行业轮 动机会；4）估值效率更高，可以做到“T”日估值，提升组合管理的效率和 准确性。 在高质量发展方案发布以后，已有多家基金公司开始加速布局多元配置 FOF 以及 ETF-FOF 产品，包括广发、兴证全球、平安以及中欧等，其中多 只多元配置 FOF 产品采取了 ETF-FOF 的产品形式。 展望未来，随着投资者理财意识的提升以及财富管理需求的多元化，对大类 资产配置工具的专业性和便捷性提出更高要求，叠加高质量发展方案下对 于资产配置类产品的政策支持与鼓励，多元配置 FOF 以及 ETF-FOF 产品数 量和规模均有望实现大幅增长。

2. 基金公司发展趋势：回归投研本身，大而全和小而美均值得期待

随着中国公募基金行业向高质量发展的新阶段迈进，行业生态从重规模转 向重投资者回报，如何提升发展质量，更好地服务投资者成为了每一家基金 公司必须回答的核心命题。《方案》中，已对基金公司提出了完善公司治理、 强化核心投研能力建设和提升服务投资者水平等要求，未来基金公司在发 展战略、产品布局和考核激励制度等方面均可能面临重大的改革和挑战。在 本章节中，我们将探讨在高质量发展时代下，基金公司应如何面对这些挑战， 以及未来公募基金的行业格局将如何变化等问题。

2.1. 公司战略定位选择：综合型 V.S.特色型

高质量发展时代下，公募基金行业的发展格局将进一步优化。《方案》中明 确：“支持优质头部基金公司业务创新发展，促进资产管理和综合财富管理 能力双提升。”、“制定中小基金公司高质量发展示范方案，支持特色化经营、 差异化发展。”，及“支持基金公司市场化并购重组”等。 我们认为，未来公募基金的行业头部基金公司和中小基金公司的发展方向 将明显分化，头部基金公司的定位为“大而全”的综合型基金公司，而中小 型基金公司定位则为“小而美”的特色型基金公司。

2.1.1. 公募基金行业格局：马太效应或凸显

我们认为，未来公募基金的行业格局将持续往头部集中。公募基金行业的马 太效应将愈发凸显，呈现出强者恒强的特征。 借鉴海外经验，由于大型基金公司在品牌效应、投研资源和销售渠道等方面 相对中小型基金公司而言往往具有较为显著的优势，因此行业资源会逐渐 往头部集中。以美国共同基金市场为例，近 20 年来其行业集中度不断抬升， 前 10 大管理人的规模占比由 2005 年的 46%提升至了 2024 年的 71%，且近 5 年期间集中度依然在缓慢提升。 而我国公募基金行业的情况则略有不同。截至 2025 年 6 月末，全部非货币 基金产品规模中前 10 大基金管理人的平均市场份额占比约为 41%，前 20 大基金管理人的市场份额占比约为 61%。从绝对值来看，我国公募基金管 理人的头部集中度也是较高的，大部分管理规模集中在头部的大型基金公 司。但另一方面，从变化趋势来看，近 5 年来我国公募基金行业的集中度并 未显著提升，前 20 大基金管理人的规模占比基本保持在 60%左右。而且 2022 至 2023 年期间行业集中度反而略有下降。

造成上述差异的原因，主要是由于不同类型产品竞争格局有明显差异，变化 趋势亦有所不同，权益类基金的行业集中度明显高于固收类基金。 具体来看，股票型基金内部（包括指数股票型及主动股票型基金）的行业集 中度显著高于非货基产品的整体水平，且自 2014 年以来呈现持续抬升的趋 势。截至2025年6月末，股票型基金的前20大基金公司规模占比约为89%， 说明股票型基金内部竞争格局已形成了头部高度集中化的特征。究其原因， 头部基金公司凭借在投研资源、人才培养以及品牌效应等方面的优势，更容 易获得投资者的青睐，因此股票型产品的行业集中度通常较高。尤其是指数 股票型产品，由于追踪同一指数的产品业绩同质化明显，因此成立较早、规 模较大的头部基金公司先发优势尤为明显。近年来股票指数型基金在股票型基金内部规模占比不断抬升，也推动了股票型基金整体市场集中度的增 长。 而债券型基金内部的行业集中度则显著低于非货基产品的整体水平，且 2010 年以来整体呈现持续下降趋势。截至 2025 年 6 月底，债券型基金前 20 大基金公司规模占比约为 52%，且近三年来债券型基金的行业集中度有进 一步的小幅下降，表明债券型基金的竞争较为激烈，而头部基金公司优势并 不明显。究其原因，债券型基金的投资群体以机构为主，其更多是基于自己 的久期偏好、风险偏好进行产品选择，而各家基金公司在信评、交易上的偏 好有所不同，从而形成了差异化的竞争，此外不少基金公司都具备较强的渠 道优势，特别是银行系基金公司，进一步推升了分散的行业格局。因此，债 券型基金的行业集中度较低，管理人之间的竞争更为激烈。 近 5 年来我国公募基金行业的集中度基本保持稳定，很大程度上正是由于 权益类基金和固收类基金集中度的反向变化导致。2022 至 2023 年期间，由 于 A 股市场表现疲疲弱，权益类基金规模占比下降，因此公募基金行业整 体的集中度有小幅的下降。2024 年以来，随着权益市场迎来反弹，头部基 金公司凭借自身的品牌效应、销售渠道等优势实现了规模的快速扩张，整体 的行业集中度又重新出现了小幅抬升。

展望未来，我们认为公募基金行业的集中度会进一步提升。一方面，在低利 率环境下，权益类和含权类基金将得到更大的发展，而权益基金的竞争格 局更为集中，因此会提升公募基金行业整体的集中度；另一方面，在被动指 数化趋势延续的情况下，无论是权益还是固收类指数基金的行业集中度也 有望继续抬升。跟踪同一指数的被动型产品业绩表现较为同质化，因此基金 公司先发优势明显，可以凭借规模效应形成跟踪偏离度、基金费用方面的优 势，从而不断吸引增量资金提升规模，进一步巩固原有优势，形成正循环。 因此，随着指数基金品类的丰富以及规模的增加，头部基金公司有望凭借规 模效应进一步吸纳增量资金，实现市场份额的进一步扩张。

