宏观经济专题报告：美国，科技驱动下的“无就业增长”经济初探.pdf

宏观经济专题报告：美国，科技驱动下的“无就业增长”经济初探。在美国，本轮经济—政策—市场循环中，科技（尤其 AI）已从“中观主题”上升为 “宏观变量”，重塑了增长的动力结构、政策的约束边界与资产的定价框架。由 此，科技趋势成了宏观研究无法规避的命题。站在当前时点，围绕科技产业趋势所 产生的经济影响，我们总结了量化数据、机制逻辑评估其影响，并据此研判未来的 经济周期、政策周期与市场演绎特征。

当前美国经济增长更多依赖科技投资驱动，GDP 或持续呈现相对高增长。当前围绕 科技的经济活动主要表现为 AI 相关资本开支大幅增长。算力投资首先落地在建筑建 造环节，科技对建筑投资拉动趋势最先显现。数据中心建设是当前科技资本开支在 建造环节的主要载体，目前仍在持续扩张。建筑投资一般领先于设备投资，如果沿 着 AI 产业趋势逻辑，设备与软件投资接力，可能会成为科技驱动投资的第二增长曲 线。理论上，科技产业趋势不应是孤立的，科技发展已经、并且可能继续显著推高 能源需求，但是与此相应的，我们发现美国能源领域的投资响应尚不足，美国本土 配套供给的约束，或成为后续科技影响经济的关键变量。此外，在美国本土供给约 束下，科技增长动能会通过半导体/设备/金属/能源需求“外泄”到非美经济。

科技未能带动就业扩张，就业跑输经济增长。科技驱动下的经济韧性中逐渐显现的 一个结构性问题是就业和增长脱钩，当前美国出现了“无就业增长”的特征。当前 就业下行风险已经显著超出预期，数据接近衰退特征。前瞻来看，综合目前的各维 度的就业领先指标，预计未来一段时间内美国就业市场下行压力较大，预计降息也 难以快速扭转就业趋势，“无就业增长”或成为美国经济常态特征。

科技推动的生产率改善具有通缩效应。科技的变革往往能够带来劳动生产率的提 升，自 2022 年 ChatGPT 问世以来，美国非农企业的整体劳动生产率增速底部回 升，本轮科技周期中劳动生产率确实出现了小幅改善，自 2022 年以来上升了近 6%。通胀的主要构成是人力成本（工资），而科技驱动的“无就业增长”并不会带 来价格随经济周期的复苏，相反其实带来的是通缩效应。1）劳动生产率有所提升， 产品的单位成本下行将压制通胀。2）真实工资增速已经回归正常，单位劳动力成本 同比增速约为 2%，已经与美联储的通胀目标一致。薪资增长不足导致通胀压力难以 持续。

科技行情主导资产价格运行趋势。科技股大幅跑赢市场整体，导致美股集中度达到 历史高位。根据企业微观数据，目前主要 AI 相关科技企业的资本开支仍然在持续增 长，意味着 AI 行业的资本支出仍处于扩张周期趋势中。但是同时观察到相关企业的 自由现金流出现高位下滑的特征，提示一定的科技结构性风险。

科技重塑宏观，宏观也影响科技趋势前景。科技产业近年来的蓬勃发展是当前最重 要的宏观变量之一，从上述指标来看，目前 AI 领域的资本开支增速处于高速增长后 小幅放缓的阶段。接下来的科技行业的发展节奏也将对美国经济和市场构成可观影 响，在科技驱动行情之下，需要重点关注 AI 叙事发展的趋势变化。复盘 2000 年通 信周期经验，除了技术本身的产业迭代周期外，美联储紧缩、风险事件等对通信产 业发展的起落也产生了重要影响。AI 叙事初期主要基于投资端，但是其中长期叙事 则依赖收入端，AI 的业绩变现仍然依赖经济周期总体表现，缺少经济总体向好则 AI 叙事无法闭环，当前科技产业叙事需要与企稳的宏观环境相呼应才能够得以延续。 在当前美国就业市场加速恶化的环境下，面对“无就业增长”，政策或条件性锚定 就业，选择持续宽松，宽松的宏观环境也将继续对 AI 叙事形成一定支撑。