2025年宏观经济专题报告：美国，科技驱动下的“无就业增长”经济初探

科技驱动经济高增长

近年来 AI 叙事显著上升，随着 2022 年 ChatGPT 的发布，市场对 AI 的关注度已呈爆发式增长。 同时，科技也是本轮美国经济周期中重要的逆周期因子，在高通胀压制消费和投资信心、就业市 场放缓等背景下对美国基本面表现起到重要支撑作用，使得美国经济增速仍维持较高水平，经济 总体呈现出一定韧性。

科技影响宏观经济的第一落点在投资环节

当前围绕科技的经济活动主要表现为 AI 相关资本开支大幅增长。当前 AI 相关产业投资（信息处 理设备、软件的固定资产投资）占美国私人总投资比重约 34%，对 GDP 的拉动达到 0.6%，2025 之前低于 0.4%。对比历史水平，目前 AI 相关产业投资对 GDP 的拉动达到了 2000 年科技互联网 时期以后的最高水平，该比例在 2000 年达到约 1%的峰值水平。

投资在初期表现为建筑支出的增加

算力投资首先落地在建筑建造环节，AI 产业建筑支出逆势增长。美国 GDP 投资端分为建筑（建 设）、设备、知识产权三部分，科技对建筑投资拉动趋势最先显现。AI 产业建筑支出自 2022 年 开始逆势高增长，但 2025 年增速回落，计算机、电子和电气建筑支出年化规模从 2021 年不到 200 亿美元攀升至 2024 年 1200 亿美元峰值，目前约 1100 亿美元 ，占 GDP 比重约为 0.4%。 数据中心建设是当前科技资本开支在建造环节的主要载体，目前仍在持续扩张。近年，BLS、 BEA 开始发布数据中心建设支出统计，主要涵盖了容纳相关设备的建筑成本，当前年化支出规模 约 410 亿，占 GDP 比重约为 0.14%，较 2022 年初增长了近 3 倍。

设备、软件投资具备增长潜力

建筑投资一般领先于设备投资，AI 投资将向着设备、软件发展。当前科技产业的设备、知识产权 投资增长趋势弱于建筑，但对于建筑的投资已经比较充分，增速有所放缓，如果沿着 AI 产业趋势 逻辑，设备与软件投资接力，可能会成为科技驱动投资的第二增长曲线。

AI 发展带来能源需求增长，但配套能源投资增长滞后

理论上，科技产业趋势不应是孤立的。与科技相关的配套理应跟随科技的趋势。但我们发现当前 科技相关的配套领域投资并没有呈现相似的增长动能上行。典型如能源领域。 科技发展已经、并且可能继续显著推高能源需求。AI 在开发训练阶段和实际运行阶段都会消耗大 量电力，根据美国能源部估算，2023 年数据中心用电占美国总电力需求约 4.4%，基于情景假设， 到 2028 年该比例可能会扩大到 6.7-12%。 但是与此相应的，我们发现美国能源领域的投资响应尚不足。宏观数据还没有证据显示传统能源 板块资本开支增长，美国电力设备投资占 GDP 比重自 2008 年以来长期维持在 0.6%上下，油气 投资占 GDP 比重 2015 年达到峰值后持续回落，目前约为 0.4%，传统能源板块整体增长停滞。 美国本土配套供给的约束，或成为后续科技影响经济的关键变量。从当前情况来看，能源领域的 叙事显然还没有跟上 AI 产业的叙事，这有可能进一步催化能源叙事的发展，或者反过来在将来对 AI 叙事的空间带来重要的约束。

科技驱动的增长动能外溢至全球范围

美国科技相关的国内投资、消费走强，往往与进口激增同步出现，2022 年以来美国电子、信息产 品逆差加速走阔，2024 年约为 2480 亿美元，2025 前 7 个月已超 1900 亿美元。美国在计算机和 设备上的实际投资飙升，但是国内面临着供需不平衡的问题，意味着本土供给约束下，科技增长 动能会通过半导体/设备/金属/能源需求“外泄”到非美经济。