2.1.2. 综合型基金公司：稳守长板，补全短板

在公募基金行业头部集中的趋势下，大型基金公司未来的定位应是综合型 基金公司。那么综合型基金公司应采取何种发展战略呢？在本节中，我们通 过参考近年来非货币管理规模稳定在市场前列的易方达和华夏基金的发展 路径，以探讨综合型基金的发展战略。 易方达基金和华夏基金近年来的发展势头良好。截至 2025 年 2 季度末，易 方达自 2020 年底以来的非货币规模增长率约为 79%，既高于前十大基金公 司的中位水平，同时也高于公募基金行业的整体增速。而华夏基金则把握了 近年来指数基金的发展机遇，规模快速扩张，自 2020 年底以来的规模增长 率高达 147%左右。

我们对其非货币基金的规模进行了分类统计，从而了解各家基金公司的规 模增长主要来自于哪类产品线。同时计算了不同基金类型规模的排名分位 点，从而了解基金公司在不同产品线上的优势。 易方达基金近年来在稳守主动权益产品优势的基础上，较全面地补强了其 他类型产品。首先，易方达近年最主要的规模增量是来自于被动权益产品。 截至 2025 年 2 季度末，易方达被动权益基金的规模达 5700 多亿，相比 2020 年末的不到 1000 亿增长了 4 倍有余。其次，易方达在主动港股、被动固收、 FOF 等产品类型上同样有显著发力。除此以外，易方达在其原来的核心优 势——主动权益产品条线上也并未松懈。虽然由于 A 股市场在 2022 年至 2023 年期间持续调整，各基金公司的主动权益基金规模基本均有不同程度 的缩水，易方达的主动权益基金规模也有明显的下降，但截至 2025 年 2 季 度末，其主动权益规模仍有 2300 多亿，处于业内领先地位。

华夏基金近年来在被动权益产品上继续发挥优势，同时在固收和商品等其 他类型基金上发力。华夏基金近年的规模增量同样主要来自于被动权益产 品。截至 2025 年 2 季度末，华夏被动权益基金的规模约 6450 亿，相比 2020 年末的 1850 亿左右大幅增长了约 4600 亿，处于业内前列。同时，华夏基 金在固收类产品上明显发力，无论在主动固收、被动固收还是固收+产品上 均有所突破，这 3 类产品相比 2020 年末的合计增量规模达到将近 2000 亿。

我们认为，结合上述案例来看，综合型基金公司的发展战略一以概之便是 稳守长板，补全短板。在保持自身优势产品线领先地位的同时，积极布局其 他类型产品及创新产品，当其他类型产品迎来发展机遇时，利用自身的资 源和渠道优势快速拓展其优势领域，从而打造全方位的领先优势。

2.1.3. 特色型基金公司：结合禀赋，深耕优势

在公募基金行业头部集中的趋势下，中小基金公司的发展将面临更大的挑 战。与头部基金公司相比，中小型基金公司在品牌建设和渠道资源等方面均 有一定的劣势，要在竞争日益激烈的公募市场占据一席之地，追求特色化、 差异化发展或是较优的选择。下文我们将以近年发展势头良好的国金基金 和鹏扬基金为例，探讨中小型基金公司的特色化、差异化发展路径。

（1）国金基金：量化投资与固定收益共同发力

国金基金成立于 2011 年，主要股东是国金证券，是成立较早的券商系基金 公司之一。近年来，国金基金的非货管理规模有较大的提升，尤其是 2022 年以来增长速度较快，非货管理规模从 2021 年底的 102 亿增长至 2025 年 2 季度末的 372 亿元，增长幅度达 265%。国金基金的管理规模增长，主要 是得益于聚焦量化投资和固定收益投资的差异化发展路线。

量化投资方面，国金基金将量化投资作为其核心发展战略。其从 2013 年就 已开始构建量化投资体系，此后在市场波动中不断优化量化模型，经过多年 发展，已经形成了一套成熟的量化投资框架。在 2022 年和 2023 年期间， 由于 A 股市场整体下跌，大部分主动权益基金的业绩有较大的回撤，且超 额收益有所下滑，但得益于其权益产品以量化基金为主的差异化布局，国金基金业绩表现亮眼。以国金量化多因子为例，其 2022 年和 2023 年的收益 率分别为 12.23%和 13.68%，在主动股票型基金中分别位于 2/659 和 12/792 位，管理规模快速提升。此外，2023 年以来公司还新发行了数只指数增强 产品，进一步丰富了量化产品种类。2024 年以来，随着市场风格的变化， 国金基金旗下的量化产品收益有所回撤，规模也有所下降，但整体来看，其 聚焦量化投资的发展策略让其被市场识别，且主动权益管理规模在公募整 体主动权益管理规模下降的背景下实现逆势上涨。 除了量化投资以外，固定收益投资同样是公司重点布局的方向。2024 年以 来公司权益管理规模下降时，正是其固收产品管理规模的上升稳住了公司 整体管理规模。国金基金旗下的固收产品以纯债债券型基金为主，类型上覆 盖了短债债券型、摊余成本法债券型和复制债券指数型等产品。其旗下多只 纯债型基金重仓长久期利率债，较好地把握了 2022 年至 2024 年期间债券 牛市机会，业绩表现优秀。截至 2024 年底，国金基金旗下固收产品近 3 年 的绝对收益达 15.47%，在全市场中位居 1/144 位。凭借优秀的业绩表现， 国金基金的固收产品在 2024 年期间实现了规模的大幅扩张，旗下债券型基 金的管理规模由 2021 年底的约 79 亿元增长至 2024 年底的 270 亿，规模增 速较为可观。

