2025年水泥行业H1经营表现探讨：盈利弹性持续释放，现金流大幅改善

1. 旺季不旺，2025Q2 水泥行业景气边际回落

1.1 旺季不旺，2025Q2 水泥景气度边际回落

2025Q2 大部分区域协同有所松动，水泥错峰执行情况不理想，水泥行业景气度 边际回落，呈现“旺季不旺”的特征，但行业景气仍高于去年同期水平。在 2024H2- 2025Q1 水泥企业盈利明显改善的背景下，2025Q2 大部分区域协同有所松动，水泥错 峰执行情况不理想，水泥行业景气度边际回落，呈现“旺季不旺”的特征，但行业景 气仍高于去年同期水平。2025H1 全国单吨水泥均价为 394 元，yoy+21 元/+6%；吨水 泥煤炭价差平均值为 336 元，yoy+38 元/+13%；水泥库容比平均值为 60.6%，yoy5.8pct。其中，2025Q2 全国单吨水泥均价为 382 元，yoy+7 元/+2%，qoq-25 元/-6%； 水泥煤炭价差平均值为 328 元，yoy+25 元/+8%，qoq-18 元/-5%；水泥库容比平均值 为 63.5%，yoy-3.7pct，qoq+6.1pct。2025H1 水泥行业利润总额为 155 亿元，同比转 盈（vs 2024H1 -10 亿元）。

2025Q2 大部分地区错峰执行效果不理想，各区域水泥价格和盈利有所回落。分 区域来看，华北/东北/华东 /中南/西南/西北 2025Q2 水泥单吨均价分 别 377/468/371/364/346/395 元，分别 qoq-6/-18/-22/-34/-37/-31 元，分别 yoy7/+51/+12/+12/+9/-18 元；吨水泥煤炭价差均值分别为 324/414/317/311/292/342 元，分别 qoq+1/-10/-15/-26/-29/-23 元，分别 yoy+12/+69/+30/+30/+27/+1 元；水 泥库容比均值分别为 59.8%/44.6%/67.8%/66.7%/64.8%/62.6%，分别 qoq+4.2/- 2.7/+7.1/+7.5/+9.6/+17.9pct，分别 yoy-5.0/+1.0/-2.1/-2.6/+0.5/-6.3pct。大 部分地区错峰执行效果不理想，2025Q2 行业景气边际回落，呈现“旺季不旺”特征， 但整体景气仍高于去年同期水平。

1.2 需求：2025H1 水泥产量 yoy-4%，预计下游需求支撑偏弱

2025H1 水泥产量同比-4%，预计房建、基建需求支撑均偏弱。水泥主要应用于地 产（25%-35%）/基建（30%-40%）/农村建设（30%）。2025H1 水泥需求延续偏弱，观察 三个微观指标：（1）2025H1 水泥产量为 8.2 亿吨，yoy-4%；（2）2025H1 水泥出货率 基本维持在 40-50%（不考虑春节前后），处于近 7 年同期较低位置；（3）2025H1 水泥 磨机开工率基本维持在35%-53%（不考虑春节前后），处于近9年同期较低区间。2025H1 水泥需求延续偏弱的主要原因：（1）地产为代表的房屋新开工持续承压，2025H1 房 屋新开工面积为 3.0 亿平方米，yoy-20%。（2）2025H1 基建投资增速维持较高水平， yoy+9%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2025H1 投资增速分别为 23%、4%、6%（三个领域投资 2025H1 在广义基建投资中占比分别为 27%、39%、34%， 预计电热气水生产和供应对水泥的需求较少）；基建对水泥需求有一定支撑，但难以 对冲地产等下滑对水泥需求的拖累。

1.3 供给：Q2 错峰执行不理想，企业补产能节奏加快

2025Q2 北方错峰减产意愿明显增强，南方错峰强度维稳，但在盈利大幅改善的 背景下，大部分区域错峰执行情况不理想。整体来看，2025Q2 水泥行业错峰力度有 所加强，月均错峰天数 14 天，yoy+2 天。分区域来看，北方、南方错峰天数分别为 16、12 天，分别 yoy+4 天、持平，北方错峰减产意愿明显增强，南方错峰强度维稳。 但在 2024H2-2025Q1 水泥企业盈利明显改善的背景下，大部分区域错峰执行情况不 理想。