小结：当前美国经济增长更多依赖科技投资驱动，GDP 或持 续呈现相对高增长

2022 年至今的美国 AI 科技叙事对于美国经济的直接影响主要体现在了大规模的资本开支中，在 建筑投资中最为显著，设备、软件等环节相对滞后。同时，美国经济对投资的依赖程度也大幅上 升，当前美国 GDP 增速越来越依靠投资拉动，在 25Q2 美国 3.8%的实际 GDP 增速当中，1%来 自非住宅投资，贡献了约 26%，超出历史均值贡献。Nowcast 模型预计 Q3 美国 GDP 继续高增 长。如果 AI 产业趋势继续发展，随着设备、软件投资持续增长，本轮科技投资周期的经济影响或 超越 2000 年的科技互联网周期。

科技未能带动就业扩张，就业跑输经济增长

科技驱动下的经济韧性中逐渐显现的一个结构性问题是就业和增长脱钩，当前美国出现了“无就 业增长”的特征。AI 产业发展并未像拉动 GDP 增长一样带动就业，AI 产业趋势自 2023 年来不断 加速，但科技链条就业却逐步萎缩，ChatGPT 面世以来，AI 相关就业不升反降，证明 AI 不会像 投资驱动直接拉动 GDP 增长那样带动就业扩张。 当前就业下行风险已经显著超出预期，数据接近衰退特征：1）8 月非农新增 2.2 万，就业增长接 近衰退周期表现（不增长）；2）9 月 ADP 就业萎缩 3.2 万人，非农由于政府关门尚未发布；3） 领先指标提示就业持续下行压力较大。

“无就业增长”或成为美国经济常态特征

在大多数经济周期里，就业和经济增长趋势共振。在增长尚可背景下，就业不扩张/收缩，就是 “无就业增长”现象。历史可比经验包括 1991 前后、2001 前后、2010 前后的经济复苏周期，都 出现“就业增长跑输经济增长”。该现象出现的一般解释可能有：1）技术进步，劳动生产率提 升：单位劳动效率提升，机器和算法的应用减少了对人工的需求，意味着企业能够在不增加雇佣 员工数量的情况下提高产出。2）全球化，进口渗透率上升、岗位离岸外包：一方面，高成本地 区的工作岗位被转移到低成本国家，本土就业需求下滑；此外，进口渗透率的上升意味着越来越 多的商品通过进口获得，由其他国家生产和供应，而不依赖本国的生产或劳动力。3）过度雇佣 回吐：企业因为过度乐观或竞争压力，提前雇佣了过量员工，因此到了经济复苏的早期阶段，企 业会通过提高员工效率、扩大产值来适应经济复苏，而不是继续增加大量雇佣，造成就业增长滞 后于经济增长。4）不确定性上升：经济复苏时期的不确定性（如政策变化、市场波动、国际局 势等）使得企业在用人方面更加谨慎。5）社会福利成本上升：企业在雇佣新员工时，面临着更 高的成本压力。

前瞻来看，综合目前的各维度的就业领先指标，预计未来一段时间内美国就业市场下行压力较大。 临时支援服务业就业人数反映了在非农业领域中分派至需要劳动力的公司的人口数量，该就业需 求对景气度较为敏感度，具有一定领先性，临时支援服务业就业人数自2022年峰值持续下行。反 映企业就业需求的 JOLTS 职位空缺数持续下行。景气指数中，ISM 制造业 PMI 就业分项持续处 于收缩区间，中小企业信心指数中的招聘分项持续低位。

预计降息也难以快速扭转就业趋势。24Q4 降息后，一批经济景气指标大幅度反弹，就业数据也 很快回暖。很大程度上成为本轮降息重启交易的经验参照。但事后来看，就业放缓趋势并未在 24Q4 的 100bp 降息之后反转。24Q4 的软/硬数据反弹有一定的特殊性，降息后经济的趋势性变 化或被高估。 利率水平一般领先经济数据表现，长端利率下行将带动经济回升，但是与 24 年降息不同，本轮降 息过程中长端利率被财政溢价等因素“钉住”，也导致降息的经济利好尚未充分兑现。