（2）鹏扬基金：重点聚焦固收投资，布局长期国债 ETF

鹏扬基金成立于 2016 年 7 月，是全国首家由私募转型为公募的基金公司， 转型前其是私募固收投资的代表公司之一，因此公司成立以来就将固定收 益类产品作为布局重点。鹏扬基金的创始人兼总经理杨爱斌为中国银行间 债券市场第一代从业人员，拥有超过 20 年的债券投资经验，固定收益投资 经验相当丰富。近年来，公司固收团队持续提升在宏观研究与大类资产配置、 利率交易、信用研究、转债增强、衍生品交易等方面的投研能力，并不断丰 富债券基金的细分投资策略。 截至 2025 年 2 季度末，公司旗下共 53 只债券型基金，覆盖债性较纯粹的 纯债债券型、短债债券型、摊余成本法债券基金，以及含有权益资产的“固 收+”产品，形成了较为完善的债券型产品布局。2022 至 2024 年债券类资 产整体走牛，重点布局于固收类基金的鹏扬基金也获得了大规模增量资金 的流入，存量基金以及新发债券基金均实现了规模大幅扩张，纯债类基金规 模从 2021 年底的约 300 亿元扩张至 2025 年 2 季度的将近 1000 亿。 值得注意的是，2023 年公司发行了市场上首只超长期限债券 ETF——鹏扬 中债 30 年期国债 ETF，填补了行业内超长期债券 ETF 的空白，24 年随着 长期利率的快速下行，该产品规模实现了爆发式增长，最终产品规模从 2023 年底的 3.5 亿增长至 2025 年 2 季度末的 160 亿元，该产品也很好的体现了 投研驱动、左侧布局的思路。

我们认为，结合上述案例来看，特色型基金公司的发展战略应是结合公司 股东资源或团队专长等个性化资源禀赋，以差异化的发展策略深耕优势领 域，通过特色产品线在合适的时机突围，在细分领域做出特色化公司。

2.2. 投研体系建设：平台化与品牌化

高质量发展时代下，强化自身的投研能力无疑是各家基金公司的核心要务， 是提升投资者回报的关键所在。《方案》中也明确提出了，要加快“平台式、 一体化、多策略”投研体系建设。

2.2.1. 投研一体化，“和而不同”是关键

在《方案》的推动下，基金公司纷纷加快了投研体系“平台式、一体化、多 策略”的建设。从各基金公司的行动来看，主要措施包括： （1）建立标准化的研究流程。通过建立标准化的研究流程，如要求研究报 告覆盖多个指定的分析维度，采用统一的模板等，将研究成果打造为可复制 的“工业化产品”。从而让基金经理能够快速把握其核心观点和逻辑，更高 效地对不同报告进行对比。 （2）制定高效沟通讨论机制。投研团队之间畅所欲言，取长补短，相互学 习，是使研究成果充分向投资成果转化的必要保障。建立固定的讨论机制， 及跨行业、产业链协作机制，是投研一体化中重要的一环。 （3）合理透明的考核激励机制。合理的考核激励机制能够提高基金经理和 研究员的利益一致性，让其更好地发挥合力而不是“各自为战”。同时，公 平透明的内部机制有利于制造更好地团队氛围。 （4）加快数智化转型。数智化的核心是将研究数据沉淀积累（数字化），然 后对其进行高效地整理和输出（智能化）。目前多家基金公司，尤其是头部 基金公司，正在抓紧建设自身的智能化投研平台，使用 AI 模型等前沿金融 科技，对各类市场数据进行分析处理，从而提升投研的决策效率。

目前，多家基金公司的投研体系一体化建设已初具成效。但知易行难，要真 正地通过平台式、一体化的投研体系系统性地提升投资能力，从而获得长期 稳定的超额收益，公募基金行业仍需在实践中不断探索验证，任重而道远。 我们认为，各家基金公司的投研体系优化改革措施，无疑使其具备了强健的 “形”，“平台式”是坚韧的骨骼，是信息流动的基础，“一体化”则是通达 的经脉，让投研之间的信息传递顺畅无堵，但若只有“形”而无“神”，再 完备的投研体系也难免落到同质化和机械化的境地，只有具备了投研文化的“神”，方能形神兼备，臻至化境。 那么，如何才能算是优秀的投研文化呢？我们认为“和而不同”是关键。“和” 指的是底层的投资理念和价值观一致。正如工业化产品要采用同样的制式 标准，只有当底层的投资理念和价值观相一致，研究方法和成果才可复用和 高效地相互转化。而“不同”指得是投资方法和风格要百花齐放。要鼓励研 究员和基金经理形成自己独特的投资方法和能力圈，从不同的分析视角进 行平等的沟通交流，从而为投研体系带来源源不断的活力，同时这也是形成 “多策略”体系的必要条件。 投研文化很难以客观指标进行刻画，但我们可以通过基金经理自我培养与 对外招聘的比例，侧面了解不同基金公司的侧重点有何区别。如在中大型基 金公司中，易方达基金和大成基金的基金经理绝大部分为自主培养，可见其 较为重视投研文化的一致性。而富国基金和招商基金，近年来则较为频繁地 对外招聘，可见其投研文化会更倾向于多样性。正如上文所述，一致性和多 样性均是优秀的投研文化所必不可少的，两者并无高下之分，基金公司如何 结合自身的资源和产品布局，打造合适自身的投研文化，将是是未来投研能 力比拼的关键所在。 值得注意的是，公募基金行业的投研体系还有一些其他的积极变化。从统计 来看，公募主动权益基金经理的从业年限和投资年限呈明显的上升趋势，同 时其开始投资之前的从业年限也在增加。这反映了公募基金行业投资人员 和研究人员的整体经验均更为丰富，同时人员的稳定性也在提升。

2.2.2. 投资团队：从打造明星基金经理到打造公司投研品牌

在投资管理上，各基金公司也正在改变原来依赖于明星基金经理的造星模 式，开始向打造公司整体投研品牌的形式转变。基金公司打造自身投研品牌 的主要方法如下：

（1）打造品牌系列产品

通过围绕特定投资策略推出成体系的产品组合，能够让投资者更清晰地认 知到基金公司的投研品牌，而非聚焦到基金经理的个人能力上。永赢基金推 出的智选系列产品便是市场关注度较高的案例。

截至 2025 年 3 季度末，永赢基金共发行了 16 只智选系列产品。智选系列 的基金均为股票仓位在 60%-95%之间的强股混合型基金，且均为发起式基 金，发行规模比较小，不超过 1 亿元。永赢基金将其智选系列定义为聚焦新 质生产力的工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性，锐度较高， 波动也较大。这一清晰的产品定位，无疑提高了永赢基金整体在投资者中的 “能见度”。 智选系列的基金经理大部分为投资年限在 3 年以内的新生代基金经理，其 中有少部分更是其管理的第 1 只产品。这些基金经理均为对应的行业研究 员出身，在对应细分赛道内具备选股能力。凭借产品清晰的贝塔定位以及极 强的行业内选股纪律性约束，该系列产品成为了投资者配置细分赛道良好 的工具化产品，大部分产品的规模相比成立以来均有明显的提升，其中永赢 先进制造智选 2025 年以来的规模更是突破了 100 亿元。