水泥企业补产能节奏加快，2025M1-8 净退出产能 3.3 万 t/d，水泥行业实际有 效产能迎下降拐点。2024 年 10 月 30 日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办 法（2024 年本）》（以下简称“新规”），规定“对于实际产能大于备案产能的合规生 产线，可按照新规补齐差额产能”。2025 年 7 月 1 日中国水泥协会发布《关于进一步 推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，提出推动熟料产线备案 产能与实际产能的统一，对于实际产能大于备案产能的企业，补齐产能差额并完善相 关手续。2025 年以来水泥企业补产能指标的节奏加快，2025 年 1-8 月全国共 47 条 水泥熟料产线补充产能指标，净退出产能约 3.3 万 t/d，约占 2024 年末水泥总产能 的 0.6%（vs 2024H2 共 14 条产线补充产能指标，净退出产能约 1.0 万 t/d），水泥行 业实际有效产能迎下降拐点。

2. 盈利弹性持续释放，经营现金流大幅改善

2.1 样本企业 2025Q2 归母净利润同比持续改善

样本水泥企业整体 2025Q2 归母净利润同比明显改善。我们使用 18 家水泥及水 泥链条上市公司作为观察样本（以下简称“样本企业”），样本企业 2025H1 收入为 1,417 亿元，yoy-7%；归母净利润为 55 亿元，yoy+789%。分季度来看，2025Q2 样本 企业收入为 815 亿元，yoy-7%；归母净利润为 59 亿元，yoy+183%。整体来看，在水 泥行业协同明显加强的背景下，2025Q2 主要水泥企业经营压力明显缓解，归母净利 润同比明显改善。 水泥企业表现与整体表现趋势一致，2025Q2 大部分样本企业盈利同比明显改善， 收入延续同比下降的压力。具体企业层面，大部分企业 2025Q2 盈利同比明显改善， 收入延续同比下降的压力。其中部分企业新业务积极贡献较好（如华新水泥的海外业 务高增贡献较多额外收入，2025H1 海外收入 yoy+20%）。部分企业受公允价值变动等 因素影响，利润同比改善较多（如塔牌集团 2025Q2 归母净利润 yoy+249%，除水泥业 务盈利能力明显改善之外，公允价值变动净收益亦对利润有较大正面贡献，2025Q2 公 允价值净收益为 0.8 亿元，同比增加 0.9 亿元，占当期利润总额的比例为 23%，主要 系基金、信托等交易性金融资产公允价值变动带来的收益）。青松建化 2025Q2 收入利 润均有一定压力，主要系水泥、尿素业务量价齐跌，拖累公司业绩。万年青 2025Q2 归母净利润 yoy-50%，资产处置对利润有较大拖累，2025Q2 资产处置收益 yoy-0.2 亿 元（vs 2025Q2 利润总额 0.36 亿元），主要系 2024Q2 公司确认较多搬迁款收益。

2.2 2025H1 吨净利同比明显改善，华新/海螺/宁夏排序前三

海螺水泥和天山股份产能及销量领先优势较大，冀东水泥/华新水泥/华润建材 科技次之，其他样本企业 2025H1 销量均低于 0.10 亿吨。海螺水泥和天山股份产能 及销量领先优势较大，2025H1 销量（主要为水泥和熟料对外销售，不含内部抵消， 下同）分别为 1.26、0.91 亿吨，分别同比微降、-15%。冀东水泥、华新水泥、华润 建材科技的销量均超 0.20 亿吨，2025H1 销量分别为 0.35、0.28、0.25 亿吨，分别 yoy-8%、-3%、-13%。产能规模较大的企业市场覆盖相对更广，受个别市场影响稍小， 其销量变动更多与主要区域水泥需求变动一致。其他样本水泥企业（仅包含 12 家水 泥企业，不含商混和减水剂企业，下文相同）2025H1 销量均低于 0.10 亿吨。