科技推动的生产率改善具有通缩效应

劳动生产率增速上升

科技的变革往往能够带来劳动生产率的提升，自 2022 年 ChatGPT 问世以来，美国非农企业的整 体劳动生产率增速底部回升，2024 年达到峰值后有所回落，劳动生产率自 2022 年以来上升了近 6%。分行业来看，对于商业的改善速度最快，劳动生产率同比增速在 2024 年达到 3.3%峰值，目 前回落至 1.5%，制造业的生产率增速提升更具有持续性，同比增速 2022 年底触底反弹，目前约为 1.6%，达到近十年以来的较高水平。虽然目前本轮科技周期对于劳动生产率增速的提升仍不及 2000 年的科技周期，但整体来看生产率确实出现了小幅改善。

薪资增长不足导致通胀压力难以持续

通胀的主要构成是人力成本（工资），而科技驱动的“无就业增长”并不会带来价格随经济周期 的复苏，相反其实带来的是通缩效应。 1）劳动生产率有所提升：重大科技革命通常带来生产率提升，这是“无就业增长”的成因之一， 产品的单位成本下行将压制通胀。 2）真实工资增速已经回归正常：当前名义薪资增速 3.7%≈2%通胀+1.5%左右生产率增长。单位 劳动力成本同比增速约为 2%，已经与美联储的通胀目标一致。就业市场走弱预计也将进一步压 制居民收入增速，意味着从工资角度，核心通胀当前看不到趋势上行风险。

科技行情主导资产价格运行趋势

本轮 AI 资本开支叙事在市场行情上也有明显体现，科技股大幅跑赢市场整体，导致美股集中度达 到历史高位，主要AI股市值（AMZN、GOOGL、META、MSFT、NVDA、ORCL、PLTR、AMD） 合计占标普 500 总市值的比重已从 2022 年末 15%上升至将近 30%。 根据 2000 年经验，市场行情与资本开支周期基本共振，科技互联网行情（2000Q1）随通信资本 开支（2000Q4）下行而完结，且股市回调早于实体经济趋势变化。同时，科技结构性行情随之 瓦解，近似以纳斯达克综指/罗素 2000 刻画，2000Q1 到达峰值回落，目前纳斯达克综指/罗素 2000 已经超过了 2000 年高点，提示一定的科技结构性风险。

科技趋势前瞻：当前指标仍然向好，未来叙事离不开 宏观

微观数据表明科技行业仍处于增长阶段

基于历史经验，股市可能会领先于实体经济出现变化，我们可以通过主要科技巨头的微观数据来 更加领先地观察本轮人工智能资本支出周期的潜在发展路径。 目前主要 AI 相关科技企业的资本开支仍然在持续扩张，2025 年 Q2，MSFT、META、AMZN 、 GOOGL、ORCL 合计资本开支规模较上季度 777 亿美元进一步上升至 973 亿美元，意味着 AI 行 业的资本支出仍处于扩张周期趋势中。 但是同时观察到相关企业的自由现金流出现高位下滑的特征，在当下行业扩张、技术迭代周期中， 其背后是企业主动加大战略资本支出，以实现产能替代、效率升级。往后看，短期内的资本投入 能否转化为长期的收入和利润增长的正向循环是判断本轮科技周期走势的关键变量。如果企业无 法将前期投入的开支转化为实际的产品收入，那么不排除出现类似于 2000年电信业投资过剩的算 力过剩风险，届时 AI 资本支出不可避免将急速下滑。可供我们前瞻观察的指标和角度，包括科技 巨头的自由现金流数据，英伟达等企业的收入业绩意外程度等，如果综合来看相关企业的收入增 速回落，自由现金流出现显著恶化，则可能预示着人工智能资本支出热潮即将结束，股市或领先 于经济周期回落。

科技重塑宏观，宏观也影响科技趋势前景

科技产业近年来的蓬勃发展是当前最重要的宏观变量之一，从上述指标来看，目前 AI 领域的资本 开支增速处于高速增长后小幅放缓的阶段。接下来的往后看科技行业的发展节奏也将对美国经济 和市场构成可观影响，在科技驱动行情之下，需要重点关注 AI 叙事发展的趋势变化。 我们以上的讨论，都在围绕科技对宏观环境的影响展开。但我们也坚定地认为，科技趋势的发展 并不是宏观中性的，宏观条件的变化，也会反过来对科技趋势造成重要的影响。 我们通过复盘2000年美国通信资本开支周期的经验，观察过去可比周期的路径，尝试对于目前科 技周期作出一定的前瞻推演：