（2）从个人标签到团队标签

在产品宣传时，基金公司也开始更多地以团队形式进行宣传，从而打造公司 整体的投研品牌。如近年来，随着科技领域受到越来越多投资者的关注，各 基金公司也密集推出旗下的科技主题基金。但不同于以往的主要对单一基 金和基金经理进行宣传，基金公司更多是对其产品矩阵和投资团队进行宣 传。如景顺长城基金打造的“科技军团”，中欧基金推出“科技战队”和鹏 华基金宣传的“科技投资共同体”等等。 通过团队形式的宣传，基金公司能够更好地打造自身的投研品牌，同时可通 过提供产品矩阵的形式让投资者有更丰富的选择。

（3）基金经理共管制度

基金经理共管制度是指聘用多位基金经理组成团队来共同管理产品。目前 我国的主动权益基金大部分是由单一基金经理所管理的。单一基金经理可以较好地发挥基金经理的主观能动性，但同时也存在持仓风格不够多元和 分散等问题，同时一旦明星基金经理离职，对产品运营容易造成较大的冲击。 因此近年来，部分基金公司也开始探索基金经理共管制度。 在海外市场，基金经理共管制度已经成为了共同基金行业的常态。在上世纪 90 年代，在美国共同基金行业中，单基金经理管理仍是主流，但随着明星 基金经理离职潮等问题的出现，越来越多基金公司选择基金经理共管制度， 以减小基金经理离职的负面影响，以及稳定基金的风格与业绩。在 1992 年 到 2010 年的近 20 年时间，美国共同基金的共管比例从 1992 年的 33.5%逐 步上升到 2010 年的 71.0%，并且由 4 位以上基金经理管理的产品数量占比 达 21%左右。

而目前在我国的公募基金行业中，由超过 2 位以上的多位基金经理共同管 理的产品仍是少数，但不少基金公司已经开始尝试以多位基金经理共同管 理产品。目前，国内共有 3 只主动权益基金是由 4 位以上的基金经理共同 管理，分别是工银瑞信领航三年持有、国泰海通君得鑫两年持有和国泰国策 驱动。基金经理共管制度能够减少过往依赖于明星基金经理进行管理所带 来的问题，同时理论上可以集思广益，实现投研能力的互补，但在实际投资 决策中，可能存在投资决策分歧、协作成本高、责任界定模糊等问题，如何 能实现“1+1>2”的效果，仍需要在实践中进行探索。

2.3. 基金公司中后台：AI 赋能提升效率

2.3.1. 注重长期考核期，保障人才梯队建设

在公募基金改革向新的背景下，人才梯队建设已成为决定基金公司核心竞 争力的关键因素。2025 年以来，行业内出现多起基金经理离职案例，其中 包括多位管理规模较大的明星基金经理，这一现象凸显了基金公司未来人 才管理机制的紧迫性。 完善基金经理培养机制是提升投研能力的重要路径。基金公司需要从三个维度优化培养体系：一是强化投资理念与研究方法的基础培养，重点提升基 金经理的风险识别与管控能力；二是注重投资风格的多元化培育，通过系统 的培训体系，增强基金经理在不同市场环境下的适应能力；三是建立科学的 业绩评估标准，综合考量长期业绩稳定性与风险调整后收益，避免单一短期 业绩导向。

2.3.2. 积极引入员工持股，发挥长效激励机制

股权激励作为资产管理行业的治理机制，在提升团队稳定性与经营效率方 面具有显著作用。欧美市场约 90%的资产管理公司实施了股权或期权激励 计划。相比之下，国内公募基金的员工持股计划仍处于发展初期，其激励效 果尚未充分显现。 当前员工持股计划存在结构性不足，制约了激励效果的有效发挥。观察国 内实践现状，大中型公募基金的员工持股普遍存在比例偏低、覆盖范围有限 的问题，而新成立的个人系公募则因成立时间较短，其激励成效尚待时间检 验。这种结构性缺陷导致员工持股计划难以真正发挥凝聚团队、提升长期绩 效的预期作用。 提升持股比例与覆盖范围是优化激励效果的核心路径。未来，基金公司可 以从两个维度完善员工持股计划：一是逐步提升员工持股总量，确保激励力 度达到足够阈值；二是扩大持股计划覆盖范围，将关键投研人员、核心业务 骨干纳入激励体系。通过建立与业绩表现紧密关联的动态调整机制，使员工 持股真正成为驱动公司长期价值创造的制度保障。 构建多元化激励工具体系是完善公司治理的重要补充。除了传统的股权激 励外，基金公司可探索引入业绩分成、递延支付、跟投机制等多种激励工具， 形成多层次、立体化的激励体系。这些制度安排应当与投资业绩、风险控制、 合规经营等关键指标紧密挂钩，确保激励措施与持有人利益保持高度一致。

2.3.3. AI 赋能基金全业务链条体系

人工智能技术正在深刻重塑公募基金的运营模式与竞争格局。当前，AI 应 用已贯穿智能投研、智能销售、智能合规风控、智能运营等多个业务环节， 成为基金公司提升运营效率、优化投资业绩的关键技术驱动力。 大中型公募机构加速推进 AI 技术布局，行业技术升级进入新阶段。根据基 金公司的公开报道，多数大中型公募机构已经完成或正在推进 DeepSeek 系 列开源模型的私有化部署。这一技术浪潮不仅显著优化了工作流程效率，更 通过全面提升客户投资体验与基金投资业绩，重新定义了行业竞争的核心 维度。