大部分水泥企业 2025H1 全年水泥吨净利同比明显改善，销量下降导致费用摊薄 效应减弱，吨净利 TOP5 分别为华新水泥、海螺水泥、宁夏建材、塔牌集团、上峰水 泥，海螺水泥吨毛利/吨净利分别高于样本企业均值 8 元/17 元，差异有所减小。从 水泥单吨售价来看，大部分水泥企业单吨售价变动趋势一致，2025H1 单吨售价同比 上涨 2-26 元不等，华新水泥涨幅最大，yoy+26 元，主要系公司海外产能规模持续扩 大，海外水泥销售均价高于国内。从水泥单吨毛利来看，大部分企业 2025H1 单吨毛 利同比上涨 0.5-37 元不等，华新水泥吨毛利同比明显改善，yoy+37 元，主要源海外 产能规模持续扩大，海外水泥吨毛利高于国内；2025H1 样本企业单吨毛利 TOP5 分别 为华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、冀东水泥，吨毛利分别为 100、70、 67、55、54 元，yoy 分别为+37、+18、+15、+1、+29 元。从水泥单吨费用来看，销 量下降导致费用摊薄效应减弱，大部分企业 2025H1 单吨费用有所增加。从水泥单吨 净利来看，单吨净利和单吨毛利变动趋势基本一致，2025H1 样本企业单吨净利 TOP5 分别为华新水泥、海螺水泥、宁夏建材、塔牌集团、上峰水泥，2025H1 分别为 54、 44、37、33、29 元，yoy 分别为+32、+14、+10、+4、+18 元。8 家样本水泥企业 2025H1 吨毛利、吨净利均值分别为 62、27 元，分别 yoy+20、+18 元；两个指标标准差分别 为 17 元、19 元，分别 yoy+2 元、-3 元，显示企业间表观盈利情况有一定收窄。海螺水泥 2025H1 吨毛利、吨净利分别高于均值 8 元、17 元，yoy 分别-3 元、-4 元，海螺 水泥盈利显著高于行业平均水平，但 2025H1 盈利差异有所减小。

2.3 2025H1 经营现金流大幅改善，海螺/华润中期分红

2025H1 样本水泥企业资本性支出同比减少较多。盈利持续承压的背景下，2025H1 大部分样本水泥企业资本性支出同比继续呈减少态势，样本水泥企业 2025H1 整体资 本性支出为 99 亿元，同比-33 亿元。海螺水泥/天山股份/华新水泥资本支出规模排 序前三，2025H1 资本性支出分别为 41/36/12 亿元，yoy 分别-16/-12/-2 亿元。近年 水泥企业资本开支主要应用于四方面：（1）水泥熟料产能置换项目，或并购支出；（2） 产业链延伸，新建骨料/商混产能；（3）龙头企业拓展新业务/新市场，比如华新水泥 布局海外水泥产能；（4）技术改造/优化升级。龙头企业资金实力雄厚，围绕水泥主 业积极拓展新业务和新市场；中小企业资本开支或以产能置换项目以及技改优化为 主。 2025H1 大部分样本水泥企业经营现金流同比大幅改善，与盈利表现基本一致。 大部分样本水泥企业 2025H1 经营现金流净流入规模同比增长 0-15 亿元不等。其中， 华新水泥 2025H1 经营活动现金流量净额为 16 亿元，yoy-1 亿元/-6%，主要系收现比 yoy-3pct。总体上水泥产业销售回款基本处于良性健康状态，经营活动净现金流表现 与盈利表现基本一致。

仅海螺水泥和和华润建材科技实施 2025 年中期分红，分红比例均为 29%，海螺 首次中期分红，华润分红比例低于历史平均水平。海螺水泥和华润建材科技发布 2025 年中期利润分配方案。海螺水泥首次中期分红，拟每股派发现金红利 0.24 元（含税）， 分红总额约 13 亿元（含税），分红比例约 29%。华润建材科技拟每股派发现金红利 0.014 港元，分红总额约 1 亿港元，分红比例约 29%，低于历史平均水平（2013-2024 年中期分红比例均值约 43%）。

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