1996-2000 年（高速扩张阶段）：Y2K 改造与前期繁荣，互联网基建大跃进

20 世纪 90 年代末期，计算机的普及与互联网的商业化推动了新一轮信息技术革命，企业大幅增 加了信息技术方面的支出，应对 Y2K 问题、购置新设备、升级系统，需求推动下互联网基建大跃 进，美国电信运营商大规模融资，并铺设了大量光纤电缆。资本市场对通信产业的投资热潮不断， 风险投资和股市资金大量涌入，推动了通信公司的快速扩张。

2000（高峰阶段） ：电信资本开支达到峰值、带宽需求高估

经历了前期高速发展后，通信服务市场接近饱和，宽带互联网、移动电话等服务的普及达到高峰。 通信公司在扩张过程中进行了大量的基础设施投资，包括建设光纤网络、卫星系统等。然而，这 些投资的回报周期较长，导致一些公司在短期内无法实现盈利，其估值远高于实际盈利能力，泡 沫接近顶点。电信行业资本开支规模在 2000 年第三季度达到峰值后开始下降。

2000-2002 年（衰退阶段）：互联网泡沫破裂、电信资本开支进入下行周期

该时期多重微观和宏观事件共同导致电信资本开支大幅回落，互联网泡沫破裂，股市崩盘。 货币政策紧缩：1999 年至 2000 年，美联储为抑制经济过热，连续 6 次提高利率，加息周期持续 至 2000 年 5 月，联邦基金目标利率达到 6.5%的高位，直至 2001 年 1 月才开始降息。意味着在 通信产业资本开支高速扩张时期，宏观环境持续紧缩，对于企业投资向收入的转化形成了一定逆 风。 互联网泡沫破裂：市场需求急剧下降，2001 年上半年出现了科技互联网行业订单和出货量大幅回 落的砍单潮，许多企业减少了对网络设备等的采购，通信行业资本开支随订单和出货的回落而明 显减少，科技互联网企业股价持续走低。 风险事件（911 恐怖袭击）：2001 年 9 月 11 日，美国发生恐怖袭击事件，对美国经济和金融市 场造成巨大冲击，科技互联网行业也未能幸免，股市大幅下跌，投资者恐慌情绪蔓延，不确定性 增加的环境下，投资意愿下降，资本开支进一步下滑。 个别公司财务造假：2002 年，Worldcom 公司被发现通过会计手段虚报巨额利润，该事件引发了 市场对整个科技互联网和通信行业的信任危机，相关企业股价大幅下跌。行业进入二次下修阶段， 企业纷纷进行去杠杆操作，大量互联网和通信公司因资金链断裂、经营困难而被并购或破产。市 场持续低迷，科技互联网行业整体市值进一步缩水。

2003 年开始（企稳阶段）：新均衡企稳与资本开支、盈利修复

得益于 2001 年和 2003 年的两次减税等政策，美国经济在 2003 年开始复苏，科技互联网行业也 逐渐企稳，通信行业资本开支逐渐恢复，开始缓慢增长，企业盈利也逐步修复。同时，美股开始 回升，科技互联网企业的盈利状况逐渐改善。

可以看到，参考 2000经验，除了技术本身的产业迭代周期外，美联储紧缩（1999-2000加息）、 风险事件（911 事件、财务造假）等对通信产业发展的起落也产生了重要影响，紧缩的市场环境 压制了企业和投资者信心，加速了通信行业的投资下行和股价下探。 AI 叙事初期主要基于投资端，但是其中长期叙事则依赖收入端，AI 的业绩变现（应用收费、广告、 云、软件订阅）仍然依赖经济周期总体表现，缺少经济总体向好则 AI 叙事无法闭环，当前科技产 业叙事需要与企稳的宏观环境相呼应才能够得以延续。在当前美国就业市场加速恶化的环境下， 面对“无就业增长”，政策如果能够条件性锚定就业，选择持续宽松，则有望在宏观政策层面上 对 AI 叙事的持续发展形成一定支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）