AI 量化投资已成为获取超额收益的新兴赛道。在投资领域，传统量化策略 因参与者众多而日趋拥挤，大语言模型为量化投资带来了新的 Alpha 来源。 多家基金公司的量化团队已经积极的布局 AI 软件、AI 硬件建设，赋能量化 投资。与此同时，积极迭代量化策略，从传统的多因子模型策略向 AI 模型 策略转化。根据 2025 年中报披露，如摩根基金、博道基金、富安达基金、 安信基金等已有多只产品加入了 AI 量化策略在实盘运作。未来会有越来越 多的管理人加入 AI 策略迭代的竞争中，以在市场中挖掘更多的超额收益。

我们认为，可见的未来，AI 赋能已经成为未来竞争的必由之路。AI 赋能基 金公司业务全链条，未来势必可以优化工作流程提升效率、全面提升客户投 资体验、有效提升基金投资业绩。当前，AI 运营管理方面，基金公司的布 局竞赛尚未充分展开；AI 量化投资方面，竞争已经使得量化投资团队策略 逐步拉开差距，初露锋芒。AI 人才建设方面，基金公司在多个工作领域加 入 AI 相关的岗位，如人工智能研究员、大模型工程师（智能投研）、大模型 应用全栈开发工程师、AI 产品经理、AI 算法研究工程师等。未来的 AI 或 将贯穿基金公司管理运营、人才建设、投研能力各环节，时代浪潮已至，AI 重塑投资生态。

3. 公募基金销售环境展望：从规模到获得感

3.1. 重新发转向重持营，提升个人客户服务能力

传统“重新发、轻持营”销售模式的核心问题在于渠道与客户的利益不一 致。过往来看，公募基金基于管理规模收取固定管理费，而渠道的利益往往 也和规模保有以及新发规模有关。利益导向下，公募基金销售呈现典型的顺 周期特征，即在市场高位大量新发或营销产品，投资者被短期业绩吸引，而 忽视了后市潜在的调整风险，买在高点的基民持有获得感欠佳，对长期亏损 心有余悸。 随着国内公募基金行业迈向高质量发展新阶段，公募基金的销售模式也正 在经历一场深刻的变革，从过去追求短期规模的“重新发、轻持营”，转向 以客户长期利益为核心的“重持营、优服务”。机构正着力于通过重构盈利 底层逻辑，重建与投资者的信任关系，最终建立起与投资者利益深度绑定的长效体系。

3.1.1. 政策指引公募基金销售从“重新发”向“重持营、重服务”转变

2023 年以来的公募基金费率改革，基于“基金管理人—证券公司—基金销 售机构”的改革路径，彻底颠覆了规模为王、流量为王的行业发展模式。 第一阶段，让利投资者并强化基金管理人与投资者的利益绑定，从根源推 动规模导向至业绩导向的利益机制重塑。2023 年 7 月起，证监会调降主动 权益类基金管理费上限，让利投资者。而 2025 年推出的《方案》则要求基 金公司推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，并全面建立以基 金投资收益为核心的考核体系，和投资者形成利益捆绑。 第二阶段，打破分仓佣金灰色操作，颠覆公募基金和券商多年来用基金销 量换交易佣金的交易对价模式。2024 年 7 月，《公开募集证券投资基金证券 交易费用管理规定》正式实行，其第七条和第十三条中明确规定，严禁基金 管理人将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、 保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或 利用交易佣金与证券公司进行利益互换。自此，公募基金交易佣金分配与渠 道利益切割，不再包括市场佣金。 第三阶段，系统性优化基金销售费用体系，压缩代销收入空间，推动基金销 售盈利模式转型。2025 年 9 月，证监会发布《公开募集证券投资基金销售 费用管理规定（征求意见稿）》，针对基金销售费用提出了以下调整方案：其 一，合理调降基金认购费、申购费、销售服务费，降低投资者成本。其二， 抑制“赎旧买新”，一方面，简化赎回费率分档，强化对短期交易的约束； 另一方面，将现行的赎回费部分归基金财产所有、部分归基金销售机构所有 的制度安排，更改为全部归基金财产所有，使鼓励客户频繁交易变得无利可 图。其三，鼓励长期投资，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、 混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费。其四，设置差异化的尾随 佣金支付比例上限，相较于机构投资者，对于向个人投资者销售形成的保有 量，客户维护费支付比例上限更高，为 50%，从而使得销售机构将资源向个 人投资者倾斜。其五，强化基金销售费用规范，禁止基金投顾业务双重收费、 严查销售环节利益输送。作为公募基金降费的最后一环，销售费用的改革 剑指行业长期存在的渠道依赖和销售驱动顽疾。 佣金缩水、销售降费趋势下，“重首发轻持营”、“重流量轻保有”的传统代 销模式遭受冲击，渠道端营收短期承压，但也倒逼公募基金销售重构盈利模 式，由追求规模短期扩张转向追求保有规模长期稳定，由赚取代销的一次 性激励转为以客户服务为核心赚取投顾费的长期模式，推动公募基金销售 由“卖方代销”向“买方投顾”转型。

3.1.2. 强化客户持有体验

总结当前公募基金销售转型的具体路径和举措，我们认为主要包含以下几 点。

一、考核机制上，从客户利益出发重塑销售考核机制，驱动销售人员关注客 户长期投资业绩与真实盈利体验。据《公开募集证券投资基金证券交易费用 管理规定》，证券公司应重点考核销售部门、分支机构、从业人员的合规展 业、销售保有规模、投资者长期投资收益等，不得将基金的证券交易量、交 易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金 销售人员的薪酬绩效挂钩。而《方案》提出了建立基金销售机构分类评价机 制，将权益类基金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏 与持有期限、定投业务规模等纳入机构评价指标体系；并要求基金销售机构在内部考核中加大对保有投资者盈亏情况的考核权重，提升销售机构对于 投资者获得感的重视程度。 基于此，业内机构正纷纷调整考核机制。根据公开资料显示，大成基金将非 货币基金，特别是权益类基金的保有规模作为渠道经理的核心考核指标，弱 化首发销售考核，并将投资者盈利占比纳入绩效评估体系；基煜基金的内部 考核从侧重规模与整体盈利数据，转为更关注客户的长期稳健性与目标达 成率；盈米基金将用户获得感视为重要的考核要素，将用户持有时长、复购 率等作为绩效考核参考因子，强化与投资者的利益一致性。

二、营销思路上，鼓励“逆向销售”，探索“二次首发”。公募基金销售应尽 量避免在市场高位发行或推销大体量的权益基金，推动基金发行和投资业 绩形成良性循环。逆向销售虽知易行难，但正确的事需坚持而行。据公开资 料，蚂蚁基金曾于 2023 年精选了一系列多元均衡配置的种子权益基金，引 导用户体验配置，累计覆盖约 270 万人次，且这批投资者中的 60%在后续 市场回暖过程中逐步进行了加仓；大成基金专门建立了跨部门协作机制以 共同商讨逆向销售策略，为逆向销售提供充足的研究、培训、营销支持，并 对渠道经理的逆周期销售行为给予额外激励。 此外，基于“重持营、轻首发”的新销售思路，公募基金销售正积极探索新 的持营模式。“二次首发”指仿照新基金首发的模式，集中渠道、流量、激 励优惠等优势资源，在限定时间内对存量基金进行集中营销的模式。基金公 司通常会选择契合当前市场风口同时长期业绩优秀、渠道认可度高的绩优 基金作为“二次首发”基金，以扩大其产品规模和市场影响力。相较于新发 基金，这类基金业绩经过时间的验证，有客户基础和口碑做背书，且申购通 常有费率优惠，客户接受和认可程度较高，是盘活存量产品的有效手段。

三、客户服务上，重新定义服务价值，打造全流程投顾服务体系，提升个人 客户持有体验。如前所述，为拓宽营收来源，基金销售正向买方投顾转型， 经历由单一产品代销向提供系统化投资解决方案的范式转变，构建覆盖选 品、适配、投教、陪伴的全流程一站式投顾服务体系。下文我们将对投顾服 务业务的发展展开做进一步分析。

3.2. 投顾服务改变销售行业生态，买方投顾与多元资产配置或将 崛起

我们认为，要从根本上改善基金销售生态，发展投顾业务是重要一环。投顾 业务能通过更深度的服务重构行业价值逻辑——尽管当前的基金投顾业务 面临诸多挑战，但作为基金销售转型的关键步骤，基金投顾有望取代销售单 一产品的传统模式，为投资者提供全面而定制化的投资解决方案。 在探讨投顾业务对基金销售行业生态的重塑作用时，公募基金公司的业务 布局尤为具有代表性。在行业费率改革、公募机构告别“旱涝保收”的背景 下，基金销售业务被视为降低运作成本以及提升品牌影响力的关键举措之 一。2025 年 6 月易方达财富管理基金销售子公司获批后，行业内已有 9 家 基金销售子公司获批。不过就公募基金的销售保有规模来看，银行、三方和 券商依旧把持着公募基金销售的话语权。根据中国基金业协会官网显示， 2025 年上半年仅有中欧财富、华夏财富、嘉实财富三家基金销售子公司进 入了基金代销保有规模百强，与榜单头部机构的保有规模差距较大。事实上， 上述三家基金销售子公司之所以能在公募机构布局基金销售业务的早期阶 段崭露头角，核心优势在于其较早便持有基金投顾牌照这一关键资质，并投 入了较多资源。

我们认为，向买方投顾模式转型，并在此基础上推动多元化资产配置业务， 将成为基金销售机构实现突破的重要路径。

3.2.1. 向买方投顾模式转型

传统基金销售属于典型的卖方模式，在这一模式下，机构的盈利多与基金销 售规模挂钩，无论客户赚与赔，管理人照样赚取申赎费用。这种模式导致机 构为了卖基金产生过度营销——倾向于在热度高的时候销售已在高位的基 金，导致“追涨杀跌”，忽略为客户创造价值的初衷，加剧了“基金赚钱， 基民不赚钱”的现象。 传统卖方模式的固有缺陷，凸显了买方投顾模式的转型价值。这种以基金投 顾业务为代表的模式主张以客户利益为核心，通过资产配置和长期服务流 程优化投资者的收益体验。与卖方模式不同，买方投顾模式聚焦客户账户总 收益而非单一产品收益率，强调 “投” 与 “顾” 的双重并重，通过控制 回撤和管理资金进出结构等具体举措改善投资者的投资行为。基金投顾通 过向客户收取投顾费用而非申赎费用，将基金投资顾问的利益与客户利益 深度绑定，该盈利机制的转变，促使投顾机构更主动地关注客户的体验。 从业务发展的时间脉络来看，基金投顾业务的规范化进程正持续推进。基金 投顾业务试点于 2019 年 10 月启动，距今已满六年。2023 年 5 月，证监会 起草《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》向社 会公开征求意见，旨在推动基金投顾业务试点转常规。2025 年 5 月，《推动 公募基金高质量发展行动方案》中提到：“提升服务投资者水平。……出台 《证券基金投资咨询业务管理办法》《公开募集证券投资基金投资顾问业务 管理规定》，促进基金投顾业务规范发展。”从市场实践来看，近一年各上市 证券公司年报和中报披露的基金投顾业务保有规模情况显示，已有多家机 构的保有规模突破 10 亿元乃至 100 亿元，并多数实现了稳步增长。

从基金投顾业务的政策引导来看，我们认为买方投顾模式下的基金销售行 业将从“产品化”策略思路向“定制化服务”的方向发展。首先，《证券基 金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》中提出形成证券投资顾问、基金 投资顾问、发布研究报告三种类型为主体的业务结构，强化投资者适当性管 理以确保风险匹配，分类作出准入安排和退出机制等。其次，《公开募集证 券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》除了沿用试点期间对“投 资”的规范和限制以外，也着重强调基金投资顾问机构应当根据客户情况匹 配服务，并要求注重“投顾”中的“顾”，即加强客户服务，包括：鼓励基 金投资顾问机构将资金规划、大类资产配置等纳入服务范围和协议内容，通 过多个基金组合策略为客户提供综合财富管理服务，持续跟踪客户情况、投 资目标与服务内容的匹配度，开展跟踪服务、投资者教育，通过回访了解服 务效果等。 综合市场需求与政策导向，我们认为未来基金销售机构将以买方视角的服 务作为核心竞争力，行业将在基金投顾业务的影响下同样逐步跳出“卖产 品”的思维，转向深耕客户的风险承受能力、需求、目标，以资金规划和资 产配置的思路为客户定制个性化的解决方案，将买方投顾模式体现在产品 供给、业务模式、考核指标、人才结构及整个业务流程中。

3.2.2. 多元化资产配置

为提升投资者获得感、实现长期稳健的收益体验，提倡多元化资产配置将 是基金销售行业未来的重要发展方向。这一方向的必要性可从公募基金市 场运作特点与投资者需求两方面展开分析。一方面，多数单品主动权益基金 注重产业趋势研究与个股挖掘，资产配置、择时切换等投资管理职能，势必 需要有人来补充；在被动指数投资大发展的背景下，部分行业型和主题型产 品波动大、理解门槛高，配置难度不小，同样需要代销渠道的投顾帮助投资 者做好资产配置、择时、止盈等操作。另一方面，我们认为丰富组合的资产 类型对于“收益型”投资者和“稳健型”投资者而言均具有相应的吸引力。

对“收益型”投资者的吸引力

没有一种资产能在过去持续占优，并且伴随市场利率整体下行，存款、货币 基金等现金类资产以及保险产品等低风险类资产的收益也在同步走低。当低风 险类资产能得到的收益已经不能满足投资需要，部分投资者开始寻求收益增强 的方式。近年来随着黄金、美股、日股、欧股等资产一度表现亮眼，引发投 资者对于传统股债资产以外的资产类型的关注。把握各类型资产投资机会 的需求，或将进一步驱使“收益型”投资者提升多元资产配置的意识。

从数据的变化趋势来看，尽管 QDII 型、商品型和 REITs 产品规模在公募基 金中相对较小，但占比在近年来均呈上升趋势，份额也在持续走高，可见投 资者在海外及商品等资产的配置力量正在逐渐提升。

对“稳健型”投资者的吸引力

对于“稳健型”投资者而言，市场环境的复杂变化同样驱动了配置需求的增 长。近年来国内股债市场的波动均有所加大，部分对长期稳健性要求较高的投 资者已不满足于仅仅投资国内股票和债券资产，开始出现有分散组合配置的需 求。

而多元资产配置策略能较好契合“稳健型”投资者的需求——通过利用各类资产价格变化的低相关性甚至负相关性，在 Markowitz 均值-方差模型理论 下可以扩充由一系列给定风险水平下预期收益最高的投资组合构成的“有 效前沿”，从而提升组合稳健性并收获更优的风险收益性价比。

为展示多元资产配置对组合风险的分散效果，我们将持仓中证全指占比 100% 作为仅持有 A 股 1 类资产的基准配置，依次逐步将其中的 10%占比替换为 港股、美股、欧股、日股、国内债券、黄金、原油、农产品和海外债券资产， 从而得到 A 股占比从 100%依次下降至 10%并且持有资产数量从 1 类依次 增加至 10 类。从截至 2025 年 9 月末的近 10 年滚动 1 年期持有收益率来 看，随着持有资产类型的多元化，收获正收益的概率呈现上升趋势，仅持有 A 股时正收益占比约 51.3%，而加入港股后为 52.9%，当增至 7 类和 10 类 资产时分别达到 67.0%和 75.0%。

基金投顾多元策略的火热

除了投资者的需求驱动，行业产品与服务的发展也进一步佐证了资产配置 理念的普及。目前，多家基金投顾机构的多元配置策略已运作超过一年。从 这些策略的业绩基准设定来看，其在传统国内股债资产指数之外，进一步纳 入海外权益资产指数、商品或黄金价格指数。投资者对这些策略的关注也反 映出市场对多元化资产配置理念的认可。

综上所述，基金销售行业正围绕投顾服务开启生态重塑，买方投顾转型与多 元化资产配置或构成行业发展的核心双轮。买方投顾模式通过“以客户利益 为核心”的机制革新，结合政策层面的持续规范，推动行业从“卖产品”向 “定制化服务”跨越，未来或将成为销售渠道核心竞争力的关键。与此同时， 多元化资产配置则从投资者需求出发，无论是“收益型”投资者对跨市场机 会的追求，还是“稳健型”投资者对风险分散的需求，均能通过资产类型丰 富与组合优化得到满足，而公募 FOF 和基金投顾多元策略的火热，也印证 了这一理念的市场认可度。整体上，以投顾能力为支撑、以多元配置为路径， 或将成为基金销售行业突破传统格局、实现高质量发展的核心逻辑，最终 推动行业回归“为投资者创造价值”的本质。

3.3. 机构直销平台有望落地，考验代销机构差异化研究服务能力

3.3.1. 直销平台发展趋势及其对代销渠道的挑战

基金行业机构投资者直销服务平台（FISP 平台）是中国证券登记结算有限 责任公司（下文简称“中国结算”）建设并运营的，为基金管理人、基金托 管人、各类机构投资者提供基金账户管理、交易指令传输等电子信息流转与 管理服务的行业性服务平台。基金管理人、基金托管人接入直销服务平台， 并按照中国结算相关业务规则及技术规范要求，开展基金直销业务；机构投 资者可以接入直销服务平台，开展基金投资。

FISP 平台于 2025 年 9 月 5 日正式启用，并设立一年过渡期，旨在有效降低 直销业务的运营成本。FISP 平台通过统一接口与全面推行电子化操作，改 变了以往机构在参与基金直销时需与多家机构分别对接、多次重复处理相 同流程的传统作业方式。机构投资者只需通过中国结算完成一次性开户及 协议签署，即可直接投资全市场公募基金。FISP 平台的建成与推广，将有 助于提升全行业直销服务的整体质量，并为各类中长期机构资金入市提供 更加高效便捷的支持基础。 我们认为，直销平台的崛起对代销渠道形成了直接挑战。首先，FISP 平台 为机构投资者提供了更为高效便捷的交易通道，降低了成本，使得部分原本 通过代销渠道进行投资的机构投资者转向直接通过平台与基金管理人进行 交易。其次，FISP 平台通过系统直联和自动化校验有效控制了出错率，增 强了机构投资者对直销渠道的信任度。再者，对于较为依靠代销渠道的中小 型基金公司，FISP 平台提供了它们降低对传统渠道的依赖并构建自身直销 能力的契机，有助于中小型公司将有限资源集中于投研等重要环节。 而在代销渠道内部，分化趋势也在加剧。2025 年上半年，伴随 A 股市场整 体走强，投资者信心回暖，推动全市场前 100 家公募基金代销机构保有规 模稳步增长。截至 2025 年中，全市场百强代销机构非货币基金保有规模约 10.20 万亿元，环比增长 6.95%；其中权益基金保有规模约 5.14 万亿元，环 比增长 5.89%。不过，从内部结构来看，近些年代销市场的分化趋势正在加 剧。例如从非货公募保有规模来看，近些年，百强榜中首尾代销机构的差距 正在逐渐拉开，表明头部代销机构的市场份额持续提升的同时，尾部机构的 保有量增长并不明显，“强者恒强”特征愈加清晰。因此，我们认为，随着 新规实施，代销行业洗牌或将加速，缺乏差异化研究服务能力的代销机构 可能会面临更大的生存压力。

3.3.2. 代销机构差异化研究服务能力建设：强化买方能力，深化基金合作

我们认为，面对 FISP 直销平台的崛起和费率改革的挑战，代销机构必须要 通过差异化研究服务能力建设来提升竞争力，保持可持续发展的能力。事 实上，可以看到，目前已有不少头部代销机构开始向买方转型，通过科技赋 能、投研能力建设、客户陪伴等差异化服务路径吸引客户并保持粘性。 近年来，头部券商均在积极推进财富管理业务转型与发展。券商差异化研究 服务能力包括但不限于以下方面：1）专业投研能力建设。重点强化 ETF 和 私募基金等产品的配置能力。2）加大科技投入，构建智能服务体系。多家 头部券商采用了 AI 技术赋能，聚焦客群精细化经营与人机协同，提升财富 顾问服务效能。3）优化客户陪伴与服务体系。在客户分层服务方面，重视 提升财富管理客户、高净值客户的服务能力，持续优化产品配置方案和全周期陪伴服务。 总结来看，目前，越来越多的代销机构正在加快向买方投顾转型的步伐，强 化投研能力，特别是多元资产配置能力。它们通过培养专业投研团队，提供 深度市场分析、基金产品研究、投资策略建议等，来满足不同投资者的各类 需求。在投研能力建设的基础上，各家机构也在加大对科技赋能的投入，不 仅能降低运营成本，还提高了服务效率和精准度。此外，客户陪伴与服务是 买方投顾业务中重要的环节之一，代销机构同样重视建立全生命周期服务 体系，从投前咨询、投中跟踪，到投后复盘，提供全方位服务，并逐渐加强 投资者教育，引导树立长期投资理念，提升客户对专业服务的价值认知。最 后，不少代销机构也在深化与基金公司的合作，例如券商通过券结模式与基 金公司深度绑定，整合研究和交易资源，提升权益类产品的服务能力。

3.3.3. 服务机构投资者的转型方向：多元配置、长期价值与个性服务

传统直销渠道因流程繁琐且效率低下而难以满足机构投资者的需求，FISP 平台则是通过标准化流程降低直销成本，会在一定程度上推动基金公司减 少对代销渠道的依赖。但也要看到，目前机构投资者的需求正在变化，它们 从单纯追求交易效率与成本转向更为重视投研支持与服务价值，包括代销 机构的附加服务，如投顾、定制化研究等，这为代销机构提供了转型空间。 我们认为，针对机构投资者的需求变化，代销机构可以转型的方向包括但不 限于： 1、从重产品销售转向重资产配置，特别是全球资产配置能力的提升。这一 点我们在前文也有提及，全球多元化资产配置策略正在受到越来越多投资 者的关注，公募 FOF 和基金投顾中的多元策略的市场热度也在逐渐提高。 此外，随着公募指数基金跟踪标的的不断丰富，被动化趋势正在加强，也为 多元策略提供了发展的土壤。 2、从标准化服务转向定制服务。未来在直销平台凭借低成本标准化产品占 据市场主导的背景下，传统代销机构若想保持竞争力，需要从过去简单、同 质化的“货架式”产品销售，转向以客户为中心的综合性财富管理。即代销 机构的核心服务要从提供标准化的产品（卖方销售），升级为根据每位客户 的财务状况、风险偏好、人生目标等，提供量身定制的资产配置方案和全生 命周期的财富规划（买方投顾），从而以其无法被技术轻易替代的深度专业 服务和个性化价值，在激烈的市场竞争中构筑起护城河。 特别地，对于中小型代销机构而言，在直销平台崛起、费率改革的双重压力 下，或面临更大的生存挑战。因此，中小型代销机构需挖掘差异化优势，才 能在行业变革中找到立足之地，可采用的方式包括但不限于：1、深耕细分 市场，例如部分中小银行与大行理财子开启代销合作等；2、建设特定服务 体系，例如专注于特定客群的服务等；3、加强与头部机构的合作，例如与 头部投顾合作，弥补自身投研能力的不足等。

3.4. 公募基金销售环境格局展望

公募基金销售行业正迎来深入变革，直销平台的崛起和费率改革的推进将 重塑行业生态。 1、强者恒强的市场格局。基金代销市场或将继续呈现“强者恒强”格局， 具备投研实力、客户基础和品牌信誉的大型代销机构与投顾机构等将取得 更多优势，而中小型机构则面临较大的压力，它们需要通过差异化优势来寻 找生存空间。2、“直销+代销”双轮驱动的基金销售环境。基金销售市场将形成“直销+ 代销”双轮驱动的格局。一方面，FISP 平台不仅能为机构投资者提供高效 便捷的交易通道，更通过技术赋能推动行业高质量发展。另一方面，代销机 构也会顺应行业变革趋势，通过提升自身研究、服务能力，为投资者创造更 多价值，并将保有量与客户体验纳入考核评价体系，形成良性循环。 3、多元化与数字化的结合。公募基金销售环境将呈现多元化与数字化深度 融合的新生态，渠道格局将从“流量”竞争，转向以客户资产增值为核心的 “解决方案”竞争。随着投资者教育的普及深化和金融科技的赋能，智能投 顾、基金投顾等服务将成为主流，通过精准画像、陪伴服务等，为客户提供 个性化资产配置方案。 4、高质量发展的新局面。监管趋严将推动行业走向更规范、更透明的健康 发展轨道，形成以投资者利益为核心以及各类机构凭借专业与服务优势共 生的新局面。

编辑：火腿肠